企業(yè)參與ESG的動機與后果

摘要：ESG已成為近期資本市場的關注重點，相關的政策支持和理論研究也在不斷完善。基于此，通過對國內外相關文獻論述的綜述，梳理ESG的發(fā)展演變和理論體系，分析企業(yè)參與ESG的動機和經濟后果。研究發(fā)現，制度理論、資源基礎說與創(chuàng)造共享價值說等均能在一定程度上有助于理解企業(yè)參與ESG的動機；同時，企業(yè)參與ESG有助于提升企業(yè)融資能力，降低企業(yè)風險，提升企業(yè)價值?；诖耍槍SG研究的不足及未來方向提出了相應建議。

關鍵詞：ESG實踐；企業(yè)融資；企業(yè)風險；企業(yè)價值

0引言

ESG即環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）。在新冠肺炎疫情的影響下，全球ESG的研究熱度不斷攀升。伴隨著黨的二十大的召開，中國資本市場的發(fā)展迎來新的機遇和挑戰(zhàn)，綠色理念在我國下一階段經濟發(fā)展中舉足輕重。ESG的重要性因而愈發(fā)凸顯，具體表現為資本市場的參與主體在發(fā)生經濟行為時對環(huán)境保護、社會責任及公司治理的關注，探討企業(yè)或投資者是否應該及如何從以前的個人利益最大化轉向相關者利益最大化，實現雙贏乃至多贏。

ESG概念可溯源至企業(yè)社會責任（Corporate Social Responsibility，CSR）的引進。由于ESG的價值體系具有全局觀和長遠性，相關理論不斷被認可?！疤歼_峰、碳中和”概念的提出，又給ESG提供了新的發(fā)展平臺和研究方向。目前，我國已出臺諸如《上市公司治理準則》（2018）、《中國上市公司ESG評價體系研究報告》（2018）、《中央企業(yè)上市公司環(huán)境、社會及管治（ESG）藍皮書》（2021）等相關指導意見。在新冠肺炎疫情肆虐、全球經濟下行的今天，企業(yè)的ESG表現更決定著企業(yè)的生存和發(fā)展狀態(tài)。國務院國資委于2021年率先在中央企業(yè)上市公司推進ESG工作。由此，ESG研究已成為近年來最前沿、最活躍的研究熱點，擁有廣泛的現實基礎與理論價值。

從社會整體角度看，ESG的推進對企業(yè)乃至社會的可持續(xù)性發(fā)展大有裨益。ESG涉及的領域廣泛，可劃分為ESG實踐（ESG Practice）和ESG投資（ESG Investing），前者具體表現為公司經營和決策行為在環(huán)境保護、社會責任和公司治理3個層面的外化；后者囊括投資者從兼顧股東及社會價值的角度出發(fā)，投資標的物的過程中產生的系列決策。需要說明的是，ESG的行為方眾多，但本文的研究對象為企業(yè)本身。從實際應用上看，企業(yè)自身即是ESG實踐的執(zhí)行者，又是ESG投資的目標對象，處于利益關系網的核心區(qū)。本文以此為出發(fā)點，探究企業(yè)參與ESG的動機與經濟后果，現實意義不言而喻。

1ESG的發(fā)展演變和理論體系

ESG是近年來評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展非常重要的一種方法論。發(fā)達國家早期因“重經濟輕環(huán)境”產生了系列社會與環(huán)境問題，金融底線 （Financial Bottom Line，FBL）也因此被貼上功利主義哲學的標簽。此后埃爾金頓（John Elkington）便提出了“三重底線”（Triple Bottom Line，TBL）概念（三重底線指Profit、Planet和People，即經濟底線、環(huán)境底線和社會底線），但因其主要關注財務績效被認為不足以解決社會生態(tài)問題。2005年，由聯合國主導發(fā)布的《有心者勝》（Who Cares Wins）研究報告，首次將環(huán)境、社會和治理概念整合在一起。也正是在國際組織和投資機構的積極倡導下，ESG理念漸入主流。其中，Ferrell[1]闡述了基于美德倫理的社會生態(tài)思想（Social and Ecological Thought，SET），把ESG概念作為相關的替代方案，指出ESG是根據行業(yè)、投資者和同行指數得分確定社會生態(tài)比較績效的優(yōu)先級，ESG績效與利潤之間存在很強的相關性，并且社會生態(tài)責任和財務成功之間沒有明顯沖突。這進一步反映了企業(yè)目標“股東價值最大化—企業(yè)價值最大化—企業(yè)價值共創(chuàng)”的變遷邏輯。黃世忠[2]詳細回顧了ESG在21世紀之前的孕育階段和21世紀以來的發(fā)展階段，認為過去十幾年，ESG理念在學術界和實務界的共同努力下日臻完善，為破解利益相關者針對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的評估難題做出了巨大貢獻。

ESG的相關理論著述不計其數。黃世忠[3]總結出支撐ESG的三大理論支柱，即可持續(xù)發(fā)展理論、經濟外部性理論、企業(yè)社會責任理論。目前主流觀點認為ESG的理論基礎可歸納為以下4種：

第一種，可持續(xù)發(fā)展理論。現代經濟學認為，企業(yè)的根本性質在于資源配置機制，可持續(xù)發(fā)展理論致力于探索兼顧后代和當代利益的發(fā)展模式，優(yōu)化資源配置[4]。可持續(xù)發(fā)展理論認為，ESG可通過企業(yè)的資源配置，改變企業(yè)的社會形象和市場競爭關系，從長遠上影響企業(yè)的經濟效益。

第二種，經濟外部性理論。該理論又稱為外部效應（External Effect）或溢出效應（Spillover Effect）。經濟外部性是庇古[5]基于馬歇爾的外部經濟學說提出的。該理論認為，ESG同時體現企業(yè)經營活動派生的外部性，反映企業(yè)的財務健康狀況，為企業(yè)和相關方進行風險識別和財務決策提供依據。

第三種，利益相關者理論。利益相關者理論強調企業(yè)應基于其利益相關者之間的復雜關系進行生產經營。弗里曼將利益相關者定義為能夠對企業(yè)目標實現產生相互影響的個人或群體[6]。該理論認為，ESG活動將給企業(yè)帶來機會、競爭優(yōu)勢和創(chuàng)新能力，而非成本、慈善行為或約束[7]，進而造福企業(yè)的利益相關方。

第四種，企業(yè)社會責任理論?！吨袊髽I(yè)管理年鑒》提出，企業(yè)社會責任（Corporate Social Responsibility，CSR）是指企業(yè)為所處社會的全面和長遠利益所履行的責任和義務[8]。企業(yè)社會責任理論強調企業(yè)對社會發(fā)展的參與和貢獻。學術界普遍認為企業(yè)社會責任理論促進了ESG理念的普及和發(fā)展，有關二者關系的研究更是不勝枚舉。Gillan等[9]回顧了主要基于企業(yè)金融層面的ESG和CSR研究，并且探討了企業(yè)的ESG/CSR活動與企業(yè)市場規(guī)格、領導者特征等之間的關系，以及企業(yè)的ESG/CSR活動是否給企業(yè)風險、績效和價值等造成不利影響。二者的共性在于均通過強調信息披露的重要性。但相比于ESG，CSR理念更早地被各界接受、研究并運用。學者進行了大量研究，這為研究企業(yè)在企業(yè)參與CSR的動機與后果方面參與ESG的動機與后果提供了廣泛思路。

2企業(yè)參與ESG的動機

關于企業(yè)參與ESG的動機，相關文獻浩如煙海。如制度理論說（Institutional Theory），運用機構因素作為ESG實踐外在驅動力的解釋變量，立足于法律法規(guī)、社會常規(guī)及文化認知模式3個維度，通過強調三者對企業(yè)行為的影響以闡明企業(yè)ESG實踐的動機。

而資源基礎理論（Resource-Based Theory）的提出則從內挖掘ESG實踐的內在驅動力，通過創(chuàng)造長期盈利的視角來詮釋企業(yè)行為。同樣，策略性CSR理論（Strategic CSR Theory）也認為，出于創(chuàng)造比較優(yōu)勢和獲取更優(yōu)財務績效的考量，企業(yè)會有強大的實踐ESG的動因，以便讓自身長期制勝。Rabaya和Saleh[10]通過對187家自愿在2009—2019年采用IR框架的國際公司進行多元回歸分析，發(fā)現ESG披露對公司層面的競爭優(yōu)勢具有積極影響，可以幫助利益相關者理解可持續(xù)性實踐與企業(yè)價值創(chuàng)造活動之間的聯系。也就是說，用戶對ESG的理解增加了他們對公司的支持，可以提高企業(yè)的競爭力。麥克·波特同樣支持該看法，并由此更進一步發(fā)展了創(chuàng)造共享價值說（Creating Shared Value，CSV）。

當然，不少學者認為不應只把ESG當成工具，而要將其納入企業(yè)目標進行考慮。有觀點承認了驅動企業(yè)ESG實踐包括倫理層面的規(guī)范因素，這是對ESG的內在價值更深層次的肯定。相對于此，也有學者提出，企業(yè)形象的提升和公共關系的經營才是當下企業(yè)ESG實踐的關鍵驅動因素。馬喜立[11]以商道融綠和社會價值投資聯盟對各上市公司的ESG評級為基礎，發(fā)現企業(yè)的ESG表現正向影響其股票收益率，且該正相關性因企業(yè)的行業(yè)屬性、規(guī)模水平和估值大小而存在差異。

針對以上提出的企業(yè)參與ESG的動因分析，歐洲可持續(xù)投資論壇組織（EUROSIF）于2018年歸納出財務績效、法律法規(guī)、社會團體、受托人職責等因素。袁利平[12]也提到企業(yè)信息公開、上市公司信息披露、社會信用體系建設完善了社會責任信息交換的公共場域，而ESG投資的交易成本降低，市場的強勁表現成為推進上市公司責任治理的實質性激勵機制。

3企業(yè)參與ESG的積極后果

3.1ESG與企業(yè)融資

Raimo等[13]提出ESG披露對債務融資成本產生了負面影響，且在ESG信息傳播方面具有更高透明度的公司可以在更好的條件下獲得第三方財務資源。Wang等[14]也提出良好的公司治理績效能夠有效降低融資成本。邱致遠和殷紅[15]提出ESG表現較好的企業(yè)的融資成本會顯著降低。Naumer和Yurtoglu[16]利用2006—2016年歐洲和美國大型公司樣本，研究企業(yè)ESG信息披露與融資成本的關系，發(fā)現ESG相關新聞的數量與信用違約互換（CDS）利差呈顯著相關關系，對公司的再融資成本產生重大影響。

3.2ESG與企業(yè)風險

Friedman[17]認為維持企業(yè)自身的社會責任表現加劇企業(yè)的信用風險，從而加重企業(yè)負擔。Sabbaghi[18]發(fā)現不利的ESG信息披露對公司波動性的影響更大。Hassan等[19]發(fā)現當不考慮ESG分數時，伊斯蘭教法認證會增加風險，不過參與可持續(xù)活動卻可以有效降低這些公司的風險，且更高的ESG評分水平（能對應）獲得更大的風險緩解效果。Jin和Qin[20]發(fā)現通過媒體渠道進行不利的ESG披露，會對公司估值方面產生重大的負面影響，進而給企業(yè)帶來聲譽風險。但張琳和潘佳英[21]則提出ESG評級有助于構建企業(yè)債券信用風險的預警指標。

3.3ESG與企業(yè)價值

20世紀70年代以來，關于企業(yè)參與ESG與企業(yè)價值正負相關性斗爭的研究一直如火如荼。Jennifer和Taylor[22]曾提出ESG表現與企業(yè)資金流動性呈負相關。而Friede等[23]整理了1970年以來2 000余篇關于ESG表現與企業(yè)價值相關性的研究文獻，發(fā)現大約90%的研究結果表明二者呈正相關關系。在近幾年的研究文獻中，諸如Garcia等[24]、Lucia等[25]同樣認同二者的正相關關系。

Azmi等[26]發(fā)現ESG活動與銀行價值之間存在非線性關系，即低水平的ESG活動對銀行價值產生積極影響，且在影響渠道上，發(fā)現ESG活動與現金流和效率存在正相關關系，與權益成本存在負相關關系。Abdi等[27]發(fā)現航空業(yè)企業(yè)積極參與ESG活動將提高自身的市場賬面比率。ESG表現良好的企業(yè)在參與社會和環(huán)境活動中將會獲得更高水平的財務效率和顯著回報。Feng和Wu[28]研究得出，在COVID-19大流行前ESG披露水平較高的房地產投資信托（Real Estate Investment Trust，REIT）會在大流行期間表現出較高的公司價值。這可能因為機構投資者會推動REIT的ESG披露工作，由于公司透明度的提高，有效的ESG披露對公司自身價值產生了積極影響。Li等[29]提出，完善ESG信息披露制度將有利于企業(yè)價值的提升，并且企業(yè)高管的權力能夠對二者關系起到正向調節(jié)作用。Fatemi等[30]同樣指出ESG績效的表現程度決定了對企業(yè)價值反應的參差，但ESG披露本身的確降低了企業(yè)估值。

Nekhili等[31]指出良好的ESG表現能削弱股東和管理層之間的代理分歧，提升企業(yè)價值。任紫嫻等[32]以統(tǒng)籌經濟發(fā)展與環(huán)境保護的關系為出發(fā)點，發(fā)現企業(yè)ESG表現均與企業(yè)經濟增加值（EVA）有較為顯著的正相關關系。Wong等[33]發(fā)現ESG的良好表現對以托賓Q值為指標衡量的企業(yè)績效有促進作用，反之會產生顯著的抑制作用。Henisz[34]基于ESG表現的重要性總結出其五大企業(yè)價值創(chuàng)造，提供了企業(yè)參與ESG的后果研究提供新的分析思路，詳見表1。

4ESG發(fā)展的不足與未來關注點

4.1不足之處

目前，ESG的話題熱度依舊不減。從ESG體系發(fā)展來看，國際上已就ESG信息披露制定了相應的法律，并對企業(yè)加以規(guī)范和約束。但不可否認，ESG體系發(fā)展還存在較多的不足和爭議。

第一，國際上對ESG理念的定義還不夠明確，缺乏權威性和統(tǒng)一性。根據Jang等[35]統(tǒng)計，全球ESG評級指數多達1 000種。而正如Christensen提及評級標準的異質性可能導致機構對同一評估對象的ESG表現判斷迥異[36]。另外，國內外企業(yè)在ESG評級方面缺乏獨立性，而大部分評級機構對自己內部評級方法、細節(jié)和過程并沒有做到全面公布，導致透明度不足。最后，對ESG體系進行評級也極易受主觀因素的影響，并且不少學者在研究過程中也發(fā)現相關企業(yè)缺乏數據積累和連續(xù)跟蹤研究?；谶@3點，國內外ESG體系的準確性、可靠性仍有待進一步提高。

第二，ESG的發(fā)展無疑改變了公司的使命、愿景和目標，從原本的股東利益最大化，拓寬到可持續(xù)發(fā)展、關注環(huán)境因素和社會責任等方面。如果上市公司顯然無法直接通過披露ESG信息得到太多財務方面的正向反饋，那么公司披露ESG的動力將大打折扣。故而，ESG披露與公司財務業(yè)績、長期股東價值的相關性備受關注。在現有的研究內容中，也重點是圍繞著這兩點來進行研究分析。即對ESG體系的規(guī)范化和ESG披露與公司價值的影響可能仍是未來研究的熱點。

4.2有待探討的問題

以上不足顯然不利于進一步了解企業(yè)參與ESG的動機與后果，從而發(fā)揮企業(yè)參與ESG的主觀能動性并達到效用最大化。為此，在國內外相關研究的基礎上，如下問題仍值得進一步探索。

第一，有關ESG報告框架概念的建立問題。盡管眾多學者已嘗試從不同角度、不同層面來度量，但這些度量指標大多限制在特定國家和地區(qū)背景下，缺乏通用性和可比性，這極大限制了該領域的進一步發(fā)展。

第二，有關企業(yè)ESG實踐體系及信息披露機制的構建問題。ESG與企業(yè)經營深度融合是時下關注的重點。由市場統(tǒng)一推進構建符合上市公司實際的ESG體系，完善相關信息披露機制，對后續(xù)開展ESG與企業(yè)行為或市場表現之間關系的研究意義重大。

第三，有關ESG數據庫的完善問題。ESG數據庫涉及ESG的度量和評級。規(guī)范符合中國資本市場的ESG度量指標十分重要。另外，若能爭取國內ESG評級體系階段性地向國際化評級系統(tǒng)靠攏，也更有利于推動國內ESG的發(fā)展。

5結語

總體上看，ESG已經成為當今經濟學，尤其是公司治理、企業(yè)價值、投資決策方面非常熱門的研究課題。本文從企業(yè)的角度出發(fā)，通過對國內外相關文獻論述的整合，梳理了ESG的發(fā)展演變和理論體系，分析企業(yè)參與ESG的動機和積極后果，得出需進一步明確國際上對ESG理念的定義，提高國內外ESG體系的準確性、可靠性的觀點。ESG不僅將可持續(xù)發(fā)展的理念貫徹到企業(yè)發(fā)展的研究中，強調了企業(yè)的社會價值，還解釋了錯綜復雜的公司治理、公司戰(zhàn)略問題，大大拓展了研究視野。了解企業(yè)參與ESG的動機與后果，對積極推動公司治理和市場調控，以及對未來展開企業(yè)相關的ESG研究無疑至關重要。

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收稿日期：2022-08-29

作者簡介：

何建梅，女，1982年生，博士研究生，主要研究方向：ESG披露與治理。

黃悅昕，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資本市場。