發展資本市場 助力中國制造

錢學寧

制造業是中國經濟的核心競爭力。自2010年起，我國制造業規模穩居世界第一，且在不斷擴大與第二名的差距。2010年中國制造業增加值是美國的1.07倍；到2021年，中國制造業規模已經是美國的1.91倍，占全球的比重達到29.75%。

與此同時，我國內地迅速成長為世界第二大證券市場。發展壯大的資本市場和不斷做強的中國制造業相得益彰。制造業是我國資本市場的主角。在上市公司中，制造業數量占比為65.67%，總市值占比為58.35%。在日常經營活動中，制造業上市公司的就業占比為42.23%，研發費用支出占比為65.53%，創造了67.93%的海外業務收入。資本市場為大量優秀的制造業企業提供了廣闊舞臺。本文通過分析資本市場發展對制造業的支持經驗，提出進一步發展支持資本市場、助力制造業發展建議。

中國制造業的強大離不開資本市場的支持

資本市場為制造業帶來大量資金，促進資本形成

資本市場已經成為拓寬實體經濟融資的重要途徑。制造業是典型的資本密集型行業，尤其是高端先進裝備制造業，需要大量的資本投入。首次公開募股（IPO）、再融資等各種融資手段為制造業企業帶來巨額資金。2012——2021年，A股市場IPO企業共有2745家，其中屬于制造業的有1959家，占比達到71.37%；首發共募集資金2.62萬億元，其中制造業占比為61.92%，達到1.62萬億元。再融資方面，2012——2021年，A股共增發募集資金7.06萬億元，其中制造業3.71萬億元，占比為52.55%。隨著時間的推移，資本市場為實體經濟融資的能力也不斷增強。2012——2014年，資本市場的平均融資額為7040億元（包含IPO、增發、配股可轉債等）；到2019——2021年，平均融資額達到15231億元，增幅超過一倍。

資本市場融資加速了制造業企業的資本形成，提高了資本密集度。2012年，制造業上市公司共有員工665.5萬人、總資產9.4萬億元，固定資產2.52萬億元；2021年的員工數、總資產和固定資產分別達到1383.6萬人、33.17萬億元和7.38萬億元。制造業上市公司的人均固定資產從2012年的37.8萬元上升到2021年的53.37萬元，人均資產從2012年的141.17萬元上升到2021年的239.77萬元。與此同時，制造業企業的整體負債率從55.41%下降到51.08%。制造業上市公司的資本擴大和資本深化為產業升級奠定了基礎，資本密集程度的逐步提高也成為我國經濟增長的源泉之一。

資本市場促進制造業結構轉型和優化

資本市場高效參與配合了供給側結構性改革且成效顯著。我國經濟進入新常態后，持續依靠需求管理政策的邊際效應下降，供給側結構性改革應運而生。資本市場的并購重組可以優化供給結構，矯正資源錯配，促進產業升級，提高全要素生產率。以鋼鐵行業為例，伴隨多項并購重組，“去產能”政策順利推進，過剩產能不斷退出，產能利用率平均逐年提高，企業經營績效得到提升。A股“黑色金屬冶煉和壓延加工業”2012年全行業營業收入為1.16萬億元，就業人口為52.7萬人；到2021年，全行業營業收入上升到2.32萬億元，就業人口反而下降到45.1萬人。行業人均創收從219.68萬元提升到514.87萬元，人均創利從虧損1.61萬元變為盈利24.84萬元。

資本市場促進要素流動和有效配置，帶動制造業向高附加值領域轉型升級。2012——2021年制造業企業新上市企業數為1959家，其中大部分都分布在新興制造業領域?！坝嬎銠C、通信和其他電子設備制造業”“專用設備制造業”“醫藥制造業”“電氣機械和器材制造業”和“化學原料和化學制品制造業”五個行業的首發募集資金都超過1000億元，五個行業合計募資1.09萬億元，占全部制造業的比重為67.04%。

資本市場也側重發展具有國際競爭力的制造業企業。2021年，海外業務收入排名前四的行業分別是“計算機、通信和其他電子設備制造業”“電氣機械和器材制造業”“汽車制造業”和“化學原料和化學制品制造業”，共實現海外業務收入2.87萬億元，占全部制造業海外業務收入的65.29%。而在2012年，前四名是“計算機、通信和其他電子設備制造業”“鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業”“電氣機械和器材制造業”和“黑色金屬冶煉和壓延加工業”，共獲得海外業務收入0.47萬億元，占全部制造業海外業務收入的51.77%。

資本市場為優秀制造業公司提供了廣闊發展空間

資本市場構建微觀主體治理框架，提升制造業企業的競爭力。歷史經驗證明，只有良好的公司治理才能提高公司質量，而高質量能保證公司的持續成長壯大。我國關于上市公司的法律法規政策已形成體系并不斷演化，監管體系的搭建也初具規模。多數學者對中國上市公司治理水平的評價顯示，我國上市公司的治理水平在不斷提升。例如，南開大學公司治理研究中心的研究顯示，我國上市公司的公司治理指數從2016年的62.49上升到2021年的64.05。

資本市場的定價功能和資本運作促使制造業企業迅速做大做強。在2012——2021年完成的1607項重大重組事件中，有848項是制造業領域的，占比為52.77%；在總計6.02萬億元的交易總價值中，有2.67萬億元是制造業領域的，占比為44.35%。按照重組事件的數量分布，排名前五的行業分別是“計算機、通信和其他電子設備制造業”“化學原料和化學制品制造業”“電氣機械和器材制造業”“醫藥制造業”和“專用設備制造業”，合計發生522項重大重組，占制造業重組事件的61.56%；合計發生金額為1.31萬億元，占制造業重組金額的48.93%。比較突出的案例有，2017年美的集團以292億元收購庫卡集團；2017年安道麥以185億元收購ADAMA；2019年聞泰科技199億元的資產收購案。這些并購重組讓企業迅速成為細分領域的世界級公司。

我國制造業上市公司規模和盈利能力在短期內得到迅速提升。2012年，上市公司中制造業營業收入超過1000億元的只有6家，超過500億元的有26家；凈利潤超過100億元的只有3家，超過50億元的有11家。到2021年，營業收入超過1000億元的有43家，超過500億元的有87家；凈利潤超過100億元的有21家，超過50億元的有62家。制造業上市公司不僅在規模上實現做大，也在盈利能力上實現做強。從凈利潤表現看，2012年制造業上市公司凈利潤進入前20強的最低門檻是27.21億元，前20強的利潤總額為1280.59億元；到2016年門檻提高到44.05億元，前20強的利潤總額為1925.04億元；2021年門檻則高達102.08億元，前20強的利潤總額為4093.57億元。

資本市場助力制造業的主要經驗

堅持為實體經濟服務的價值取向

我國歷來重視發展實體經濟，這是基于基本國情作出的科學判斷，資本市場貫徹了黨和政府堅持發展實體經濟的意志。資本市場堅持為實體經濟服務的一個突出表現是制造業企業是資本市場的主角。從中國和美國資本市場的IPO分布的對比中，我們可以看出價值取向。2012——2021年，中國A股IPO企業共有2745家，其中制造業企業有1959家，占比為71.37%。從融資額看，制造業達到1.62萬億元，占全部融資額的61.92%；金融地產IPO數量占比為2.33%，融資額占比為9.52%。而美國在2012——2021年里的IPO企業數為4929家，籌資金額為8925億美元，其中“工業”IPO企業250家，募資419億元，分別占5.07%和4.69%。美國市場IPO的主要領域是日常消費、可選消費、金融和地產，這四大領域占IPO總數量的49%和總募資額的51.43%。中美兩國過去十年IPO的顯著差異更可以看出中國資本市場對制造業的重視與傾斜。

充分發揮資本市場的資源配置功能，提升制造業競爭力

資本市場的資源配置可促進制造業轉型升級，促使高技術含量、高附加值、高勞動生產率、高研發投入的制造業上市公司快速發展。2012——2021年，制造業上市公司數量增加較多的行業主要是“計算機、通信和其他電子設備制造業”“專用設備制造業”“醫藥制造業”“電氣機械和器材制造業”以及“化學原料和化學制品制造業”，這五個行業占新上市制造業企業的56.28%。與此同時，傳統制造業領域，如“黑色金屬冶煉和壓延加工業”“石油加工、煉焦和核燃料加工業”“皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業”“紡織業”等領域的上市公司數量增加有限甚至減少。

制造業領域中，新能源、消費電子、醫藥制造等全產業鏈蓬勃發展，形成特定的產業集群和產業鏈。在全球應對氣候變化、加快綠色發展的大趨勢下，我國制造業率先轉型，在資本市場的支持下，大力發展以風力、光伏、新能源汽車等為代表的新能源產業，涌現出如比亞迪、寧德時代、隆基股份等具有代表性的企業。移動互聯網時代，我國消費電子行業抓住機遇，成為國際消費電子行業的主要節點，成長出立訊精密、聞泰科技、藍思科技等企業；醫藥需求的迅速擴張，促使兼具消費和科技屬性的醫藥制造業也出現爆發性成長，百濟神州、恒瑞醫藥、復星醫藥等成為醫藥制造企業的代表。

資本市場不斷改革與制度建設，為制造業提供持久動能

黨的十八屆三中全會提出“推進股票發行注冊制改革”，注冊制改革持續推進，中國多層次資本市場建設日益完善，目前已形成涵蓋滬深主板、科創板、創業板、北交所、新三板、區域性股權市場、私募股權基金在內的多層次股權市場。多層次資本市場體系的發展，可以滿足不同層次的企業需求。北交所定位于“專精特新”的小巨人企業，科創板則成為中國“硬科技”企業上市的首選地。

2019年以來，我國以發行注冊制為牽引，涉及發行上市、交易、并購重組等全環節、全鏈條的新一輪改革。多元上市條件和審核流程縮減提升了發行效率。通過改革，市場基礎制度的包容性、適應性明顯提升，不同發展階段、不同資產和市值規模、不同股權結構、不同盈利水平的企業，都可以按照相對應的標準實現上市融資。注冊制撬動了資本市場的系統性改革，推動資本市場快速擴容、結構優化和功能提升。

資本市場法治建設已經構建了民事追償、行政處罰和刑事懲戒相結合的立體化的證券違法追責體系，有力打擊了資本市場的各類違法犯罪行為。新證券法的有效實施實現了對投資者權益保護的制度創新。

進一步發展資本市場，助力中國制造業發展

進一步完善上市公司的生態體系

資本市場形成一個良好的生態體系有利于降低企業交易成本，促進產業結構改善，為企業融資、重組并購帶來便利，促進優勝劣汰。資本市場“有進有退”，有利于推動定價回歸價值理性、實現資源的優化配置。如果缺乏退出機制，就會形成最低價格剛性，無法真實反映資源的稀缺度和潛在收益能力，從而降低資本配置效率。退市制度的有效實施，是證券市場現代化的重要標志。嚴格實施退市有利于構建良好的市場秩序和公平的競爭環境，促成投資理性與合理的價值取向，建立良好的優勝劣汰市場機制，完善市場資源配置功能，維護投資者的根本利益。

退市制度是資本市場的基礎性制度，也是構建金融生態的重要環節。我國退市比例遠低于成熟市場，滬深交易所的平均退市率為0.54%，紐交所為5%，納斯達克交易所為9%。我國上市公司退市標準單一，效率低下，要借鑒成熟市場做法，加大對維持上市地位的成本收益約束，提高退市實施效率。同時，對投資者保護和損害賠償進行充分的法律保護，完善主板與新三板之間的轉板機制。

讓資本市場反映中國制造業的變化，并主動參與到這一進程中來

我國資源、勞動、資本與全要素生產率等構成的生產要素在經濟發展中的地位正在發生重要變化。勞動力方面，我國已經過“劉易斯拐點”，且“人口紅利”面臨消失；資源方面，粗放式增長方式也為環境帶來了極大破壞。可以預見的是，創新和綠色發展是推動制造業發展的不竭動力。因此，我們要提升科技含量，增強自主創新能力；節能降耗，減少環境污染，實現經濟的可持續發展；充分發揮我國的人力資源優勢。

資本市場的定價功能反映了我國制造業結構的變化。2012年，按照市值的比例看，“紡織服裝、服飾業”和“紡織業”占A股市值的2.82%，到2021年降為0.95%；“黑色金屬冶煉和壓延加工業”和“有色金屬冶煉和壓延加工業”的市值占比從10.38%降到了5.15%；“計算機、通信和其他電子設備制造業”市值占比則從10.62%上升到16.89%；“電氣機械和器材制造業”從7.07%上升到14.00%。這顯示出我國制造業由勞動密集向資本密集、技術密集和知識密集移動。

資本市場是現代經濟生活最靈敏的感應器。市值變動反映了資本市場的定價功能，企業的資本運作反映了微觀結構調整。資本市場還可以反映我國制造業內部人力資源密集度和資金密集的變動，體現出口競爭力的變化。

資本市場要進一步推動制造業在國際競爭中占據先機

面對百年未有之大變局，世界經濟政治環境發生深刻調整，經濟領域的保護主義和單邊主義抬頭，國際貿易和國際投資出現倒退。根據歷史經驗，新一輪科技革命和產業革命帶來的激烈競爭將前所未有。發達國家提出“再工業化”不是對傳統制造業的回歸，而是借助技術優勢，推動先進制造業的發展，瞄準高端制造業，對關鍵設備和核心技術進一步壟斷優勢，搶先布局戰略制高點，迎接新一輪的產業革命。只有在科技創新方面占據主動，加大對科研的投入，加速科技成果向現實生產力轉換，才能占據產業鏈的核心位置。

資本市場要實現制造業創新活動中風險收益的匹配。制造業的高端化需要重視技術創新，高科技行業研發周期長，未來收益不確定，高風險和高收益并存。創新活動具有很大不確定性，需要長時間的積累，也是一個非線性的過程。我國上市公司研發強度達2.3%，是規模以上企業平均水平的1.6倍；上市公司研發投入占全國企業研發支出的一半以上。制造業上市公司日益成為創新要素集成、科技成果轉化的生力軍。通過資本市場，我國制造業可以實現從基于低成本的比較優勢轉向基于高科技創新能力的競爭優勢，推動制造業的高質量發展，推動制造業從數量追趕轉向質量追趕，從規模擴張轉向結構升級，從要素驅動轉向創新驅動。