媒體關注是否影響風險投資基金對創新企業的投資決策

［摘 要］本文基于信息經濟中的信號傳遞模型，分析了在信號傳遞完全有效和不完全有效兩種情形下，風險投資基金是如何選擇目標企業（創新企業）進行投資的，并引入媒體關注這一中介變量，分析媒體關注是否促進風險投資基金對創新企業的投資。結果表明，媒體關注可以提升企業創新透明度，進而促使風險投資基金將大量資金投資于創新企業。

［關鍵詞］信號傳遞模型；風險投資；媒體關注

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2023.05.039

［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2023）05-0148-04

0" " "引 言

近幾年，通信技術、互聯網金融等創業型企業數量呈幾何級數增長，由于這些高科技創新企業大多缺乏可抵押資產和實物資本，其價值主要體現在創新能力與技術上，導致其與傳統金融業無法對接。因此，風險投資基金成為資金匱乏企業的融資首選。風險投資基金既不需要抵押也不需要償還。若投資成功，風險投資人將獲得幾十倍甚至上百倍的回報；若投資失敗，可能血本無歸。故風險投資基金會慎重考慮對標的企業的選擇。同時，媒體作為新興的外部治理因素，借助于蓬勃發展的資本市場，對企業治理產生的影響已得到諸多學者驗證。那么媒體關注是否會影響風險投資基金對創新企業的投資呢？

本文基于信號傳遞模型對上述問題進行研究，發現在信號傳遞完全有效和不完全有效兩種情形下，風險投資基金愿意選擇創新環境透明的企業進行投資。接著分析媒體的作用，發現媒體通過對信息加工、包裝、傳播使合作方更加了解企業經營狀況，提升合作環境透明度，有效降低企業與利益相關者之間的信息不對稱程度，減少信息摩擦在市場中的不利影響，進而促進風險投資基金對創新企業投資。

1" " "信號傳遞模型研究假設

基于蔣海、羅瑤（2010）［1］以及祝建軍 等（2016）［2］提出的假設，本文的信號傳遞模型所用假設如下：

（1）有兩個理性參與人：參與人1為創新企業，為信號發送主體；參與人2為風險投資基金，為信號的接受主體。參與人的目標函數均為自身效用最大化。

（2）創新企業的創新環境有透明和不透明兩種類型，其類型空間為φ∈{H，L}，H表示創新企業創新環境透明，即創新企業與風險投資基金信息不對稱程度低，風險投資基金能夠較好地掌控創新企業真實情況并與其合作，該企業發展前景也相對較好；L表示創新企業創新環境不透明，即創新企業與風險投資基金信息不對稱程度過高，風險投資基金不能較好地掌控創新企業真實情況，與其合作時也會相應地有所顧忌，該企業發展前景也相對較差。風險投資基金不能準確區分兩種類型，但知道創新企業屬于H類型的概率為ε，屬于L的概率為1-ε，其中0＜ε＜1。

（3）創新企業一共有兩種融資策略：創新企業要求的融資金額為P，相應的信號空間為P∈{PH，PL}，

其中PH為高融資金額，PL為低融資金額。

（4）風險投資基金的投資策略有2種選擇：策略空間為α∈{α1，α2}，其中投資概率為α1，不投資概率為α2，且α1+α2=1。

（5）創新企業創新環境透明的前提下，其要求融資金額較高的概率為P（H/PH）=μ，其要求融資金額較低的概率為P（H/PL）=1-μ。創新企業創新環境不透明的前提下，其要求融資金額較高的概率為

P（L / PH）=φ，其要求融資金額較低的概率為P（L / PL）=1-φ。

（6）不同類型的創新企業選擇相同的投資金額時，它們的成本各不相同。信息環境透明和信息環境不透明的被投資企業選擇高投資金額時候的成本分別為c、（1+a）c，a＞0；選擇低融資金額時的成本分別為（1+a）c′、c′，a＞0。

（7）創新企業的真實價值為V。

（8）當企業創新環境是透明的，而風險投資基金決定不給予投資時，創新企業在下一次的投資機會尋求過程中預期獲得的投資金額為R，若風險投資基金選擇投資時將獲得的收益為E。當創新企業創新環境不透明且需要高投資金額時，如果投資，風險投資基金將獲得收益為-PH，創新企業獲得的收益為PH-V-（1+a）c；若不投資，風險投資基金的收益為0，創新企業的收益將為-（1+a）c。當創新企業創新環境不透明且傳遞出需要低投資金額時，如果風險投資基金決定投資，風險投資基金獲得的收益為-PL，創新企業的收益為PL-V-c′；如果不投資，風險投資基金獲得的收益為0，創新企業的收益將為-c′。當創新企業的創新環境是透明且傳遞出高投資金額的信號時，風險投資基金如果投資，收益為E-PH，創新企業的收益為PH-V-c；如果不投資，風險投資基金的收益為PH-E，創新企業的收益為E-c。當創新企業創新環境是透明且傳遞出低投資金額的信號時，如果投資，風險投資基金獲得的投資收益為E-PL，創新企業獲得的收益為PL-V-（1+a）c′；如果不投資，風險投資基金獲得的收益為PL-E，創新企業的收益為R-（1+a）c′。（參見圖1）

（9）創新企業與風險投資基金獲得收益的效用函數分別為U1、U2。

2" " "信號傳遞模型分析

模型首先分析信號完全傳遞的情況，然后以此為基礎接著分析信號傳遞不完全有效的情況。其中信號傳遞完全有效的情形是一種精練的理想化貝葉斯均衡，風險投資基金可以根據創新企業發出的投資金額信號準確地判斷出創新企業創新環境透明度，從而選擇出最優的投資策略。然而現實中，風險投資基金沒有辦法準確度量創新企業創新環境透明度，為了使模型更加貼近現實，本文進一步分析了信號傳遞不完全有效的情況。

2.1" "信號傳遞完全有效情形

在信號傳遞完全有效類型下，創新企業完全可以通過報告會和接觸等方式，向風險投資基金傳遞創新環境透明程度，風險投資基金因此可以選擇是否投資。所以，后驗概率要么為1，要么為0，即P（H/PH）=1，P（H/PL）=0，或P（L/PH）=0，P（L/PL）=1，也就是創新企業要求高投資金額，風險投資基金能識別出企業創新環境透明；創新企業要求低投資金額，風險投資基金則識別出企業創新環境不透明。創新企業和風險投資基金的效用函數為：

創新環境透明的創新企業要求高投資獲得的收益大于要求低投資金額未獲得投資收益：

創新環境不透明的創新企業要求較低投資金額獲得的收益大于要求較高投資金額未獲得投資收益：

創新環境透明的創新企業要求較高投資金額，風險投資基金獲得的收益大于創新環境透明的創新企業要求較低投資金額風險投資基金不對其投資的收益：

創新環境透明的企業傳遞出其創新前景好的信號時，風險投資基金應選擇的投資金額區間為PH∈［R+V+c-（1+a）c′，E］；創新環境不透明的企業傳遞出其創新前景較差的信號時，風險投資基金應選擇的投資金額區間為PL∈［V+c′+（1+a）c，E］。此時風險投資基金可以根據企業創新環境透明度判斷創新企業前景，進而達到最優投資。

2.2" "信號傳遞不完全有效情形

在信號傳遞不完全的情形下，風險投資基金認為創新企業的投資金額不能夠傳遞出創新企業的創新環境透明度以及創新企業的創新前景好壞。因而，假設創新企業的創新環境不論是否透明，其都將傳遞出創新前景好的信號，以獲得更高的投資金額。進一步討論風險投資基金面對創新企業要求的投資金額與其創新環境透明度不一定相符合，且風險投資基金進行投資的情況。假設創新環境越接近透明，風險投資基金投資的金額較高的概率為P（H/PH）=μ（其中μ的大小隨創新企業創新環境透明程度增加而增大），其要求的投資金額較低的概率為P（H/PL）=1-μ；在創新企業創新環境較不透明的前提下，其要求的投資金額較高的概率為P（L/PH）=σ（其中σ隨企業創新環境不透明程度增加而增加），其要求的投資金額較低的概率為P（L/PL）=1-σ。

風險投資基金投資創新環境透明的創新企業的期望收益為：

風險投資基金投資創新環境不透明的創新企業的期望收益為：

由PL＞0，PH＞PL，可得式（5）E2＜0，因此無論投資金額高低，風險投資基金都不應該投資創新環境不透明的創新企業。

通過式（6）可得：E＞（μ-σ）（PH-PL），接著利用下式判斷風險投資基金投資創新環境透明的創新企業的期望收益是否大于0。

由式（7）可知μ≥0.5時，E1必大于0。其中μ隨創新企業創新透明度增加而增大。所以風險投資基金為使投資收益為正，更愿意給予創新環境透明的企業進行更多的資金投入。

在真實的市場中，市場信號傳遞符合不完全有效情形，因此為獲得更多的資金支持，創新企業需要讓市場中的信息更好地流通傳遞，降低企業與風險投資基金信息不對稱程度，提升創新企業創新環境的透明度。媒體作為信息媒介，能夠隨時隨地曝光、跟進那些創新企業的信息，解決投資方與被投資方信息不對稱問題。Da（2011）發現利益相關者減少對企業的監督的原因是缺乏搜集企業具體信息的渠道，此時監督成本很高，隨后發現媒體關注可以為中小投資者提供所需的信息。［3］媒體的存在解決了中小投資者由于缺乏搜集企業信息動力帶來的信息不對稱問題。［4］Chen，et al.（2018）發現媒體可以作為公眾與企業的重要橋梁，引導公眾認知和評價，進而影響企業的綠色創新行為。［5］因此媒體關注可以提升企業創新環境透明度，促進風險投資基金增加對創新企業的資金投入。

3" " "研究結論

隨著技術進步和商業競爭日益激烈，創新企業在風險投資基金的幫助下快速成長。但市場上創新企業的質量參差不齊，許多創新能力強的企業由于融資難，導致發展受到了限制，而創新能力不足卻善于資本運作的企業，雖然獲得大量資金支持，但其并未將資金用于研發，導致資金配置效率低下。根據本文研究，創新企業除了提升自身創新能力外，還應該盡可能向風險投資基金傳遞出有效且與自身能力相匹配的信息，并要求合理的投資金額。同時，媒體作為能夠傳遞企業信息的媒介，應盡可能保證客觀獨立性，營造良好輿論環境，助力創新企業獲得更多的資金支持，使其為國家經濟發展提供新動力。

主要參考文獻

［1］蔣海，羅瑤.基于信號傳遞模型的風險資本退出的并購定價分析［J］.管理學報，2010，7（6）：930-935.

［2］祝建軍，柳云鵬，郭曉君.基于信號傳遞理論的風險基金投資標的選擇研究［J］，財會通訊，2016（35）：3-6，129.

［3］Da Z，Engelberg J，Gao P．In Search of Attention［J］. The Journal of Finance，2011，66（5）：1461-1499.

［4］Bushee B J，Core J E，Guay W，et al．The Role of the Business Press as an Information Intermediary［J］．Journal of Accounting Research，2010，48（1）：1-19．

［5］Chen X，Yi N，Zhang L，et al．Does Institutional Pressure Foster Corporate Green Innovation？ Evidence from China′s Top 100 Companies［J］. Journal of Cleaner Production，2018，188（19）：304-311.