銀行理財，行情變了

何小民

近日，收益一向穩健的銀行理財竟然也跌麻了。數據顯示，今年11月以來的跌幅創下了近年來的單月最大值，不少銀行理財產品跌破凈值，引發網友吐槽“一年的收益，一個月就還回去了”。與此同時，“贖回銀行理財產品”等話題登上微博熱搜。

事實上，這已經是今年年內第二次銀行理財跌破凈值。在今年3月，全市場有3600只銀行理財產品收益為負，破凈（跌破凈值）銀行理財產品達到1200只，占比超過13%。理財產品市場的劇烈波動，讓部分投資人陷入恐慌。盡管銀行和理財子公司紛紛發布“給投資人的一封信”，試圖安撫，但不容置疑的是，今年銀行理財產品接連兩次破凈潮，無疑都在宣告，資產新規之下，銀行理財，保本不容易。

資管新規2018年頒布，今年是過渡期結束后正式實行的第一年，銀行理財凈值化之旅才剛開始。當下，弄清兩次“破凈潮”的原因，理清銀行理財凈值化轉型的難題，或許才是面向未來該有的姿態。

今年3月、11月，理財產品經歷兩次“破凈潮”，要弄清楚緣由，就不得不提資管新規。據資管新規要求，銀行理財產品逐漸向凈值化轉型。通俗理解是，大部分資產不再采用成本估值，而應采用市價估值，且理財產品不設定、也不再承諾預期收益率，實現“賣者盡責、買者自負”。這就意味著理財產品的收益要隨行就市，市場波動會直接反映在理財產品收益率上，有漲有跌將是常態。

事實上，資管新規2018年4月發布、原本應在2020年底完成過渡，最終將過渡期延期至2021年底，給了銀行等理財機構3年時間，讓僅30萬億的理財市場逐步適應凈值化。

今年2月，銀行業理財登記托管中心組織發布報告稱，截至2021年底，保本理財產品的規模已經壓降至零，但民眾對銀行理財產品剛性兌付的保本預期并沒有打破，兩次“破凈潮”后的市場恐慌就說明了這一點。

民眾對銀行理財保本的思想根深蒂固，背后是因為過往資管機構通過資金池的運作，讓資金錯配，確保理財產品保本收益的剛性兌付。即便是資管新規出臺的兩年過渡期內，理財機構依舊通過展示業績比較基準、成立以來年化收益、近一年收益等方式，努力給低波動的凈值化產品貼上“穩健收益”等標簽，給客戶營造保本收益的預期。

今年1月，2022年資管新規正式實行。兩個月后，理財市場便迎來了一次真刀真槍的檢驗，因股票市場的回撤，3月份，理財產品遭遇破凈潮。數據顯示，今年3月底，理財產品近1月的平均回報率為0.15%。11月，受債市波動影響，理財產品再次迎來破凈潮。中證金牛金融研究中心監測數據顯示，截至 11月24日，27家理財公司的固定收益類產品四季度以來的最大回撤率加權平均值為0.51%，最高達1.21%。

不過，有業內人士認為，這次債市的波動并沒有想象的那么大。如果縱向對比，11月以來，中債新綜合指數最大回撤幅度約0.81%，下跌幅度其實遠不及2016年債災時的2.06%和2020年5月至7月時的1.93%。

為什么市場恐慌情緒這么濃，甚至引發贖回潮？一個不容忽視的因素是，目前30萬億的理財產品市場，九成以上為固收類產品，其資產投向（底層資產）七成以上為債券類以及非標準化債權類資產。

事實上，債券價格受宏觀環境、市場利率、貨幣政策、財政政策、通貨膨脹等多種因素影響，波動是必然的，只是過往資管機構通過“分離定價、滾動發行、期限錯配”的方式，給客戶呈現出穩定收益的幻覺。過渡期內，資管機構也沒有將客戶對理財產品的收益預期調整在合理范圍內。

如今，資管新規落地，當理財產品凈值化轉型遇上市場波動，客戶顯然還沒準備好，恐慌之下贖回，加劇產品跌破凈值。可以看到，在11月份市場“破凈潮”后，多家銀行理財機構對新發產品進行了調整，不僅將部分理財產品的贖回開放時間縮短，還增加發行了投資期限較長的理財產品，試圖以此來燙平理財市場波動。

不過，銀行理財產品在各類投資組合配置中，定位依舊是長期而穩定的產品，在往凈值化轉型后，短期內會有浮虧波動，但拉長周期看，大多數理財產品還是處于盈利狀態。

如前所述，此次理財產品跌破凈值，是由大部分銀行理財的底層資產—債市的下跌引發，那么，又是什么原因讓債券價格下跌呢？

直接原因是利率。11月，無論是利率債還是信用債、企業債等，其利率都出現不同程度的上漲。以10年期國債收益率為例，11月1日，10年期國債收益率為2.6605%，截至11月25日，收益率上升16.15個BP至2.8220%。債券收益率的上升，反映到債券市場上則是債券價格的下跌。

同時，也有來自宏觀市場和政策層面的原因。一是央行、銀保監會出臺進一步救助房地產市場的政策導致部分資金從債市流出；二是防疫政策的優化，讓投資者對政策以及長期經濟的預期轉好，投資者看好權益市場復蘇，主動調倉，將債券、基金等固收產品贖回，引發債市流動性收緊，引發債市下跌。

不過，正常情況下，債市漲跌波動，并不會給理財產品帶來如此大的破凈潮和贖回潮，究其根本，是理財產品凈值化后，投資者追漲殺跌心理下的贖回行為，迫使機構贖回，從而形成“客戶贖回—機構贖回—跌破凈值—新一輪贖回”的惡性循環。

因為在凈值化管理情況下，投資者如果要贖回的話，理財機構也必須要贖回，這個時候投資者的贖回行為會通過理財機構進一步放大。一般來說，理財機構贖回產品所對應的債券數額都比較大，這會進一步放大債券的下跌幅度，加速債券產品凈值下跌。凈值一下跌，又會引發更多銀行理財產品的長期投資者選擇贖回變現，從而形成惡性循環。

可以看到，為了穩住市場流動性，11月25日央行再次降準，通過降準釋放給銀行長期限、低成本的資金，來滿足房地產保交樓的融資需求，在一定程度上能阻斷因流動性引發的贖回潮。

今年年內這兩波理財市場的破凈潮，或許給投資者提了一個醒：銀行理財產品保本一去不復返了，不能再把理財產品當作穩賺不賠的投資品。不過，這也可能給理財市場帶來更頻繁的交易和資金流動。銀行存款以及理財資金如何流動，需要時間驗證，但毫無疑問，各大理財機構都不會放過這30億理財資金流動可能帶來的機會。

在星圖金融研究院副院長薛洪言看來，拉長視角看，存款理財化是大趨勢，銀行理財產品的發行規模，整體呈現擴張趨勢。同時，隨著銀行理財產品管理能力的提升，理財收益率大概率持續跑贏存款利率，也會反過來加速存款資金向理財產品的轉移。

資管新規頒布四年有余，今年是資管新規過渡期結束后，正式實行的第一年。從最近兩年的市場動向和產品開發來看，銀行理財產品的“打破剛兌”可能是大勢所趨。

從過渡期內銀行為適應資管新規的整改來看，大多是通過設立理財子公司，來承接銀行的理財業務，不斷壓縮銀行體系內的理財業務，目前已獲批的銀行理財子公司已達到24家。容易讓人忽視的是，這一整改舉措已經在改變銀行理財市場格局，也留下了一些難題。

一方面，銀行體系內未來開展理財業務的合規風險將會不斷加大，且未設立理財公司的商業銀行理財業務的生存空間會被不斷擠壓，直至消亡。另一方面，24家理財子公司如何真正獨立，完成從銀行理財子公司到資管機構的轉型？

這兩次的破凈潮，其實也可以看作是市場對理財產品凈值化轉型的壓力測試。顯然，無論是投資者還是理財機構，都沒有做好準備。

投資者的“追漲殺跌”偏好，來自對理財收益的不合理預期，理財機構如何真正將“以客戶為中心”落到實處，客觀呈現理財產品的風險收益，引導客戶形成合理預期，是理財產品凈值化轉型路上依舊要補的課。

事實上，資管新規對理財產品的整改，不僅改變了銀行理財原有發展格局，而且其凈值化管理和市價的估值方式，對銀行理財部門及理財子公司的產品管理能力和風險管控能力，提出了更高要求。

對銀行而言，對產品的管理，過往主要體現為對資金池管理，通過管控資金池的流動性，來確保產品收益的兌付。資管新規實施后，銀行理財風險透明化，且與公募基金等產品趨同，市場競爭增強，銀行也需要轉變策略，提升投研能力。在這一點上，各大銀行理財子公司早有行動，它們成立之初就打響了投研人才爭奪戰。

不過，此番壓力測試后，未來銀行及其理財子公司如何管理市場大幅波動給理財產品凈值帶來的風險，依舊是道難題。或許，銀行及其理財子公司可以向公募基金學習在市場波動下管理資產凈值的經驗；更重要的是，還要明確自身及其產品定位。不同的投資者有不同的風險偏好，即便是同一投資者，也有配置不同風險產品的需求；明確定位后，再適配相應的投研能力、風險管控能力，或許能有事半功倍的效果。

對此，上海交通大學金融研究院副院長劉曉春認為，銀行應該重點滿足客戶基本的、偏向保守的資產配置需求。針對高凈值客戶，可以做有針對性的高風險、高回報類理財服務，但這類產品不宜作為面向普通客戶的產品來普遍營銷。

也有業內人士建議，銀行的投研能力提升后，商業銀行今后可以定位為一站式理財平臺，統籌自營產品和代銷產品，同時為投資者提供投顧服務和資產配置建議。

這兩次市場檢驗，再次說明銀行理財凈值化轉型道阻且長。不過，定位的明確，或許會給銀行發展帶來新的生機。