公募REITs對高速公路的價值發(fā)現(xiàn)與重塑

●馮康明

一、引言

四十余年辛苦耕耘，億萬余人艱難跋涉，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)，從建國方略出發(fā)，從社會安寧出發(fā)，迄今基礎(chǔ)設(shè)施存量已經(jīng)超過100萬億元，范圍涵蓋交通、能源、環(huán)保、市政等各個領(lǐng)域。其中在高速公路領(lǐng)域，其資產(chǎn)規(guī)模大、經(jīng)營周期長，但證券化程度相對較低。與此同時，公募REITs應(yīng)運而生，對于重塑資產(chǎn)價值、盤活存量資產(chǎn)、實現(xiàn)滾動發(fā)展有著重要意義。

二、高速公路資產(chǎn)情況

（一）資產(chǎn)規(guī)模大，證券化程度低

近年來，隨著交通運輸建設(shè)蓬勃發(fā)展，高速公路里程逐年攀升。根據(jù)2021年交通運輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報，截至2021年末全國公路總里程528萬公里，其中高速公路建成總里程16.91萬公里，世界排名第一。然而目前國內(nèi)已經(jīng)上市的高速公路十分有限，近5年公開市場沒有新增高速公路上市公司，仍有很大規(guī)模的存量公路資產(chǎn)還未被證券化，有較大發(fā)展空間。根據(jù)公開證券信息統(tǒng)計，我國上市高速公路企業(yè)25家，涉及股票30只，包括高速公路總里程1.4萬公里，主要因為重資產(chǎn)、低盈利、高負債、長周期的特點，股權(quán)上市路徑相對嚴(yán)格，亟須開拓資本市場新渠道盤活存量公路資產(chǎn)。

（二）現(xiàn)金流穩(wěn)定，區(qū)域差異明顯

高速公路通行費收入規(guī)模大，長年來增長穩(wěn)定，2014—2019年全國通行費收入復(fù)合增速為9.4%，從2014年的3549億元增長至2019年的5551億元，增量主要來自建設(shè)里程和車流量的雙雙攀升。從分布情況看，各省通行費收入均保持增長，但是不同省份通行費差異比較大，受區(qū)域發(fā)展不均衡影響較大。

2020年全國通行費收入4,566億元，由于新冠疫情期間實行了79天的免收通行費政策，共減免約1593億元，通行費收入同比下滑17.7%。扣除免費政策影響，2020年依然保持10.96%同比增長，高速公路通行費收入體現(xiàn)了一定韌性。

（三）收費期限固定，權(quán)益歸屬明確

從資產(chǎn)屬性來看，高速公路屬于國有資產(chǎn)，原始權(quán)益人擁有規(guī)定期限內(nèi)的特許經(jīng)營權(quán)，其收費期限固定，權(quán)屬清晰，可預(yù)期性強，尤其適合發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品。與其他商業(yè)不動產(chǎn)不同，高速公路具有高度穩(wěn)定性，在各地的收費期限是精確可預(yù)期的。按照現(xiàn)行《公路法》《收費公路管理條例》，東部高速公路收費期限不超過25年，中西部高速公路收費不超過30年。另外，經(jīng)營性高速公路REITs的底層資產(chǎn)主要為特許經(jīng)營權(quán)，具有明確的收費期和清晰權(quán)屬；組織形式為“一路一公司”“一路一貸款”，無關(guān)聯(lián)交易及收入分割等情況，適合作為獨立個體上市。

（四）建設(shè)壓力大，債務(wù)依賴性強

經(jīng)過多年的高速發(fā)展，高速公路建設(shè)規(guī)模大，歷史負擔(dān)較重，同時地方建設(shè)熱情居高不下，資金需求只增不減。2020年全國高速公路總資產(chǎn)為10.1萬億元，相較2013年增長5.2萬億元，年復(fù)合增速10.85%。隨著新增建設(shè)項目逐漸從東向西、從省會之間到縣域之間推進，項目平均建設(shè)成本增加、盈利能力及回報率下降，高速公路的經(jīng)濟屬性降低，公益屬性增強。

由于高速公路整體證券化程度較低，目前融資主要以債務(wù)為主，主要渠道來自銀行借貸以及債券。基于收費公路擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較長的回收期限，收費權(quán)又是優(yōu)質(zhì)的擔(dān)保品，這些特征使得銀行借款成為公路債務(wù)融資的最主要來源，但帶來資產(chǎn)負債率的逐年攀升，部分區(qū)域債務(wù)失衡，模式難以持續(xù)。

通過REITs發(fā)行將存量高速公路資產(chǎn)在市場流通，有利于提升存量資產(chǎn)的流動性、降低債務(wù)杠桿，對穩(wěn)基建穩(wěn)增長意義重大。

三、高速公路收益與分配

（一）車流量是收益核心因素

量和價是高速公路的運營收入的核心決定因素，在通行費收費標(biāo)準(zhǔn)相對固定的情況下，車流量即決定收益的最核心因素。具體而言，主要受三個因素影響：

其一，經(jīng)濟基礎(chǔ)和區(qū)位影響。區(qū)域經(jīng)濟總量、區(qū)域間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的結(jié)合程度，多方面因素交織影響交通運輸?shù)幕钴S程度。與經(jīng)濟發(fā)展程度相仿，整體來看呈現(xiàn)東高西低、南高北低的形勢。以新冠疫情前車流數(shù)據(jù)為例，東部客貨車流增速8%—11%，西部大約為5%—8%，中部省份的湖北省在車流量增速最高，主要因為居中的地理位置和九省通衢的特殊條件。

其二，收費年限和生命階段。一般來說，高速公路自建設(shè)期完成后，經(jīng)地方批準(zhǔn)，特許經(jīng)營期限可達到25—30年。但不同階段車流量存在差別。車流培育期一般在3—5年，期間車流增速可達10%—20%；成熟期一般在十年左右，車流增速約為8%—10%；后期隨著高速路產(chǎn)車流趨于飽和，車流增速一般穩(wěn)定在5%左右。

其三，路網(wǎng)結(jié)構(gòu)和客貨結(jié)構(gòu)。路網(wǎng)穩(wěn)定性一方面受政策規(guī)劃影響，服務(wù)范圍相近、走向平行、更新維修等因素均可能導(dǎo)致被分流；若新建或擴建線路橫縱相交，則可能帶來引流。另一方面受客貨車比例影響，通常客車流量大、單價低、穩(wěn)定性強；貨車流量小、單價高、穩(wěn)定性差。

客運具有較強消費屬性，受新冠疫情影響程度較深。疫情前因私家車保有量上升、路網(wǎng)建設(shè)不斷完善，高速公路客車流量基本可以保持至少5—10%的增長。疫情中總體看目前大多數(shù)地區(qū)高速公路車流量整體已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平，部分地區(qū)車流量仍受區(qū)域疫情影響。

貨運主要受到宏觀經(jīng)濟影響，對經(jīng)濟周期依賴性相對較低。隨著經(jīng)濟增速放緩和公轉(zhuǎn)鐵等因素，新冠疫情前我國公路貨運量增速相對平緩；疫情中貨運表現(xiàn)出一定韌性，貨運恢復(fù)速度好于客運。

（二）收費標(biāo)準(zhǔn)相對固定

高速公路的通行費收費標(biāo)準(zhǔn)相對穩(wěn)定，但并不代表一成不變，在各區(qū)域呈現(xiàn)一定差別。按照規(guī)定，各省在高速公路收費標(biāo)準(zhǔn)上有決策自主權(quán)，通過交通廳和物價局核定收費標(biāo)準(zhǔn)，如果涉及地方政府債務(wù)則還需要財政廳的批準(zhǔn)。但由于中央對于降低物流成本的決心，事實上各地通行費費率維持穩(wěn)定，ETC推廣優(yōu)惠等事實上有所降價，僅有改擴建、通行質(zhì)量提升、控制車流壓力等因素，少量路段有所提價。

表1 部分省市高速公路通行費標(biāo)準(zhǔn)

各省制定費率的依據(jù)一般按照市場供需情況和道路質(zhì)量（車道、橋隧比）。整體看，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)（如上海、江蘇、福建、廣東）以及路況復(fù)雜地區(qū)（如重慶、貴州）費率相對較高。

（三）成本以折舊攤銷為主

從利潤表角度看，因為巨額的前期投入，折舊及攤銷是高速公路公司最主要成本組成部分，在成本中占比通常超過一半。其他現(xiàn)金支出以人工成本和養(yǎng)護成本為主，養(yǎng)護成本主要包括對高速公路路面集中維護以及沿線綠化整治等成本。除非道路大修，高速公路公司自進入運營期以后，成本結(jié)構(gòu)和規(guī)模都較為穩(wěn)定，變化很小。

（四）費用以財務(wù)費用居多

從現(xiàn)金流量表角度來看，財務(wù)費用是高速公路實際現(xiàn)金流出的主要原因。以2020年為例，全國高速公路總支出12346億元，其中，償還債務(wù)本金和利息分別7180億元和3061億元，分別占總支出的58.2%和24.8%。由此可見，償還債務(wù)本息是高速公路運營前期的核心任務(wù)。

綜上，高速公路盈利模式主要是依靠通行費收入，總體來看高速公路收入具備韌性，給經(jīng)營主體帶來較為確定的經(jīng)營性現(xiàn)金流。同時，高速公路成本較為穩(wěn)定，波動不大。因此，當(dāng)高速公路資產(chǎn)作為REITs的底層資產(chǎn)，可分派利潤較為穩(wěn)定。

四、公募REITs在高速公路的應(yīng)用

（一）國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs

REITs即“不動產(chǎn)投資信托基金”，起源于美國，是一種募集資金并分配收益、主要投資于不動產(chǎn)的投資基金。從誕生到現(xiàn)在的近60年里，擴展到40多個國家和地區(qū)，存量規(guī)模已超過2萬億美元。發(fā)展至今，其基礎(chǔ)資產(chǎn)已不僅僅限于不動產(chǎn)，現(xiàn)逐步拓展到了眾多權(quán)屬清晰、收益穩(wěn)定的領(lǐng)域。

我國的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，借鑒了REITs的國際經(jīng)驗，充分結(jié)合中國特色和國情，并沒有從常見的商業(yè)地產(chǎn)入手，而是應(yīng)用于國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，首批聚焦于交通、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流等領(lǐng)域，目前正在探索在更廣闊的領(lǐng)域開展試點。

（二）高速公路是最主要基建資產(chǎn)

高速公路一般投資規(guī)模較大，運營收費相對穩(wěn)定，是基建REITs最重要的細分領(lǐng)域之一。由于地方政府付費壓力大，涉及路橋施工的，通常采取投資帶動施工的模式，高速公路項目在報表上主要表現(xiàn)為特許經(jīng)營權(quán)。

表2 部分建筑央企運營資產(chǎn)情況

經(jīng)統(tǒng)計，截至2021年末，上市建筑企業(yè)中，特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)賬面價值最大的前五家公司為中國交建、中國電建、中國中鐵、中國鐵建、中國能建，分別為2314、1908、1086、600、566億元，其中高速公路占據(jù)了最主要的組成部分。

（三）高速公路REITs占據(jù)近半市場規(guī)模

高速公路公司的國有資產(chǎn)屬性、具有穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流的盈利模式、高毛利水平、可證券化的存量資產(chǎn)龐大等特征，而且現(xiàn)金流由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方非經(jīng)常性收入，不會增加地方政府債務(wù)，決定了高速公路資產(chǎn)是REITs底層資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)選擇之一。

如表3顯示，14支公募REITs底層資產(chǎn)包括高速公路、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)，環(huán)保水務(wù)、能源電站等，其中高速公路募集金額規(guī)模296億元，占總規(guī)模540億元的54.9%，是公募REITs的最核心組成部分。

表3 已發(fā)行公募REITs規(guī)模

（四）高速公路REITs的主要特征

1、產(chǎn)品規(guī)模大。基于高速公路資產(chǎn)的特性，平均每只高速公路REITs規(guī)模59.6億元，而倉儲物流、能源、園區(qū)和生態(tài)環(huán)保的平均發(fā)行規(guī)模分別為38.4億、35.4億、24.9億和15.9億元。

2、現(xiàn)金回報高。高速公路具備較強的國有屬性，到期要無償上交國家，期末無處置資產(chǎn)收益，期間現(xiàn)金分派率整體較高，測算值在4%—13%，評估折現(xiàn)值在8%-14%；高于產(chǎn)權(quán)類項目的現(xiàn)金分派率4%—5%和評估折現(xiàn)率6%—8%。

3、投資群體集中。正因為高速公路REITs龐大的資產(chǎn)規(guī)模和國有屬性，投資者群體相對集中。戰(zhàn)略投資者占比相對較高（通常在70%）、公眾投資者占比較少。

4、市場價格穩(wěn)定。高速公路類REITs二級市場表現(xiàn)相對平穩(wěn)，在現(xiàn)有REITs中板塊價格漲幅最小、波動率和最大回撤也較低。相對穩(wěn)定的原因，也是與資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)屬性、投資者群體結(jié)構(gòu)息息相關(guān)的。

五、現(xiàn)有高速公路公募REITs分析

（一）浙商滬杭甬REITs

浙商滬杭甬REIT其底層基礎(chǔ)資產(chǎn)為浙江境內(nèi)的杭徽高速公路，跨越杭州市臨安區(qū)和余杭區(qū)，主要分為分為昌昱段、汪昌段和留汪段三段，全長分別為36.537公里、67.41公里和18.298公里。

區(qū)位條件：浙江境內(nèi)的杭徽高速公路，兩端延伸分別連接黃山和杭州，旅游資源豐富，人口密集，人流量大；也是G56杭瑞高速重要組成部分，可以通過杭州外環(huán)連接上海進一步擴大輻射范圍。

剩余年限：項目特許經(jīng)營收費期限為25年，其中昌昱段2004年12月—2029年12月、汪昌段和留汪段2006年12月—2031年12月，剩余收費期限分別為8年和10年（REIT為2021年發(fā)行）。

車流結(jié)構(gòu)：因充沛的旅游資源，本段高速公路通行車輛以客車為主，約占85%以上，車流量2019年相比2018年同比增長11.14%，但在新冠疫情期間下挫比較明顯。

替代線路：2027年或受到杭臨績高鐵開通的影響。過往表現(xiàn)：2020年受新冠疫情免費政策影響，項目公司業(yè)績有所下降；2021年項目公司實現(xiàn)全年營收6.48億，同比增加41.88%。上海新冠疫情穩(wěn)定后項目公司業(yè)績得到一定恢復(fù)。

分紅回報：項目將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。2021年實際現(xiàn)金分派率為12.47%、2022年預(yù)計現(xiàn)金分派率為9.91%。

（二）平安廣州廣河REITs

平安廣州廣河REIT其底層基礎(chǔ)資產(chǎn)為廣州境內(nèi)的廣州至河源高速公路，主要途經(jīng)廣州和惠州，全長70.754公里，項目位于粵港澳大灣區(qū)，通過區(qū)域經(jīng)濟發(fā)達、產(chǎn)業(yè)興盛、人口密集，流動性大。

區(qū)位條件：廣河高速是廣州市城市周邊最重要的交通要道之一，有利于溝通廣佛都市圈與粵東北。

剩余年限：項目特許經(jīng)營收費期限為25年，2015年12月開始運營，發(fā)行時剩余期限15.96年。

車流結(jié)構(gòu)：2017—2019年年均日標(biāo)準(zhǔn)車流量增長率分別為19.06%、18.35%和3.57%，年均復(fù)合增長約13.4%，其中客車占比69%。

替代線路：項目存續(xù)期內(nèi)或受到從蒲高速、增天高速和廣河高鐵通車的影響，影響年份分別為2023年、2025年和2030年。

過往表現(xiàn)：除了2020年因新冠疫情影響的特殊年份外，項目收入較為穩(wěn)定，凈利潤率呈現(xiàn)上升趨勢。

分紅回報：項目將95%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。項目2021年實際現(xiàn)金分派率為5.93%、2022年預(yù)計現(xiàn)金分派率為6.87%。

（三）華夏越秀高速REITs

華夏越秀高速REIT其底層基礎(chǔ)資產(chǎn)為漢孝高速公路，分為兩段，即漢孝高速公路主線，和天河機場北連接線，長度分別為33.528公里和2.468公里。

區(qū)位條件：漢孝高速公路位于長江經(jīng)濟帶，連接武漢和孝感兩座城市，為武漢西北地區(qū)和東南地區(qū)交通出行的主要通道，也是國家規(guī)劃銀川至武漢大通道的重要組成部分，承擔(dān)中國西部地區(qū)和城市的車輛向武漢市匯聚的功能。漢孝高速的機場北連接線是臨空產(chǎn)業(yè)園和臨港經(jīng)濟區(qū)與高速路網(wǎng)的重要入口。

剩余年限：項目特許經(jīng)營權(quán)年限30年，到期日為2036年12月，剩余年限15年。

車流結(jié)構(gòu)：漢孝高速2015—2020年交通量年均增長率達9.70%，客車占比76%。

替代線路：項目存續(xù)期內(nèi)或受到武大高速、硚孝高速二期通車的影響，影響年份均為2022年。

過往表現(xiàn)：呈波動增長態(tài)勢，新冠疫情前交通量年均增長率達9.70%。2021—2022年主要受疫情波動影響。

分紅回報：項目將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。項目2021年預(yù)計現(xiàn)金分派率為7.07%、2022年預(yù)計現(xiàn)金分派率為7.22%。

（四）華夏中國交建REITs

華夏中國交建高速REIT其底層基礎(chǔ)資產(chǎn)為嘉通高速，屬于武漢至深圳其中一段，全長90.975公里，途徑武漢、咸寧，位于武漢城市圈和長株潭城市圈結(jié)合部，是兩大核心城市聯(lián)系的橋梁。

區(qū)位條件：項目起點咸寧市位于光谷科技創(chuàng)新大走廊南端，包括了新型顯示配套生產(chǎn)基地和智能機電研發(fā)生產(chǎn)基地。

剩余年限：項目特許經(jīng)營權(quán)年限30年，南段（2016年2月—2046年2月）和北段（2016年8月—2046年8月）剩余期限約26年。

車流結(jié)構(gòu)：項目車流量2021年較2020年同比增長6.08%，客車占比49%，其中一、二類客車占據(jù)客車出行的主導(dǎo)地位，貨車則以重型貨車為主。

替代線路：項目存續(xù)期內(nèi)無新增的競爭性通道，路網(wǎng)穩(wěn)定性較高。

過往表現(xiàn)：該項目2016年開通，但初始運營期尚未全線貫通，2019年隨著連接線通車后車流量實現(xiàn)了快速增長，2020年受到較大沖擊但在新冠疫情有所緩和后增速穩(wěn)定。

分紅回報：項目將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。從現(xiàn)金分派率來看（實際或預(yù)測可供分派金額/募集規(guī)模），預(yù)計項目2022年、2023年實際現(xiàn)金分派率分別為4.29、4.41%。

（五）國金中國鐵建REITs

國金中國鐵建高速REITs其底層基礎(chǔ)資產(chǎn)為渝遂高速（重慶段）項目，全長93.26公里，項目連接重慶和成都兩大國家中心城市的中間地帶，人口稠密、產(chǎn)業(yè)密集、經(jīng)濟往來頻繁。

區(qū)位條件：渝遂高速途徑重慶市多個重要區(qū)位，沿線具有豐富的產(chǎn)業(yè)集群，分布有眾多的產(chǎn)業(yè)園區(qū)。

剩余年限：特許經(jīng)營權(quán)年限共計30年（2004年12月—2034年12月），項目剩余年限約13年。

車流結(jié)構(gòu)：項目客車占比62%，2017—2019車流量年度復(fù)合增速約9.56%。

替代線路：項目存續(xù)期內(nèi)或受渝遂復(fù)線一期擴建完成影響，影響年份為2023年。

過往表現(xiàn)：該項目2007年開通，運營已超過14年，2012—2016年車流量整體呈上升態(tài)勢，2017年渝蓉高速全線通車免費產(chǎn)生分流，車流量同比下降30.69%。2018年，車流量有所回流，項目資產(chǎn)車流量2018年、2019年分別同比增長14.44%、4.88%。2020年受新冠疫情免費政策影響有所下滑，2021年恢復(fù)。

分紅回報：約定以90%以上合并后年度可供分配金額的以現(xiàn)金形式分配給投資者。預(yù)計項目2022年、2023年實際現(xiàn)金分派率分別為8.91、9.61%。

六、現(xiàn)有高速公路公募REITs的比較

（一）區(qū)位普遍優(yōu)越

從區(qū)位條件來看，五單高速公路區(qū)位條件都比較優(yōu)越。浙商滬杭甬REITs連接了杭州到黃山。平安廣州廣河REITs連接了廣州到河源。華夏越秀高速REITs連接了武漢和孝感。華夏中國交建REITs延伸到武漢和深圳。國金中國鐵建連接了重慶和成都。以上所有高速公路都連接了省會城市，屬于高速公路重要干線的重要組成部分，經(jīng)濟發(fā)展程度高，產(chǎn)業(yè)虹吸效用顯著，人流量較大。5單高速公路中，2單位于東部發(fā)達地區(qū)，2單位于中部交通樞紐，1單位于西部最富饒地區(qū)，以上項目無一不屬于優(yōu)中選優(yōu)的高質(zhì)量高速公路，體現(xiàn)了監(jiān)管機構(gòu)對于資產(chǎn)質(zhì)量的高度要求。

（二）業(yè)績表現(xiàn)普遍受新冠疫情沖擊

公募REITs誕生之初，恰逢2020年的新冠疫情，猝不及防打亂了很多高速公路的經(jīng)營表現(xiàn)。由于2020年為提振經(jīng)濟全國免收3個月通行費，高速公路業(yè)績下挫較重。經(jīng)過市場信心修復(fù)，2021年已發(fā)行高速REITs經(jīng)營表現(xiàn)基本符合預(yù)期，通行費同比大幅增長，相對19年也略有增長。然而2022年新冠受疫情多處反復(fù)，各高速通行費收入又陷入一定萎靡。浙商滬杭甬REITs二季度受上海疫情影響較大，上半年月通行費同比減少4.9%；平安廣州廣河REITs在2—3月受珠三角疫情影響，上半年通行費同比下降8.2%。其他高速項目上半年也受疫情有一定影響，華夏越秀高速REITs受武漢疫情影響，上半年通行費收入同比下降6.2%；華夏中國交建REITs二季度受串聯(lián)區(qū)域疫情多發(fā)的影響，通行費收入同比下降20.9%。

（三）資產(chǎn)運營階段成熟

從各路段情況來看，上市REITs資產(chǎn)平均剩余收費期限約為15年，其中滬杭甬剩余期限最短，僅為8年；華夏中交的嘉通高速投入時間最短，剩余24年。剩余期限短的高速公路說明已經(jīng)進入了成熟期，車流量增速先對穩(wěn)定，因此估值的確定性較高。剩余期限長的資產(chǎn)，由于未來車流量均有超預(yù)期、低于預(yù)期的可能性，因此未來業(yè)績的不確定性會給帶來一個可能的估值區(qū)間。

總體來看，目前推向公募REITs資本市場的高速公路項目，資產(chǎn)質(zhì)量上乘，經(jīng)營條件成熟，抗風(fēng)險能力較強。但較高的資產(chǎn)門檻，相對于高速公路萬億以上市場規(guī)模可應(yīng)用范圍有限。未來隨著政策進一步放開，以及資產(chǎn)不斷規(guī)范，有望重塑高速公路資產(chǎn)價值。

七、公募REITs對高速公路的價值重塑

（一）重塑高速公路資產(chǎn)價值

建筑企業(yè)一般持有的高速公路資產(chǎn)流動性較低，無公開公允的市場報價，而REITs的推出，給了高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)公開交易市場，且通過資產(chǎn)證券化引入了更廣泛的投資人，能夠顯著提升高速公路資產(chǎn)的投資范圍和資產(chǎn)流動性。優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)價值有望得到重估。我們觀察到已發(fā)行的五單高速公路REITs規(guī)模明顯高于底層資產(chǎn)的賬面價值，首批一級市場發(fā)行平均溢價率高達61%。至于二級市場，相對平穩(wěn)的業(yè)績表現(xiàn)在資產(chǎn)稀缺的現(xiàn)在，有望持續(xù)抬升運營資產(chǎn)的市場價值。

（二）加速存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)盤活

根據(jù)交通部數(shù)據(jù)，我國收費公路累計投資資本金已經(jīng)超過3.4萬億，考慮到部分收費公路在權(quán)屬、運營、規(guī)模等方面未達到發(fā)行REITs要求，我們假設(shè)隨著市場擴容，其中1/3符合條件，意味著如果收費公路全部推廣REITs，則約有1.1萬億資本金有望被盤活。按照發(fā)改委測算的凈回收資金與可帶動新項目投資額的比例測算（160:1900），若全國收費公路全面推廣REITs，盤活的1.1萬億資金有望對應(yīng)投資額13.6萬億，是2021年基建投資總額的72%。

（三）提升融資能力滾動發(fā)展

2020年我國收費公路通行費收入4868億元，但是支出規(guī)模為1.23萬億，缺口7478億元，收支缺口自2021年至今持續(xù)擴大，主要原因是還本付息規(guī)模持續(xù)攀升。在債務(wù)規(guī)模擴大，還本付息壓力增大的情況下，收費公路僅依靠自身造血能力要實現(xiàn)收支平衡還需較長時間。站在收費公路持有方（如地方政府、央企國企等）的立場上看，大規(guī)模的收費公路投資意味著不僅大量資金長時間無法周轉(zhuǎn)，同時還需要拿出外部盈余來填充收費公路的巨額收支缺口，收費公路持有方資金壓力持續(xù)較大。建筑企業(yè)可以利用REITs實現(xiàn)資產(chǎn)“輕量化”，從而實現(xiàn)資產(chǎn)負債表的重構(gòu)，用存量資產(chǎn)的變現(xiàn)回收部分資金，增強再融資能力。

（四）打造基建資產(chǎn)管理平臺

基建REITs的推出，高度契合國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展形勢。一是寬松的流動性。新冠疫情的沖擊造成了目前全球極度寬松的流動性環(huán)境，部分國家已經(jīng)出現(xiàn)負利率，使得穩(wěn)健型資產(chǎn)具備了吸引力。二是充足的項目儲備。未來基建項目將集中進入運營期，此時推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs，可謂恰逢其時。三是穩(wěn)投資的發(fā)展動力。新一輪基建投資的擴張已經(jīng)開啟，建筑央企面臨著降杠桿和投資拉動的雙重壓力，有著盤活存量資產(chǎn)的強烈意愿。

在高速公路運營具備專業(yè)優(yōu)勢的企業(yè)，可以更好的發(fā)掘該領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施的價值。通過新建、存量、外購三類渠道，逐步構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)池。經(jīng)過資產(chǎn)篩選和組合，選取合適的項目發(fā)行REITs，盤活存量資產(chǎn)，獲取項目增值利潤，同時進一步通過二級市場投資交易獲取投資收益。既可以獲取項目發(fā)行前的投資、施工、運營、培育利潤，也可以獲取發(fā)行后的資產(chǎn)管理、交易的利潤，實現(xiàn)對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)價值的充分放大。

八、小結(jié)

黨的二十大提出，深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整。基礎(chǔ)設(shè)施REITs在高速公路領(lǐng)域的應(yīng)用，通過資本市場工具助力企業(yè)資本形態(tài)轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在短期、中期、長期三方面都具有重要意義。

從短期看，緩沖了疫情沖擊下的經(jīng)濟下滑壓力。通過盤活存量，運用資產(chǎn)證券化方式從資本市場直接融資，為建筑企業(yè)提供了持續(xù)的現(xiàn)金流，支持基礎(chǔ)設(shè)施項目投資建設(shè)。

從中期看，激發(fā)了基建領(lǐng)域的市場活力。通過深化國家投融資體制改革，建筑企業(yè)實現(xiàn)輕資產(chǎn)運作，整個基建市場的活力將充分激發(fā)。

從長期看，深化了金融供給側(cè)改革。隨著基建REITs的順利推出，上市資本運作手段擴充，進一步豐富了多層次資本市場，有利于提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，進而積極助推我國產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力和產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化水平提升，為國有經(jīng)濟暢通循環(huán)、補齊短板、科技創(chuàng)新提供有力保障。