上市企業發行綠色債券融資的動機與績效研究

摘要：在當前經濟快速發展的背景下，環境問題越來越突出，我國為實現高質量可持續發展，改善生態環境質量，于2015年9月首次提出建立我國綠色金融體系的戰略，而綠色債券就是其中的重要載體之一。以比亞迪為例，通過對上市企業發行綠色債券的動因及績效的研究發現，其動因主要在于政策支持、滿足自身融資需求、優化企業債務結構、提高企業綠色聲譽。研究還發現發行綠色債券可在短期內提升企業的市場績效，但從長期來看，并不會對企業的償債能力、盈利能力及營運能力產生明顯影響。

關鍵詞：綠色債券；短期市場績效；財務指標分析；新能源汽車；比亞迪

0引言

在經濟快速發展的背景下，資源約束、環境污染、生態環境退化等問題也越來越突出，嚴重制約著經濟的進一步發展。我國作為最大的發展中國家，為實現高質量發展，打造環境友好型經濟，正越發注重實現經濟發展和生態保護的有機結合。2015年，黨的十八屆五中全會首次將“綠色發展”作為五大發展理念之一，并在“十三五”規劃中首度納入了“加強生態文明建設”。黨的十九屆五中全會指出，要促進經濟社會發展全面綠色轉型，持續改善生態環境質量，優化產業結構布局，使其向生態型轉變，建設人與自然和諧共生的現代化，推動經濟高質量發展。2020年9月22日，我國在第七十五屆聯合國大會上宣布，力爭2030年前二氧化碳排放達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和，倡導綠色、低碳、環保的生產生活方式，提高資源利用效率，減少資源浪費。由此可見，環境保護和生態文明建設成為我國發展戰略上的重要環節，而對企業來說，發行綠色債券正是實現企業綠色低碳轉型的重要方式之一。

綠色債券是近年來才興起的新型債券模式，尚處于初期階段，通過綠色債券募集的資金應當用于符合規定的綠色項目，或為這些項目進行再融資，發揮著保護生態和實現可持續發展的作用。2015年9月，中共中央、國務院發布《生態文明體制改革總體方案》，首次提出建立我國綠色金融體系的戰略，并要求研究銀行和企業發行綠色債券，我國綠色債券市場開始蓬勃發展。此后相關部門陸續發布《綠色債券發行指引》《綠色債券發行公告》《非金融企業綠色債券融資工具業務指引》《綠色債券支持項目目錄》等文件，并在中國人民銀行、證監會等主管部門的指導下成立了綠色債券標準委員會。經過多年的積極探索，逐步通過政策與法規規范了綠色債券的項目認證標準和發行流程，促進我國綠色債券市場的有序發展。

《2021年中國綠色債券市場報告》指出，2021年中國綠色債券市場增長迅猛，同比增速達186%，增幅領先于其他市場，體現了資本市場對“雙碳”目標的積極響應，堅定了支持碳減排工作的決心。在綠色金融政策的支持下，中國綠色債券還將保持持續增長的勢頭，充分發揮自身作用，培育更大規模的市場。綠色債券可推動碳密集型產業的轉型，與可持續發展掛鉤，是幫助實體經濟實現低碳、零碳轉型的重要金融工具，對我國未來市場的發展有著重要影響。本文以深圳比亞迪股份有限公司（以下簡稱“比亞迪”）作為研究對象，分析其發行綠色債券的動因與績效，以便探究選擇綠色債券作為融資方式對企業實現綠色轉型起到的作用，并為新能源汽車行業發行綠色債券提出相關建議。

1文獻綜述

1.1發行綠色債券的動因研究

從政策驅動的角度來看，為確保“雙碳”目標順利實現，綠色直接融資是重要方式之一，而綠色債券正是綠色直接融資的重要載體，具有激發市場主體參與綠色經濟轉型積極性的作用，在追求經濟增長的同時也能兼顧環境保護，綠色債券是金融服務實體經濟的重要抓手，對豐富我國債券工具種類、建設更發達的債券市場具有重要意義[1]。馬險峰[2]認為，實現我國經濟綠色低碳發展的過程中還需要發展綠色建筑，建筑的減排潛力最大，從建造、開發，再到既有建筑改造，綠色建筑發展的融資需求巨大，綠色債券相比于綠色信貸的周期更長，可有效緩解綠色建筑融資難，周期長，期限錯配等問題，綠色建筑行業發行綠色債券可促進落實“碳達峰”“碳中和”的目標，加快推動建筑領域的節能減排。孫偉力[3]認為，政策是推動綠色債券發展的首要力量，通過自上而下的指導性準則對項目的范圍、資金管理、信息披露等方面做出要求，通過有效的激勵措施，發揮綠色債券的社會效益，推動市場發展。

從企業融資成本的角度來說，通過綠色債券進行融資再投入到綠色項目上的成本較低。田原等[4]認為，綠色債券的發展比銀行提供間接融資對碳市場的影響更加顯著，碳額度本身具有的公共品屬性使其無法對逐利資本產生足夠的吸引力，綠色債券可為金融產品和項目提供資金支持，降低企業融資時對銀行貸款的依賴，讓企業更愿意將獲取的資金投入到低碳生產中去，從而實現金融政策與產業政策的協調配合，有助于碳市場的健康發展。楊希雅和石寶峰[5]認為，綠色債券往需要通過第三方認證來明確募集資金的用途、資金管理過程、項目運作情況、對環境的影響等實際情況，增強了信息披露的程度，且公募的綠色債券投資者范圍更廣、籌資潛力更大、流動性更強，可以吸引更多投資者，從而達到降低融資成本的目的。王遙和曹暢[6]認為，綠色債券本身就具有“債券”的特征，相對于其他的融資方式來說資金成本和風險較低，且部分綠色債券募集資金投向的項目可獲得政府的補貼，政府也可能會推出相關優惠政策，比如降低稅收、降低投資門檻等，融資成本也就相應降低了。

從聲譽效應的角度來說，綠色債券可樹立企業的環保形象，增加投資者的好感度。尤志婷等[7]認為，對于以國有企業為主導發行的綠色債券來說，其體現的是政府意志，在將所籌資金用于綠色基礎設施建設的過程中，不僅能給投資者帶來穩定的回報，也在創造有利于綠色產業發展的環境，從而吸引新的綠色產業加入，在產業不斷聚集的過程中逐步擴大吸引力和影響力，向外部傳遞出利好信號。譚超和楊文鶯[8]通過實證研究發現，與環境風險相關的信息已經成了投資者在投資時重點考慮的因素之一，污染企業越來越不能適應更加嚴格的環境規制，對企業價值產生了負面影響，導致較大的聲譽風險，發行綠色債券可向債權人傳達企業積極履行社會責任的信號，還會被額外要求披露環保相關的信息，降低借貸雙方信息不對稱水平，向外界傳遞出企業低環境風險的特征。

1.2發行綠色債券的績效研究

在綠色債券會帶來怎樣的經濟效應上，學者之間存在不同的觀點。大部分學者認為發行綠色債券可以提升發行企業股票的市場表現，增加企業價值。Vishaal[9]發現股票市場對綠色債券發行公告的反應積極，累計超額收益為正且顯著，股東認為這種融資形式可增加企業價值，發行綠色債券的資金被用于實施有利可圖的綠色項目或作為風險緩解的一種手段。陳淡濘[10]以我國2016—2017年A股上市公司發行的綠色債券為樣本，綠色債券會對發行者產生積極影響，對股價和企業價值都有顯著提升，獲得投資者關注，也滿足投資者需求。Tang Dragon Yongjun和Zhang Yupu[11]發現，企業首次發行綠色債券后市場會給予積極反應，但沒有發現持續顯著溢價，這表明圍繞綠色債券公告的正股票回報并不完全是由較低的債務成本推動的，總體而言是有利于企業現有股東的。鄭春麗和羅傳建[12]認為，綠色債券能顯著提高企業的經濟效益，提高上市公司的凈資產收益率，在綠色產業發揮著越來越重要的作用的基礎上，綠色債券有著廣闊的發展前景。吳育輝等[13]認為發行綠色債券會對同行業的其他企業產生積極影響，帶動周邊企業在經營的過程中重視起環保問題，增強綠色債券的溢出效應，即能提升企業的環境績效，降低碳排放量，提高空氣質量，又能提升財務績效，使業績表現更佳，降低違約風險。

也有學者認為發行綠色債券不會給企業帶來顯著影響。朱俊明等[14]則認為綠色債券的發行與傳統債券一樣，對企業股票收益率不具有統計意義上的顯著影響，綠色融資屬性也不會間接地影響股價，同時也沒有產生更高水平的吸引社會資本投入、助力綠色發展的作用。

綜上所述，綠色債券是實現我國節能減排、加強生態環境建設、優化市場生態的金融工具之一，有助于促進實體經濟的綠色轉型，在國家的大力支持下，綠色債券市場發展勢頭迅猛，金融企業和非金融企業都具有較強的動機來發行綠色債券。綠色債券還能降低企業的融資成本，樹立企業積極承擔社會責任、支持環境保護事業發展的形象，吸引更多投資者。而在綠色債券的發行效應上，綠色債券可以提高企業價值，短期內具有積極的市場反應，還表現出了溢出效應提高周邊企業的環保意識，不僅提高了環境績效，也給企業帶來了更好的財務績效。

2案例介紹

2.1比亞迪公司簡介

深圳比亞迪股份有限公司于1995年創立，2002年港股上市，2011年A股上市，總部設于廣東深圳，經過多年的高速發展，在全球六大洲均有產業布局，擁有30多個工業園。比亞迪業務布局涵蓋電子、汽車、新能源和軌道交通等領域，從能源的獲取、存儲，再到應用，全方位構建零排放的新能源整體解決方案。比亞迪在核心業務在于新能源汽車的研發與生產，2020年、2021年由汽車、汽車相關產品及其他產品帶來的收入占主營業務收入的50%以上，2021年在新能源汽車市場的占有率達17.1%，位列全國第一。新能源領域本就是助力“雙碳”政策落實的重點領域，比亞迪作為該領域的佼佼者，同樣在不斷挖掘自身節能減排潛力，提供綜合性綠色解決方案，包括不會發生電池自燃現象的刀片電池、搭載DM技術的全球首款不依賴專業充電站的新能源汽車等，為比亞迪在新能源汽車領域的發展添磚加瓦。

2.2比亞迪發行綠色債券情況

比亞迪為了維持自身在新能源汽車領域的領先地位，需要投入大量資金進行研發，且財政部自2019年3月26日起分階段下調新能源汽車補貼，并取消了地方政府對新能源汽車補貼，補貼退坡給比亞迪帶來更大的資金需求，短期內給企業帶來盈利壓力，因此需要尋求外部融資來填補資金缺口，獲得穩定的資金支持，而比亞迪隸屬于新能源領域，與綠色債券的服務對象吻合，促使發行綠色債券成為比亞迪融資的選擇。當前比亞迪共發行了兩筆綠色債券，分別是在2018年12月18日發行的“18亞迪G1”，以及在2019年6月11日發行的“19亞迪G1”，債券發行的具體情況見表1。

2.5億元用于磷酸鐵鋰建設項目，0.8億元用于鋰離子電池極片生產線擴產項目，1.7億元用于新能源客車零部件制造項目，5億元用于補充公司流動資金

5億元用于動力電池生產和組裝項目，5億元用于補充公司流動資金

從募集資金的用途上來看，兩次發行綠色債券募集的資金的50%用于電池及電池材料、電動客車零部件等綠色項目產業建設，符合《綠色債券發行指引》的要求；50%用于補充公司的流動資金。這些項目的建設有助于提高新能源汽車的性能，保證汽車的在品質、供應鏈、自主技術和成本上的優勢，既可進一步調整和完善比亞迪的產業布局和戰略規劃，具有良好的社會和經濟效益，又符合國家的政策導向，為新能源汽車企業融資提供參考。

此外，發行的綠色債券會面臨一定的風險，除大部分債券一定會面臨的利率風險、流動性風險、償付風險、募投項目投資風險和合規使用債券資金的風險外，比亞迪債務負擔偏重且逐年增長，各種項目處于大規模研發和建設期，投資支出較大，應收賬款增長較快且余額較大，這些因素均會給債券的償付帶來風險。為了保障債權人利益，比亞迪對兩筆綠色債券的償債資金均開設了專用賬戶嚴格管理，實行股權代理人制度，持續關注發行人和保證人的資信狀況，督促發行人按規定還本付息，必要時可使用的授信額度間接融資以償付綠色債券，還設置了回售條款來保障投資者的利益。由此可見，為應對風險，比亞迪為兩筆綠色債券均設置了償付保障機制。

3比亞迪發行綠色債券的動因分析

3.1政策支持

伴隨著近幾年對我國環境問題和可持續發展的重視，綠色債券雖起步較晚但發展迅速，得到了政府的大力支持。政府及相關部門也在不斷出臺相關文件，規范促進綠色債券市場的發展，指明未來的發展方向，印證了中國加快碳減排工作的決心。綠色債券市場需要企業和投資者的積極響應，才能不斷完善自身，充分發揮作用。

比亞迪自身具備的綠色屬性與綠色債券高度契合，在內部審核的過程中實施能源審計，設立專門的能耗管理部門，從而檢測能源管理體系的有效性，對不足的地方加以改進，提高能源利用效率。在生產環節中也憑借自身在新能源領域的優勢，將電動車、儲能電站、太陽能電站等綠色產品應用到自身的生產活動中，減少生產環節的碳排放量。可見比亞迪堅持的綠色運營與生產，符合國家政策導向。因此，比亞迪及時抓住了政策風向發行綠色債券，提高自身融資效率，獲得稅收減免，給企業帶來收益，還響應了政府號召，起到了帶頭示范作用。

3.2滿足企業融資需求，優化企業債務結構

比亞迪因其所處行業的特殊性，需要大量資金投入項目建設，且比亞迪的研發投入同樣較大，資金存在較大缺口，需不斷尋求融資機會，維持企業自身發展。比亞迪2016—2019年現金流出情況見表2，2016—2021年負債結構見圖1。

一方面，通過表2可知，比亞迪在資本支出上承擔的壓力較大，雖然經營活動導致的現金流出在2016—2019年間變化不大，但投資活動與籌資活動導致的現金流出均有明顯上升，尤其是籌資活動導致的現金流出，在2017年、2018年和2019年的同比增長率分別為42.11%、48.04%和15.88%，增速較快，反映出比亞迪產生了迫切的融資需求。比亞迪在產業布局中實現了縱向全打通，自主承擔起從研發、生產到銷售的全過程，在建工程的占比高，且新能源汽車自身屬于資本密集型行業，前期投入大，回報期長，需要大量資金來保證企業的長期穩定發展，為此要探求成本更低、效率更高的融資方式。而綠色債券支持項目恰好符合比亞迪的產品特征，還能因為政府對發展綠色債券市場的支持而更容易獲得政策優惠，且融資成本較低，審批程序較普通債券來說更為簡單快速，提高了企業的融資效率，可以滿足企業的融資需求。

另一方面，從圖1可知，在比亞迪的負債結構中，流動負債占總負債的比例遠高于非流動負債占總負債比例，這會使得企業短期的償債壓力較大，也不匹配比亞迪項目建設周期長和回報周期長的特征。從圖1可以看到，2018年和2019年比亞迪發行綠色債券后，其債務結構有所改善，非流動負債的占比在2017—2020年間逐年從88.87%降低至77.94%，即發行綠色債券優化了比亞迪的債務結構。

3.3提高企業聲譽

近幾年，隨著雙碳目標的提出和國家對生態環境保護問題的重視，人們關于尊重自然、保護自然、實現可持續發展的環保理念逐漸增強，越發對重工重污染的企業產生了負面的印象，也越來越多地影響企業的經營活動，企業需要在保證經濟效益的同時兼顧環境效益。比亞迪本就是國內較早開始實行綠色轉型升級的企業，多年來，在新能源領域不斷深耕，也開發出了運行效率高、產生污染小、安全的產品，致力于節能減排，積極響應環境保護，獲得了積極的市場反饋，在大眾心中樹立了良好的形象。通過此次綠色債券的發行，比亞迪披露了更多有關自身建設綠色項目的信息，減少了企業與投資者之間的信息不對稱，讓更多市場參與者了解綠色債券，增強了投資者的信心，也吸引到了更多投資者的關注，進一步鞏固了比亞迪綠色環保的企業形象，擴大了自身的影響力，獲得了良好的聲譽和效益。

4比亞迪發行綠色債券的績效分析

4.1短期市場績效分析

為探究比亞迪在兩次發行綠色債券前后的市場效應，采取事件研究法計算超額收益率（AR）及累計超額收益率（CAR）來進行判斷。

分析發行“18亞迪G1”的短期市場效益時，選取公告發布日期，即2018年5月15日作為事件日，將其設為0點，再選取事件日前后10個交易日[-10，10]作為事件窗口期，剔除股票停牌日，即以2018年4月27日—5月29日為事件窗口期，最后選取事件窗口期前120日[-120，-11]作為事件的估計窗口期，剔除股票停牌日，即為2017年10月31日—2018年4月26日。分析發行“19亞迪G1”的短期市場效益時，事件日、事件窗口期和估計窗口期的選取規則同上，即事件日為2019年6月3日，事件窗口期為2019年5月20日——6月18日，估計窗口期為2018年11月16日—2019年5月17日。通過收集數據和計算分別得出的結果見圖2和圖3。

由圖2可以看出，事件窗口期內超額收益率并未表現出明顯的上升或下降趨勢，而是圍繞著零點波動，但再結合累計超額收益率來看，可發現在事件日之前，CAR幾乎均為負值且水平較低，事件日之后CAR有明顯的提升趨勢，且在第五日之后達到正值，說明發行“18亞迪G1”對股價有積極的影響。從圖3中可以看出，整個事件窗口期內的超額收益率同樣圍繞在零點上下波動，在事件發生后的第0～4個交易日，超額收益率為正，且第3個交易日時達到事件發生后的最大值，但在之后的幾個交易日里基本為負。而累計超額收益率則整體呈先上升后下降的趨勢，事件日之后的第0～4個交易日增長迅速，之后又緩慢下降，但仍保持在較高水平，說明發行“19亞迪G1”對股價產生了積極的影響，且市場反應優于發行“18亞迪G1”時。這可能是因為第一次發行綠色債券時，市場參與者關注較少，信心也相對不足，但在經歷了第一次的順利發行后再進行第二次發行，市場參與者的信心上升，由此反映到了公司的市場表現上。

4.2財務指標分析

4.2.1償債能力分析

償債能力關系到是企業能否健康生存和發展，以下通過流動比率、速動比率衡量比亞迪的短期償債能力，通過利息保障倍數、資產負債率和產權比率衡量比亞迪的長期償債能力，結果見表3。

從短期償債能力來看，兩次綠色債券的發行并未使比亞迪的流動比率和速動比率出現明顯變化，整體數值偏低，比亞迪的短期償債能力較為穩定卻并不強。從長期償債能力來看，比亞迪的資產負債率呈現輕微的上升趨勢，這可能是因為近幾年比亞迪積極投入項目建設，所需資金擴大所致。比亞迪的利息保障倍數在2016—2019年呈逐年下降趨勢，尤其是在發行綠色債券的2018年和2019年，利息保障倍數水平較低，之后又有所上升，其長期償債能力有所下降。從產權比率來看，2016—2018年間有所上升，之后又緩慢下降，這是負債增加所致，也反映了其長期償債能力先上升后下降的現象。

4.2.2盈利能力分析

盈利能力反映企業獲取利潤的能力，結果見表4。

從總資產報酬率、營業毛利率和凈利率來看，綠色債券發行前后，這些指標并沒有產生明顯的變化。但從凈資產收益率來看，發行債券后使得比亞迪凈資產收益率從2016年的0.1降到了2015年的0.03，凈資產創造利潤的能力受到影響，可能是負債增加導致凈資產減少，且大量資金投入項目建設中但還未產生足夠收益所致。此外，從降低水平的營業毛利率和凈利率，以及比亞迪在行業內的領先地位可以看出，汽車行業發展確實已經進入衰退期，企業獲得利潤的能力較低，對此汽車行業還需不斷加強自身競爭力，打造差異化產品，才能保證企業的長期平穩發展。

4.2.3營運能力分析

營運能力反映企業運用各項資產以賺取利潤的能力，結果見表5。

比亞迪的存貨周轉率和總資產周轉率在小范圍內發生變動，整體比較穩定，但應收賬款周轉率在債券發行后存在上升趨勢，說明比亞迪的回款速度加快，資金使用效率提高，這可能是融資后資金運用更為便捷所致。

5結語

本文通過對比亞迪兩次發行綠色債券的案例分析發現，在政策號召和民眾環保意識增強的背景下，綠色債券市場發展迅速，越來越多的企業選擇通過綠色債券進行融資，促進了我國實體經濟綠色轉型的過程。從發行動因上來看，比亞迪受到政策驅使，響應政府號召，充分利用綠色債券滿足自身融資需求，獲得較好的聲譽效應，抓住了產業發展重心，為行業內其他企業展現了多元化融資渠道的好處，讓更多投資者關注到企業在綠色項目上的發展，實現企業的可持續發展。從發行效應上來看，發行綠色債券可給企業帶來短期內積極的市場反應，但對企業的償債能力，盈利能力和營運能力并沒有明顯較大的影響。

由此從以下兩個方面提出建議：

一方面，從企業的角度來說，要善于把握市場機會，選擇合理的融資方式。新能源汽車企業在資金的投入上本就巨大，更需要拓寬自身融資渠道，找到合理的融資方式。通過綠色債券的方式進行融資的優勢顯而易見，既可以得到政府的支持，通過綠色通道提高融資效率，又可以樹立企業綠色環保的形象，加強投資者信心。但需要注意的是，募投項目需要符合相關規定，避免“漂綠”的行為出現，充分發揮綠色債券的作用。

另一方面，從監管方的角度來說，還需不斷完善相關政策加強監管，豐富激勵機制。綠色債券是一種新興的金融工具，發展時間較短，在很多方面并不完善，為了建立良好、穩定的市場，需要加強對募投項目的監管，提高綠色債券相關信息的透明度，避免發行人騙取補助，損害投資者利益。此外，環保項目的經濟效益較低，企業缺乏發行綠色債券的積極性，因此政府可以通過出臺激勵政策的方式，號召更多企業加入生態文明的建設中來，積極發行綠色債券，吸引更多投資者參與其中。

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收稿日期：2022-08-21

作者簡介：

高雪瑩，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司財務及資本市場。