環境不確定情境下去杠桿的微觀效應：促進還是抑制？

摘要：不確定性環境下房地產企業高杠桿運行現象嚴重，導致去杠桿政策體現出不同效應。考察環境不確定性下的去杠桿微觀效益，以雅居樂和恒大集團為例，分析二者對去杠桿政策的不同運用，探討去杠桿微觀效益差異。研究發現，政策、經濟和社會方面的不確定性都是導致房地產企業高杠桿形成的原因，同時不同企業的去杠桿政策對高杠桿的治理效果并不相同，建議企業從強化多元化發展、制訂償債計劃、拓寬融資渠道3個方向深化，以此改善行業高負債、高杠桿現狀。通過深入分析，不僅完善環境不確定性和微觀去杠桿的文獻研究，也有助于房地產企業在環境不確定情境下更好地把握降低風險的方式。

關鍵詞：不確定性；去杠桿；微觀效應；房地產企業

0引言

在近幾年疫情帶來的不確定性環境下，我國房地產業整體下行，房地產企業以高杠桿模式運行。這種模式導致房地產業風險加大，因此不同的企業采取了不同的去杠桿措施。本文考察雅居樂集團控股有限公司（以下簡稱“雅居樂”）和恒大集團的去杠桿策略，以去杠桿的微觀效應為主題，從不確定環境下如何去杠桿及2家企業的去杠桿策略差異方面展開分析，發現雅居樂制訂的穩健、長遠的去杠桿計劃更有利于改善高杠桿現狀，而恒大集團在去杠桿策略上卻不盡如人意。

1基礎理論與作用機理

1.1基礎理論

1.1.1不確定性

不確定性是環境的一個特征，是指在缺少環境內外部信息情況下所做的決策，其結果具有不可預測性。現今關于不確定性的研究多從政策、經濟和社會3個角度展開。本文主要通過多個維度分析不確定性對動態能力的調節作用，探討在環境不確定情境下去杠桿對房地產業的影響。

1.1.2高杠桿

在經濟學中，杠桿原理表現為企業通過舉債方式，利用資金以少換多，達到擴大規模的目的。大多數文獻采用資產負債率這一指標對杠桿進行評價。在房地產業，如果企業資產負債率處于50%～70%，稱為較高杠桿；若在75%及以上視為高杠桿。有別于其他行業，房地產業經營發展特點決定其高杠桿的本質是有息負債的增加。

1.1.3去杠桿

去杠桿指的是企業采取措施避免負債經營或降低負債率，維持債務穩定，這就要求企業抑制杠桿上升，保持運行活力，降低不確定狀況下的風險。借鑒劉波[1]的觀點，去杠桿就是通過采取一系列措施增加權益、降低負債，以此達到優化資本結構、降低財務風險的目的，保證企業健康發展。

關于環境不確定性下微觀去杠桿的研究目前已得出以下結論：其一，高杠桿動因多為通過較少成本獲取更多利益；其二，去杠桿舉措多為降低負債，從而優化產業結構。然而，已有研究少有結合環境不確定性和高杠桿探究房地產企業如何有效降低杠桿等問題。因此，本文從房地產企業高杠桿的成因角度分析去杠桿的不同效果，以此總結對策，為我國房地產企業在環境不確定性下去杠桿提供相關建議。

1.2作用機理

1.2.1環境不確定情境下企業高杠桿的成因分析

在環境不確定性下，高杠桿成因具有多樣性。

從政策角度看，周茜等[2]研究發現，造成我國高杠桿率居高不下的主要原因是不完善的政策體系，這一問題一直未得到有效解決，同時政策的持續調整也導致企業難以預測未來方向。

從經濟角度看，唐建偉[3]指出，我國企業高杠桿的根本原因是，我國經濟過去的粗放型增長模式需要投入大量生產要素，隨著發展速度減緩，便會顯現高杠桿問題。潘錫泉[4]認為，房地產企業過度依賴金融機構的貸款及融資體系存在缺陷，是我國非金融企業高杠桿的主要致因。

從社會角度看，隨著社會的不斷發展，城市化伴隨著土地減少，而購房需求未減，因此市場爭奪激烈。房地產企業對市場變化反應不敏感、應對遲鈍，缺乏風險防御框架構建意識，一步步走向高杠桿之路。

環境不確定情境下企業高杠桿的成因總結見圖1。

1.2.2去杠桿政策的微觀治理路徑與效果差異分析

大多數學者認為，企業杠桿率過高容易帶來較大的財務風險，而企業杠桿率若能穩定在合適范圍內，會給其長期發展帶來好處，進一步優化經濟。汪偉倫[5]認為，多元化戰略可以避免主營業務增長乏力，提高盈利水平，解決現金流緊張問題，降低對外部融資的需求，但長遠來看，此類業務模式耗費成本較高，企業要學會剝離低貢獻業務，合理規劃布局。多元化戰略并不是總能成功去杠桿，關鍵在于企業能否結合自身資源和能力進行運作。償債能力的高低直接影響企業財務狀況及財務風險。連俊鑫[6]建議企業合理管控費用，適當降低生產成本，以此減少現金流出。房地產業現今最大的問題便是如何籌集資金，它也是打破高杠桿現狀的重要突破口。房地產企業只有打開籌資新思路，拓寬融資渠道，才能進一步優化資本結構，提升財務柔性，有效降低經營風險，實現健康發展。

去杠桿政策的微觀治理路徑與效果差異總結見圖2。

2環境不確定情境下企業高杠桿的成因分析

2.1案例公司簡介

雅居樂成立于1992年，是一家以地產開發經營為主、多元業務協同發展的綜合性企業集團，除主營業務外，還涉足物業管理、商用物業及酒店經營等多個領域，品牌知名度享譽全國。自2020年起，雅居樂在行業內積極償債，受到廣泛關注。

恒大集團是以民生地產為基礎，以文化旅游、健康養生為兩翼，以新能源汽車為龍頭的世界500強企業集團，2009年11月在港交所上市，成為當時市值排名第一的民營房地產企業。然而，恒大集團于2020年6月爆發了財務危機，同年9月請求支持重大資產重組項目。

2.2企業高杠桿的成因

2.2.1政策不確定性導致高杠桿

政策不確定性體現在市場參與者難以預料政策的變動時機、內容和后果。在我國市場機制下，政府借助宏觀調控方式對房地產市場進行強有力的干預，因此政策的不確定性無法避免。不完善的政策加大了政策不確定性，由此房地產企業逐漸形成了高杠桿運營模式。從2016年“一行三會”防控風險、提出“住房不炒”到疫情后“三道紅線”政策出臺，不難看出，國家對于去杠桿的決心。近些年，去杠桿政策每年都有一定程度的微調，加大了政策不確定性，市場參與者無法預知政策走向，只能在高杠桿模式下越行越遠。“三道紅線”內容見表1。

一方面，政策不確定性導致銀行“惜貸”現象的產生。具體表現在，在高負債、高杠桿模式下，房地產企業需要借債籌資，違背了新政策，因此銀行不得不降低貸款額度，收縮信貸規模。由于信貸供給低于融資需求，房地產企業只能通過其他方式來籌集資金，多種方式融資成本堆積，加重了高杠桿。

另一方面，政策不確定性促進短債的發行。新政策在給房地產企業帶來較多融資約束的同時，商業銀行面對企業現金流風險，出于資金保護目的也會傾向于發行短債，而非提供長貸。多發短債雖然能讓企業短期內充裕現金流，但是也進一步提高了企業杠桿率。

政策不確定性在抑制銀行貸款的同時，忽略了短貸多發問題，因此房地產企業依舊在高杠桿下運營。在政策不確定性環境下，房地產行業平均負債率雖在下降，但仍處于高位，見圖3。

2.2.2經濟不確定性導致高杠桿

政策不確定性增加致使房地產企業生存環境發生動蕩，進而引發市場經濟的不確定性。

一方面，環境不確定性導致市場需求下降，供給結構不合理。粗放型增長模式依靠大量資金、人力等要素的投入，大多數房地產企業一直處于自身資本與開發成本不成正比的困局，為爭奪土地所有權，不得不被動加大投入，換取土地資源，以此維持業務的正常開展。而市場需求再次減少只會使房地產企業繼續投入高成本，長此以往，高杠桿問題無法得到解決。

另一方面，經濟不確定性帶來高杠桿的經濟結構。高投資導致企業負債集中，高儲蓄導致企業過度依賴銀行融資。正如在市場資源配置方面，我國大部分融資流向了資金使用率較低的地方，不但沒有淘汰房地產企業的過剩產能，反而促使企業投入更多資金。

2.2.3社會不確定性導致高杠桿

隨著社會的不斷發展，房地產市場供需矛盾有所激化，而我國房地產業門檻較低且發展迅速，風險應對機制并不完善。房地產企業對融資風險的意識較為淡薄，沒有形成較為嚴密的管控體制，風險責任也不明確。大多數房地產企業在識別融資風險時，無法正確把握風險的嚴重性，因此開展了錯誤的融資活動，大大增加了融資風險，進一步加重了高杠桿。

3去杠桿政策的微觀治理路徑與效果差異分析

3.1去杠桿政策的微觀治理路徑

3.1.1多元化發展，降低外部融資需求

近年來，房地產業已不再支持高速增長，業務的單一性加大了房地產企業的經營風險。在這種環境下，多元化發展成為大勢所趨。受大環境的影響，在夯實開發主業的基礎上，許多房地產企業形成了加速培育“第二增長曲線”的意識，以提升經營穩定性和可持續性。多元化去杠桿結構見圖4。

事實證明，多元化戰略布局較早的房地產企業，通過增資擴股實現權益的上升，改善盈利狀況，從而保證資金充足，因此其對外部融資需求有所降低，促進了去杠桿政策的落實。雅居樂2017—2021年營業收入及其他業務收入情況見圖5。由圖5可知，雅居樂2017—2021年5年的營業收入總體上呈上升趨勢。2021年，該公司其他業務收入占總收入的20.03%，較上年提升6.73個百分點。由此可見，雅居樂的“第二增長曲線”步入回報期，其通過提高資產周轉率增加現金持有量，積極還款，降低外部融資需求，推動去杠桿政策的落實，使融資問題不再成為阻擋企業發展的較大問題。

反觀恒大集團，其多元化業務成效較差，見表2。2018—2020年，恒大集團四大業務板塊凈利潤率總體走勢低迷，一半業務未盈利，尤其是恒大淘寶，2020年凈利潤率下跌10 381%。恒大集團失敗的最大原因就在于過度發展多元業務而導致大量借債。例如，“恒大冰泉”以40億元負債結束運營。恒大集團業務過于龐大，導致資金不足，只能利用借債、加碼對賭吸引投資者。同時，不合理的現金流結構也導致其財務風險極大，從而陷入高杠桿經營狀態。最終，恒大集團在“三道紅線”政策出臺后，沒有充足的現金流借債還款，爆發了債務危機。

3.1.2制訂償債計劃，提升持續融資能力

房地產業囤地需要耗費大量資金，因此先要制訂償債計劃，降低貸款依賴性，增加其他融資渠道，在“三道紅線”下保持良好的信用，進一步提升持續融資能力，更好地落實去杠桿政策，見圖6。

自去杠桿政策頒布以后，雅居樂就制訂了穩健的償債計劃，如期還債，減少財務風險。雅居樂逐步減少貸款，2021年新增借款較上年減少190.56億元，見表3。2022年3月，雅居樂贖回5億美元6.7%優先票據；2022年5月，雅居樂全額償還33.45億港元及6 000萬美元貸款。2022年8月，雅居樂償債高峰期過后，延續以往絕不“躺平”的風格，累計償債超50億元。不難看出，雅居樂在行業不景氣情況下，仍堅持去杠桿、嚴控貸款，對償債計劃的順利實施起到了助推作用。

相比雅居樂的穩健償債計劃，恒大集團并無合理償債計劃推進去杠桿。2018年，恒大集團登上負債巔峰（見表4），雖然2021年有息債務降到5 700億元，但這是其利用增加應付賬進行“債務轉移”的結果。除此之外，根據年報分析可知，恒大集團的短貸占比超50%、長貸占比超70%。這就意味著一旦其經營不穩定，就會陷入債務危機。

3.1.3拓寬融資渠道，優化資本結構

在對房地產企業的主要融資渠道進行研究時不難發現，目前最明顯的一點就是過度依賴銀行貸款，大大增加了企業的經營風險，因此需要拓寬融資渠道。融資渠道多元化去杠桿流程見圖7。

雅居樂積極拓寬融資渠道，通過英皇道柏山項目夾層融資、房產信托基金等方式促進企業去杠桿。2020—2021年雅居樂銀行貸款走勢見圖8。由圖8可知，雅居樂銀行貸款同比下降明顯，從2020年末的394.87億元下降到2021年末的225.93億元，同比下降42.78%。

恒大集團融資結構問題嚴重。2017—2020年恒大集團融資結構和融資利率分別見表5、見表6。由此可知，恒大集團以銀行貸款、優先票據、公司債為主要融資渠道。2017—2020年，恒大集團銀行貸款金額總體上有所下降，但銀行貸款利率不斷上漲，同時大量外債導致其利息較多。優先票據利率持續提升也造成資金緊張局面，加大了違約風險。恒大集團先在2020年“踩線”，融資受限，后于2021年3月遭遇股債雙沖擊，信用大幅度下跌，資產價格縮水，債券融資再添障礙。

3.2去杠桿政策的微觀效果差異

3.2.1財務柔性

本文借鑒曾愛民等[7]對財務柔性的計算方式，對財務柔性做出如下衡量

財務柔性=現金柔性＋負債柔性

其中

現金柔性=企業現金比率-行業平均現金比率

負債柔性=max（0，行業平均負債比率-企業負債比率）

首先，穩健的償債計劃使雅居樂負債柔性優于恒大集團且低于行業平均水平，呈現穩定的下降趨勢（見圖9）。在不確定性環境下，恒大集團的債務轉移策略未助其有效地減少債務，且其負債比率有所上升，高昂的成本帶來了信用違約風險。這是恒大集團實施已久的高負債、高杠桿經營模式所致。

其次，多元化經營讓雅居樂的現金比率整體有所改善（見圖10）。雅居樂通過增資擴股成功實現所有者權益增長，同時業務向好、盈利能力增強，提高了現金持有量。不過，在環境不確定環境下，多元化發展也有一定風險。正如恒大集團，其現金比率雖然較高，但現金流結構不合理，不足以抵債，因此高居“紅色”危險信用領域。

最后，2018—2020年雅居樂財務柔性和恒大集團財務柔性分別見表7、表8。由此可知，2018—2020年，雅居樂的財務柔性總體上雖不及恒大集團，但其負債始終保持較低水平。而恒大集團的現金比率呈現逐年下跌趨勢，同時負債比率也始終高于行業平均水平，表明恒大集團沒有維持并落實去杠桿政策，空有提升的指標，企業價值卻一再縮水。

3.2.2財務風險

1.融資風險

雅居樂擴展融資渠道，實施合理的償債計劃，大大降低了融資風險。2018—2020年，雅居樂的償債能力指標總體表現較好，說明其還貸能力仍在升高（見表9）。雅居樂去杠桿沒有以削減經營為代價，而是在去杠桿的同時實現資產規模的增長與盈利能力的提高。與之相反，恒大集團貸款帶來的高昂成本、未及時償債帶來的外部違約危機、融資渠道減少等都增加了其融資風險。在環境不確定性環境下，“三道紅線”為房地產企業帶來較多融資約束，恒大集團以往的籌資方式受限，融資風險加大（見表10）。

2.投資風險

雅居樂的多元化發展先是增資擴股增加權益，其他業務正向盈利、快速發展，穩扎穩打，有效促進了去杠桿（見表11）。而恒大集團的多元化發展過于激進，最終導致其陷入高杠桿融資且資不抵債的困境（見表12）。新領域的探索會分散單一經營風險，但同時也意味著新的投資風險產生。對比表11和表12中的數據可以看出，雖然雅居樂和恒大集團的盈利能力指標都呈現下降趨勢，但是前者降幅較小，基本維持現狀。可以看出，去杠桿促進企業多元化發展，而多元化發展也更利于企業進行投資，降低投資風險。

3.2.3企業價值

1.盈利能力

2018—2020年恒大集團、雅居樂和行業平均銷售毛利率和銷售凈利率對比分別見圖11和圖12。由此可知，雅居樂自2018年開始實施去杠桿政策后，其銷售毛利率和銷售凈利率都遠超恒大集團。總體而言，2018—2020年，雅居樂盈利水平一直高于恒大集團且高于行業平均水平，甚至在低迷的市場環境下仍然保持了凈利率的增長。這說明在不確定性環境下，雅居樂適應去杠桿政策后，合理調整資金使用結構，提高資金使用效率，實現了正向發展。

2.營運能力

2018—2020年恒大集團、雅居樂和行業平均資產周轉率和存貨周轉率對比分別見圖13和圖14。自去杠桿政策實施以來，恒大集團和雅居樂的存貨周轉率和資產周轉率呈現一定波動趨勢。在多種不確定性因素影響下，恒大集團的資產周轉率波動下降，2020年降至0.23，而雅居樂資產周轉率則波動上升，不難得出其營運能力良好的結論。

3.成長能力

2018—2020年雅居樂和恒大集團凈利潤增長率和總資產增長率對比分別見圖15和圖16。總體來說，2018—2020年，雅居樂和恒大集團的凈利潤增長率和總資產增長率都呈現不同程度的下降，這與不確定性環境下低迷的房地產市場環境有關。不過，對比2020年相關數據發現，雅居樂總資產增長率（89.94%）遠高于恒大集團總資產增長率（29.17%）。良好的去杠桿政策促進了企業成長能力的增強和企業價值的提升。

4結語

本文通過分析不確定環境下雅居樂和恒大集團落實去杠桿策略的微觀效應差異與實施效果，得出以下結論：

第一，高杠桿企業的形成原因在于企業融資成本過高且渠道單一。房地產企業基于征信體系不健全及融資固有觀念，過度依賴銀行貸款，最終增加了債務規模，提高了企業杠桿率。

第二，去杠桿政策的微觀治理路徑大體思路為多元化發展、降成本償債、融資多樣化。房地產企業應根據實際情況，制訂合適的多元發展計劃；同時控制開發成本，增加流動性資金，推進還款進程；創新多渠道籌資，實現融資渠道多元化。

第三，去杠桿政策的治理效果差異分析表明，在不確定性環境下，堅持去杠桿有利于企業發展。恒大集團的去杠桿表現給同行敲響警鐘，而雅居樂為行業轉型帶來信心，彰顯了去杠桿化的重要性。去杠桿有利于企業優化內部結構，煥發經營活力。

根據房地產企業去杠桿現狀，提出以下建議：

第一，企業應合理安排償債計劃，積極減少金融負債。在管理過程中應當制訂一份長遠的償債計劃，防止無法還款出現信用危機；同時正確發展多元化業務，與主營業務形成聯動效應，從而提升盈利能力，有效降低杠桿。

第二，監管機構應加大對預售賬款的監管，嚴控企業過度融資。對于迫切融資的高風險企業進行仔細審查，同時收緊信用，倒逼金融資源退出；建立健全債務防控預警與評估模型，推動企業形成合理的資產負債率，真正實現去杠桿化發展。

第三，投資者進行投資時，需先了解企業的具體情況，包括基本產品、核心競爭力等。要對所投資企業的財務狀況有大概認知，以保障自身權益；關注房地產項目質量情況，以防進度和質量不達標、虛假舞弊。

參考文獻

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[2]周茜，許曉芳，陸正飛.去杠桿，究竟誰更積極與穩妥[J].管理世界，2020，36（8）：127-148.

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[6]連俊鑫.多元化經營背景下比亞迪財務績效研究[D].昆明：云南師范大學，2022.

[7]曾愛民，傅元略，魏志華.金融危機沖擊、財務柔性儲備和企業融資行為：來自中國上市公司的經驗證據[J].金融研究，2011（10）：155-169.

收稿日期：2022-11-16

作者簡介：

童燕琪，女，2002年生，本科在讀，主要研究方向：企業財務。

洪嫻穎，女，2002年生，本科在讀，主要研究方向：企業財務。

劉倩男，女，1992年生，碩士研究生，講師，主要研究方向：公司金融、風險管理。