“對賭”運行機理及法律適用規則探析

摘要：對賭，沿著商業行為—交易習慣—合同條款—法律規則—法律制度的路徑演進發展，并廣泛運用于企業并購投資。證監會部門規章以及操作指引、人民法院司法裁判與會議紀要，為“對賭”的法律適用提供了一套基本規則，但存在效力層級偏低、適用效力不穩定等缺陷，亟須制定單行法律規范或最高法院出臺司法解釋，對其間涉及的對賭主體、對賭標的、對賭目標、效力規則、履行規則、相關主體的權利義務平衡，以及民法與公司法的銜接適用等問題，予以統一規制。

關鍵詞：對賭；業績承諾；利益調整機制；民法典；公司法；九民紀要

中圖分類號：D9文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2022.22.070

1對賭的詞義解析與邏輯基礎分析

從“對賭”的詞義解析，至少包括“參與方、對賭目標、對賭標的、結算規則”四大要素，對賭參與方（即對賭合同當事方）為投資方與被投資方——包括目標公司、目標公司控股股東（實控人）或股東團隊、管理層諸多主體之一方或多方共同體；對賭目標通常包括“上市目標”與“業績目標”兩大目標的綜合或其中之一；對賭標的為根據預設目標實現狀態而適用的利益調整機制，包括股權比例調整、股權回購、現金補償等內容；結算規則即對賭結果的確認、履行以及違約責任、爭議管轄等內容。

“對賭”最早作為并購投資中的估值調整機制被采用，并作為一種實用度極強的防控投資風險的有效工具被廣泛運用至投行業務，逐漸成為一個商業術語和商業習慣。2002年摩根士丹利等境外投資機構與蒙牛乳業管理層的對賭成功既標志對賭在我國的肇始，也以其精巧新穎的交易模式、安全卓越的交易效率，互惠共贏的美好結局，獲得良好的市場反饋，對賭一時聲名鵲起，并被廣泛推廣運用到投資并購領域。其后雨潤食品、中國動向等成功案例的推波助瀾，對賭一度被投行界奉為圭臬。但隨著永樂電器、太子奶、俏江南、富士照明等系列對賭失敗發生，特別是“中國對賭第一案”海富公司案最終被最高法院蓋棺論定，業界對對賭的認識重歸理性與現實。對賭所蘊含的利益平衡功能的實現、效率價值與安全價值的和諧，以及各方對投資預期的理想與現實之間的沖突與協調，投資方的利益邊界以及被投資方債權人利益保護等問題，逐步從商業行為上升至法律規則的視野予以考察。

對賭的運行機理，可以從“對賭”的商業邏輯和法律邏輯展開分析。

“對賭”的商業邏輯源于投資方與被投資方對資源整合、優勢互補、和諧共贏的利益需要。一方面，投資方以資金投入看好的行業、企業以及團隊，并寄以良好的發展愿景與回報預期；另一方面，被投資方基于經營管理優勢及對產業、市場、發展前景的自信判斷，渴求以前瞻性的估值報價引進投資方攜手發展。從這個意義上，雙方很容易“一拍即合”。同時，雙方需要進一步界定管理權限邊界以及匹配相應的利益制衡機制，專業的投資方也需要預防判斷偏差導致的損失超限，構建門檻收益保護堤與止損防火墻;于是，基于激勵約束基礎上的對賭機制順勢而生。一方面，投資方以資金投入支持目標公司發展，實現資本增值，并以未來發展利益的正向分享與經營不善估值負向調減，雙向刺激和引導目標公司努力實現對賭目標，這是對賭的激勵功能；另一方面，以合理估值調整機制將投資損失控制在可接受、可預期的幅度內，并由對賭相對方承擔補償成本，這是對賭的約束功能與利益補償功能。

對賭表現了“交易公平、多退少補、愿賭服輸”的樸素商業理念與市場誠信習慣。此處的“賭”可以理解為基本公平基礎上的正和博弈，即在投資方的預期和被投資方預期達成基本一致并實施交易后，對于未來出現預期偏差時的矯正與調整機制，目的還是在于維護基本公平基礎上的交易效率與交易安全。

從法律邏輯分析，對賭可以理解為附條件的合同變更履行。在合同履行過程中，根據合同約定對合同價款、履行方式做出適時調整與變更履行，實質上是對雙方權利義務的再調整機制，這符合民法的誠實信用、等價有償基本原則，也彰顯了商法的效率優先、兼顧公平的法律原則。基于前述理解，“對賭”是合法的“賭”，是預期合同目的不能實現或不能全部實現時繼續維系合同履行而設置的利益平衡機制與變更履行機制，具有保障交易安全的積極功能。

目前尚無較為統一的“對賭”經濟學概念或法學定義，依據前述要素分析，可嘗試做出以下法學定義：對賭，系投資方與所投資的目標公司及所投資目標公司的控股股東、股東團隊、管理層等主體之一方或多方共同體，為解決投資合意達成時的信息不對稱及對未來經營業績與發展目標實現的不確定性問題，而預設的附條件的雙方權利義務調整機制與合同變更履行機制。

2“對賭”的經濟功效與法律價值分析

2.1解決信息不對稱問題

對于歷史沿革較為復雜的目標公司，在經營手續、經營權利、資產、債權債務（尤其是或有負債）、持續經營能力與盈利能力等方面，雖經專業機構繁復精細的盡調工作，包括資料核查、現場踏勘、人員訪談、財務審計等工作，但因為自然存在或人為加大的信息屏障問題，仍可能存有“管中窺豹”或“掛一漏萬”之局限，尤其是對未來的預期，受經營戰略、團隊管理、宏觀經濟政策環境、市場變動等因素，更具有不可預測的不確定性。投資者通過對賭建立估值調整與價值補償機制，可以有效防控“投資估值風險”“公司瑕疵風險”以及“預期落空風險”，保障其門檻收益或最低預期實現。

2.2實現效率與安全的平衡，有效促成交易

并購重組的背景，不外乎三種情形：其一是雙方對等情形下的優勢重組與共同發展；其二是目標公司處于發展初期，盈利能力尚未充分釋放，發展態勢良好，需引進投資方加快發展與壯大發展；其三是目標公司遭遇一定的發展瓶頸，一般是現金流問題，希望引入資金方渡過難關。而投資方參與投資重組的核心目的在于目標公司優化發展之后實現股權溢價退出。如前所述的信息不對稱問題以及對目標公司未來發展預期的不確定問題，可能導致雙方對公司估值及投資方案久議未決，不僅增大雙方交易成本，還可能失去交易機會，而對賭的引入，可以緩解這種基于估值分歧與預期差異的矛盾，投資方可以借此解決“進入估值”與“退出估值”的預期價差問題，目標公司也可以先期獲得較為理想的當期估值，并通過后期努力維護這一既得價格。

2.3避免利益輸送、灰色交易等道德風險，保護目標公司中小股東及債權人利益，維護資本市場有效有序運行

前述功能對于對賭參與一方為上市公司或其他類型的公眾公司，表現尤為突出。因公眾公司涉及股東人數眾多，并涉及資本市場的有效有序運行，證監會發布的監管規則與操作指引可以明顯梳理出前述意圖，具體參見下文“對賭法律規則”之“證監會部門規章的指導意義與監管效力”中的相關論述。

如前所述，對賭不是合同目的，系“合作共贏”的合同目的不能實現或難以全部實現時為阻卻合同終止的利益調整機制。業界有一句經典話語“對賭各方都不希望對賭失敗”，除個別案例中投資方存有惡意的并購意圖或乘人之危設置商業陷阱外，各方均以合作共贏為共同目標，對賭失敗對目標公司及控股股東的重大傷害自不用說，對于投資方而言，對賭失敗所帶來的補償也不能實現投資的預期目標，并且，對賭失敗表明投資方的投資判斷與項目實施存在失誤或偏差，特別是對國有資本投資方而言，對賭失敗或將帶給項目團隊負面評價。從此意義上講，對賭機制是對未來不確定性的一種風險提示與風險防控機制，參與方都不希望“靴子”落地，對賭可以充分提示與告誡目標公司（及控股股東）在確定合作估值時真實披露信息及客觀理性確定價格預期，以避免估值偏離導致承擔嚴格的補償責任，同時也可以敦促與刺激目標公司在經營管理方面的勤勉盡責，保障對賭目標實現。

3對賭法律規則概述

3.1《民法典》統籌提供基本原則與交易一般規則

鑒于我國民商合一的立法體例，《民法典》總則部分及合同篇，為“對賭”提供了基本原則及一般交易規則。基本原則包括主體平等、意思自治、等價有償、誠實信用等，鑒于對賭法律規則尚未充分成熟，前述基本原則，對于平衡各方權利義務，以及調控司法自由裁量空間，具有重大指導意義。合同篇就合同主體、合同訂立、合同效力、合同保全、合同變更與轉讓、合同履行、合同責任等，從一般法角度為“對賭”提供了完善與充分的交易規則，亦為“對賭”所必須遵循的基礎效力規則。

3.2《公司法》規則的適用與銜接

對賭協議本身屬于合同法范疇，但其履行又須適用公司法的強制性規范，主要包括《公司法》第16條對外擔保規則、第20條關聯交易與回避表決規則、第35條資本維持規則、第142條股份回購規則、第166條利潤分配規則、第177條減資規則等，前述規則屬“效力型強制規范”，側重于對賭約定的履行提供了適用規則。

3.3證監會部門規章的指導意義與監管效力

路徑之一是證監會出臺部門規章，具有代表性的包括《上市公司重大資產重組管理辦法》《上市公司收購管理辦法》《非上市公眾公司收購管理辦法》；二是通過發布類似“操作指引”或“適用指南”的規則，對細節問題予以厘清或闡明，代表性文件包括《關于并購重組業績補償相關問題與解答》《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》《關于并購重組相關問題與解答》《中國證監會關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》《上海證券交易所股票上市規則》《深圳證券交易所創業板股票上市規則》等。證監會的規則體系，與民法范疇下“協議對賭”的充分意思自治相區別，具有市場監管與維護目標公司債權人與公眾股東利益的經濟法與行政法屬性，其規則要點主要包括：（1）強制對賭；（2）擴大上司公司的適用范圍，擴展至其下屬公司；（3）對賭利益適當向投資方傾斜，懲罰性調整與獎勵性調整不完全對等，甚至傾向于單向對賭；（4）嚴格被投資一方的法律責任。

3.4九民紀要的適用

2019年11月9日發布的《九民紀要》專條規定了“關于對賭協議的效力及履行”，其一，從對賭協議的角度界定了對賭的概念內涵與外延，對賭的法學定義呼之欲出；其二，對對賭爭議案件明確了“效率優先、兼顧公平”的審判原則，具體表現為“既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益”，對以往爭議較大的“投資方與目標公司對賭”的效力予以一般性認可，奠定了對賭協議效力規則的基本框架；其三，從履行規則出發，關于股權回購與現金補償條款適用中與公司法“注冊資本維持”“股份回購”“利潤分配”等規則對接，給予了“是否履行與能否履行”的裁判指導意見，起到了釋疑解惑、統一認識的效果。前述規則為此前理論研究、立法嘗試、司法裁判思路的集大成，彰顯了對對賭的正向支持，不僅有助于統一裁判思路和實踐中定分止爭，也為對賭立法的系統化、制度化提供了司法側的思路與經驗，具有重大的理論與現實意義。特別是其間表達的“依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益”或將成為對賭立法的基本原則與價值內核。但另一方面，九民紀要不屬于司法解釋，其適用效力為“在裁判文書‘本院認為部分具體分析法律適用的理由時，可以根據《會議紀要》的相關規定進行說理。”雖實務中有被拔高適用的趨勢，但畢竟不能直接作為司法裁判的準據；會議紀要的效力穩定性與確定性不夠，特備是在經濟社會變遷及與其他法律規范發生沖突時的適用問題，有可能致生適用疑難。

4完善對賭立法的對策建議

對賭在我國試水并廣泛運用已經近二十年時間，因涉及標的巨大，關聯投資方、目標公司以及債權人、中小股東的切身利益，同時還會影響到經濟社會的穩定與我國資本市場的健康發展；目前已經積累了較多立法、司法經驗，規制對賭交易，完善對賭立法，統一司法裁判尺度，有必要出臺單行法規或最高法院司法解釋，對對賭的概念、內容以及與債權人利益的平衡、對賭的效力規則與履行規則、民法與公司法的銜接適用等焦點問題，予以統一規制，以充分釋放對賭機制的積極功效，抑制其消極因素。

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作者簡介：李公科，男，四川省社會科學院法學研究所科研人員。