信用保護工具助力民營企業(yè)債券融資

戴豫升 童元珂

作為信用衍生品的重要組成部分，信用保護工具自誕生之日就與民營企業(yè)緊密相關(guān)，在提升民營企業(yè)融資效率、緩解融資難融資貴問題上發(fā)揮了積極作用。但在發(fā)展的過程中也遇到了一些困境，尤其是在市場活躍度、定價機制、風(fēng)險管理等方面面臨一定挑戰(zhàn)。為推動構(gòu)建信用保護工具支持民營經(jīng)濟發(fā)展長效機制，本文提出遵循注冊制基本內(nèi)涵、順應(yīng)債券市場互聯(lián)互通、推動業(yè)務(wù)改革創(chuàng)新、強化市場機構(gòu)能力建設(shè)等政策建議。

發(fā)展歷程

我國信用衍生品包括信用風(fēng)險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM）和信用保護工具，銀行間市場交易商協(xié)會于2010年10月發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》，首次推動CRM試點，開啟了國內(nèi)信用衍生品市場的發(fā)展之路。2016年9月，銀行間市場交易商協(xié)會總結(jié)前期經(jīng)驗，修訂發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》，探索優(yōu)化了交易機制、豐富了CRM品種。隨著信用債打破剛性兌付帶來的市場風(fēng)險管理需求不斷提升，信用衍生品試點發(fā)展開始提速。2018年10月，中國人民銀行引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進民營企業(yè)債券融資，CRM成為民企債券融資的“得力助手”。

2018年11月，證監(jiān)會組織交易所市場啟動了信用保護工具試點，先后推出合約、憑證兩項工具，在信用保護合約試點中，首批受惠的民營企業(yè)包括紅獅控股、金誠信礦業(yè)、蘇寧電器和浙江恒逸四家。2019年1月，滬深交易所聯(lián)合中國結(jié)算發(fā)布《信用保護工具業(yè)務(wù)管理試點辦法》及配套規(guī)則，完善了試點相關(guān)制度，支持和鼓勵更多市場機構(gòu)參與。2022年以來，信用保護工具創(chuàng)新發(fā)展進一步提速，服務(wù)民營企業(yè)質(zhì)效持續(xù)增強。3月，根據(jù)《政府工作報告》提出的“完善民營企業(yè)債券融資支持機制”，證監(jiān)會推出包括“發(fā)揮市場化增信作用，鼓勵市場機構(gòu)、政策性機構(gòu)通過創(chuàng)設(shè)信用保護工具為民營企業(yè)債券融資提供增信支持”在內(nèi)的七大措施，釋放出積極信號；5月，證監(jiān)會指導(dǎo)交易所市場推出民營企業(yè)債券融資專項支持計劃，引導(dǎo)中證金融運用自有資金參與信用保護工具市場，對符合一定條件的民營企業(yè)債券融資提供增信支持；7月，滬深交易所修訂《信用保護工具交易業(yè)務(wù)指引》等規(guī)則，試點組合型信用保護合約（CDX）、擴大受保護債務(wù)范圍，進一步優(yōu)化管理機制；同月，中國結(jié)算適當(dāng)放寬受信用保護的民營企業(yè)債券回購質(zhì)押庫入庫標(biāo)準(zhǔn)，提升信用保護工具市場吸引力。截至2022年8月，滬深交易所累計達成信用保護合約超240筆，創(chuàng)設(shè)信用保護憑證超80單，名義本金合計超171億元，其中，上交所創(chuàng)設(shè)民營企業(yè)信用保護工具超48億元，支持民營企業(yè)債券融資超250億元，交易所市場信用保護工具助力民營企業(yè)債券融資效果凸顯。

當(dāng)前挑戰(zhàn)

盡管信用保護工具支持民營企業(yè)債券融資獲得了較快發(fā)展，但仍存在三個方面的挑戰(zhàn)，須予以關(guān)注和解決。

市場活躍度不高

在創(chuàng)設(shè)發(fā)行階段，實際參與業(yè)務(wù)的創(chuàng)設(shè)機構(gòu)數(shù)量、類型有限，服務(wù)的民營企業(yè)有待擴容。截至2022年8月，滬深交易所公布的創(chuàng)設(shè)機構(gòu)、核心交易商共27家，近一半暫未實際開展業(yè)務(wù)；已創(chuàng)設(shè)的信用保護憑證中，創(chuàng)設(shè)機構(gòu)以頭部券商為主，其他機構(gòu)占比不足10%；服務(wù)的債券發(fā)行人以國有企業(yè)為主，民營企業(yè)相關(guān)信用保護憑證數(shù)量、名義本金占比均不足20%，且多為主體評級為AA+及以上級別的高資質(zhì)企業(yè)，對一般資質(zhì)民營企業(yè)的服務(wù)力度更為有限；此外，部分信用保護憑證主要用于盤活存量債券，并未支持債券一級發(fā)行。

在二級交易階段，市場活躍度的表現(xiàn)同樣有待改進。信用保護憑證雖在產(chǎn)品設(shè)計上可以轉(zhuǎn)讓，但在實際操作中，多數(shù)信用保護憑證由債券投資者持有到期，創(chuàng)設(shè)機構(gòu)也不能轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，流動性暫未充分體現(xiàn)；信用保護合約在產(chǎn)品設(shè)計上不可轉(zhuǎn)讓，與國外實踐存在一定差異；CDX，特別是上交所推出的CSI-SSE交易所民企CDX組合（即中證指數(shù)-上交所聯(lián)合發(fā)布的交易所民企CDX組合），初衷在于提升民營企業(yè)相關(guān)信用保護工具的流動性，但在實踐中仍有待優(yōu)化。例如，細(xì)分程度不夠，對供需匹配性可能造成影響；主要服務(wù)于高資質(zhì)企業(yè)，對一般資質(zhì)民營企業(yè)支持力度有限，等等。

定價市場化程度較低

定價與潛在信用風(fēng)險的關(guān)聯(lián)性方面，目前信用保護費用普遍較低，差異化程度較小，定價所體現(xiàn)的潛在信用風(fēng)險有效性有待驗證，在個別案例中甚至出現(xiàn)債券發(fā)行人資質(zhì)更好，但信用保護費用更高的情況。同時，在現(xiàn)行定價規(guī)則下，信用保護費用與債券發(fā)行人的主體評級掛鉤，主體評級質(zhì)量會直接影響信用保護費用定價；而在實踐中，主體評級受評級行業(yè)以發(fā)行人付費模式主導(dǎo)、工作機制尚不完善等因素影響，在一定程度上仍存在虛高、差異化程度不足等問題，可能進一步影響信用保護費用定價的公允性。

定價與市場參與者積極性的關(guān)聯(lián)性方面，市場參與者收益與風(fēng)險的匹配度需要關(guān)注。對于創(chuàng)設(shè)機構(gòu)、核心交易商，不僅面臨較高的定價評估要求，還需以自有資金實質(zhì)性承擔(dān)轉(zhuǎn)移的信用風(fēng)險，在信用保護費用定價公允性仍需提升的市場環(huán)境下，參與業(yè)務(wù)的意愿可能受到影響；對于債券發(fā)行人，若資質(zhì)較好，則更容易受到市場青睞，但其信用保護需求有限，而真正有需求的一般資質(zhì)民營企業(yè)相對更難獲得信用保護服務(wù)，定價公允性不足可能加劇信用保護工具市場的供需不平衡現(xiàn)象。

風(fēng)險集中度偏高

信用風(fēng)險來源集中且轉(zhuǎn)移效果不佳。實踐中，信用風(fēng)險來源呈現(xiàn)地區(qū)、行業(yè)集中性特點，信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移去向卻集中在少數(shù)信用保護賣方。截至2022年8月，信用保護憑證服務(wù)的民營企業(yè)全部位于北京、上海、廣東三個地區(qū)，且非銀金融企業(yè)相關(guān)的信用保護憑證名義本金占比超過一半，一方面說明創(chuàng)設(shè)機構(gòu)風(fēng)險管理精細(xì)化程度不足，另一方面也反映出信用風(fēng)險分散水平不夠，極端情況下容易造成信用風(fēng)險共振。市場數(shù)據(jù)顯示，中信證券、國泰君安證券創(chuàng)設(shè)的信用保護憑證名義本金合計占比近80%，其作為信用保護賣方承擔(dān)了大部分信用風(fēng)險，信用保護工具的風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散功能有待進一步發(fā)揮。

市場機構(gòu)因職責(zé)多導(dǎo)致風(fēng)險集聚一身。當(dāng)前，開展信用保護工具業(yè)務(wù)通常需要一家機構(gòu)同時承擔(dān)多個角色。例如，在S18紅獅2債券發(fā)行及對應(yīng)信用保護合約創(chuàng)設(shè)過程中，國泰君安證券同時擔(dān)任債券承銷商、信用保護合約核心交易商、信用保護賣方等多個角色，既有債券盡職調(diào)查及承銷發(fā)行義務(wù)，又需落實信用風(fēng)險識別及定價評估職責(zé)，還需以自有資金實質(zhì)性承擔(dān)信用風(fēng)險，且在后續(xù)管理中暫無法將信用風(fēng)險通過二級市場轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致不同環(huán)節(jié)涉及的不同類型風(fēng)險集中于一身，容易形成風(fēng)險聚集。多角色、多風(fēng)險對市場參與者的專業(yè)能力提出了較高要求，也對信用保護工具市場向中小機構(gòu)擴容形成制約。

政策建議

圍繞上述挑戰(zhàn)，為增強信用保護工具服務(wù)民營經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)效，可通過以下政策措施進一步推動信用保護工具市場創(chuàng)新發(fā)展。

遵循注冊制基本內(nèi)涵，不斷完善體制機制

中國資本市場已走過三十二個年頭，全面深化改革要緊抓注冊制這個“牛鼻子”，處理好政府與市場的關(guān)系，始終堅持市場化、法治化方向，促進各方歸位盡責(zé)、有效制衡。下一步，要遵循注冊制基本內(nèi)涵，繼續(xù)以“繡花”功夫完善信用保護工具市場體制機制，鼓勵并培育市場機構(gòu)用好、用活政策，優(yōu)化民營企業(yè)融資環(huán)境。

證監(jiān)會層面，應(yīng)推動制定信用保護工具專項法規(guī)，基于試點經(jīng)驗，完善市場準(zhǔn)入、信息披露、風(fēng)險控制、投資者保護等體制機制，維護市場運行總體秩序；統(tǒng)籌指導(dǎo)滬深交易所、中證金融、中國結(jié)算、各市場機構(gòu)各司其職、凝聚合力，充分發(fā)揮市場化資源配置功能和激勵約束機制作用，支持和鼓勵運用信用保護工具服務(wù)民營企業(yè)。

交易所層面，應(yīng)完善以市場需求為導(dǎo)向的創(chuàng)設(shè)、交易規(guī)則，針對當(dāng)前痛點和難題，通過優(yōu)化組合試點、定價評估、信用保護、違約結(jié)算等，加快推動業(yè)務(wù)創(chuàng)新；引導(dǎo)商業(yè)銀行、保險公司、基金公司、擔(dān)保公司等不同類型市場機構(gòu)參與到信用保護工具業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)中，發(fā)揮各自專業(yè)優(yōu)勢，構(gòu)建決策自主、風(fēng)險自擔(dān)、責(zé)任自負(fù)的市場生態(tài)。

市場層面，創(chuàng)設(shè)機構(gòu)、核心交易商、信用保護買方、債券發(fā)行人、債券投資者等參與者要持續(xù)強化責(zé)任意識、落實監(jiān)管要求、提升專業(yè)水平、健全風(fēng)控體系，積極挖掘信用保護工具市場供需潛力，用好、用活政策紅利，提高資本市場服務(wù)民營經(jīng)濟實效。

順應(yīng)債券市場互聯(lián)互通，充分釋放市場活力

推動債券市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，是加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的重要一環(huán)。2018年以來，多部委相繼出臺多份文件夯實互聯(lián)互通的軟硬件基礎(chǔ)，帶來了市場持續(xù)擴容的寶貴機遇。下一步，要繼續(xù)加強系統(tǒng)協(xié)同，充分釋放信用保護工具的市場活力。

推動不同市場參與者分層管理。交易所、銀行間市場可在其他投資者、一般交易商分層上開展差異化探索，優(yōu)化相關(guān)規(guī)則，以促進競合發(fā)展。其中，交易所市場可對其他投資者進一步開展風(fēng)險管理指導(dǎo)，銀行間市場可進一步簡化一般交易商備案流程。同時，推進分層管理制度改革，結(jié)合機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模、專業(yè)能力、風(fēng)險承擔(dān)能力等因素，綜合評定、靈活賦予市場參與者不同的交易權(quán)限。

探索不同市場參與者名單互認(rèn)。對于跨市場參與者，采取“綠色通道”“一站式申報”等措施，若一家機構(gòu)在銀行間、交易所某一個市場獲得創(chuàng)設(shè)機構(gòu)或核心交易商資格，則在申報另一個市場相關(guān)資格時應(yīng)當(dāng)獲得便利，或自動獲得另一個市場的相關(guān)資格。通過實行銀行間、交易所市場統(tǒng)一名單管理，對同一家機構(gòu)的資格認(rèn)定不再區(qū)分不同市場。

打通不同市場產(chǎn)品交叉保護與互通交易。在創(chuàng)設(shè)層面，允許信用衍生品跨市場提供信用風(fēng)險保護，例如，交易所信用保護工具可為銀行間市場債券品種提供保護，同時，探索將非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)、貸款納入信用保護范疇。在二級交易層面，通過交易系統(tǒng)、托管安排、資金流轉(zhuǎn)等創(chuàng)新，打通信用衍生品跨市場轉(zhuǎn)讓，提升市場流通靈活度。

持續(xù)推進業(yè)務(wù)改革創(chuàng)新，豐富民企債券融資工具箱

近年來，我國緊扣金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主線，堅持用改革的思路和辦法來破解資本市場體制機制障礙。下一步，要不斷深化改革創(chuàng)新，針對信用保護工具的痛點和難題，進一步健全民營企業(yè)債券融資支持機制。

創(chuàng)新交易機制。完善做市商制度，開展信用保護憑證、CDX二級市場做市報價和交易，增強市場流動性，進一步促進信用風(fēng)險優(yōu)化配置，也為優(yōu)化定價機制提供市場數(shù)據(jù)支撐，有效推動一、二級市場互促發(fā)展；以CSI-SSE交易所民企CDX組合為范本，針對不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同債務(wù)品種，研發(fā)更加細(xì)分的CDX創(chuàng)新產(chǎn)品，并完善對應(yīng)估值曲線，以滿足市場的差異化需求。

創(chuàng)新定價機制。豐富定價參考基準(zhǔn)，弱化外部評級依賴，綜合債券發(fā)行人主體資質(zhì)及特定債務(wù)信用特征、信用保護覆蓋程度、創(chuàng)設(shè)機構(gòu)及核心交易商履約能力等多種因素開展定價；推動評級市場體系優(yōu)化建設(shè)，加快探索和引導(dǎo)評級行業(yè)向投資者付費評級模式轉(zhuǎn)型，通過提升評級質(zhì)量優(yōu)化定價參考基準(zhǔn)；此外，還要進一步強化市場定價自律管理能力，推動市場規(guī)范健康發(fā)展。

創(chuàng)新服務(wù)機制。引導(dǎo)創(chuàng)設(shè)機構(gòu)、核心交易商拓寬民營企業(yè)客戶渠道，深挖業(yè)務(wù)需求，在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上獲得合理綜合收益；探索搭建民營企業(yè)債券融資服務(wù)綜合平臺，引導(dǎo)供需雙方高效對接，發(fā)揮“債券發(fā)行+信用保護”模式融資支持作用；引導(dǎo)債券投資者加大民營企業(yè)債券及信用保護工具研究和投資力度，把握市場發(fā)展中的新業(yè)務(wù)機遇。

引導(dǎo)金融機構(gòu)強化能力建設(shè)，提升專業(yè)服務(wù)能力

信用保護工具是我國交易所市場的新鮮血液，也是服務(wù)民營經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)效的創(chuàng)新措施。下一步，要引導(dǎo)金融機構(gòu)強化能力建設(shè)，培育更多具備專業(yè)服務(wù)能力的金融機構(gòu)加入市場。

引導(dǎo)金融機構(gòu)強化能力建設(shè)。通過監(jiān)管指標(biāo)優(yōu)惠、專項數(shù)據(jù)統(tǒng)計和公布、業(yè)務(wù)水平評估排名、主題座談會等多元化方式，鼓勵有意向參與市場的金融機構(gòu)運用風(fēng)險識別控制模型、壓力測試和情景分析等工具，不斷提升信用風(fēng)險管理水平，特別是針對中小型、一般資質(zhì)民營企業(yè)開展研究，深挖民營企業(yè)債券業(yè)務(wù)的市場機會。此外，定期開展風(fēng)控能力、定價水平、服務(wù)質(zhì)量等維度評分，促使有市場參與意向的金融機構(gòu)培育專精于信用風(fēng)險管理定價、衍生品運營、民營企業(yè)合作等領(lǐng)域的團隊，進一步強化人才隊伍建設(shè)，提升專業(yè)服務(wù)能力。

加強投資者適當(dāng)性管理。對銀行理財、公募基金、私募基金等具有不同特點的債券投資者、信用保護買方開展差異化投前教育，加深各方對信用保護工具效用的理解。同時，督促創(chuàng)設(shè)機構(gòu)、核心交易商、債券投資者等市場參與者根據(jù)自身權(quán)責(zé)做好信息披露等專業(yè)服務(wù)工作，帶動增量資金入場，充分保障中小投資者權(quán)益，進一步改善民營企業(yè)債券融資環(huán)境。