格力電器股份回購的實施效果研究

［摘 要］為提振股價、實施股權激勵以及提升業績，近年來眾多上市公司開展股份回購已逐漸形成趨勢，但實施效果卻呈現出顯著性差異。文章從格力電器的三次股份回購出發，根據其回購動機，對比分析了回購的實施效果，運用事件研究法分析發現，格力電器三次股份回購無顯著效果，對維護市值沒有起到實質性作用。同時，其實行的員工持股計劃，由于業績考核批準設置過低，無法達到激勵效果，且持股計劃因向管理層傾斜而被公眾質疑涉嫌利益輸送。此外，根據當前的經濟整體形勢和行業現狀，股份回購無法對格力電器未來發展起到建設性作用，面對疫情和成本上漲壓力以及自身業務結構單一的現狀，格力電器的多元化戰略需要重新審視。

［關鍵詞］格力電器；股份回購；股權激勵；經濟后果

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2023.05.003

［中圖分類號］F275 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2023）05-0015-06

0" " "引 言

2022年10月14日，證監會為鼓勵上市公司依法實施股份回購、董監高依法增持股份，積極維護公司投資價值和中小股東權益，更好順應市場實際和公司需求，對《上市公司股份回購規則》《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》進行了修訂，并向社會公開征求意見。此次制度修訂進一步優化了上市公司股份回購規則，縮短了上市公司回購和董監高增持的窗口期，提升了包容性并進一步提升了實施的便利性，優化了上市公司股份回購程序。作為家電制造行業龍頭企業的珠海格力電器股份有限公司（以下簡稱“格力電器”），自2021年6月推出股份回購用于員工持股計劃至今，激勵效果不佳，未達到預期效果。文章在文獻梳理的基礎上，回顧格力電器股份回購的背景、動機并對股份回購的實施效果進行分析，提出相應的管理建議。

1" " "股份回購與股權激勵文獻綜述

1.1" "股份回購動機

股份回購的一個重要動因是股權激勵。通過對國內A股上市公司自2006年起，實施股權激勵之后十年間相關數據進行分析，付強等（2020）發現股權激勵可以在一定程度上使得企業當期股票收益率與未來盈余關系更加密切［1］。馮俊秀（2021）認為上市公司利用股權激勵機制，使用員工持股計劃等方式，將員工個人利益與企業所有者及經營者各方利益綁定，更加能夠保障公司權益最大化，這也正是企業基于股權激勵理論所做出的更適宜公司持續發展的管理決策［2］。基于此，出于鼓勵員工、穩定股價等目的，股權激勵在我國成為常用的激勵制度之一。

1.2" "股權激勵實施效果

扶青、謝作為（2020）研究分析了2014—2017年的A股上市公司中已實施股權激勵計劃的公司。分析數據顯示，這些公司業績有了明顯提高。與此同時，激勵效果受到許多因素的影響，如激勵的強度、激勵對象的數量、激勵方式等。在所有權性質方面，與國有企業相比較，非國有企業采用股權激勵模式在提升企業績效程度上則更加明顯［3］。羅華偉等（2022）認為股權激勵在某種程度上可能影響企業長期發展質量［4］。

1.3" "股份回購與股權激勵文獻述評

近年來，國內外學者就上市公司股份回購與股權激勵方案及實施效果展開了多角度的探討與研究。一些學者研究證實，股份回購在穩定公司股價、完善公司治理結構等方面是切實可行的，且合適的股權激勵方案對公司業績有正向提高的效果。格力電器選擇的員工持股計劃是一種長期人才激勵機制，將員工個人價值與公司價值深層次綁定；構建公司管理團隊持股的激勵與約束制度，推動公司與股東、管理者、核心員工等利益共享，以實現公司長期經營目標，提高公司績效，實現公司利益最大化的目的。但是格力電器實施的效果卻不盡如人意。故本文以格力電器作為研究對象，圍繞其三次股份回購具體方案以及員工持股計劃方案各影響因素進行研究，進一步分析其此次股權激勵計劃實施效果不佳背后的原因，并在此基礎上提出改善建議。

2" " "格力電器股份回購基本情況與動機

2.1" "格力電器股份回購基本情況

珠海格力電器有限公司于1991年成立，1996年11月在深交所掛牌上市，最初主業是組裝生產家用空調，到今天發展成了多元化的科技型全球工業制造集團。由于空調行業與房地產行業發展密切相關，近幾年房地產行業受到政策調控以及新冠疫情的影響，空調行業也陷入困境。格力電器公布股份回購預案前期，2020年初開始出現股價持續下跌，從當年1月9日的69.88元/股下跌至3月23日的49.22元/股，股價跌至當年最低點，跌幅高達29.56%①。企業為了能夠穩定股價，吸引優質投資者，留住人才，幫助公司持續發展，提出員工持股計劃這一長期人才激勵機制。為順利實行該計劃，格力電器從2020年4月10日開始持續進行三次社會公眾股權回購。

2.1.1" "第一期股份回購

2020年4月18日格力電器公布第一期股份回購方案，動用自有資金回購；計劃使用資金總額人民幣30億元（含）至60億元（含），通過公開市場回購公司股份價格預計不高于人民幣70元/股②（于2019年年度進行權益分派之后，對實際價格進行了調整，由一開始計劃的不高于人民幣70元/股調整至不高于人民幣68.8元/股；于2020年半年度權益分派之后將回購股價進行了第二次調整，由原本的不高于人民幣68.80元/股調整至不高于人民幣67.82元/股）。第一期股份回購完成，共計買入股份1.08億股，耗費資金達60億元人民幣，回購平均價格為55.36元/股③。

2.1.2" "第二期股份回購

2020年10月15日公布了第二期股份回購方案，使用企業的自有資金，交易方式為集中競價，將公司已發行的人民幣普通股（A股）中的部分社會公眾股份進行回購，計劃使用回購資金總額不低于人民幣30億元，且不高于人民幣60億元，回購價格預計不高于70元/股④（于2020年半年度權益分派之后將實際回購價格進行了第一次調整，回購價格由計劃的不高于人民幣70元/股調整至不高于人民幣69.02元/股）。截至2021年5月17日第二期股份回購完成，共計買入股份1.01億股，花費資金60億元人民幣，回購平均價格為59.3元/股⑤。

2.1.3" "第三期股份回購

2021年5月27日公布了第三期股份回購方案，與第二期回購方案中的回購方式相同，計劃使用的資金總額為人民幣75億元至人民幣150億元，回購股份的價格預計不超過人民幣70元/股⑥。截止到2021年9月8日第三期回購也宣告完成，共計購入股份3.15億股，使用自有資金總額約人民幣149億元，回購平均價格為47.5元/股⑦。從2020年開始，格力電器進行了三次股份回購，并且都是使用自有資金以集中競價交易的方式回購部分社會公眾的股份。三次回購的規模較大且計劃推進非常迅速，第一次回購完成的當天即進行了第二次股份回購，第三次回購也在前次回購完成不到半月內實施。

2.2" "格力電器股份回購動機

2.2.1" "提振股價

股份回購有利于建立市場信心。當市值被低估時，企業采用回購股份的方式，有助于引導社會公眾重新評估該企業市值。為確定研究對象格力電器是否在實施股票回購前股價出現不能反映實際價值的情況，筆者對比了家電行業的市盈率。2020年格力電器平均市盈率為16.99倍⑧，美的集團為19.54倍⑨，TCL科技為35.22倍⑩，TCL科技的平均市盈率是格力電器市盈率的兩倍多，然而格力電器在家電行業的業績比TCL科技高，這說明格力電器在2020年市值被低估，股價沒有反映公司真實價值。因此公司希望通過股份回購來提振股價，提升公司價值。

2.2.2" "實施股權激勵

格力電器三次股份回購公告均宣稱，股份回購將用于實施員工持股計劃。股權激勵是現代公司常用的管理手段之一。股權激勵有利于增強公司整體利益和管理層個人利益的關聯性，構建管理層持股的長期激勵機制，通過股份回購的方式實施股權激勵能維護原有股東權益。近年來，美的集團推出多項股權激勵計劃，無疑調動了員工積極性，使其業績全面增長。2019年，格力電器在公司進行混改時，為使管理層和核心技術人員在公司予以高度重視的環境下發揮作用，推進企業營收的增長，曾將股權作為激勵籌碼。同時，公司第一大控股股東珠海明駿，在控股時與管理層約定，將授予管理層和核心人員總額不超過4%的股權。

除此之外，格力電器發布的員工持股計劃方案中規定：在各考核歸屬期公司業績考核達標且個人績效考核等級為C級及以上，才可獲得相應權益歸屬。條款“退休前不得出售”緊密聯系了公司利益與員工利益，鼓勵管理層和核心員工發揮帶頭作用，該計劃與股票回購公告所述動機相符。

3" " "格力電器股份回購實施效果分析

本文運用事件研究法，通過對比股價走勢圖分析股份回購公告對股價的影響，同時，根據員工持股計劃實施方法、授權價格、股權注銷情況以及業績考核標準等討論員工持股計劃的公平性和有效性，根據行業現狀對格力電器未來發展戰略提出建議。

3.1" "難挽股價持續跌勢

2020年暴發疫情以來，格力電器股價急劇下跌，不復疫情前的穩定狀態，連續低落的股價無法穩固長期投資群體，也會有損公司價值。因此，格力電器宣布第一期股份回購正式開始。

從圖1可以看出，格力電器自2020年1—4月股價跌幅是非常顯著的，股價從最高的70.56元跌至48.4元，跌幅達31.41%，下降幅度大于深證成指（19.3%），同期美的集團股價（股票代碼“000333”）則僅僅下降了24.1%。在發布第一期回購公告后，格力電器首日收盤價達到了56.51元，與大盤及行業保持著一致的走勢。深證成指在上半年跌入低谷，平均收盤指數僅10 860.34，從7月開始呈現上漲趨勢，下半年平均收盤指數達到了13 540，漲幅達24.67%。對比之下，格力電器并沒有表現出與市場相同的漲勢。10月13日公司發布第二期股份回購公告，公告發布后兩個月內股價漲幅達20.48%，同期美的集團股價漲幅達22.95%，二者相差不大。

兩次回購公告，相較于事件前期，雖在一定程度上緩和了股價的下跌趨勢，但根據數據分析，第一次股份回購后，股價是隨著大盤的穩定而回暖。第二次股份回購后，股價雖以大于大盤上漲幅度的幅度上漲，但與此同時，同為家電行業代表性企業的美的集團股價也出現較高漲勢，說明此次股價上漲是受行業趨勢影響。自2021年起格力電器股價同樣處于下跌趨勢，格力電器于5月26日發布了第三次股份回購公告，但并未如大盤一般表現出自5月起較為平緩的漲跌態勢，而是呈持續下跌趨勢，可見，第三次股份回購對于維護市值沒有起到實質性作用。

下文將采用事件研究法進一步檢驗股份回購的影響，將公告日2020年4月13日作為事件日，通過公告發布前后（-10，+10）窗口下股價變動情況，計算這21個交易日的每日收益率和期望收益率的差值，得到21天的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。

由圖2可以看出超額收益率AR在［-10，-2］期間內波動幅度較小，自事件日前一天急劇上升，但在短暫提升后，在［4，10］期間又表現出與公告發布前相同的水平。市場對格力電器的回購公告在發布前后兩天反應積極，但隨后股價就出現了下跌，說明從短期來看，股份回購并沒有起到提振股價的作用。格力電器時隔半年后宣布實施第二次股份回購計劃也收效甚微，無法扭轉整體趨勢。

格力電器耗費大量資金回購股份，卻無法提振公司的股價。究其原因，主要有如下兩點。其一，公告宣稱股份回購為非注銷式回購，這對于提振股價的作用非常有限。將回購股份用于員工持股計劃，當股份未減少時，投資價值無法因為回購而增加。其二，回購股份實施員工持股計劃難以保障中小股東利益，購買股份后定向輸送給特定的高管，故而難免懷疑此方案不公正。

3.2" "計劃涉嫌利益輸送

3.2.1" "半價認購引起不滿

根據格力電器員工持股計劃方案，計劃以27.68元/股向員工授予，相當于回購價格的50%。而回顧格力電器歷年的股價，低于28元/股是五年前的水平，因此社會公眾認為認購價格過低，有損小股東利益。此外，格力電器董事長董明珠擬認購比例占27.68%，上限為3 000萬股，導致部分投資者認為此方案沒有充分考慮普通員工，而是將利益傾向于管理層。在第三次回購不到三個月內，隨著市場出現負面評價，格力電器改變實施方案，三次累計回購5.25億股，將注銷70%以減少注冊資本，合計約3.68億股，導致股權激勵效果大打折扣。

3.2.2" "業績考核標準較低

對于本次股權激勵計劃的行權條件，格力電器設定了門檻：2021年凈利潤比2020年至少增長10%，2022年凈利潤比2020年至少增長20%。不少投資者反映業績考核條件過于寬松，達不到“激勵”的作用，這是由于2020年受疫情影響，業績本就處于低迷狀態。格力電器管理層設定的目標低于市場預期，似乎在向市場傳遞信號，對自身的業務發展缺乏信心，因此也導致投資者對格力電器喪失信心。

2022年5月20日，格力電器發布公告，進一步修改了績效考核指標。上述基準下調至“2021年凈利潤比2020年至少增加10億元”“2022年凈利潤比2020年至少增長20億元”，意味著2021年凈利潤考核指標由不低于243.93億元降低到231.75億元，2022年凈利潤考核指標由不低于266.1億元降低到241.75億元，兩年累計減少36.53億元。

對此，公告解釋稱，市場環境遭遇重大變化，導致經營活動面臨眾多不確定因素。長期以來，激勵不足成為了公司的短板，只有充分調動員工積極性才能應對外部形勢的嚴重沖擊。事實上，調整前的考核門檻并不高，回溯格力電器前幾年的業績，可以注意到，2019年與2020年格力電器的營收與凈利潤均有顯著的下滑跡象。以2020年的凈利潤作為基數設置門檻，對公司提出的要求也只是回到2018年間的業績水平。另外，修改業績考核指標并非沒有依據，考慮到2019年和2020年格力電器凈利潤增速分別為-5.75%和-10.21%，考慮到市場飽和情況，實現10%的增長也非易事。但目前2021年的營收已塵埃落定，除了確保公司持股計劃可能有效外，此次績效考核指標修改無法刺激公司業績的改善，同時也反映了格力電器在擬訂方案時沒有落實計劃的可行性，任意降低業績考核門檻將損害公司信譽。

3.3" "多元化戰略需要再審視

對比2021年下半年，深證成指2022年受經濟周期和疫情政策的影響，跌幅達34.03%，4月27日最低指數跌到10 087.53。為了扭轉局面，從5月開始實施穩定經濟政策，采取措施以防經濟進一步失控。美的集團的股價走勢同大盤趨勢一樣，上半年跌幅達38.03%，7—9月股價穩定在55.34元左右，而同期格力電器股價僅32.72元。此外，白色家電行業目前供給過剩，市場趨于飽和，同時因疫情影響，海運價格持續上漲導致外銷壓力激增。

耗費大量資金實施股份回購，卻難以維持市價，究其原因，在于外界對格力電器經營狀況的不認可。一方面，格力電器多元化與智能化發展緩慢，占據了較為穩定的空調市場份額，進一步擴張存在困難。從年報來看，格力電器營業收入仍以空調類產品為主，業務結構單一，公司其他業務對企業收入的貢獻不高，格力過于依賴空調業務；而美的其他品類比格力豐富，這就使得格力電器面臨著較大的市場波動的風險。另一方面，受疫情影響，格力電器長久以來的線下銷售渠道優勢被淡化，因此格力應開辟新方向，融合線上線下雙渠道。

在此背景下，格力電器的多元化戰略需重新審視，非相關多元化發展具有較大風險，應結合企業自身實際情況。如今，人們對家電的要求逐漸集中于高端化、智能化產品，要求家電企業增強產品開發能力，創新企業營銷模式，不斷深挖用戶需求，所以要想改變格力電器業務單一的結構，就要專注打造定制化和開放化的發展格局。

4" " "結論與建議

文章基于股份回購相關理論，以格力電器為研究對象，從股份回購的背景和方案出發，探究其股份回購實施效果。從結論上看，格力電器歷次股份回購對提振股價并沒有起到積極作用；分析了股權激勵是否有效做到將員工與公司利益相結合，從計劃執行情況上來看，此次持股計劃過于向管理層傾斜，惠及的員工較少；業績考核標準下調，無法達到激勵效果。文章指出，格力電器股價下跌是在國內外宏觀經濟形勢復雜多變的背景下，國內受疫情政策影響大盤較冷，以及家電行業面臨成本壓力，格力電器持續轉型失利等因素導致的。此次格力電器股份回購對公司股價以及股權激勵的實施并沒有起到很好的效果，因此上市公司要理性看待股份回購的效應。本文提出以下幾點建議。

對監管部門而言，加強信息披露管理，嚴格規范回購流程和業務指引，避免上市公司高層濫用職權進行利益輸送。重點審查回購方案的合規性、價格設置的合理性，持續管控后續計劃執行情況，杜絕從不良動機出發實施的股份回購行為。對上市公司而言，應理性認知其自身經營水平，制定風險防范措施。持續加強經營績效管理，提升公司治理水平。根據公司戰略和資金實力，合理把握回購時機以及設置可行性方案。對社會公眾而言，應理性看待股份回購，認清上市公司回購的目的，不可盲目跟風，將風險控制在可接受的范圍內。

因疫情防控出臺的各項限制措施重創實體行業，白色家電行業受到重大影響，面對傳統銷售渠道受阻，家電行業應拓寬銷售渠道，合理控制成本費用。目前，家電行業正處于新一輪轉型升級中，推進適合自身的多元化發展戰略有利于家電行業向高精尖方向發展，謀求從量增到質變的突破。以格力電器當前的業績表現，跨越式業績突破或調整產業布局是格力電器發展的必經之路。

主要參考文獻

［1］付強，扈文秀，章偉果.管理層股權激勵與企業未來盈余定價：來自中國資本市場的證據［J］.中國管理科學，2020（1）：19-31.

［2］馮俊秀.上市公司股份回購的動機及財務效應研究［J］.財會通訊，2021（16）：120-123.

［3］扶青，謝作為.股權激勵對公司績效影響實證研究：基于限制性股票與股票期權視角［J］.財務管理研究，2020（2）：23-34.

［4］羅華偉，蔡琳雅，段華友.股權激勵、功能定位與企業高質量發展：基于央企控股上市公司的經驗數據［J］.財會通訊，2022（9）：78-83.

［作者簡介］趙團結（1976— ），男，河南太康人，高級會計師，財政部全國會計領軍人才，英國皇家特許管理會計師，全球特許管理會計師，英國皇家特許管理公認師，財政部內部控制標準委員會咨詢專家，中南民族大學管理學院教授，主要研究方向：會計實務、管理會計、內部控制與風險管理、PPP等。