地方國企混合所有制改革的財務效應研究

2023-01-01 00:00:00符越陳思羽馮麗艷

財務管理研究 2023年2期

摘要：以地方國企山西汾酒為例，研究其混合所有制改革產生的財務效應，研究發現：山西汾酒的盈利能力獲得了較大幅度的提升、公司治理結構獲得了優化、企業的管理效率和資產運營效率都獲得了一定程度上的提高，基本實現了混改的預期目標；通過引入戰略投資者進行混合所有制改革，為企業帶來了積極的財務影響，為其他地方國有企業的混改提供了一定經驗與啟示。

關鍵詞：混合所有制改革；經濟后果；財務效應；山西汾酒

0引言

2013年，黨的十八屆三中全會提出混合所有制經濟是基本經濟制度的重要實現形式，明確指出我國要發展混合所有制經濟，混改的序幕由此拉開。2017年黨的十九大再次強調，推進國有企業改革的發展要深入開展混合所有制改革。

目前，學者對于混改為企業帶來的財務效應進行了一定的研究。倪宣明等[1]研究發現，國有企業混改通過優化代理機制、降低代理成本提高企業的經營利潤，通過硬化預算約束、降低企業杠桿水平，提升企業的盈利水平。任廣乾和徐瑞[2]研究表明，國有企業發生控制權轉移時會顯著改善企業的盈利能力，而對企業的經營能力以及償債能力的改善作用不顯著。邸叢枝等[3]認為，在保持國有資本控制權為前提的混改中，企業的短期財務績效得到了提高，企業價值得到了提升。此外，馬新嘯等[4]及黎文飛等[5]指出，非國有股東參與國企高層治理能顯著降低企業的冗員規模、提升資本密集度，進而優化公司治理，保障中小投資者權益，提升國有企業的生產能力。但也有學者指出，混改對于企業財務績效的影響并不是一直有利的。孫姝等[6]的研究指出，對于國有企業而言，當民營資本的比例處于一定范圍內時，民營資本越多企業績效越優；當超過一定范圍時，則會產生相反的效果。

作為一家地方性國有企業，山西杏花村汾酒廠有限公司（以下簡稱“山西汾酒”）為響應黨的十九大關于國企推進混合所有制改革的號召，于2017年底，通過引入戰略投資者——華潤的方式進行了混合所有制改革。山西汾酒期望通過混改實現完善公司治理結構、優化企業績效、提升企業綜合競爭力以及行業影響力的目標。自山西汾酒混改起步至今已有5年多，其混改是否達到了預期的效果，目前少有學者關注。因此，通過對山西汾酒混改產生的財務效應分析，以期為我國地方性企業混改提供經驗與啟示。

1山西汾酒混改實施方案

1.1企業簡介

山西汾酒是山西杏花村汾酒集團（以下簡稱“汾酒集團”）旗下的上市子公司，于1993年成立，于1994在上海證券交易所上市，成為全國白酒“第一股”，其主營業務為研發、生產和銷售汾酒、竹葉青酒及其系列酒類產品，主要品牌有國家馳名商標“汾”“竹葉青”和“杏花村”。山西汾酒進行混改之前的前三大股東持股情況為：汾酒集團作為第一大股東持股69.97%；第二的中國證券金融股份有限公司和第三的銀華富裕主題混合型證券投資公司分別持股1.23%和1.11%。

1.2混改動因

1.2.1提升同業競爭力

我國白酒企業層出不窮，行業競爭激烈，山西汾酒無論從知名度、營業收入還是凈利潤的角度，都遠遠不如傳統名酒企業如宜賓五糧液、貴州茅臺。近年來，隨著相關政策的出臺，市場對白酒的消費大大減少，行業整體受到較大打擊。在此嚴峻背景之下，山西汾酒希望通過混改，達到提升企業競爭力、增加產品市場份額的目的。

1.2.2增強營銷能力，開拓省外市場

山西汾酒的一大明顯劣勢在于，其在山西省內知名度較高、銷量較好，但放眼全國，其同行競爭力并不是很強。2017年底混改之前，山西汾酒省外銷售收入只占總銷售收入的39.9%。公司期望通過戰略投資者華創瑞鑫的銷售經驗與母公司背景，幫助自己拓寬省外市場，優化企業銷售結構，進而增強企業營銷能力。

1.2.3優化股權結構，提升公司治理效率

山西汾酒在實行混改之前，其第一大股東為汾酒集團，持股比例高達69.97%，第二大股東的持股比例遠遠低于汾酒集團，呈現出“一股獨大”現象。該現象顯著抑制了其他股東的積極性，不利于企業長遠發展，還會使得企業內部體制僵化，最終影響企業的治理效率。山西汾酒希望華潤集團旗下華創鑫睿的加入能優化企業的股權結構，加快建立現代化股份制企業，提升公司治理效率。

1.2.4學習管理經驗，提升管理效率

混改之前，山西汾酒的實際控制人為山西省國資委，這就決定了企業在經營過程中會受一部分行政干預，其市場化程度受到抑制。此外，企業內部管理層自身也存在很強的滯后性，對先進管理理論的學習不及時，進而導致企業管理效率低下。通過混改引入戰略投資者的方式，學習其先進的管理理念和經驗，以期提高企業的管理水平和管理效率。

1.3混改實施方案

2017年，汾酒集團董事長李秋喜與山西省國資委簽訂了2017—2019年這3年任期的經營業績目標考核責任書，混改就此拉開序幕。責任書簽訂后，山西汾酒在生產、銷售、財務管理等方面進行了一系列改革。2018年1月22日，山西汾酒停牌，后于2018年2月5日發布公告稱，汾酒集團以每股52.04元、總交易對價約為51.6億元的價格向華創鑫睿轉讓11.45%的股份。2018年6月29日，山西汾酒完成過戶手續，混改后其股權結構見圖1。通過圖1可知，華創鑫睿成為山西汾酒第二大股東，對公司有著明顯的影響力。2019年，山西汾酒向企業中高層管理人員和核心技術業務人員授予限制性股票，通過中長期股權激勵計劃繼續落實混改政策。

2混合所有制改革對山西汾酒的財務效應分析

2.1混改對山西汾酒經營業務的影響

為了解混改對企業經營業務的影響，本文針對山西汾酒混改前后營業收入、凈利潤增長率、營業利潤增長率以及銷售凈利率進行對比分析。

2.1.1對營業收入的影響

2016—2021年山西汾酒省內外營業收入的變動情況見圖2。

由圖2可知，山西汾酒在實行混改之后，營業收入持續上漲且上漲速度較2016年和2017年有所提升。截至2021年底，山西汾酒的營業收入上漲至2017年（混改之前）的3倍多。從分地區數據的變化趨勢中可以看出，混改完成之后省內外營業收入都呈上升趨勢，但相對于省內業務，省外業務營業收入的提升幅度更大，從而帶動了整體營業收入的持續提升。由此可見，混改后與華潤創業合作實現了管理協同發展，擴展了銷售渠道，使得省外營業收入大幅增加，提升了企業的同行競爭力。

2.1.2對盈利能力的影響

混改對山西汾酒2016—2021盈利能力的影響見圖3。

由圖3可知，山西汾酒的凈利潤增長率、營業利潤增長率以及銷售凈利率3個指標在混改之后都呈現了長期上升的趨勢，其中，營業利潤率在2018年混改完成當年就有了大幅提升，隨后年份保持在相對較高的水平。銷售凈利率和凈利潤增長率在混改當年變化不大，但在2019年后都有較大幅度的提升。混改之前，山西汾酒的銷售凈利率為14.56%，而到了2021年，其銷售凈利率已經上漲了12.43%，達到26.99%。可見，混改顯著提升了山西汾酒的盈利能力。

綜上所述，混改通過加入戰略投資者對山西汾酒經營產生了顯著的正面影響，實現了財務與管理的協同效應，尤其增加了其省外的銷售及營業收入，優化山西汾酒的業務結構，增強企業在全國范圍內的競爭力，大幅提升了企業的盈利能力。

2.2混改對山西汾酒公司治理的影響

2.2.1對山西汾酒治理結構的影響

1.對股權結構的影響

在山西汾酒進行混改前，企業屬于典型的“一股獨大”股權結構，各項決策由企業控股股東山西杏花村汾酒集團有限責任公司全權決定。在引入戰略資本——華創鑫睿進行混改之后，山西汾酒的國有股權變為58.52%，雖然依舊占據控股地位，但其股權結構發生了較大變化，華創鑫睿以持有11.45%的股份成為山西汾酒的第二大股東，能夠對山西汾酒的決策產生重大影響。混改前的股權結構容易讓山西汾酒陷入“政資不分、政企不分”和所有者缺位的局面，使山西汾酒更注重自身的穩定，從而失去了實現價值的動力。華創鑫睿的加入為山西汾酒注入了新的活力，通過將民營股東的利益與山西汾酒進行緊密結合，解決了所有者缺位造成的委托代理問題，優化了公司的股權結構，增強了公司的活力。

2.對董事會結構的影響

華創鑫睿進入山西汾酒后，山西汾酒的高管成員進行了相應調整，增加了具有華創背景的高管，其中董事與獨立董事一共8名成員，其中有4名為華潤創業的人員，包括董事會副董事長、董事、獨立董事及總經理助理4個職位。高管人員的調整突破了固有的股比限制，華創鑫睿在山西汾酒董事會占有的比例遠超其股權比例，這使得戰略投資者能夠更深入地參與企業的經營決策，更有助于通過更加先進的治理知識提高山西汾酒的經營效益。

2.2.2對山西汾酒治理效率的影響

為了解混改對山西汾酒治理效率的具體影響，本文從管理效率及資產運營效率兩個角度進行分析。

1.對管理效率的影響

2016—2021年山西汾酒管理費用率及銷售費用率的變動情況見圖4。

由圖4可以看出，山西汾酒在實行混改之后，其管理費用率有明顯下降，而后的2020年和2021年該值雖然沒有繼續保持下降趨勢，但變動較穩定，且顯著低于混改前的數值。該數據的變動表明混改使得山西汾酒的管理效率有所提升。從企業銷售費用率的變動趨勢可以看出，混改完成初期，為了拓展省外銷售渠道，山西汾酒投入了較多銷售費用，銷售費用率大幅增加，但2019年省外市場拓展趨于穩定后，企業的銷售費用率出現了較明顯的下降，可見混改較明顯地提升了山西汾酒的管理效率。

2.對資產運營效率的影響

2016—2021年山西汾酒資產運營效率變動情況見圖5、圖6。

由圖5和圖6可以看出，山西汾酒的流動資產周轉率和總資產周轉率在混改當年都有了較大幅度的提升。2019年，受相關政策影響，白酒行業整體出現明顯下滑趨勢，山西汾酒的資產周轉率也出現了一定下降，不過，相對同行業的古井貢酒來說，其下滑趨勢較弱。混改前，山西汾酒的資產運營效率都落后于古井貢酒，但混改后，山西汾酒的流動資產周轉率和總資產周轉率都超過了古井貢酒，說明混改提升了山西汾酒的資產運營效率。

綜上所述，混改優化了山西汾酒的治理結構，提升了企業的管理效率和資產運營效率。

3案例啟示

基于山西汾酒混改產生的積極財務效應，可以為其他地方性國有企業的混改方案選擇提供如下經驗：

3.1立足發展實際，選擇合適改革路徑

在山西汾酒的混改中，企業從自身實際出發，選擇引入戰略投資者作為改革主要路徑，從而確保了改革目標的成功實現。同時，每一種改革路徑都不是孤立的，在改革過程中可以同時使用多種改革路徑，從而確保改革更好地達到預期效果。因此，山西汾酒通過以引入戰略投資者為主，股權激勵為輔的混改策略，使得混改為企業帶來的積極作用發揮到最大效果。

3.2擴大銷售范圍，提升盈利能力

山西汾酒的混改通過引入華創鑫睿這一戰略投資者，雙方進行了有效的溝通與融合，堅持優勢互補。華創鑫睿依靠其母公司幫助山西汾酒進一步打開省外市場，拓寬銷售渠道，提升省外營業收入，擴大企業生產、銷售規模，增加了山西汾酒在白酒行業中的核心競爭力以及市場占有率，使得山西汾酒實現省內外市場的協調發展，大幅提升了企業的盈利能力，助力企業健康持續發展。

3.3優化治理結構，提升治理效率

本次混改山西汾酒采取以引入戰略投資者為主，股權激勵為輔的方案，幫助企業解決“一股獨大”的棘手問題，優化企業的股權結構及董事會結構。此外，合作雙方建立有效溝通機制，幫助山西汾酒學習華創鑫睿先進的管理經驗，進一步增強企業的管理效率及資產運營效率，實現雙方優勢互補。

4結語

基于本文的研究，可以看出，通過混合所有制改革，山西汾酒的公司治理得到優化，治理效率和盈利能力獲得提升，給企業帶來了積極的財務效應，同時也為地方性國企的混改提供了經驗和啟示。

參考文獻

[1]倪宣明，賀英潔，彭方平，等.混合所有制改革對國有企業盈利水平影響及作用路徑研究[J].管理評論，2022，34（2）：33-45.

[2]任廣乾，徐瑞.國企混改的控制權轉移模式及績效研究[J].財會通訊，2019（12）：19-23.

[3]邸叢枝，龐晴，張梅.“引入戰略投資者+整體借殼上市”兩階段混改的路徑與效果研究：以中糧資本為例[J].財會通訊，2022（6）：104-109，115.

[4]馬新嘯，湯泰劼，蔡貴龍.非國有股東治理與國有企業去僵尸化：來自國有上市公司董事會“混合”的經驗證據[J].金融研究，2021（3）：95-113.

[5]黎文飛，馬新嘯，蔡貴龍.混合所有制改革、公司治理與國有企業分紅[J].會計與經濟研究，2020，34（4）：59-78.

[6]孫姝，錢鵬歲，姜薇.非國有股東對國有企業非效率投資的影響研究：基于國有上市企業的經驗數據[J].華東經濟管理，2019，33（11）：134-141.

收稿日期：2022-08-27