控股股東股權質押、機構投資者與非效率投資影響評述

●秦麗娜 張 晉

一、引言

控股股東股權質押是指上市公司控股股東將其股權作為一種抵押物質押給銀行、證券公司等金融機構，以滿足融資需求的一種方式。由于具有融資門檻低、成本低、不需要出讓企業控制權等優點，這種融資方式出現爆發式增長，其比例和規模持續擴增，在資本市場上得到廣泛應用。據2015～2020年統計數據顯示，控股股東平均股權質押率在50%以上。在我國，“一股獨大”的現象非常突出，控股股東可以憑借控制權直接或間接影響企業投資決策及投資效率。

機構投資者主要是由基金、信托、券商、QFII等機構組成，在金融證券交易市場中完成投資活動。從理論角度來說，機構投資者理應更加關注公司治理及企業的非效率投資問題，在實踐中，機構投資者到底起的作用如何？能否抑制企業的非效率投資？控股股東股權質押對企業非效率投資有何影響？機構投資者作為中介變量能否緩解股權質押對企業非效率投資的影響？目前學者們的觀點或結論仍存在較大差異。基于此，本文對近年來相關研究進行梳理和評述，以期為后續的研究提供參考和啟示。

二、控股股東股權質押對企業非效率投資的影響研究

學者們分別從經濟后果、可能的風險、質押動機等方面，分析控股股東股權質押對非效率投資的影響，但得出的觀點并不一致。

1.基于股權質押的經濟后果方面的分析。從經濟后果或是投資效率來看，一是消極影響，即股權質押比例越高，兩權分離程度越高，弱化了激勵效應，強化了侵占效應，損害企業價值，影響投資效率（張艷，2021）；二是積極影響，即股權質押后發揮更高利益趨同效應，增加企業價值。股權質押融資并不改變控制權，為了穩定股價，企業掏空行為可能有所下降。

2.基于股權質押的風險方面的分析。從風險角度來看，有國外學者認為股權質押的強制平倉機制也帶來了控制權轉移風險，使得控股股東有動機利用自身決策權優勢，干預上市公司行為，進而影響企業投資決策與投資效率（Chan K et al，2018）。國內學者也認為控股股東股權質押伴隨著企業控制權向外部股東轉移風險。但也有學者得出相反的結論，認為在質押期間，通過策略性信息披露、盈余管理、內部控制等手段進行市值管理，保持股價穩定，減少股價崩盤風險，進而改善企業業績，提高投資效率（謝德仁等，2018）。

3.基于股權質押的動機角度。已有文獻將股權質押的動機分為四大類：一是代理動機。認為控股股東在進行股權質押后利用控制權等手段，低成本掏空上市公司，獲取個人私利，會產生強烈的侵占動機，其投資規模偏離預期適度投資規模，從而對企業投資決策和效率產生重要影響。而且控股股東股權質押加劇了兩權分離，從而強化了侵占效應，控股股東股權質押以及高比例股權質押會導致企業投資方向扭曲，非效率投資程度提高（葉陳剛，2020）。二是投機動機。通過股權質押變相收回投資。認為控股股東進行股權質押有可能存在于中國股票市場的擇時動機，也有可能存在于對信貸融資市場的擇時動機。隨著控股股東股權質押比例越高，上市公司回購意愿更加強烈（秦帥等，2021）。三是融資動機。緩解自身融資困境，選擇股權質押可以在短時間獲取大量資金，質押期間繼續享有控制權，監管較少，相比股權轉讓更加靈活、手續簡便，進而可顯著提高上市公司的投資水平（余明桂等，2021）。四是增加控制權動機。股權質押動因可能是穩定股價、防止控制權轉移以及緩解被質押公司的融資約束。在企業遭遇惡意并購，可以利用股權質押獲取的資金加強對公司的控制，避免惡意收購（徐龍炳等，2021）。

三、機構投資者持股對企業非效率投資的影響研究

隨著中國資本市場的不斷發展，機構投資者的作用日益突出。但從學者們的實證研究結果來看，有三種不同的結論。

1.積極影響。多數學者認為機構投資者持股對提高企業投資效率具有積極影響，對公司起到了有效的監督作用。認為機構投資者對企業非效率投資影響可分為監督效應和紓困效應，可以發揮監督作用抑制企業過度投資，或發揮紓困效應減少企業投資不足，促使企業投資效率的提升（尚航標等，2020）。還有研究得出國有機構投資者持股降低了內外部信息不對稱和代理成本，且持股時間越長，對企業非效率投資的治理效果越好（馮曉晴等，2022）。

2.消極影響。一部分學者認為機構投資者存在無效監督，有合謀的動機，降低了投資效率，尤其是在非國有企業中，非獨立型機構投資者持股使得上市公司進行了更多的短貸長投，降低了企業投資效率、增加企業風險（董禮等，2021）。

3.少部分學者認為兩者關系并不顯著。發現在創業板上市公司中，機構投資者整體持股與企業非效率投資關系并不顯著，機構投資者的治理作用并不突出（娜仁等，2017）。

近幾年，學者們對機構投資者又進行了細分研究，開始研究機構投資者的異質性。所謂機構投資者的異質性是指機構投資者持股比例（高、低）和持股動機（穩定型和交易型等）。無論是從理論角度還是實證角度來分析，持股比例高、持股動機穩定型（持股時間長）的機構投資者更專注企業的長期價值，有動機和能力發揮其“有效監督”作用，可抑制企業非投資效率問題，但是其發揮作用的程度還需進一步研究。

四、機構投資者對控股股東股權質押的影響研究

國內外直接研究兩者關系文獻較少，多數文獻探討了機構投資者所發揮的調節作用。探討了控股股東股權質押和投資者情緒對股價崩盤風險的影響。研究發現，股權質押會增加股價暴跌的風險（Shen B,Chen X J，2019）。國內學者研究了機構投資者持股、異質性在投資決策、股權質押關系中所表現的治理效應或者發揮的調節作用。相對于交易型機構投資者來說，穩定型機構投資者能夠削弱大股東股權質押行為對公司績效產生的負面影響。穩定型機構投資者起到的監督作用較強，能夠有效降低第二類代理成本和信息不對稱，減弱質押大股東的掏空動機。研究發現機構投資者作為重要的外部治理機制，有利于促進公司現金持有的提升，有效抑制大股東股權質押對公司現金持有的不利影響（喻亞琴，2020）。

五、研究評述

通過梳理近年來的相關文獻,可以看到當前學術界對控股股東股權質押、機構投資者與非效率投資影響研究，無論是側重點還是研究結論都尚存爭議。一是從研究內容來看，控股股東股權質押對非效率投資的影響主要側重于經濟后果、可能的風險及股權質押動機等方面的研究；機構投資者對非效率投資的影響研究主要集中在機構投資者持股、機構投資者異質性方面的研究，而機構投資者對控股股東股權質押研究很少，但學者們都是將機構投資者作為調節變量，來研究控股股東股權質押對非效率投資的影響。二是從研究結論來看，控股股東股權質押對企業非效率投資影響的方向、程度，機構投資者對企業投資效率影響的方向、程度，以及機構投資者調節作用發揮的程度等都沒有形成統一的結論，即存在所謂的“積極作用”“消極作用”“無顯著作用”等。當然，沒有形成一致結論是多種原因，如選取的樣本的來源，如滬市、深市、創業板等，樣本的行業、數量、時間等，各種指標的選取與衡量等都是影響研究結果的直接因素。因此，未來研究可從以下方面進行深入或拓展。

一是對機構投資者異質性的進一步細分與研究，不僅研究持股比例高低、是否穩定（投資時長），還可分別研究基金、信托、券商、QFII等的投資特點；目前來看機構投資者在上市公司中的治理效應較弱，作為資本市場中的重要“穩定器”，需進一步發揮機構投資者的監督治理作用。

二是控股股東股權質押的程度也要細分，如將股權質押嚴重程度（按質押比例）分等級進行研究；而且政府監管部門需要及時清除股權質押在法律法規方面的漏洞。

三是非效率投資指標的衡量問題，學術界現在普遍認為非效率投資問題的表現形式有兩種，即投資不足和投資過度問題，但在衡量指標上爭議也比較大，如何科學衡量投資不足和投資過度問題是未來要進一步研究的方向。