非控股股東參與決策的積極性會影響企業(yè)股價崩盤風(fēng)險嗎？

摘要：先進(jìn)行文獻(xiàn)綜述、理論分析和研究設(shè)計，展現(xiàn)現(xiàn)有研究對非控股股東參與決策和企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的結(jié)論，并提出研究假設(shè)、構(gòu)建研究模型；再對非控股股東參與決策的積極性與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系進(jìn)行具體實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，非控股股東參與決策的積極性與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險之間顯著負(fù)相關(guān)；在非國有企業(yè)及獨(dú)立董事比例較低組樣本中，非控股股東參與決策的積極性對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向影響更顯著；非控股股東積極參與決策有助于緩解第二類代理沖突，從而降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：非控股股東；參與決策；企業(yè)股價；崩盤風(fēng)險

0引言

近年來，隨著我國資本市場的快速發(fā)展，控股股東的掏空行為日益明顯，導(dǎo)致非控股股東及其他投資者的利益受到損害。鑒于此，監(jiān)管部門出臺了相關(guān)法律法規(guī)，以此保護(hù)非控股股東的利益，降低了其“用腳投票”的可能性，有助于其積極參與公司經(jīng)營決策。事實(shí)上，非控股股東參與決策能夠直接監(jiān)督控股股東，可以否決那些存在掏空嫌疑的關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等議案[1] ，這將使控股股東難以掩蓋其掏空行為。與此同時，非控股股東積極參與決策會對企業(yè)信息的了解程度更深，一旦出現(xiàn)控股股東損害公司價值的行為，就很容易引起其他積極股東接管企業(yè)，由此會產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移威脅[1] ，進(jìn)而有效遏制控股股東的掏空行為[2] 。在上述情形下，控股股東可能難以隱藏企業(yè)的壞消息，有利于穩(wěn)定企業(yè)股價，從而降低股價崩盤風(fēng)險。因此，探究非控股股東參與決策的積極性對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響具有重要意義。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在3個方面：第一，不僅從一個新的視角分析了企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響因素，也豐富了非控股股東的相關(guān)研究；第二，考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、獨(dú)立董事比例對非控股股東參與決策的積極性與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的影響；第三，探究了非控股股東參與決策的積極性對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響機(jī)制。

1文獻(xiàn)綜述與理論分析

1.1文獻(xiàn)綜述

1.1.1非控股東參與決策

非控股東參與決策存在2類相反的觀點(diǎn)。在積極影響方面，國外部分學(xué)者認(rèn)為，非控股東參與決策可以緩解代理沖突，從而有利于提升企業(yè)價值[3-4] 。國內(nèi)部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，非控股股東參與決策能夠增加企業(yè)的專利申請數(shù)量與研發(fā)投入[1] 、突破控股股東對董事席位的控制[5] 、減少企業(yè)的非效率投資[6] 、提升經(jīng)營效率和公司價值[7] 。在消極影響方面，國外部分學(xué)者指出，非控股股東參與決策會導(dǎo)致企業(yè)價值受到折損[8] 、產(chǎn)生更多的機(jī)會主義行為[9] 。國內(nèi)一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，非控股股東參與決策會導(dǎo)致企業(yè)的盈余管理動機(jī)更強(qiáng)[10] 、引發(fā)經(jīng)營與管理上的混亂[11] 、產(chǎn)生非效率投資[12] 。

1.1.2企業(yè)股價崩盤風(fēng)險

關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的研究，諸多學(xué)者指出，企業(yè)避稅行為[13] 、分析師樂觀偏差[14] 、企業(yè)社會責(zé)任[15] 、融資融券制度的實(shí)施[16] 、高鐵開通[17] 、慈善捐贈[18] 、盈余降低型財務(wù)重述行為[19] 等都會影響公司的股價崩盤風(fēng)險。

1.2研究假設(shè)

非控股股東積極參與決策能夠有效監(jiān)督控股股東的掏空行為[1] ，使其難以隱藏壞消息，從而有利于降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

第一，非控股股東能夠通過參加股東大會來直接監(jiān)督控股股東，可以否決那些存在掏空嫌疑的關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等議案，使控股股東難以掩蓋其自利行為[20] ，由此提前將壞消息釋放出來，有助于降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

第二，非控股股東積極參與決策對企業(yè)內(nèi)部信息會有更深的了解，一旦出現(xiàn)控股股東損害公司價值行為，其他積極股東就很可能會接管企業(yè)，直接威脅到控制權(quán)的穩(wěn)定[1] ?，F(xiàn)有研究表明，非控股股東具有較強(qiáng)的動機(jī)來監(jiān)督控股股東，可以有效抑制其掏空行為[2] 。 因此，非控股股東積極參與決策的積極性越高，控股股東減少掏空行為的可能性越大[21] 。這能降低壞消息產(chǎn)生的概率，從而降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：非控股股東參與決策的積極性與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)。

2研究設(shè)計

2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2020年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。依據(jù)以往的研究，對樣本進(jìn)行如下篩選：①剔除金融類公司樣本；②剔除當(dāng)年ST類公司樣本；③剔除存在缺失值的公司樣本。本文最終得到22 411個公司年度觀測值。

2.2變量定義

2.2.1非控股股東參與決策的積極性

本文參考李姝等[1] 的研究，采用股東大會中參與投票的非控股股東持有股份數(shù)占公司總股份的比例（MSP）衡量非控股股東參與決策的積極性。

2.2.2企業(yè)股價崩盤風(fēng)險

本文參考Kim等[13] 、許年行等[14] 的研究，采用負(fù)收益的偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）、股票上下波動比率（DUVOL）來衡量企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

2.2.3其他控制變量

參考Kim等[13] 、許年行等[14] 的研究，選取如下控制變量：①公司規(guī)模（SIZE），為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；②公司負(fù)債（LEV），為總負(fù)債除以總資產(chǎn)；③公司年齡（AGE），為當(dāng)年年份與公司成立年份之差的自然對數(shù)；④公司業(yè)績（ROA），為凈利潤除以總資產(chǎn)；⑤市賬比值（MB），為公司市值除以賬面價值；⑥股票年度收益波動（SIGMA），為個股周持有收益的標(biāo)準(zhǔn)差；⑦股票年度平均收益率（RET），為個股平均周持有收益率；⑧平均周換手率（HSL），為當(dāng)年個股月平均換手率減去上年個股月平均換手率；⑨第一大股東持股比例（TOP1）；⑩機(jī)構(gòu)持股比例（InsHold），為十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例總和；兩職合一（DUAL），如果董事長與總經(jīng)理由同一人擔(dān)任，取1，否則取0。同時，本文還控制了當(dāng)期負(fù)收益的偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）。

2.3研究模型

為了檢驗(yàn)H1，建立如下回歸模型

CrashRiski，t+1=α0+α1MSPi，t+αiControlst+∑Year+

∑Industry+εi，t（1）

式中，CrashRisk為企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的代理變量，包括NCSKEW和DUVOL 2個指標(biāo)；α0為常數(shù)項(xiàng)；α1、αi為變量系數(shù)；Controls為控制變量集合；Year為年份虛擬變量；Industry為行業(yè)虛擬變量；εi，t為殘差項(xiàng)。

3實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

3.1描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。由表1可以看到，NCSKEWt+1的最大值為1.671 8，最小值為-2.553 9，均值為-0.407 8；DUVOLt+1的最大值為0.945 7，最小值為-1.451 7，均值為-0.290 5。這表明各上市公司的股價崩盤風(fēng)險存在較大的差異。MSPt的最大值為0.708 5，最小值為0.036 6，均值為0.490 5，說明非控股股東參與決策的積極性在不同企業(yè)之間存在差異。

3.2實(shí)證結(jié)果與分析

非控股股東參與決策的積極性與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果見表2。第（1）列和第（2）列中僅控制了年度與行業(yè)虛擬變量，沒有加入其他控制變量，MSPt對NCSKEWt+1的回歸系數(shù)為-0.103 1，MSPt對DUVOLt+1的回歸系數(shù)為-0.051 2，均在1%水平上顯著；第（3）列和第（4）列中加入了全部控制變量，MSPt對NCSKEWt+1的回歸系數(shù)為-0.093 5，在1%水平上顯著；MSPt對DUVOLt+1的回歸系數(shù)為-0.036 0，在5%水平上顯著。上述回歸結(jié)果表明，非控股股東參與決策的積極性越高，企業(yè)股價崩盤風(fēng)險越低，H1得到了驗(yàn)證。

3.3進(jìn)一步分析

3.3.1非控股股東參與決策的積極性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險國有企業(yè)由于存在所有者缺位的問題，第一類代理問題較為明顯，而第二類代理沖突通常較弱[1] 。然而，在非國有企業(yè)中，大量控股股東或其家族成員擔(dān)任CEO，使得第一類代理沖突較弱，但會加劇第二類代理沖突。因此，在非國有企業(yè)中，非控股股東積極參與決策更有可能發(fā)揮監(jiān)督作用，從而有利于降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

為此，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，主要回歸結(jié)果見表3。第（1）列中MSPt對NCSKEWt+1的回歸系數(shù)為-0.007 7，第（2）列中MSPt對DUVOLt+1的回歸系數(shù)為-0.039 8，均不顯著；第（3）列中MSPt對NCSKEWt+1的回歸系數(shù)為-0.128 7，在1%水平上顯著；第（4）列中MSPt對DUVOLt+1的回歸系數(shù)為-0.070 0，在5%水平上顯著。這說明非控股股東參與決策的積極性對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向影響在非國有企業(yè)中更顯著。

3.3.2非控股股東參與決策的積極性、獨(dú)立董事比例與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險研究表明，公司獨(dú)立董事比例越高，越有可能發(fā)揮監(jiān)督作用，更能夠抑制控股股東的掏空行為，從而有利于降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。鑒于此，本文預(yù)測：在獨(dú)立董事比例較低的公司中，非控股股東參與決策的積極性對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向影響更顯著。為此，本文按照獨(dú)立董事比例的中位數(shù)進(jìn)行分組，重復(fù)對模型（1）的檢驗(yàn)，主要回歸結(jié)果見表4。第（1）列中MSPt對NCSKEWt+1的回歸系數(shù)為-0.090 5，第（2）列中MSPt對DUVOLt+1的回歸系數(shù)為-0.017 1，均不顯著；第（3）列中MSPt對NCSKEWt+1的回歸系數(shù)為-0.077 2，第（4）列中MSPt對DUVOLt+1的回歸系數(shù)為-0.038 0，均在5%水平上顯著。綜上，非控股股東參與決策的積極性對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向影響在獨(dú)立董事比例較低的公司中更顯著。

3.4機(jī)制分析

前文分析表明，非控股股東參與決策可以發(fā)揮監(jiān)督作用，由此降低第二類代理沖突，而緩解代理沖突有助于降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險[22] 。為此，本文以其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例來刻畫第二類代理成本（AGENCYt），以此來檢驗(yàn)非控股股東參與決策的積極性對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響機(jī)制，主要回歸結(jié)果見表5。第（1）列中僅僅控制了年度與行業(yè)虛擬變量，MSPt對AGENCYt的回歸系數(shù)為-0.002 2，在5%水平上顯著；第（2）列中加入了全部控制變量，MSPt對AGENCYt的回歸系數(shù)為-0.001 7，在5%水平上顯著。以上回歸結(jié)果說明，非控股股東參與決策的積極性越高，越有可能降低第二類代理沖突，從而有利于降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.1內(nèi)生性檢驗(yàn)

非控股股東參與決策的積極性與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險之間可能存在潛在的內(nèi)生性問題。鑒于此，本文借鑒李姝等[1] 的研究，采用同年度同行業(yè)其他公司非控股股東參與決策的積極性作為工具變量進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果依然保持不變。

4.2更換解釋變量

參考李姝等[1] 的研究，以虛擬變量來刻畫非控股股東參與決策的積極性，當(dāng)存在非控股股東參與投票時，MSPt取1，否則取0，回歸結(jié)果與前文一致。

5結(jié)語

本文深入考察了非控股股東參與決策的積極性對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響機(jī)制及效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)非控股股東參與決策的積極性對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險具有顯著的負(fù)向影響。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)及獨(dú)立董事比例較低的樣本中，非控股股東參與決策的積極性與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險之間的負(fù)相關(guān)性更強(qiáng)。機(jī)制檢驗(yàn)表明，非控股股東積極參與決策有助于緩解第二類代理沖突，從而降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

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收稿日期：2022-09-08

作者簡介：

蘇春，男，1985年生，博士研究生，博士后，主要研究方向：公司財務(wù)與公司治理。

袁紅念，男，1986年生，碩士研究生，研究員，主要研究方向：公司金融。