許可型與非許可型監管問詢函的公告效應

摘 要：交易信息的公告向市場和投資者傳遞了一個公司現實的經營狀況，可靠的信息對市場的良性發展有很重要的作用，對交易雙方也具有不同程度的影響。近年來，監管問詢函的出現，對市場信息公示做了更好的補充。基于此，選取兩家零售企業，將問詢函分為許可型和非許可型兩類，運用事件研究法，研究不同類型的監管問詢函公告的市場反應以及對企業造成的實質影響。研究結果顯示，不管是許可型還是非許可型監管問詢函，都會對市場產生一定的影響，許可型監管問詢函的影響更為迅速，反應比非許可型監管問詢函也更加強烈。

關鍵詞：問詢函；許可型；非許可型；監管；公告效應

中圖分類號：D922.29? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）36-0153-03

收稿日期：2021-08-02

作者簡介：陳子明（1996-），男，江蘇南京人，碩士研究生，從事管理會計研究。

近年來，我國資本市場的監管形式進一步完善，不同于以往的監管思路，證監會的核心是“放松管制、加強監管”，并且“要充分發揮交易所一線監管的作用”[1]。在證券市場中，在以保護投資者，確保市場公平和減少系統風險為目標的前提下，監管逐步趨向于信息披露，監管模式由事前審查轉變為事中和事后的審查，信息公示的作用得到了顯著提升，這就要求被問詢企業對問詢信息作出及時、有效的反饋，并且需要保證信息的有效性。從2014年至今，監管問詢函已經成為最常用的自律監管工具[2]。

傳統的監管方式為行政處罰監管，重在處罰，而問詢函是一種非行政性處罰監管，主要是對上市公司一些披露不夠全面或者有瑕疵的信息進行問詢，以得到更加完整的信息公示，上市公司需要在一定時間內進行回函，這對公司自身而言也是一種警示，但是并不具有處罰性質，是具有一定的彈性的。同時，監管問詢函的公布及回函公示，都是面向廣大投資者的，可以方便投資者對上市公司的動態有實時了解，極大減少了信息不對稱產生的影響[3]。有效評判該上市公司的投資風險，保護了投資者的利益，維護了市場的公平。

證監會將監管問詢函分為許可型和非許可型兩個類別，許可型監管問詢函是指該問詢函問詢的事項本身就需要證監會進行許可，例如并購、資產重組、投資控股等行為。非許可型問詢函則主要對一些不需要經過證監會許可的事項進行問詢，例如董事人員離任、股票交易的異常波動、媒體報道事項等。兩種不同類型的事項問詢函的公布對企業的影響如何，影響程度是否相同，通過問詢函公告公布后的短期市場反應，能夠很好地體現出來。因此，本文以許可和非許可型問詢函為研究對象，探究這兩類問詢函的信息公告效應。

一、文獻綜述與研究假設

監管問詢函的研究是最近幾年才興起的，主要分析問詢函對資本市場的影響。楊海波、李建勇（2018）通過對2015年深圳交易所共485個問詢事件進行篩選，得到344個樣本，通過事件研究法和回歸分析，得到問詢監管對被問詢公司總體的累計平均超額收益率有顯著影響的結論[4]。陶雄華、曹松威（2018）發現，公司重大重組問詢函和定期財務報告問詢函公布產生的市場反應有所區別[5]。Drienko ＆ Sault（2013）研究發現，問詢公告后，存在顯著的股價逆轉，在事件窗口結束時逆轉達到3.3%[6]。Gong（2007）探討了澳大利亞證券交易所（ASX）的問詢函監管，研究發現，一些公司在被問詢時，會向市場傳遞新信息。在公司回復交易所問詢函時，平均交易量和交易價差減小[7]。陳運森等（2018）基于財務報告問詢函收函公告和回函公告，研究發現，財務報告問詢函收函公告的市場反應為負，回函公告的市場反應為正，財務報告問詢函特征會進一步影響市場反應強度[8]。

由于問詢函是一種監管形式，雖然不同于行政性處罰，相對而言比較寬松，但反映的也是對上市公司某一事項的質疑，向投資者傳遞的應該是一種消極的信號[9]。所以本文做出第一個假設是：上市公司收到問詢函會對市場產生消極的反應。本文通過事件研究法，選取了兩家同一行業的上市公司，以排除其他因素的影響，分別選取上市公司發生的兩種不同類型的事項，兩種事項的重要程度并不相同，許可型事項一般需要經過證監會進行審核，相對而言是比較重要的事項，非許可型事項由上市公司自主決定，可能只是日常運營發生的事項，重要程度可能不及許可型事項，所以，當兩種事項被問詢時，市場反應可能會產生差異。本文的第二個假設為：許可型監管問詢函的市場反應高于非許可型監管問詢函。

二、研究設計

本文以零售企業作為研究對象，選擇中央商場和南京新百兩家企業。本文選取2016年11月10日，上海證券交易所發來的《關于對南京中央商場（集團）股份有限公司有關媒體報道事項的問詢函》作為非許可型問詢函的研究對象，選取于2019年5月7日收到上海證券交易所上市公司監管一部下發的《關于對南京新街口百貨商店股份有限公司有關收購資產事項的問詢函》作為許可型問詢函的研究對象。

以宋云玲、李志文[10]（2011）的研究方法作為參考，運用事件研究法，對上市公司在收到問詢函之后的市場反應進行研究，將問詢函發布的當天作為事件日，也就是“第0天”。選取事件窗口，通常事件研究法作為研究短期影響的方法，窗口日期一般較短，以突出研究對象的影響顯著性。窗口提前是為了防止問詢函有可能提前泄露所帶來的影響。延后則是為了研究信息滯后的反映。這樣保證市場反應的完整性。本文將時間窗口定為15天，也就是[-15，15]。

在對市場模型參數進行估計時，根據市場調整模型，我們可以假設，每天的預期收益率與當天股票市場的預期收益率相同，即：

Rit=Rmt=（Pt-Pt-1）÷Pt-1

其中，Pt是指股票在T日的收盤價格，Pt-1是指股票在T-1日的收盤價格。再根據獲取的兩家上市公司的日實際收益率，得到企業在交易日前后15天內的超額收益率（Abnormal Return，AR）和累計超額收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）為：

三、公告效應分析

2016年11月10日，中央商場收到了來自上海證券交易所發布的《關于對南京中央商場（集團）股份有限公司有關媒體報道事項的問詢函》，主要原因是有媒體報道公司股權被司法凍結可能導致控制權變更的事項，媒體報道的真實性有待考證，但是為了確保事情的真實性，所以發布了該問詢函，并不需要經過證監會批準，因此該問詢函歸類于非許可型事項。所以選取2016年11月10日作為事件日，事件窗口為前后15天，以上證綜合指數的回報率作為當天的預期收益率，根據國泰安數據庫內容，獲得了中央商場的日實際收益率，據此得出超額收益率。

從圖1可以看出，超額收益率在問詢函公布前的15天內比較穩定，并沒有太大變化，在窗口[-3，1]甚至有小幅上升，但是在事件公布當天之后的7天內有明顯的下降趨勢，數值從0.86下降到了-0.07，從第4天之后再有所緩和，但還是呈現波動趨勢。說明在問詢函公布之后短時間內，市場收益率還是受到了一定的負面沖擊，使得中央商場的收益率在短期呈現下降趨勢。

南京新百于2019年5月7日收到上海證券交易所上市公司監管一部下發的《關于對南京新街口百貨商店股份有限公司有關收購資產事項的問詢函》，該問詢函內容主要針對公司收購徐州三胞醫療管理有限公司20%股權事項進行問詢。收購事項相對比較重大，并且屬于證監會需要批準的事項，因此歸類為許可型問詢函。同樣，本文通過國泰安數據庫，獲取了時間日前后15天內的超額收益率。由于中央商場和南京新百都是在上海證券交易所上市，因此還是選用上證綜合指數回報率作為當天的預期收益率。

圖2顯示，從超額報酬率變化來看，南京新百的波動率很大，徘徊于正負數值之間，其中有兩個比較大的波動段，第一個是事件窗口[-7，-3]天呈現明顯的上升趨勢，達到了事件窗口內的最大值0.11。第二個波動段值在事件日當天至發生第3天，此過程超額收益率有明顯且劇烈的下降趨勢，從0.69驟降至-0.08。這里僅僅從超額報酬率的角度觀察變化趨勢，只能看出問詢函公布的近幾天內，市場會做出一定的反應，但是由于波動幅度較大無明顯拐點，因此無法做出更好的判斷。

從圖3累計超額收益率變化情況看，中央商場市場反應具有一定的滯后性，在事件發生的前期，市場反應并不明顯，累計超額收益曲線保持平緩狀態，而在發生日前后3天內，累計超額收益率還有小幅度上升，達到了0.36，在此期間公司獲得的是正向的超額收益。一直到事件日過后的第5天，出現拐點，超額收益率才呈現下降局勢，雖然下降的幅度不大，但是卻保持持續的下降勢頭，這反映市場中投資者開始出售股票，對公司運營情況產生消極的態度。這說明非許可型問詢函的公布，對上市公司的市場反應是有一定影響的，且具有一定的滯后性，不會及時反映出來。而南京新百累計超額收益率變化趨勢則比較明顯，事件窗口期內，南京新百的累計超額收益率一直處于負值，說明該公司近期的盈利表現不理想。但是從事件發生日的前15天內，累計超額收益率呈現穩定的上升趨勢，是一種正向反應，說明股票走向有所好轉。但是在問詢函公布的第二天出現了明顯的拐點，事件發生第四天，累計超額收益率開始下降，趨勢明顯，一直持續到了窗口期結束，這表示在市場上，投資者保持持續的悲觀態度，不斷出售股票，價格持續下跌。這里可以看出，在事件公布以后，累計超額收益率原本好轉的勢頭迅速下降，并且在事件期內沒有減緩的趨勢。市場的反饋十分迅速且明顯，并且對上市公司產生較為顯著的消極影響。

四、結論與建議

從上面兩種類型的問詢函分析可以看出，不管是非許可型問詢函還是許可型問詢函，一旦公布，對上市公司都會產生一定的影響，并且是消極影響，但是程度上看有一定區別，非許可型事項不需要經過證監會批準，所以事項的影響本身并不大，就像案例中反饋的情況一樣具有滯后性，并且影響較小。但是，許可型問詢函所針對的事項比較重大，容易引起投資者的關注，所以一旦問詢函發布，通常會迅速產生市場反應，就如南京新百在收到問詢函以后的反應，超額收益率呈現明顯的下降趨勢，股票持續下跌。相較于非許可型監管問詢函的公布，許可型監管問詢函顯然具有更高的市場地位，其公布所帶來的市場影響也更加迅速和明顯。

監管問詢函，作為新型的監管工具，在市場中扮演的角色也越來越重要。本文也通過實證表明，問詢函的公布會對市場產生影響。并且相對于許可型監管問詢函的影響要大于非許可型監管問詢函，為了提高監管效率，減小對企業的不良影響，本文提出以下建議。

第一，上市公司需要加強自身的監管能力，提高內部控制效率，規范自身行為，嚴格遵守市場監管紀律，使得被問詢的次數減少。通過本文的實證，一旦公司被問詢，對投資者傳達的是不良信號，說明企業的某些行為存在安全隱患，使得上市公司受到不利影響，所以，當上市公司收到問詢函時，應及時作出回復及公告，這樣不僅可以打消投資者的顧慮，還可以對不實消息作出反駁，最大程度地減小市場影響。

第二，監管問詢函作為非處罰性監管方式，如今廣泛應用于市場中，由于問詢函具有一定的彈性和信息的滯后性，所以交易所需要提高監管問詢函的工作效率，優化監管流程，保證及時發現并對上市公司存在的問題提出質疑，最大程度地確保市場運營環境的安全和投資者的利益。

參考文獻：

[1]? 郭飛，周泳彤.交易所年報問詢函具有信息含量嗎？[J].證券市場導報，2018，（7）：20-28.

[2]? 余明桂，卞詩卉.高質量的內部控制能否減少監管問詢？——來自交易所年報問詢函的證據[J].中南大學學報：社會科學版，2020，（1）：22-31.

[3]? 張莉.監管問詢函頻發機構投資借力排雷[N].中國證券報，2016-03-01．

[4]? 楊海波，李建勇.問詢監管的市場反應——基于深交所數據的實證分析[J].北京工商大學學報：社會科學版，2018，（2）：84-93.

[5]? 陶雄華，曹松威.我國證券交易所問詢函的公告效應分析[J].統計與決策，2018，（23）：167-170.

[6]? Drienko J.，Sault S.J.The intraday impact of company responses to exchange queries[J].Journal of Banking＆Finance，2013，（12）：4810-4819．

[7]? Gong N.Effectiveness and market reaction to the stock exchange’s inquiry in Australia[J].Journal of Busi-ness Finance＆Accounting，2007，（7）：1141-1168．

[8]? 陳運森，鄧祎璐，李哲.非行政處罰性監管能改進審計質量嗎？——基于財務報告問詢函的證據[J].審計研究，2018，（5）：82-88.

[9]? 李琳，張敦力，夏鵬.年報監管、內部人減持與市場反應——基于深交所年報問詢函的研究[J].當代財經，2017，（12）：108-119.

[10]? 宋云玲，李志文.從業績預告違規看中國證券監管的處罰效果[J].金融研究，2011，（6）：136-149．