龍薇傳媒“蛇吞象”收購案的行為金融學思考

謝強夢

（西北民族大學經濟學院，甘肅 蘭州 730030）

投資者在資本市場進行投資時，往往會因外界干擾或本身心理狀況而表現出一種非理性的狀態。換句話來講，就是表現出一定的心理偏差，這種偏差通常會使投資者的信念出現差異，導致作出的決策不合理或不正確。

改革開放以來，我國資本市場發展迅速，伴隨而來的是愈加頻繁的企業間收購活動，尤其是具有創新型且兼具高風險和高收益的杠桿收購活動。發生于2016年年底的龍薇傳媒以將近51倍的高杠桿收購浙江萬家文化的事件，是近幾年來我國資本市場上具有典型意義且備受關注的企業杠桿收購案例之一。之所以這起收購案在曝出后會受到如此廣泛的熱議，很大的原因在于收購的主角是享譽國內外的著名影星趙薇。對于這起堪稱“蛇吞象”收購案的議論焦點主要是高達31億元杠桿收購資金的來源，根據有關人士的總結，收購資金包括三部分：自有資金6000萬元；年利率10%的3年期公司貸款；以龍薇傳媒股票作質押的3年期利率3%的質押融資貸款。相當于僅用6000萬元自有資金實現31億元的收購項目，等同于“空手套白狼”。本文將從行為金融學角度分析龍薇傳媒高杠桿收購祥源文化最終被證監會行政處罰的事件，并對案件中存在的問題給出一些相對可行的應對措施，以及進一步規范杠桿收購的建議。

一、文獻綜述

傳統的行為金融以資本市場的有效性為基礎，而出現在1980年后的現代行為金融學則指出：個體在進行決策時會受自身心理的影響，比如認知偏差、情緒和情感等，從而出現非理性的行為活動，這就與傳統的理性決策相違背。

1.過度自信相關文獻綜述

國外針對過度自信引發企業收購行為的有關研究整體上較為豐富。Roll（1986）認為自以為是的管理者通常會在決策時出現過度自信，從而容易高估收購所產生的收益，內心堅信收購所帶來的正效應，即協同效應，能夠為公司帶來收益，因而得出實施收購的結論。Griffin（1992）進一步補充道，管理層認知的過度自信會讓其相信，他們能夠成功地應對種種突發的或不利的事情，從而即使在收購過程中出現了預料之外的情況也能從容的解決。Heaton（2002）則認為，管理層因過度自信產生的認知偏差會導致對自身能力的錯誤估計。通常，高估能力后風險承受水平更高，冒險意愿更強，因而容易低估投資的風險，高估項目獲得成功的概率，從而出現投資過度的行為。Ulrike Malmendier等（2002）做了更為詳細的分析，將管理者具體到CEO，對CEO的過度自信心理影響收購決策做了研究。他發現CEO在兩方面的能力上存在過度自信：一是自身為企業創造財富的自信，二是通過合并能夠為股東創造財富的自信，基于此，進行決策的CEO往往就會做出開展交易收購的決定。但是，在John等（2008）的研究中指出，當作為代理人的管理者所持有的心理狀態會對投資決策產生很大影響時，缺乏自信的代理人就會更多地以自己的個人利益為重，采取保守的投資策略；相反，在Gervais（2003）的文章中則提出，過度自信的代理人傾向于激進的投資策略，善于冒險，所作出的決策相對來講會更優，為公司、股東帶來更多利益，減輕代理問題。但Hackbarth（2008）和Hirshleifer等（2012）也進一步指出，對自身能力過度自信的代理人如果采取了過于激進的投資決策，將資金投資于挑戰性和風險都更高且具有創新性的風投項目中，則使得公司處于高風險的境地之中，面臨高損失的風險，從而不利于企業的發展和運營。

基于外國學者關于過度自信影響收購的研究，近年來，我國的學者針對過度自信與企業收購決策、行為以及績效之間的關系也在不斷地進行關注和研究。但國內的學者較少應用純理論作分析，大多是從實證分析的角度開展相關研究。郝穎（2005）是國內最早研究管理層的過度自信心理對企業收購活動影響的學者之一，她做的實證分析中，衡量管理者是否過度自信的指標是管理者所持有股票數量的變化情況，經過實證后得出企業收購與過度自信之間呈正相關的關系。余明桂（2006）為了度量管理人員是否過度自信所選用的指標是“企業景氣指數”，最后得出的結論是：過度自信會顯著企業的債務融資。后來又在2013年通過實證分析，認為公司承擔風險水平的高低與管理人員的過度自信心理狀況是正相關的，過度自信會大大強化企業對高風險項目的投資偏好。姜付秀 （2009）以A股上市公司為樣本進行實證分析，發現管理層的過度自信心理會影響公司的外部擴張策略，且兩者是正相關的關系，但并不顯著。史永東等（2010）所選用的衡量管理者過度自信的指標是“相對薪酬”，最后得出的結論為過度自信者比理性者實施收購的概率高20%，也即兩者是正相關的關系。

2.確認性偏差相關文獻綜述

行為金融中的確認性偏差是認知失調的一種結果，出現確認性偏差的人通常會表現出“信念堅持”的顯著特性。國外專家學者對于確認偏差的文獻研究相對較多，國內有關文獻比較少。Hart（2009）表明，人們對之前的判斷或假設投入的精力越多，那么當新信息的出現更加會讓人不適，并且會更迫切的去尋找支撐已有認知的信息。Burger（2010）認為自身經驗會影響確認偏差的程度，經驗越豐富的人，越可以更好地篩選、加工和處理已出現的信息，相對而言，產生確認性偏差的情況比經驗缺乏者更低。（Frey & Zanna， 2011）表明，人們在做出判斷后，對于存在于新舊認知之間的沖突，會感到心理的不舒服，并且多數情況下會傾向于否定與先前決定不符的信息。Pouget等（2008）通過建立模型進行實證分析發現，投資者在套利過程中，確認性偏差的心理容易使金融市場產生信息分歧，從而導致金融泡沫和危機的出現。Glaser等（2007）通過分析得出，在金融市場上，人們的情緒、心態會對投資決策產生顯著的影響。例如，過度的樂觀會讓其高估自身的能力，堅信決策的正確性，忽視風險和可能的錯誤，并對未來的投資結果也呈現樂觀的預期。Daniel Baack（2015）研究了國際商務中存在的確認性偏差對管理層處理文化差異的影響。通常，這種心理會讓管理者在處理國際間的文化差異是傾向于與其先前預期或信仰相符合的信息，而下意識地回避或否定與預期相違背的信息。

3.專家幻覺相關文獻綜述

認為擁有的信息量越多，所作出的的決策就會越準確的心理是一種認知上的偏差，即專家幻覺，也稱“知識的詛咒”?，F實中，證券公司往往會在面向市場的廣告中對其擁有的數據量給以特別的強調，從而吸引投資者開戶投資。并且在金融數據供應商的廣告中也常會出現這樣一句話：你將會掙得更多，因為你會知道更多。但事實上，當人們擁有的信息量越多時，某種程度上所作出的決策的準確度反而會下降。著名的英國經濟學期刊《經濟學家》在1984年～1995年期間所做的測驗也顯示：對于很多專業性很強的領域，即使是行業專家，有時他們作出的判斷的準確性甚至也會比外行人更低。郝旭光（2020）發表的文章對專家判斷的準確性提出了質疑，以近年來專家在股市、房價中的預測判斷結果的準確性，對專家預測水平并不比常人高的觀點進行強化，并且認為專家在可預測性較低的市場所作的判斷的準確性更加低。

4.賭場資金效應相關文獻綜述

目前，國內外針對賭場資金效應的相關研究都屬于剛起步狀態，理論甚少。Thaler等（1990）在對賭場資金效應的解釋中使用了心理賬戶，也稱之為“私房錢效應”，他以論文為例子進行了分析，發現在兩次論文比賽中，即使兩次比賽獲勝的概率相同且不相關，如果參賽者第一次獲勝，那么他參加第二次比賽的愿望將非常強烈，因為他相信會有第一次一樣的好運氣。即便最后在第二次比賽中失敗，產生的失落感也會被第一次勝利所獲得的喜悅感所抵消。

二、案例介紹

備受熱議的趙薇夫婦以51倍的高杠桿收購萬家文化公司的事件開始于2016年11月2日趙薇夫婦注資200萬元成立“西藏龍薇文化傳媒有限公司”，而這家公司自設立之初就是一個空殼公司，不僅沒有繳足注冊資本，而且公司的資產、收入都是零。但在該公司設立后的一個多月，這家什么都沒有的公司卻在2016年的12月23日與萬家公司簽訂了一份收購的股份轉讓協議，雙方約定龍薇傳媒收購萬家文化約29.2%的股份，即1.85億股，并且收購資金為30.6億元。三天后，龍薇傳媒只以自有資金6000萬元支付了股權轉讓款，剩下的30億元分別在12月26日向西藏銀必信資產管理公司借款、12月29日中信銀行杭州分行以龍薇傳媒的股份質押融資各15億元，而這30億元借款是否能百分之百收到卻沒有保證。隨后在2017年的1月19日，中信銀行杭州分行發布聲明稱此次的融資方案并未獲得總行的批準。在融資失敗后，龍薇與萬家又于2月13日簽訂補充協議，變更轉讓股權為3200股，轉讓價為52928萬元。但在一個多月后，雙方在3月31日發言稱解除股權轉讓協議，終止本次收購。同年11月9日證監會對本次并購進行了調查，并在調查完成后依法對龍薇傳媒和萬家文化給與行政處罰，對趙薇夫婦及案件的相關責任人判處市場禁入、行政處罰的雙重決定，并于2018年的4月16日正式對外發布懲罰的判決書，其中包括了對趙薇、黃有龍共60萬元的罰款、警告以及5年禁入證券市場的處罰。2019年1月17日，趙薇又收到了來自市場投資者的法律訴訟，即使趙薇隨后向法院提起了反訴，最終投資者依然獲得了訴訟的勝利。即使如此，截止到今天，趙薇作為實際所控制人所控制的公司仍然很多，高達26家，而她目前所牽涉其中的案件糾紛約287起。

三、案例的行為金融學分析

1.過度自信

基于行為金融學中有關有限理性的假設，出現一個重要理論是“過度自信”，其核心思想是：在吸取了足夠的信息、知識后，決策者通常會自以為是，對自身的能力即作出的判斷都會充滿信息。這種過度自信的心理所產生的認知偏差會使決策者堅信自己所擁有的信息處理能力比別人強，且正確度更高，同時從對外發布的公開可得的信息中挖掘出的潛在有用信息更多。

2.確認偏差

確認偏差又稱證實偏差，是行為金融學中的一個重要概念，主要指個體形成了一種觀念后，在收集、分析信息時便通常傾向于找證據支撐這一觀念。于是，對那些與這個信念相一致的信息會被人們欣然接受，而對違背的信息則忽略，更有甚者會耗費大量精力和時間去否定和貶低與自己信念不一致的觀點。因此，當人們確立一種強烈的信念后，便會將附加的信息看作是有用的，而不管它是否正確，同時對新出現的信息也會直接忽略。

3.專家幻覺

通常，人們會有一種潛意識的認知，即認為特定領域內的專家對這該領域所具備的知識、經驗、了解都是比外行人多的，因此人們會牢牢地相信專家的判斷與建議，認為專家說的就是真理而與此同時專家也逐漸對自己的判斷充滿自信。但事實上，判斷是否準確與自身專業知識的多少、已有經驗的豐富度之間并不是一種純粹的正相關關系。而對于專家的這種過于迷信、崇拜，以及專家對自身知識、經驗、判斷分析的自信就是行為金融學中所說的“專家幻覺”的心理。專家幻覺在證券投資中體現的最為明顯，比如，投資者在決定購買哪只股票時，通常會提前去咨詢投資專家、證券公司，或者觀看有關學者的文章、券商的研究報告、專業人士的股評等。

4.賭場資金效應

賭場資金效應是指人們在開展一項活動時，所持有的風險態度會受到過去的盈虧情況的嚴重影響，所作出的決策行為也相應會受到影響。即先前的結果會導致事后尋求風險的行為，換句話說，如果之前取得了收益，會忘記自身具備的賭博能力，且后續甘愿承擔風險的能力會進一步加大。據可靠的研究證實，這一理論雖然最早源于賭場，但對于證券市場也同樣適用。之所以投資者會產生賭場資金效應，原因主要有二：先前投資獲得回報使其對自己過度自信，同時后期投資用之前的收益會增大其冒風險的動機。

四、解決問題和改進建議

按照行為金融學中關于有限理論的觀點，在進行決策的過程中，決策者往往會存在認知失調的問題，進而發生行為的偏差，而這種偏差在當前的資本市場投資中體現得極其明顯。因此，隨著我國資本市場的不斷深化改革以及經濟、社會的快速進步、發展，對管理層的投資決策更應該做到嚴格地規范，去高杠桿，降低甚至規避那些非必須的非系統性風險。

1.嚴格控制杠桿收購的倍數

企業收購，尤其是高杠桿的收購所蘊含的收益和風險都是極高的，因此，對于收購的雙方都要對收購的杠桿倍數給與相當大的重視。雙方在設定收購方案時，應從各個方面分析收購的可操作性，特別是對被收購方來講，要對收購資金的可獲得性作嚴格的評估。同時，并購完成后，公司后續的良好運營及持續的發展也是必須考慮的重要因素。

2.加大對金融市場的監管力度

當前，我國的資本市場還在不斷的發展之中，相比多數發達的西方國家來說，我國相應的監管還比較缺乏。為此，國家監管部門應當針對杠桿收購的活動制定一套統一的監管準則，讓監管更能落到實處。證監會和銀保監會要加強合作，信息共享，強化監管體系的全面性，避免出現監管的盲區。

3.完善對相關法律法規的建設

自從黨的十八大召開以來，我國一直堅持的政策方向便是“深化供給側改革和金融的去杠桿化”。為了能夠保證企業收購對經濟、對社會的發展產生積極的作用，規避杠桿活動的副作用，那么出臺更加合理的、有針對性的、符合當下發展的法律法規是十分迫切且必要的。統一高效的監管標準與健全、有效的法律法規雙重發力，共同保證中國金融市場健康、穩定的發展。

4.強化對信息披露的要求

信息不對稱的問題存在于經濟金融活動的方方面面，而它的存在嚴重阻礙著經濟高效、健康、公平的發展。在金融市場中，信息的不對稱所帶來的損失是巨大的，其中股票的內幕交易就是由于信息不對稱造成的一個典型結果。為此，國家需要嚴格要求企業對其經營狀況、財務狀況，收購并購情況、未來發展方向相關的信息面向社會作出及時的披露，對于隱瞞、虛報、謊報的公司要給予嚴厲的懲罰，從而對社會公眾、投資者合法權益做到有效保障，和權利行使的有效保證。