產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬激勵與營運資金動態(tài)調(diào)整

摘要：基于2005—2019年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，探討高管薪酬激勵對企業(yè)營運資金需求及動態(tài)調(diào)整的影響機理和效果。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵是影響企業(yè)目標營運資金需求的重要因素，高管薪酬激勵力度越大，企業(yè)目標營運資金需求水平越高，且營運資金調(diào)整速度越快。進一步研究表明，薪酬激勵對企業(yè)營運資金調(diào)整速度的影響具有顯著的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異。相比國有企業(yè)，高管薪酬激勵對營運資金調(diào)整速度的影響在非國有企業(yè)中更為明顯。希望研究結(jié)論對當前我國企業(yè)在供應(yīng)鏈資金吃緊的經(jīng)濟形勢下制定有效薪酬激勵制度、改善公司治理水平、提高營運資金使用效率能起到一定的啟示作用。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；高管薪酬激勵；營運資金；動態(tài)調(diào)整；經(jīng)濟周期

0引言

營運資本是企業(yè)經(jīng)營活動的血液，是繼籌資活動和投資活動之后對企業(yè)資金的具體運用，并通過供、產(chǎn)、銷活動不斷實現(xiàn)資本增值。隨著經(jīng)濟社會不斷發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，市場競爭日趨激烈，同時供應(yīng)鏈上下游環(huán)境變化給企業(yè)經(jīng)營發(fā)展帶來更大的不確定性，營運資金管理問題日益突出。營運資金管理活動是現(xiàn)代公司理財活動的一項重要內(nèi)容，營運資金活動中供、產(chǎn)、銷環(huán)節(jié)資金的合理配置對防范經(jīng)營風險及提高經(jīng)營收益有著重要的影響。在實務(wù)中，營運資金水平過低，會給企業(yè)帶來諸多方面的機會損失，如供應(yīng)環(huán)節(jié)資金不足會導致企業(yè)停工待料，生產(chǎn)環(huán)節(jié)資金資金不足可能導致偷工減料、產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率下降，銷售環(huán)節(jié)資金不足可能導致客戶流失及市場占有率下降等。而增加營運資金投資，有利于擴大市場占有率或獲取更多的采購折扣等好處[1-2]，但營運資金投入過多又可能導致庫存積壓、賒銷風險及額外的融資成本，進而可能增加公司的破產(chǎn)風險等[3-4]。因此，企業(yè)在營運活動中應(yīng)當對資金持有的風險和收益進行權(quán)衡，保持合理的營運資金持有數(shù)額或區(qū)間。國內(nèi)外已有研究表明，企業(yè)存在目標營運資金需求水平，當營運資金占用偏離目標水平時，企業(yè)會采取措施對營運資金進行調(diào)整，以實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的最大化[5-6]。同時，營運資金管理活動效率的高低與企業(yè)管理者經(jīng)營積極性密切相關(guān)。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相分離，管理者在所有者的委托下從事經(jīng)營活動，但與此同時也產(chǎn)生了經(jīng)營者因追逐私利而侵害所有者利益的機會主義行為。緩解這一矛盾的常規(guī)措施是給予公司高管有效的薪酬激勵，使管理者的薪酬水平與公司的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，激勵管理者為實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營目標而努力。我國現(xiàn)有實踐和研究表明，給予公司高管薪酬或股權(quán)激勵對于公司投資效率、創(chuàng)新活動及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整等財務(wù)活動產(chǎn)生重要影響[7-10]。營運活動中資金的配置和使用直接影響企業(yè)風險與收益，進而影響企業(yè)的價值。企業(yè)的營運資金管理活動主要在公司高管主導下展開，高管積極性的發(fā)揮必然對營運資金管理活動及其效率產(chǎn)生重要影響，但現(xiàn)有文獻卻鮮有涉及高管激勵對營運資金活動需求及調(diào)整速度影響的研究。同時，在我國國情下，管理者經(jīng)營積極性的發(fā)揮不僅與薪酬激勵程度相關(guān)，也與管理者所處的企業(yè)制度環(huán)境密切相關(guān)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)往往成為管理者制定和實施經(jīng)營決策的重要制度因素。基于此，本文以2005—2019年我國A股上市公司為樣本，探討高管薪酬激勵對營運資金需求及調(diào)整速度的影響機理和效果，并結(jié)合制度背景，進一步研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異下高管薪酬激勵對營運資金動態(tài)調(diào)整速度的影響。

本文的研究貢獻在于：第一，以往文獻有關(guān)高管薪酬激勵的作用效果，更多地考察高管薪酬激勵如何影響公司投資活動、資本結(jié)構(gòu)或股利政策及公司業(yè)績等，而忽略了對公司日常經(jīng)營活動的影響。本文把高管薪酬激勵與公司營運活動結(jié)合起來，考察了高管薪酬激勵對公司營運活動的作用效果，同時結(jié)合我國制度背景，進一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一因素的調(diào)節(jié)效用，有助于增進人們對高管薪酬激勵影響公司業(yè)績作用機理的認識。第二，以往文獻在研究營運資金活動影響因素時，主要是基于公司外部環(huán)境及財務(wù)特征等方面，而且多停留在靜態(tài)效果層面。本文從公司治理角度出發(fā)，以高管薪酬激勵為切入點，深入探討高管薪酬激勵與營運資金活動之間的內(nèi)在關(guān)系，揭示高管薪酬激勵對營運資金需求及動態(tài)調(diào)整的影響，豐富了有關(guān)營運資金需求影響因素的研究。

1文獻綜述

1.1目標營運資金需求的文獻研究

有關(guān)目標營運資金需求的研究，國內(nèi)外已有相當多的文獻。Chiou等[11]、Zariyawati等[12]和Hill等[13]均證實了企業(yè)目標營運資金的存在，并發(fā)現(xiàn)當企業(yè)營運資金需求偏離目標水平時，企業(yè)會采取措施進行調(diào)整，以提高資金利用效率和控制經(jīng)營風險。Lee和Wu[5]、Peles和Schneller[6]發(fā)現(xiàn)企業(yè)流動資產(chǎn)項目存在目標值，管理層會意定該目標值并對企業(yè)經(jīng)營活動進行調(diào)整，以提高公司業(yè)績。Baos-Caballero[2]發(fā)現(xiàn)企業(yè)營運資金需求有一個合理水平，當營運資金需求偏離目標值時，管理層會采取措施進行積極調(diào)整，使其向該目標值靠近。Ben-nasr[14]利用英國上市公司數(shù)據(jù)證實了營運資金需求與公司業(yè)績存在倒“U”形關(guān)系特征。Aktas等[15]對美國公司的營運資金管理情況進行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國公司存在最佳營運資金需求水平，公司會根據(jù)投資機會需要，通過有效地增加或降低營運資金水平來實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營績效及價值的提升。王竹泉和孫蘭蘭[16]以我國2004—2014年上市公司為樣本，研究了公司商業(yè)信用供給與經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司商業(yè)信用供給與經(jīng)營業(yè)績呈倒“U”形關(guān)系，證實了最優(yōu)商業(yè)信用規(guī)模的存在。此外，吳娜[17]、周華和譚躍[18]均發(fā)現(xiàn)我國上市公司營運資金需求存在目標值。

1.2營運資金需求動態(tài)調(diào)整的文獻研究

有關(guān)營運資金動態(tài)調(diào)整方面的研究，國外比較少見。而近年來，已有不少國內(nèi)學者對此領(lǐng)域進行了深入研究。吳娜[17]從企業(yè)外部環(huán)境角度出發(fā)，研究了經(jīng)濟周期及融資約束因素對企業(yè)營運資金動態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)營運資金需求調(diào)整速度與融資約束呈正相關(guān)關(guān)系，與經(jīng)濟周期呈負相關(guān)關(guān)系，且融資約束力度大的公司較融資約束力度小的公司，在經(jīng)濟上行期與經(jīng)濟下行期都具有較快的調(diào)整速度[18]。張淑英[19]以經(jīng)濟增長率、企業(yè)景氣指數(shù)、居民消費價格指數(shù)及失業(yè)率為外生變量，考察了外部宏觀環(huán)境因素對企業(yè)營運資金需求變動的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)營運資金需求與宏觀經(jīng)濟形勢呈負相關(guān)關(guān)系，并存在向目標營運資金需求水平調(diào)整的趨勢，進而得出了與吳娜[17]一致的結(jié)論。陳克兢等[20]從公司特征、公司治理和宏觀環(huán)境3個方面出發(fā)，檢驗了上市公司營運資金的影響因素，探討了我國上市公司營運資金調(diào)整速度的區(qū)域特征。研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司營運資金調(diào)整速度存在顯著的區(qū)域差異，東部地區(qū)上市公司的營運資金調(diào)整速度顯著快于中西部地區(qū)上市公司。李坤榕[21]從公司治理角度研究了企業(yè)營運資本動態(tài)調(diào)整問題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例越高，營運資本的調(diào)整速度越慢，相應(yīng)的偏離程度越大；第二至第十大股東持股集中度越高，營運資本的調(diào)整速度越快，偏離程度越小；相比非國有公司，實際控制人為中央或地方政府的公司，營運資本調(diào)整速度更慢，但是其對偏離程度的影響不顯著。周華和譚躍[18]從供應(yīng)鏈的角度研究了客戶集中度對營運資金動態(tài)調(diào)整的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，客戶集中度越高，其實際營運資金偏離目標水平越遠，且向目標營運資金水平調(diào)整的速度也越快，這一效應(yīng)在非國有企業(yè)更為顯著。陳玉[22]研究了不同經(jīng)濟周期下市場議價能力對營運資本動態(tài)調(diào)整及其速度的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場議價能力與營運資本的調(diào)整速度成正向發(fā)展趨勢，即市場議價能力越強，營運資本的調(diào)整速度越快；尤其是在經(jīng)濟下行階段，這種趨勢更加明顯，且國有企業(yè)比民營企業(yè)的營運資本調(diào)整速度更快。

1.3公司薪酬激勵的文獻研究

近年來，國內(nèi)學者對高管激勵與公司財務(wù)進行了一系列研究，并取得了豐富的研究成果。高管激勵與投資活動方面，王桂花和彭建宇[23]研究發(fā)現(xiàn)，在會計穩(wěn)健性水平較低的公司，高管貨幣薪酬激勵能顯著抑制過度投資。劉美玉和姜磊[24]研究發(fā)現(xiàn)，高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)投資效率正相關(guān)，并存在倒“U”形關(guān)系；高管的投權(quán)激勵水平提高了企業(yè)的投資效率，但是弱化了高管內(nèi)部薪酬差距對投資效率的提升作用。高管激勵與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新方面，任廣乾等[25]研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新效率顯著正相關(guān)。劉冠辰等[26]研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵能夠顯著提高企業(yè)非發(fā)明專利創(chuàng)新績效。顧海峰和朱慧萍[27]對高管薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響及其中介與調(diào)節(jié)作用進行了實證分析。研究表明，高管薪酬差距的增大會提升企業(yè)創(chuàng)新投資水平。風險承擔及非效率投資在高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新投資關(guān)系中承擔著部分中介作用。在高管激勵與融資活動行為方面，魏卉等[28]研究發(fā)現(xiàn)，管理層貨幣薪酬激勵有助于降低股權(quán)融資成本，而管理層持股比例對股權(quán)融資成本沒有顯著影響。雷霆和周嘉南[29]研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)激勵作用下，高管內(nèi)部薪酬差距的擴大會增加企業(yè)權(quán)益資本成本。盛明泉等[10]、謝辰等[30]研究了高管激勵與資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)關(guān)系，他們均發(fā)現(xiàn)，高管激勵強度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān)，而且相對于薪酬激勵，股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響更為顯著。

縱觀高管薪酬激勵影響后果文獻可以看出，以往學者鮮有直接研究高管薪酬激勵與營運資金的關(guān)系，對高管薪酬激勵與營運資金動態(tài)調(diào)整的研究更是少之又少。眾所周知，營運資金活動是企業(yè)日常經(jīng)營活動的重要組成部分，而公司高管又是企業(yè)營運資金管理活動的重要決策者，高管薪酬激勵必然會對公司營運資金管理產(chǎn)生重要影響。因此，研究高管薪酬激勵與營運資金行為有著重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

2理論分析與研究假設(shè)

2.1高管薪酬激勵與營運資金需求

高管薪酬激勵對營運資金需求水平產(chǎn)生影響，可能基于以下路徑：第一，給予高管較高的薪酬激勵，通常意味著對高管較強能力的認可[31]，而能力較強的管理者容易產(chǎn)生過度自信心理[32-33]。自信的管理者往往高估自身的經(jīng)營能力和公司的盈利能力，而忽略可能面臨的風險與損失，因而通常對市場前景持樂觀態(tài)度，為提高市場占有率往往會增加庫存，擴大賒銷規(guī)模，給予客戶較多的商業(yè)信用，增加對營運資金的需求[34-35]。第二，當管理者被授予較高薪酬激勵時，其薪酬水平通常與公司經(jīng)營績效掛鉤，這樣就會刺激其為實現(xiàn)公司業(yè)績而提升內(nèi)在動力[36]。良好的經(jīng)營業(yè)績有利于管理者樹立良好的個人聲譽，促進職業(yè)生涯發(fā)展，而銷售收入的增長往往是業(yè)績增長的最直觀體現(xiàn)。在日益激烈的市場競爭中，為獲得更大的市場份額，企業(yè)通常需要及時供貨并給予客戶更多商業(yè)信用，因此必然增加存貨水平和賒銷額度，營運資金需求量也隨之增加。第三，我國不少上市公司存在所有權(quán)缺位或功能失效問題，委托代理問題較為嚴重，管理者易于把賒銷帶來的風險轉(zhuǎn)嫁給股東，從而獲得擴大賒銷規(guī)模可能帶來的好處，這更助長了薪酬激勵下高管的擴張行為。另外，給予高管較高薪酬激勵的通常是國有企業(yè)或其他財務(wù)狀況較好的企業(yè)，其融資約束力度相對較小，在采購活動中更有可能采用現(xiàn)金結(jié)算，減少商業(yè)信用的使用[34]。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)1：

H1：高管薪酬激勵與營運資金需求正相關(guān)。

2.2高管薪酬激勵與營運資金調(diào)整速度

營運資金調(diào)整有利于提高營運資金的使用效率，降低企業(yè)風險，提升公司的經(jīng)營業(yè)績。管理者薪酬與公司業(yè)績掛鉤，可以使管理者從改善公司業(yè)績中獲取更高的報酬，對優(yōu)化營運資金水平有著較高的積極性。國內(nèi)外已有文獻研究表明，企業(yè)存在目標營運資金需求水平。由于企業(yè)內(nèi)部環(huán)境因素的影響，企業(yè)營運資金需求往往會偏離目標水平。為提高營運資金的使用效率或控制企業(yè)風險，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，企業(yè)管理層會采取措施，對營運資金需求量進行調(diào)整，使其向目標水平靠近[2]。受調(diào)整成本和調(diào)整意愿的影響，企業(yè)對營運資金需求的調(diào)整速度存在不同程度的差異。委托代理理論認為，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離，企業(yè)管理層存在機會主義的自利行為。為解決委托代理問題，企業(yè)所有者往往采取一定的激勵措施，使經(jīng)營者和所有者目標趨于一致，而給予高管較高的薪酬就是一種普遍而有效的措施。一方面，被授予高薪的管理層會從機會主義行為中解脫出來，專心從事經(jīng)營活動；另一方面，具有競爭性的高管薪酬會在經(jīng)理人市場給予高管較大的外部壓力，促使高管努力工作。這在日常經(jīng)營活動中表現(xiàn)為：高管更加有效地使用資金及控制風險，當營運資金偏離目標水平時，會即時進行調(diào)整，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。已有文獻表明，高管薪酬激勵與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系[37-38]，被授予高薪激勵的高管會為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化而努力。此外，較高的薪酬激勵可以向合作伙伴傳遞出公司高管經(jīng)營能力較強和公司實力雄厚的信息，增強合作者的長期合作動力與信心，改善供應(yīng)鏈之間的協(xié)作關(guān)系，從而有利于雙方溝通[39]，減少商業(yè)信用調(diào)整的摩擦，節(jié)約營運資金調(diào)整的時間與成本，加快營運資金的調(diào)整速度。據(jù)此，提出假設(shè)2：

H2：高管薪酬激勵與營運資金調(diào)整速度正相關(guān)。

2.3產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬與營運資金調(diào)整速度

已有文獻表明，在我國特殊的制度背景下，國有控股公司與非國有控股公司在薪酬業(yè)績敏感性上存在顯著差異，國有控股上市公司的薪酬業(yè)績敏感性低于非國有控股上市公司[40]。這是因為國有股占主導地位的公司先天存在所有權(quán)缺位的現(xiàn)象，從而導致較為嚴重的代理問題。首先，國有企業(yè)承擔了較多的社會責任，如財政稅收、解決就業(yè)問題及維護社會穩(wěn)定等。這使得國有性質(zhì)的企業(yè)在經(jīng)營過程中要兼顧經(jīng)濟效益和社會效益，給予高管的薪酬激勵并不能確保其經(jīng)營活動會始終圍繞實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標而展開，在營運資金管理活動中，其積極性也不能得到有效發(fā)揮。其次，國有性質(zhì)企業(yè)高管的經(jīng)營報酬不局限于薪酬收入，還有行政職位晉升等帶來的收入。然而，對于非國有上市公司而言，其代理問題主要是大股東侵占小股東利益。因此，在給予同種水平薪酬激勵的情況下，非國有上市公司高管要比國有上市公司高管有更高的積極性去實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營目標[41]。在營運活動中，當營運資金需求偏離目標水平時，為實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績最大化，非國有上市公司高管在薪酬激勵作用下對營運資金需求的調(diào)整更為積極，調(diào)整速度可能更快。最后，國有企業(yè)與政府的天然聯(lián)系為其融資提供更大便利，無論是通過資本市場直接融資，還是通過商業(yè)銀行借款進行間接融資，國有企業(yè)都較非國有企業(yè)具有更大的融資優(yōu)勢[42-43]。這使得同等薪酬激勵水平下國有企業(yè)高管通過調(diào)整營運資金需求提高資金使用效率的積極性比非國有企業(yè)低。綜上分析，提出假設(shè)3：

H3：相比國有上市公司，非國有上市公司高管薪酬激勵對營運資金需求調(diào)整速度的影響更為顯著。

3研究設(shè)計

3.1樣本選擇

本文使用面板數(shù)據(jù)，以滬深A股上市公司為研究對象，樣本區(qū)間為2005—2019年，數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安公司的“中國上市公司財務(wù)年報數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)”，在數(shù)據(jù)選擇上剔除了數(shù)據(jù)不全的公司，并考慮到金融保險類上市公司的財務(wù)特殊性，剔除該類公司；為消除異常值可能帶來的影響，在1%的水平上對連續(xù)變量進行了縮尾處理，最終得到18 800個高管薪酬激勵有效觀測值。3.2變量定義及衡量

主要變量的定義及衡量見表1。

3.3模型設(shè)定

公司的目標營運資金需求量通常無法直接觀測，為此，本文借鑒Banos-Caballero等[2]的做法，以公司的主要特征變量來近似擬合目標營運資金需求量（見表1）。據(jù)此，設(shè)定目標營運資金需求模型

Wcrit* =β0 +β1Sizeit+β2Growit+β3Cflowit+β4Levit+β5Fait+β6Roait +β7Rei，t-1+β8Fcost it +μit（1）

本文對營運資金調(diào)整速度的考察采用局部調(diào)整模型。借鑒已有文獻的做法，采用以下模型測量企業(yè)營運資金調(diào)整速度

Wcrit-Wcri，t-1 =λ（Wcrit*-Wcri，t-1）+εit（2）

將模型（1）代入模型（2），得到模型

Wcrit=（1-λ）Wcri，t-1+λ（β0+β1Sizeit+β2Growit+β3Cflowit+β4Levit+β5Fait+β6Roait +β7Rei，t-1+β8Fcostit +μit）+εit （3）

式（1）（2）（3）中，Wcrit為本期營運資金需求，Wcri，t-1 為上一期營運資金需求；Wcrit*為目標營運資金需求；差量Wcrit* -Wcri，t-1為上期營運資金偏離目標營運資金的程度；差量Wcrit－Wcri，t-1為本期營運資金對以上偏差的糾正；β0為常數(shù)項；β1～β8為變量系數(shù)；μit、εit為殘差項；λ為營運資金的調(diào)整速度。由于調(diào)整成本或意愿的存在，通常情況下，λ在0～1之間取值。當λ取0時，意味著沒有對營運資金的偏離進行調(diào)整；當λ取1時，意味著對營運資金進行了完全調(diào)整，本期營運資金需求就回到了目標營運資金需求水平；當λ取值大于1時，意味著對營運資金進行了過度調(diào)整；當λ取值小于0時，意味著對營運資金進行了逆向調(diào)整。

為考察高管薪酬激勵對營運資金調(diào)整速度的影響，在模型（3）基礎(chǔ)上加入變量高管薪酬激勵（Msalary）及交互項Msalary_Wcrt-1得到模型

Wcrit=（1-λ）Wcri，t-1+α1Msalary+α2Msalary_Wcri，t-1+λ（β0+β1Sizeit+β2Growit+β3Cflowit+β4Levit+β5Fa it+β6Roait +β7Rei，t-1+β8Fcostit+μit）+εit（4）

式中，α1、α2為變量系數(shù)。本文通過高管薪酬激勵與滯后1期營運資金需求Wcri，t-1的交互項系數(shù)α2來驗證高管薪酬激勵對營運資金調(diào)整速度的影響。若交互項系數(shù)α2顯著為正，表明高管薪酬激勵力度越大，營運資金的調(diào)整速度越慢；若交互項系數(shù)α2顯著為負，則表明高管激勵力度越大，營運資金的調(diào)整速度越快。

為考察特定薪酬激勵水平在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司營運資金調(diào)整速度的影響差異，本文按照以下方式對樣本進行分組，首先以高管薪酬中位數(shù)為準，把樣本分為高薪酬激勵組和低薪酬激勵組，在此基礎(chǔ)上區(qū)分為國有高薪酬激勵組與非國有高薪酬激勵組及國有低薪酬激勵組與非國有低薪酬激勵組4類樣本，然后分別對高薪酬激勵下和低薪酬激勵下國有性質(zhì)與非國有性質(zhì)樣本的營運資金調(diào)整速度進行對比。在此建立如下模型

Wcrit=（1-λ）Wcri，t-1+α1State+α2State_Wcri，t-1+λ（β0+β1Sizeit+β2Growit+β3Cflowit+β4Levit+β5Fa it+β6Roait +β7Rei，t-1+β8Fcostit+μit+εit）+ωit（5）

式中，ωit為殘差項。

3.4描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。由表2可以看出，我國上市公司2005—2019年營運資金需求Wcr標準差為0.192，說明我國上市公司營運資金存在一定差異；上市公司高管薪酬激勵的最大值與最小值分別為0.858與0.166，標準差為0.133，表明我國上市公司薪酬激勵存在一定差異。

4回歸結(jié)果

4.1高管薪酬激勵對營運資金調(diào)整速度影響效果的檢驗我國上市公司高管薪酬激勵對營運資金調(diào)整速度影響效果的檢驗結(jié)果見表3。在表3模型1列中，高管薪酬激勵Msalary的系數(shù)為0.031，在1%水平上顯著，表明我國上市公司高管薪酬激勵與營運資金需求存在正相關(guān)關(guān)系；而高管薪酬激勵與滯后1期的營運資金需求交互項Msalary_Wcrt-1的系數(shù)為-0.207，數(shù)值為負且在1%水平上顯著。模型2列高薪酬激勵組與模型3列低薪酬激勵組營運資金調(diào)整速度分別為0.278（1-0.722）與0.212（1-0.788），二者差距較為明顯。這說明我國上市公司高管薪酬激勵對營運資金調(diào)整速度有著顯著的影響，薪酬激勵在營運資金管理活動中能有效促使高管為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化而努力。因此，本文H1和H2通過以上結(jié)果得到了證實。

4.2不同高管薪酬激勵下產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對營運資金調(diào)整速度影響的檢驗為考察不同高管薪酬激勵下產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對營運資金調(diào)整速度的影響，首先以薪酬激勵中位數(shù)為界線，把薪酬激勵分為高激勵組和低激勵組，然后在高激勵組及低激勵組下分別區(qū)分國有公司及非國有公司，相應(yīng)的回歸結(jié)果見表4。在表4模型1列中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State與滯后1期營運資金需求Wcrt-1的交互項State_Wcrt-1系數(shù)為0.054，在1%水平上顯著，表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與營運資金調(diào)整速度顯著正相關(guān)。在模型2列與模型3列中，Wcrt-1的系數(shù)分別為0.743和0.652，表明國有企業(yè)高薪酬激勵的營運資金調(diào)整速度為0.257（1-0.743），非國有企業(yè)高薪酬激勵的營運資金調(diào)整速度為0.348（1-0.652）。在模型4列與模型5列中，Wcrt-1的系數(shù)分別為0.784和0.705，表明國有企業(yè)低薪酬激勵的營運資金調(diào)整速度為0.216（1-0.784），非國有企業(yè)低薪酬激勵的營運資金調(diào)整速度為0.295（1-0.705）。以上結(jié)果均顯示，高管薪酬激勵在非國有上市公司中更能促進營運資金動態(tài)調(diào)整，H3由此得到了驗證。

5穩(wěn)健性檢驗

首先，考慮到高管薪酬激勵對營運資金調(diào)整速度的影響可能存在滯后性，本文選用滯后1期的高管薪酬激勵Msalaryt-1重新進行測試，實證結(jié)果依然很顯著，研究結(jié)論沒有發(fā)生實質(zhì)性改變。其次，以高管薪酬激勵的25%分位數(shù)與75%分位數(shù)重新進行分組，所得研究結(jié)果依然有力地證實了原假設(shè)成立。再次，為進一步檢驗高管薪酬激勵對營運資金調(diào)整速度影響的可靠性，本文控制了股權(quán)激勵因素，在薪酬激勵模型基礎(chǔ)上加入股權(quán)激勵變量，實證結(jié)果依然顯著，結(jié)論沒有發(fā)生實質(zhì)性改變。最后，采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的季節(jié)營運資金需求均值作為營運資金需求變量進行穩(wěn)健性檢驗。企業(yè)營運資金需求不僅受行業(yè)因素的影響，而且可能受季節(jié)性因素的影響。采用每年季度營運資金需求的平均值作為營運資金需求，并對其進行行業(yè)調(diào)整，最終以經(jīng)行業(yè)調(diào)整的季度營運資金需求的平均值作為營運資金需求的代理變量，然后對假設(shè)進行重新檢驗，檢驗結(jié)果依然穩(wěn)健，結(jié)論依然成立。受限于篇幅，結(jié)果不再一一列示。

6結(jié)語

本文使用2005—2019年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，探討了高管薪酬激勵對營運資金需求及動態(tài)調(diào)整速度的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵與營運資金需求及調(diào)整速度均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。較高的薪酬激勵水平易于激發(fā)高管追求產(chǎn)銷規(guī)模的擴大，增加營運資金需求量。同時，較高的薪酬激勵水平能夠緩解管理者與所有者之間的代理沖突，提高管理者在營運資金管理活動中的積極性，積極改善供應(yīng)鏈合作關(guān)系，及時對營運資金偏離目標水平進行調(diào)整，加快營運資金的調(diào)整速度，為實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營目標而努力。進一步研究表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對高管薪酬激勵影響營運資金調(diào)整速度方面具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下管理者收益多元化及國有企業(yè)預算軟約束等問題弱化了高管薪酬激勵對營運資金調(diào)整速度的影響。在薪酬激勵不同水平下，非國有上市公司營運資金調(diào)整速度要顯著快于國有上市公司。本文的研究結(jié)論可能對我國上市公司合理選擇適當?shù)母吖芗罘绞健⑦m時加強營運資金管理、實現(xiàn)企業(yè)價值最大化具有一定的啟示意義。

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作者簡介：

周華，男，1978年生，博士研究生，講師，主要研究方向：營運資金管理與科技金融。

譚躍，男，1959年生，博士研究生，教授，博士研究生導師，主要研究方向：行為財務(wù)與資產(chǎn)市場。

胡珺，男，1988年生，博士研究生，副教授，博士研究生導師，主要研究方向：宏觀經(jīng)濟政策與企業(yè)微觀行為、企業(yè)社會責任與環(huán)境會計。

*基金項目：國家自然科學基金青年項目“環(huán)境規(guī)制下的企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁研究：機制、后果與治理”（71902050）；廣東省哲學社會科學規(guī)劃一般項目“鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略背景下粵西地區(qū)農(nóng)村金融深化與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展研究”（GD21CYJ07）；廣東海洋大學人文社科項目“產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)營運資金動態(tài)調(diào)整的影響研究”（C19076）；廣東海洋大學博士科研啟動項目“環(huán)境不確定性與上市公司營運資金動態(tài)調(diào)整研究”（R19040）。