私募股權基金參與海外并購：動因、作用與并購效果

摘要：基于私募股權基金參與海外并購的動因與作用，分析了其對海外并購效果的影響。研究表明，私募股權基金作為聯合收購方，不僅為并購提供了資金支持，還對交易結構設計、融資安排和并購整合提供了咨詢服務。此外，私募股權基金的特征與投資策略對并購效果的影響存在一定差異。

關鍵詞：私募股權基金；海外并購；信息不對稱

0引言

近十多年來，隨著我國經濟的持續增長及企業實力的不斷增強，海外并購已成為我國企業推進國際化發展進程、提高國際競爭與合作水平的重要戰略選擇。根據清科研究中心數據統計，2009—2021年，我國企業共完成海外并購2 135起，累計交易金額32 421.94億元。

與國內并購相比，由于地理距離所帶來的法律制度、會計準則、企業文化等方面的差異導致了海外并購中信息不對稱的加劇，使得并購方很難準確評估目標企業的價值與風險。因此，如何減少海外并購交易中的信息不對稱問題顯得尤為重要。私募股權基金（Private Equity，PE）由于兼具資金與信息優勢，已成為跨國并購中的一股重要力量。根據聯合國貿易與發展會議的相關數據，世界范圍內每年約有20%的跨國并購交易是由私募股權投資機構主導或參與的。在我國企業的海外并購活動中，也越來越多地出現私募股權基金的身影。我國工程機械行業兩起重大的海外并購案例——中聯重科并購意大利CIFA與三一重工并購德國普茨邁斯特均得到了私募股權基金的支持。

中聯重科與三一重工的這兩起海外并購非常具有可比性。首先，中聯重科與三一重工本身的特征非常相似，二者的成立時間接近，IPO時注冊地相同，并且經營范圍重疊、銷售模式相似、擴張速度趨同，可以用雙胞胎來形容這兩家公司[1]；其次，中聯重科與三一重工并購的對象均為全球混凝土機械行業的知名品牌，且二者均有私募股權投資機構參與；最后，這兩起海外并購都已經實施完成5年以上，根據并購前后的相關數據，足以評價與比較這兩起海外并購的實施效果。

通過對中聯重科與三一重工海外并購案例的比較分析，有助于加深對私募股權投資行為及其經濟后果的理解，豐富私募股權投資影響被投資企業決策與企業價值的相關文獻。另外，本文的研究還有助于監管機構和投資者更全面地了解與評價私募股權投資機構參與海外并購帶來的成本與收益，對企業海外并購決策及私募股權投資機構的發展和配套政策的完善具有重要的現實意義。

1制度背景與文獻綜述

私募股權投資起源于20世紀40年代的美國，其業務模式包括“融、投、管、退”4個環節：以私募形式進行融資，挑選出高成長潛力的企業進行股權投資，管理并協助被投資企業成長，通過IPO、并購、管理層回購、二次售出和清算等方式退出并實現收益。私募股權投資創新的業務模式及其對經濟發展的積極作用使得其自出現以來便得以迅速發展，至今已成為企業發展過程中重要融資手段之一。

中國的私募股權投資市場起步較晚，發展卻極為迅速。1985年9月，中國新技術創業投資公司經國務院批準成立，是中國內地第一家專營私募股權投資的全國性金融機構，標志著我國私募股權投資業的起步。1995年，國務院批準通過《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，鼓勵國外私募機構來華投資。隨著2005年股權分置改革的實施及2007年新修訂的《合伙企業法》中對有限合伙制度的正式確認，我國資本市場不斷完善，法律制度日趨健全，為本土私募股權投資機構的發展創造了條件。2004年中小板和2009年創業板的開啟及2013年新三板的擴容，為私募股權投資的退出提供了更多豐富的渠道。2014年6月證監會審議通過《私募投資基金監督管理暫行辦法》，標志著我國私募投資活動不斷規范，私募基金行業將快速健康發展。

私募基金參與跨國并購的方式按照其參與程度的不同可以分為兩種類型：一種是私募基金作為并購主體進行跨國并購，一般以直接獲取被并購企業的控制權為目的。其常用的投資策略是通過選擇價值被低估或具有快速升值潛力的標的，獲取其控制權后對其進行整合，優化財務報表，然后獲利退出。另一種是私募基金作為聯合投資者配合其他實體企業進行并購活動，并在其中承擔財務顧問的角色，一般無意謀取被投資企業的控制權，通過被并購企業增值后轉讓而獲利。

張曉濤等[2]認為私募機構往往擁有豐富的投資經驗，能一定程度上減少跨國并購中的信息不對稱，更能合理評估被收購企業價值；而私募機構在資本運作和企業管理等方面的專業知識和相關經驗則會促進被并購方改善資本效率，提高經營業績。然而，不管是作為并購主體還是聯合收購方，私募股權投資參與海外并購的目的，都是為了短期內（一般為5～10年）獲利退出[3]。因此，企業在海外并購中引入私募基金作為聯合投資方時，需要綜合判斷其成本和收益。

已有文獻對海外并購的研究，主要從并購方或目標企業及其二者關系的角度出發，探討相關因素對并購決策和并購效果的影響。比如，大量文獻探討了并購方的產權性質[4]、并購經驗[5-7]、是否跨境上市[8]等特征對中國企業海外并購成敗與并購績效的影響；溫日光研究了目標企業所在國的集體主義文化對并購溢價的影響[9]；還有學者從目標企業所在國的投資者保護[10]、國家腐敗[11]，以及會計準則的完善程度[12]等方面進行了考察；另外，還有文獻探討了并購雙方的地理距離[13]、制度距離[14-15]和文化距離[16-18]對并購行為和效果的影響。綜上所述，國內外學者從不同的角度探討了企業海外并購行為與并購績效的影響因素，但較少有文獻從私募股權基金參與的角度探討其對企業海外并購的影響。

2案例簡介

2.1海外并購方案與實施過程

中聯重科并購CIFA和三一重工并購普茨邁斯特都選擇了兩步走的策略。中聯重科于2008年先聯合弘毅投資、高盛集團和曼達林基金共同收購CIFA100%股權，2012年再從弘毅投資等私募機構手中回購其持有的股權完成收購；而三一重工是2012年先聯合中信產業基金收購普茨邁斯特100%的股權，2013年再從中信產業基金手中回購10%的股權完成收購。兩大海外并購的交易方案與具體進程比較見表1。

2.2私募股權基金的特征及其投資策略

中聯重科并購CIFA的聯合收購方為弘毅投資、高盛和曼達林基金。其中，弘毅投資成立于2003年，是聯想控股有限公司旗下專門從事股權投資的子公司，由聯想控股作為發起人和主要投資人，聯合其他全球著名投資機構共同投資組成。高盛成立于1869年，是世界知名的美國投資銀行。曼達林基金于2007年成立于盧森堡，基金的發起人和主要投資人包括中國的國家開發銀行和國家進出口銀行，以及意大利第二大銀行聯合圣保羅銀行。聯合收購方通過對特殊目的公司持股40%來實現共同收購，其中弘毅投資持股18.04%，高盛持股12.92%，曼達林基金持股9.04%。此外，中聯重科與聯合收購方在《共同投資協議》中還簽訂了不競爭條款以及相互約定“買入期權”和“賣出期權”。這意味著3年的鎖定期結束后，聯合收購方擁有要求中聯重科回購其所共同投資的CIFA股權的權力。

三一重工并購普茨邁斯特的聯合收購方為中信產業基金。中信產業基金成立于2008年，是由中信集團公司和中信證券股份有限公司共同設立的專門從事投資業務的機構。

比較而言，這兩起發生在工程機械行業的海外并購中，都有本土知名私募股權機構的參與，其中中聯重科并購CIFA時，采用了本土私募機構與外資私募機構聯合支持的策略，能充分利用不同背景私募機構的優勢，而三一重工則是由中信產業基金獨立支持。并且，私募機構聯合投資時的持股比例顯著不同。支持中聯重科海外并購的三大基金共持股40%，而支持三一重工海外并購的私募基金僅持股10%。另外，私募機構從持股到退出的時間長短也存在差異，中聯重科的聯合投資機構從2008年投資到2012年退出，持有近5年；而三一重工的聯合投資機構2012年持股，到2013年7月就實現退出，持有期僅1.5年左右。

3案例分析

3.1私募股權基金參與海外并購的動因與作用分析

3.1.1私募股權基金參與海外并購的動因

根據私募基金參與海外并購的程度不同可將其劃分為“戰略型”與“財務型”兩類：“戰略型”私募基金是以獲得被并方控制權為目標，通過主導并購整合過程，提升被并方價值后獲利退出，其參與海外并購的主要收益來源于其主導下被并購方的價值增值；而“財務型”私募基金無意謀取被并企業的控制權，對并購后整合過程擁有較少的話語權，其參與海外并購的收益來源主要是通過提供資金以及一定的咨詢服務。由此可見，不同類型的私募股權基金，其參與海外并購的具體動因并不完全一致。

按照中聯重科與三一重工海外并購的交易安排，私募基金均是作為聯合投資方參與，并未取得被并方的控制權，但參與的程度有所不同。中聯重科并購CIFA的案例中，弘毅投資、高盛與曼達林三家私募機構合計投資比例為40%，而三一重工并購普茨邁斯特的案例中，中信產業基金持股比例僅為10%。因此，參與中聯重科海外并購的私募機構，由于其持股比例較高，在并購過程中擁有一定的話語權，會更加積極地參與并購后的整合過程，其參與的動因不僅僅在于促進交易完成，而在于短期內提升被并方價值后而獲得投資增值。從二者的持股時間可以明顯看出這一點，弘毅等私募機構持有CIFA近5年，而中信產業基金僅持有18個月即轉讓股權。

此外，可以進一步比較二者參與海外并購的收益情況。中聯重科海外并購中的共同投資方在2008年收購40%股權時支付了1.084億歐元（約合11.512億元），在2012年出售給中聯重科時，40.68%的股權定價為2.358億美元（約合14.83億元），投資收益率約為25.37%。2012年中信產業基金與三一重工聯合收購普茨邁斯特時，支付了0.36億歐元（約合2.95億元），而2013年三一重工取得普茨麥斯特剩余10%股權時，是通過子公司三一國際發展支付54 897 7472美元（約合3.41億元）收購中信開曼持有的盧森堡公司100%股權而間接實現的，其投資收益率為15.59%。

由此發現，因為持股比例更高、持股時間更長，弘毅投資等私募基金參與中聯重科海外并購的收益不僅來源于并購交易本身，更多的是來源于并購后目標企業的價值增值，因此中聯重科海外收購中聯合投資方的投資收益遠高于參與三一重工海外并購的中信產業基金。

3.1.2私募股權基金參與海外并購的作用

私募股權基金作為聯合投資方參與海外并購，主要有以下3個方面的作用：

首先，私募股權基金的參與為主并方海外并購提供了資金支持。中聯重科與三一重工的海外并購都是分兩步實現的。本質上而言，私募股權基金相當于為企業海外并購提供了杠桿，使得企業在現金流不足的情況下，能夠抓住機會，實現大規模的并購活動。特別是中聯重科并購CIFA，2008年初中聯重科賬面現金僅10.50億元，而CIFA100%股權作價3.755億歐元（約合39.88億元），在第一步并購中，中聯中科僅收購CIFA60%的股權取得被并方控制權，另外40%由三家私募股權基金出資收購。5年之后，中聯重科再從私募股權基金手中收購CIFA剩余的股權。這種聯合收購的方式大大緩解了主并企業在海外并購中的資金壓力。

其次，私募股權基金的參與為并購雙方提供了認證作用。一方面，由于私募基金往往選擇具有高成長潛力的企業進行投資，私募基金的價值發現職能有利于證明標的資產的優質性，有利于減少并購交易中的信息不對稱，向資本市場傳遞良好的信號；另一方面，作為主并企業的聯合投資方，私募股權基金的參與也能夠對主并企業起到認證作用，特別是在國有企業或是敏感行業的海外并購中，有國際投資經驗的私募機構或是標的所在國的私募機構的參與能夠減輕目標國政府組織與社會公眾的疑慮，促進并購交易的達成。比如，中聯重科并購CIFA時，不僅有其長期合作的本土私募機構弘毅投資，還引入了有豐富國際并購經驗的高盛和熟悉意大利人文與商業環境的曼達林基金。

最后，私募股權基金的參與為海外并購決策與并購后整合提供了咨詢服務。私募基金往往具有優質的人力資本優勢，很多私募基金的管理者不僅擁有熟練的投資技巧，還掌握大量的行業信息、人脈資源及實戰經驗。因此，在并購過程中，其能夠為并購目標選擇與估值、交易結構設計、融資安排、并購后整合等提供一系列咨詢服務，減少并購中的交易成本，促進并購協同效應的發揮。在中聯重科與三一重工的海外并購中，在私募股權基金的參與下，設計了合理的交易結構。二者均選擇了在境外設立特殊目的公司的方式來實現收購，這種交易結構不僅能最大限度地降低并購活動相關國家和地區的稅收限制，還能夠促進離岸資產的證券化融資以及投資收益的便捷回流。另外，中聯重科并購CIFA的案例中，意大利聯合圣保羅銀行是中聯重科間接控股的意大利特殊目的公司的融資貸款方，并由中國進出口銀行提供2億美元融資擔保，而聯合圣保羅銀行和中國進出口銀行均為曼達林基金的投資人，由此可見，曼達林基金在中聯重科海外并購的融資安排方面發揮了十分重要的作用。

3.2私募基金支持下的海外并購效果比較

3.2.1并購宣告的市場反應

理論研究表明，通過信號傳遞能夠減少由于信息不對稱導致的逆向選擇問題[19]。Mark等研究表明，有私募基金參與的并購重組的宣告，會被投資者視作好消息，帶來積極的市場反應[20]。

本文借鑒Brown和Warner（1985）的市場模型[21]，分別計算了中聯重科并購CIFA與三一重工并購普茨邁斯特這兩個并購事件首次宣告日前后30天的日超額收益率與累計超額收益率。具體模型如下

Rit=αi+βiRmt+εit（1）

式中，Rit為公司i在時期t考慮現金紅利再投資的股票日收益率；Rmt為在時期t考慮現金紅利再投資的市場回報率。

本文參考陳勝藍和馬慧等的做法[22]，使用首次宣告日前230個交易日至前31個交易日的個股日收益率和市場日收益率數據計算出宣告日前后30個交易日的個股收益率的預測值，然后分別以每日實際值減去預測值計算出并購公告日前后30個交易日的日超額收益率與累計超額收益率。事件窗口期內（t=[-30，30]）日超額收益率和累計超額收益率的具體趨勢對比見圖1。

由圖1可知，中聯重科并購CIFA在[-30，30]的事件窗口期內，每日的累計超額收益率均為負；而在同樣的窗口期內，三一重工并購普茨邁斯特的累計超額收益率基本上全部為正（只有t=-30，t=-25這兩天除外）。

以上結果表明，從市場反應的角度來看，投資者對于中聯重科并購CIFA持消極的態度，市場反應較差；而對于三一重工并購普茨麥斯特持積極的態度，市場反應較好。

3.2.2并購目標的實現情況

由于工程機械行業的發展狀況與國家基本建設投資量息息相關，受國家宏觀政策和國民經濟發展速度的影響很大。2008—2011年，受國家“四萬億計劃”的影響，工程機械行業快速增長；從2012—2016年，由于國內經濟結構調整的影響，工程機械行業進入低谷；從2017年開始工程機械行業顯著復蘇，規模持續強勁增長。

中聯重科與三一重工的海外并購分別發生在2008年與2012年，因此很難從單個企業經營和財務數據前后的變化來判斷海外并購的實施效果。鑒于中聯重科與三一重工本身特征的可比性，可以在對并購前后數據縱向比較的基礎上，結合中聯重科與三一重工同時期數據進行橫向比較，這在一定程度上可以分離出宏觀經濟形勢的影響。根據中聯重科與三一重工的并購公告，其海外并購的目的，均為拓展海外市場、獲得核心技術與管理能力，因此，本文從并購目標的實現情況來評價其并購效果。

第一，可以通過中聯重科與三一重工海外營業收入以及國際市場占有率的變化趨勢來評價二者海外并購對其市場拓展的影響，有關數據整理見表2。

2.有關企業銷售收入的數據來自公司年報、全球工程機械產品銷售額根據中國工程機械工業年鑒。

① 海外收入即為中聯重科年報中披露的境外收入，三一重工年報中披露的國際收入。

② 海外收入占比＝海外收入/營業收入。

③ 國際市場占有率＝企業的工程機械行業收入/全球工程機械行業銷售額。

為了直觀反映中聯重科與三一重工海外收入及國際市場占有率的變化趨勢，根據表2繪制圖形見圖2。

從圖2可以看出，中聯重科在2008年并購CIFA后，海外收入有一定的增長，但此后一直變化不大。但三一重工自從2012年并購普茨邁斯特以來，海外營業收入增長非常顯著，而且無論是海外收入的總體規模，還是海外收入占營業收入的比重，都比中聯重科高出很多。從工程機械產品的國際市場占有率來看，

2008—2012年，中聯重科與三一重工均得到了快速增長，受益于2008年的海外并購，中聯重科的國際市場占有率略高于三一重工；而2014—2016年，受我國工程機械行業周期性低潮影響，二者都呈現下降的趨勢，2017年行業復蘇后開始上升；但從2014年開始，三一重工的國際市場占有率開始逐步超過中聯重科，且差距越來越大。由此可見，中聯重科與三一重工的海外并購，一定程度上均促進了其海外市場的拓展，但三一重工海外并購對市場開拓的影響更強。

第二，可以通過比較中聯重科與三一重工授權專利數及毛利率的情況來比較海外并購對其技術研發能力及效果的影響，有關數據整理見表3。

為了直觀反映海外并購對中聯重科與三一重工研發能力與效果的變化趨勢的影響，根據表3的數據，繪制圖形見圖3。

從累計授權專利數來看，2003—2013年，三一重工的累計授權專利數高于中聯重科，從2014年開始，中聯重科的累計授權專利數開始反超三一重工。從混凝土機械產品的毛利率和工程機械行業的毛利率來看，中聯重科與三一重工的變化趨勢相似，但三一重工混凝土機械產品和工程機械行業毛利率基本上都高于中聯重科，僅2013年和2014年中聯略高于三一重工。

由此可見，中聯重科與三一重工的海外并購并沒有帶來授權專利數和毛利率的顯著增加，海外并購對并購方核心技術的積累與轉化影響較小。

第三，可以從期間費用占營業收入的比率，以及人均產出來評價海外并購對中聯重科和三一重工管理水平的影響。詳見表4。

為了直觀反映海外并購對中聯重科與三一重工管理水平的影響，根據表4的數據，繪制圖形見圖4。

從期間費用率來看，中聯重科與三一重工波動的趨勢大致相同，2003—2013年，三一重工的期間費用率高于中聯重科，從2014年開始低于中聯重科。從人均產出來看，2009—2013年，中聯重科略高于三一重工；而2014年以后，三一重工的人均產出不斷上升，逐漸遠高于中聯重科。由此可見，三一重工海外并購對于管理效率的提升效果更明顯。

通過以上分析，總體來看，私募股權基金支持下的海外并購，一定程度上擴大了企業的海外收入與國際市場份額，降低了期間費用率并提高了人均產出，但對技術創新能力和效果的影響不顯著。通過比較中聯重科與三一重工海外并購前后相關指標的變化發現，海外并購對中聯重科的影響期間較短，當宏觀經濟形勢下行時，中聯重科受到的負面影響更大，抗風險能力更弱。

4結語

海外并購作為一項高風險的投資活動，與國內并購存在的根本區別在于，其并購成敗和效果不僅影響企業本身的價值是否增長，還會影響到國家財富的保值增值。因此，理解海外并購交易中減少信息不對稱，促進并購績效的相關機制尤為重要。

本文基于私募股權基金參與海外并購的動因與作用，分析了其對企業海外并購效果的影響。研究表明，企業海外并購中私募基金的參與促成了并購交易的達成，作為聯合收購方，不僅為并購提供了資金，還對交易結構設計、融資安排和并購整合提供了咨詢服務。然而，私募股權基金的背景、聯合收購比例對并購市場反應和并購效果影響存在一定的差異。有經驗的外資私募機構，其資本運作的經驗更豐富，對于合作條款的設計更精明，因而增強了其在海外并購交易中的逐利性，而私募股權投資機構較高的聯合收購比例一方面使得并購方融資約束降低，對溢價的接受度和協同效應的預期憑空放大，另一方面使得私募股權投資機構在海外并購中的話語權增加，更有利于設計和實施對其逐利有益的交易方案和條款。

因此，企業在考慮與私募股權投資機構聯合進行海外收購時，需權衡相應的成本與收益，選擇合適的私募股權投資機構，設置好恰當的聯合投資比例，制定完善的后續回購契約，保障海外并購中與私募股權投資機構的雙贏，避免國家財富的流失與浪費，使得企業通過海外并購，用海外利潤來保持中國經濟的持續發展能力。

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收稿日期：2022-10-29

作者簡介：

高揚，女，1984年生，碩士研究生，講師，主要研究方向：資本市場財務問題、私募股權投資。

*基金項目：湖南省社會科學成果評審委員會一般項目“私募股權資本支持與企業并購擴張”（XSP19YBC293）；湖南省教育廳優秀青年項目“非控股股東超額權力配置的動機與經濟后果研究”（19B0230）；湖南省企業管理與投資研究基地一般項目“私募股權資本的治理效應研究：基于企業并購的視角”（18qytzyb4）；湖南省現代企業管理研究中心一般項目“競爭戰略對企業信息環境的影響研究”（17qgyb01）；長沙理工大學青年教師成長計劃項目“非控股股東超額權力配置的動因與經濟后果研究”（2019QJCZ098）。