上半年全球金融市場仍有動蕩

張明　鄭聯盛　楊曉晨　葛天任

發達國家貨幣政策收縮加劇全球金融市場震蕩。2022年，受國內通貨膨脹率快速攀升影響，美國、歐元區、英國的中央銀行被迫開始快速地加息縮表。在2022年，美聯儲在3月至12月期間連續七次加息，累計加息425個基點，如此之快的加息縮表是自20世紀80年代初期以來絕無僅有的。同期內，歐洲央行在7月至12月期間連續四次加息，累計加息250個基點。英格蘭銀行也在2022年12月15日宣布加息50個基點，這是該行自2021年12月以來的連續第九次加息。發達國家央行的集體加息帶動短期與長期利率快速攀升，加劇了全球金融市場震蕩（圖1）。一方面，包括股市、債市、大宗商品、黃金在內的各類資產價格（無論是風險資產還是避險資產）均顯著下跌；另一方面，美元兌歐元、英鎊、日元以及各種新興市場貨幣大幅升值，由此引發部分新興市場國家（例如斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、阿根廷、埃及、贊比亞、加納）等爆發了不同形式的金融危機。

圖1：美歐英政策性利率變動

資料來源：CEIC。制圖：顏斌

俄烏沖突推高全球大宗商品價格。自2022年2月24日爆發的俄烏沖突在沖突烈度與持續長度方面均超出了市場預期。由于俄羅斯與烏克蘭均為全球最重要的大宗商品供應國（俄羅斯出口幾乎所有的大宗商品、烏克蘭主要出口農產品），兩國的沖突加劇了全球大宗商品供應面短缺，顯著推高了包括能源與糧食在內的大宗商品價格。

在俄烏沖突爆發后，美國及其盟國（主要是北約成員國）對俄羅斯實施了全方位的經濟金融制裁。例如，歐盟和英國對俄羅斯出口的石油與天然氣實施了限制進口與價格上限措施。此舉造成俄羅斯油氣對歐盟與英國的出口大幅下降，直接推升了后者國內的通貨膨脹水平。又如，美國及其盟國不僅凍結了俄羅斯的外匯黃金儲備，而且將大量俄羅斯金融機構排除在SWIFT（國際資金清算系統）清算體系之外。俄烏沖突的爆發與持續意味著全球地緣政治沖突加劇，這可能取代金融危機成為下一階段世界經濟面臨的最重要風險。地緣政治沖突的加劇通常意味著大宗商品價格處于高位。例如，2020年、2021年、2022年1月至11月的布倫特原油期貨價格分別為每桶43美元、71美元與100美元（圖2）。

圖2：布倫特原油期貨價格

資料來源：CEIC，1967=100

圖3：2022年全球經濟初步形成滯漲格局

資料來源：CEIC

全球經濟的滯脹格局初步形成。在20世紀70年代與20世紀90年代，全球經濟曾經兩度陷入滯脹格局（圖3）。值得一提的是，這兩次滯脹格局的產生均與地緣政治沖突相關。例如20世紀70年代爆發了中東戰爭，而在20世紀90年代初爆發了海灣戰爭。根據IMF（國際貨幣基金組織）在2022年10月的預測，2022年全球經濟增速約為3.2%，而全球通貨膨脹率可能超過6%，這意味著2022年全球經濟已經初步陷入滯脹格局。新冠疫情對全球經濟增長的沖擊、發達國家陡峭的加息縮表加劇了全球經濟衰退的前景、新興市場國家金融危機頻發影響經濟增長，這些因素均會加劇全球經濟“停滯”的一面。新冠疫情引發的全球供應鏈生產鏈重組、發達經濟體在新冠疫情暴發后實施的史無前例的寬松宏觀政策、俄烏沖突對全球大宗商品市場的沖擊，這些因素均會加劇全球經濟“通脹”的一面。可以說，滯脹格局無論是政策制定者還是市場投資者都不太愿意面對的。對政策制定者而言，僅憑傳統的需求管理政策（財政政策與貨幣政策）很難讓經濟擺脫滯脹。對市場投資者而言，在滯脹時代要找到收益率超過通脹率的資產是比較困難的。

美聯儲總部。圖/法新

背后的深層次原因

需求因素與供給因素共同推高全球通貨膨脹。造成本輪發達經濟體高通脹的原因，既有需求層面的，也有供給層面的。從需求層面來看，在新冠疫情暴發之后，美國、歐元區與英國均實施了極其寬松的財政貨幣政策來提振經濟增長與穩定金融市場，且這些寬松政策整體上更多作用于需求端，而非供給端。這就造成了疫情后需求恢復明顯快于供給恢復的局面，而供不應求的局面必然意味著通貨膨脹率的抬升。從供給層面來看，一方面，新冠疫情顯著沖擊了全球生產網絡與運輸體系，一度造成供給側收縮，從而推高了通貨膨脹水平；另一方面，俄烏沖突的爆發對全球大宗商品市場造成了新的供給側沖擊，通過推高大宗商品價格而間接推升了全球通貨膨脹水平。從近期發達國家的通貨膨脹走勢來看，商品價格推動的通脹正在轉變為服務價格推動的通脹，且緊張的勞動力市場正在帶來薪資水平的增長。這就意味著，本輪發達國家通貨膨脹的持續時間可能會超過之前市場預期。

圖4：美歐英經過季節調整的CPI同比增速

資料來源：CEIC

全球地緣政治沖突進入高發期。自2008年全球金融危機爆發以來，很多國家一方面經濟增長陷入停滯，另一方面資產價格快速上漲，加劇了國內收入與財產分配失衡。在經濟困頓、資產受損、階層流動性下降的背景下，很多國家國內政治陷入了緊張甚至動蕩狀態。為了緩解國內政治緊張局勢，政治家們有意將國內民眾情緒向外部疏導，從而造成國際地緣政治沖突加劇。如圖5所示，從2008年至今，反映不確定性的全球經濟政策不確定性指數總體上呈現持續抬升態勢。隨著全球經濟格局從“長期性停滯”向“滯脹”切換，地緣政治沖突加劇的態勢非但不會緩解，反而可能繼續惡化。2022年爆發的俄烏沖突就是最典型的例子。除此之外，當前中東、中亞、東亞的地緣政治局勢也不太平。隨著美國民主黨在2022年中期選舉中丟掉了國會，民主黨在未來兩年推動國內重大議題方面將會面臨“跛足”難題，因此不排除民主黨將施政重點放在美國之外，這自然也會加劇全球地緣政治方面的不確定性。

圖5：全球經濟政策不確定性指數走勢

資料來源：CEIC

全球化退潮，區域化集團化趨勢加劇。從20世紀80年代起至21世紀10年代，經濟與金融全球化之勢浩浩湯湯，帶來全球資源配置效率的極大提升，也帶來了高增長與低通脹的大穩健時代（the Great Moderation Era）。然而，隨著2008年全球金融危機爆發后長期性停滯格局的產生，各國內部經濟社會政治矛盾加劇，保守主義、孤立主義與單邊主義紛紛抬頭，對全球化的批評、反對、抵制之聲逐漸響起。2016年是全球化遭遇逆風的標志性年度，英國公投通過脫歐決議，特朗普在美國大選中獲勝。2018年中美經貿摩擦的爆發與2020年新冠疫情的暴發都加劇了全球化的退潮之勢（圖6）。目前，無論是在全球生產網絡、經貿、金融、貨幣等領域，都出現了區域化集團化抬頭的趨勢。從全球化到區域化集團化，這意味著資源在全球范圍內獲得有效配置的能力下降，進而意味著全球生產與交易的效率下降、成本抬升。事實上，全球化退潮也是為何世界經濟轉而在2022年遭遇通貨膨脹壓力的深層次原因。

圖6：全球貿易增速近年來趨勢性下降

資料來源：CEIC

圖7：美國10年期國債收益率與美元指數走勢

資料來源：CEIC

2023年全球宏觀金融展望

2023年全球經濟增速整體回落。2020年，受新冠疫情暴發影響，全球GDP（國內生產總值）增速由2019年的2.8%下降至-3.1%。2021年，受低基數以及疫情后經濟復蘇的共同影響，全球GDP增速反彈至6.0%。2022年，受主要發達經濟體收縮貨幣政策以及新興市場大國增速疲弱影響，全球GDP增速顯著下行。根據IMF在2022年10月的預測，2022年與2023年全球GDP增速分別為3.2%與2.7%。其中，發達經濟體GDP增速將由2022年的2.4%銳減至2023年的1.1%，新興市場與發展中經濟體GDP增速在2022年與2023年均維持在3.7%。發達經濟體的宏觀政策正常化尤其是貨幣政策收縮，將顯著影響這些經濟體在2023年的經濟增長。相比之下，歐元區與英國還正在遭受俄烏沖突引發的能源價格上漲的沖擊。根據IMF2022年10月的預測，從2022年到2023年，美國GDP增速將由1.6%下降至1.0%，歐元區將由3.1%銳減至0.5%，英國將由3.6%銳減至0.3%，日本將由1.7%微降至1.6%。新興市場經濟體的增長前景各不相同。首先，中國、印度與東盟經濟增速相對較為樂觀，根據IMF的最新預測，上述三個經濟體2023年的經濟增速分別為4.4%、6.1%與4.9%。其次，受大宗商品價格大幅上漲推動，商品出口國在2022年增速強勁，而隨著大宗商品價格趨穩甚至回落，這些經濟體在2023年也將面臨增速回落的局面。再次，深陷俄烏沖突的俄羅斯將繼續面臨經濟衰退的局面。根據IMF的最新預測，俄羅斯經濟增速在2022年與2023年分別為-3.4%與-2.3%。筆者認為，在2023年，中國將為引領全球經濟增長的主要引擎，2023年的全球增長格局將會呈現出“東升西降”的局面。

美聯儲加息周期將持續至2023年上半年，美國長期利率與美元匯率在2023年下半年有望顯著下降。對2023年全球金融市場走勢的判斷，核心取決于對美國長期利率走勢的判斷。而對美國長期利率走勢的判斷，核心又取決于對美國通貨膨脹率的判斷。筆者認為，盡管美國CPI（消費者價格指數）同比增速已在2022年6月達到9.0%的峰值，但考慮到勞動力市場的工資壓力、服務品價格普遍持續上漲、房價依然處于高位等方面，美國通貨膨脹率在一定時期內仍將在高位盤整，譬如未來半年內持續高于4%-5%。基于上述對美國通脹率走勢的預測，筆者認為，盡管美聯儲將會降低每次加息的幅度，但本輪美聯儲加息周期可能維持至2023年二季度。等聯邦基金利率達到頂峰（可能在5.0%-5.5%）后，美聯儲會在一定時期內將利率保持在該水平，直至通脹率明顯回落。如果上述判斷是正確的，那么筆者的預測是，美國長期利率與美元指數的頂部都可能出現在2023年一季度或二季度。本輪美國10年期國債收益率的頂部很難超過4.5%，美元指數的頂部可能就在115-118左右。在2023年上半年，美國長期利率與美元匯率將在高位雙向波動。到2023年下半年，美國長期利率與美元匯率有望顯著下降。

全球金融市場在2023年上半年仍將處于動蕩時期。如前所述，2022年的全球金融市場非常動蕩，根源在于美國長期利率快速攀升以及美元指數的快速升值。無風險利率的快速上升同時打壓了風險資產與避險資產。我們在2022年下半年看到了全球股市、債市、大宗商品、黃金的價格下跌，以及大多數貨幣兌美元匯率的顯著下跌。盡管最近全球股市、債市與大宗商品價格已經在反彈，但筆者認為，這波反彈的基礎并不牢固。一旦短期內美國通脹率下行不及預期，那么美國長期利率與美元指數仍可能再度反彈。換言之，未來半年內很多金融指標都會呈現雙邊波動態勢，而難以形成單邊趨勢。事實上，在2023年上半年，一方面主要發達經濟體的加息縮表仍在持續，另一方面全球經濟衰退壓力將會加劇，因此，無論是全球金融市場，還是新興市場與發展中國家，在2013年上半年都會迎來一段比較難熬的日子。此外值得一提的是，近期日本央行開始調整其收益率控制政策（YCC，Yield Curve Controlling），10年期日本國債收益率已經由0.25%上升至0.5%左右，這意味著全球范圍內最后一部分低息資金開始消失，由此可能引發套利交易的終結與新的金融震蕩。

2023年資產配置建議

1.美股波動性仍將處于高位，對美股潛在下調充滿警惕

目前市場對2023年美國股市走勢存在較大的意見分歧。筆者認為，2022年的美股調整相對于歷史而言并不充分。例如，美股在2020年曾經經歷了一波20%的下跌，原因正是美聯儲在2015年至2018年期間收緊了貨幣政策。當時，美聯儲用了四年時間完成九次加息，累計225個基點。而在2022年，美聯儲在十個月內七次加息，累計425個基點。在2022年，美股調整幅度最深時也就20%左右。綜上所述，筆者認為，本輪美股調整很可能尚未結束。至少在2023年上半年，美股的波動率仍將處于高位，不排除美股指數再度大幅下跌的可能性。

2.全球金融市場2023年上半年仍將動蕩，現金為王仍是較好策略

如前所述，在2023年，一方面發達國家央行將會繼續加息縮表，另一方面全球經濟衰退陰影也有望加劇。這樣一個環境對金融市場的表現而言是不利的。長期無風險利率與美元匯率有望繼續在高位盤整，這意味著無論風險資產還是避險資產都會繼續承壓。通貨膨脹率雖然仍將在高位盤整，但畢竟峰值已過。在此背景下，至少在2023年上半年，增持現金比重是一個不錯的選擇，這意味著等待資產價格調整出更好的機會再入手。值得一提的是，跌至每盎司1600-1700美元的黃金，在筆者看來具備了中長期定投的價值。

3.警惕更多新興市場與發展中國家爆發金融危機

2022年已經是新興市場與發展中國家的動蕩之年。如前所述，已經有不少國家爆發了貨幣危機、主權債務危機等形式的金融危機。在2023年，全球經濟下行壓力增大、金融條件依然相當緊張、大宗商品價格有望高位回落，這都會增加特定新興市場與發展中國家爆發金融危機的可能性。尤其值得擔憂的是非洲重債窮國主權債務的可持續性。因此，投資者在2023年還是應該避開金融脆弱性較強的一些新興市場與發展中經濟體的外匯與主權債投資。

（編輯：王延春）