FTX崩盤的啟示

曹載濟

12月13日，美國眾議院金融服務委員會舉行聽證會，審查全球第三大加密幣交易所FTX的崩盤。

一個月前，價值320億美元FTX的“大爆炸”留下了無數塵埃，人們就像天文學家，試圖從碎片里挖掘“大爆炸”的起源。FTX催生的“黑洞”如此巨大，多家世界知名投資機構如紅杉、淡馬錫、貝萊德、軟銀等的豐厚財富，至少100萬名憤怒的債權人、幾十家朝不保夕的加密公司，都已經或正在被“黑洞”吞噬。

這是加密幣市場的“雷曼時刻”。2008年，美國第四大投資銀行雷曼兄弟申請破產，引發大范圍擠兌，最終導致系統性危機爆發。

為避免“重蹈覆轍”，加密幣交易所幣安、 Coinbase著手公開“儲備證明系統”，承諾用戶了解真實賬目，維持加密幣金融界搖搖欲墜的安穩。

FTX和其創始人薩姆·班克曼-弗里德（Sam Bankman-Fried）的故事跌宕起伏，其興也勃焉，其亡也忽焉。如今滿地狼藉，慢慢可以拼湊出一幅“大爆炸”前夜的瘋狂景象。

巴菲特有一句名言：如果你不知道誰是傻瓜，那么你自己就是。

今年夏天，FTX爆雷的四個月前，薩姆·班克曼-弗里德還得名“約翰·皮爾龐特·摩根”—J.P.摩根。

因為當時，穩定幣Terra跌至谷底，加密對沖基金“三箭資本”破產，做加密生意的公司哀鴻遍野，而班克曼-弗里德懷揣著年初新拿到的投資，四處施舍。

6月，交易平臺Voyager Digital從班克曼-弗里德手里得到價值4.85億美元的貸款。另一家交易商BlockFi從FTX獲得了循環信貸額度。

1907年，美國銀行業陷入恐慌。當時美國最大的金融公司之一尼克博克信托公司倒閉。J.P. 摩根策劃了一系列金融救援，向多家銀行提供上千萬美元的存款，以防擠兌。果然，其他信托好好地活了下來。

沒想到，班克曼-弗里德需要別人的施舍。這一次，沒有人能幫他。

班克曼-弗里德有加密金融界的“黃金男孩”之稱。他的名下有三家公司，阿拉米達研究公司（Alameda Research）和兩家交易所FTX（國際）、FTX（美國），其中FTX（國際）估值一度高達320億美元。

FTX提供一系列交易產品，包括衍生品、期權、波動率產品和杠桿代幣；還提供300多種加密貨幣交易對，例如BTC/USDT，ETH/USDT，XRP/ USDT及其原生代幣FTT/USDT。

他畢業于麻省理工學院，獲物理學學士學位，輔修數學，父母都是斯坦福大學法學教授。

不到30歲，個人凈資產超過220億美元，班克曼-弗里德看起來是“四大加密之王”里最可愛的一個—加密世界里，喜歡玩游戲《英雄聯盟》、體重超標的肥宅遍地都是，讓人感到親切。

而幣安的加拿大華裔趙長鵬年紀最長，44歲；Bit Mex的非裔美國人亞瑟·海耶斯張狂傲慢；Coinbase的加州人布萊恩·阿姆斯特朗則十分謙遜。

全球最大的資產管理公司貝萊德和風險投資巨頭紅杉，最愛班克曼-弗里德身上的“硅谷敘事”，盡管FTX原初辦公室在香港，后來搬到巴哈馬。香港辦公室里堆滿外賣盒和酒瓶，六塊大屏幕實時顯示加密幣的價格波動，班克曼-弗里德喜歡睡在辦公桌旁的懶人沙發上，晚餐和早餐沒有任何區別，他唯一在意的是“哪些飯店能凌晨送餐”。

10月，FTX融資4.2億美元。它的名字已經出現在美國邁阿密熱火籃球隊主場、職業棒球大聯盟裁判的制服、梅賽德斯一級方程式車隊以及超級碗的廣告屏幕上。

FTX的宣傳手筆很大，但花在創始人身上的錢很少。直到11月初，FTX破產，班克曼-弗里德都沒有傳出像三箭資本創始人Zhu Su“買游艇”的消息，畢竟他信奉“有效利他主義”，賺錢是為了幫助別人。

2017年，班克曼-弗里德和塔拉·麥克·奧雷（Tara Mac Aulay）共同創立了量化交易公司“阿拉米達”。他們是在“有效利他主義中心”認識的。

阿拉米達，就是整場“大爆炸”的奇點。

11月2日，CoinDesk的報道稱，阿拉米達和FTX的關系“不清不楚”：阿拉米達的資產負債表充斥著FTT代幣，FTT由FTX發行。這就像麥當勞的資產負債表上，大部分資產都來自麥當勞積分一樣可疑。另外，FTX賬目上有80億美元轉移到了阿拉米達，隨后，錢消失了。

就在10月，FTX和幣安的命運還完全不同。民主黨的主要捐贈者、父母就在華盛頓精英圈里的班克曼-弗里德，在推特上諷刺趙長鵬：“恭喜回到華盛頓代表加密幣業界，你是能回來的，對吧？”

其時，多個聯邦機構正在調查后者的代幣、內幕交易和洗錢問題。幾個星期后，趙長鵬手下的全球第一大加密幣交易所幣安，在CoinDesk報道發表后清算了賬面上所有剩余的FTT，提走近50億美元。

幣安的緊急提款，引發了擠兌，FTT價格大跌。此時FTX尚有余力拉盤，聲稱無論對手拋出多少份額，自己都將以較低的價格贖回多少份額。

然而，恐慌的用戶并不相信。

FTX無力應付大量心急如焚的用戶，只能申請破產保護。其間，又有黑客趁火打劫，竊走5億美元資產。班克曼-弗里德寫信請求幣安“收購”，幣安在考察FTX的賬目后，放棄了這個“爛攤子”。

去年大牛市，所有加密貨幣的市值從年初的近8000億美元飆升至近3萬億美元。FTX崩盤后，加密幣市值“一夜回到解放前”—8300億美元。

而價值320億美元的FTX，現在一文不值，欠債權人數十億美元。

簡單來說，阿拉米達是FTX的造血者：阿拉米達以做市商（liquidity provider）的角色，給交易所FTX提供流動性；FTX做大后，再把資金輸送給阿拉米達去“炒幣”。

2017年在香港成立，阿拉米達很快成了幣安上的第一大做市商，在交易所Bit Mex收益前十名里有兩個賬戶席位。

做市商負責給金融市場提供流動性，交易方式就是下“限價單”，讓市場里的“訂單簿”深度增加，交易價差減少。

做市商的收益，來自對手盤其他交易者（liquidity taker）；后者交易時，資產價格產生小幅波動，做市商就在做市中掙錢：每筆交易賺得不多，靠走量。

阿拉米達的成功，是因為搶到了加密幣交易的先機。當時交易所的應用程序接口慢得要命，沒什么專業機構進場，阿拉米達就通過“搬磚”套利，把不同交易所的價差“搬平”。阿拉米達最關鍵的收入，靠的是“看漲期權”—沒有什么玄機，就是大牛市進場。

因此，和傳統金融做市商相比，阿拉米達等加密幣做市商不具備“真本事”，全靠入場早，外加大盤“烘托”—無法證明它的交易能力和風險管理水平。

大做市商，往往會選擇自己的“對手”。“對手”是散戶最好，但如果是有內幕信息的投資機構，虧錢的就是自己。

阿拉米達一開始待在幣安、OKX上，就是看重里面的散戶多，他們上來就買五個比特幣，不在乎流動性，也不會玩什么“時間加權平均價格算法”，容易被“割韭菜”。

在別的交易所做大了，班克曼-弗里德看到了自己成立交易所的機會。按理說，做市商和交易所背后不能是同一個主體，否則就違背了公平法則。

直到今天，班克曼-弗里德也不愿意承認二者的關聯，承認就意味著法律的嚴懲。

對成熟的金融交易市場而言，散戶資金和專業機構資金的比例，前者大于后者。

但是FTX沒有吸引到散戶，來的都是專業機構。其巔峰時期的交易量大概在100億至200億美元，整個市場的交易量為1000億至2000億美元，也就是說，散戶往往在幣安那里—幣安的交易量是身后七位競爭對手交易量之和。

FTX有自己的優勢。首先，費用低。它的交易費是幣安的兩成至五成，掛單手續費（maker fee）幾乎為零。

其次，產品好用，界面簡潔，按鈕清晰，下單方便，還有統一的抵押品管理。

有人說，班克曼-弗里德可能不是什么天才交易員，倒是個極好的產品經理。

最后，加密幣交易所最重要的支柱“訂單匹配引擎”，FTX做得也不錯。

訂單匹配引擎是一個復雜的軟件，尋找買賣訂單之間的對應關系，可以在同一時間同步和組合來自多個交易對的數據。只有計算機專家才能創建這種別人看不懂的東西。

鄧安迪拿過黑客馬拉松一等獎。他告訴南風窗，像加密幣金融界合成衍生品領域的龍頭Synthetix，一開始就面臨著債務池對沖的問題，由于架構的特殊性，用戶只要倉位和當前債務池比例不一致，就可能承受債務池波動的系統性風險。想要對沖這個風險，就需要根據債務池比例數據來再平衡自己的倉位。

他和團隊寫了一個DeFi（去中心化金融）小工具，打通了無需信任處理鏈上數據的管道，最后將數據再上鏈，用Synthetix內置的債務池平衡工具實現“一鍵再平衡”，最后拿了獎—“配平”的操作，足以令外行頭大。

當然，FTX的底層架構如何，用戶無需關心，只要FTX交易體驗流暢，就夠了。

FTX上有幾十種加密幣可供選擇，用戶可以直接抵押美元、比特幣和各種倉位，通過“全倉保證金”借出某種加密幣，套利結束后馬上還回來，幾乎不產生任何額外的費用。而在幣安上，只有比特幣、以太幣兩種“主流”加密幣可以借出，每借一個幣都需要單獨的倉位管理。

勝也“全倉保證金”，敗也“全倉保證金”。

全倉模式下，全倉杠桿賬戶里的所有資產都是互相交叉擔保、共享使用的。用戶可以購買的倉位更多，策略也更靈活。

FTX的抵押率、杠桿率都很高。就算是流動性較差的幣，也能達到90%以上的抵押率，Luna爆雷時抵押率都有驚人的九成以上；20倍杠桿更是小事一樁。不過，一旦“爆倉”，賬戶所有的資產都一起遭殃，“連鍋端”。

FTX會把有風險的倉位轉給阿拉米達，讓后者做它的清算人。結果，壞賬一多，阿拉米達先倒下了。然后，崩盤開始。

FTX和幣安、Coinbase等加密幣大交易所，叫CeFi（中心化金融），而不是加密世界里人人關心的DeFi（去中心化金融）。中心化的金融交易所，實在和比特幣創始人中本聰的“密碼朋克”理想背道而馳—傳統投資銀行，也計劃在區塊鏈上發債券了。二者之間，又有什么“本質”區別？

也許，CeFi和傳統金融機構本質的區別，就在于后者是合規的，前者不合規。技術和衍生品的發展一日千里，但美國的證券法還是1933年頒布的。

隨著FTX崩盤的碎片一點點被拾起，幾項非常嚴重的“錯誤”也浮出水面：內部管理的混亂，外部調查的缺失，以及內外部對增長不顧一切的追逐。

FTX內部連一個運轉正常的現金管理系統都沒有。據悉會計師為其進行破產清算時，甚至找不到一份關于基本財務信息的準確表單。FTX（美國）的會計事務所還比較靠譜，但FTX（國際）的會計事務所，是他們“隨機”找到的，因為那是第一家在扎克伯格的“元宇宙”里打廣告的事務所。

FTX不開董事會，投資人也沒有知情權。班克曼-弗里德搞“一言堂”，自己說了算，把公司帶進溝里，別人也發現不了。據說投資人圈里有一條不成文的規矩，如果一家公司開會時都是“老大”一個人滔滔不絕，下面人不吭聲，絕對沒前途。相反，能賺錢的公司，“老大”開會時都是聽別人匯報，簡單幾句話就拍板。

這條不成文的規矩，貝萊德、紅杉可能不知道。

FTX爆雷前，紅杉的投資人和班克曼-弗里德一起開推介會，班克曼-弗里德一直在玩《英雄聯盟》。他發言時說，FTX將會是一個“超級應用程序”，“你們可以用FTX的錢做任何想做的事”。紅杉的人一片嘩然，同時極為爽快地投了錢。

去年加密幣牛市之前，投資公司是很慎重的，有好幾個星期的時間來審查創始人，調查公司客戶。牛市一來，競爭加劇，投資人太多，初創公司太少。熱門的初創公司只給投資機構24小時的時間調研，“時間太少？下一個”。投資人特別擔心自己一不小心就錯過了下一個谷歌，干脆胡亂“調研”一下了事。

更糟糕的是，很多投資機構會跟著紅杉、貝萊德走。投資巨頭下手吃肉，自己跟著喝湯準沒錯。FTX的投資者版圖里，也有新加坡主權財富基金、安大略省教師養老金計劃的身影。

投資者推動初創公司不惜一切代價擴張，大輪融資之后，其實沒有哪家公司能真正支撐住超速增長模式。停掉錢，就像ICU里“拔管”，床上的人就再也站不起來了。

今年美聯儲多次加息，正是起到了“拔管”的效果，加密金融市場里的泡沫逐漸擠出。

加密幣的世界里，投機者依然在尋找下一個高杠桿的FTX。

鄧安迪堅信code is law，代碼即法律。他說，如果大家的錢在真正的區塊鏈上，而不是在CeFi交易所里，就不會發生血本無歸的慘案—用戶能很清楚地知道自己的錢在哪里，流向哪里。熊市爆雷是好事，因為牛市下，投機者賺錢，做事的人也賺錢，熊市才能大浪淘沙。

“憑運氣賺來的錢，總會憑本事虧回去。”

（應受訪人要求，鄧安迪為化名）