基于EVA 的企業績效差異分析
——以我國國有航空運輸企業為例

王譽璇，喬玉洋（南京林業大學 經濟管理學院，江蘇 南京 210037）

0 引言

航空運輸業作為重要的交通運輸形式，對國民經濟發展占據了不可忽視的作用。自2020 年以來，受新冠疫情的影響，全球航空市場具有極大的不穩定性，我國部分航空企業出現巨大虧損，但卻有少數企業能在疫情下平穩運行，取得較好的經營成果，值得我們深思。同時，和其他運輸業相比，航空運輸業因其高額的資本投入，無法完全依靠國家財力運作。所以，航空運輸不能完全作為公益性事業，企業需以盈利為目的。因此，正確、切實地評價企業績效顯得更為重要。

考慮我國航空運輸業投入資本高這一特點，本文引入經濟增加值EV（）A 作為績效評價標準。不同于傳統財務指標，如ROS、ROA、ROE 等，在評價企業績效時，以會計利潤為核心，在企業管理上注重考察利潤和債務資本，但卻認為“權益無成本”，從而造成了對股權資本的忽略[1]。EVA 在評價企業績效時，認為股東資本也是企業成本的重要組成部分，在衡量企業業績時，扣除了權益資本和部分帶息負債資本。這樣能更好地體現企業真實收益、反映真實價值，實現企業價值最大化。

基于此，本文將EVA 指標引入我國國有航空運輸業，對其企業間績效差異進行分析，并為我國航空運輸業今后的發展提出建議。

1 數據來源與樣本選擇

本文的財務數據來源于巨潮資訊網站所公布的財務報告，β 系數值選自CSMAR 數據庫，貸款基準利率、國債利率取自中國人民銀行網站。GDP 增長率取自國家統計局官網。參考2021 年證監會發布的航空運輸業分類標準，樣本選取對象為2017—2021 年國有航空運輸企業，為了保證結論有效性，剔除以下數據：（1）ST、*ST 的上市公司。因為ST 和*ST 的公司連續虧損，持續經營能力較差，會計信息不穩定，難以反映企業財務真實狀況。（2）2019 年后新上市的航空運輸企業。因這類企業數據過少，難以準確反映企業經營情況。經上述篩選，本文最終選取9 家國有航空運輸企業。

2 航空運輸業EVA 績效評價體系

EVA 一般計算公式為：經濟增加值（EV A）=稅后凈營業利潤（NOPAT）-資本總額（TC）×加權平均資本成本率（WACC）。

EVA 衡量的是經濟利潤，但財務報表的編制是以會計準則為基礎，反映的是企業會計利潤，并不一定能準確反映出企業的經營狀況，所以，NOPAT 和TC 這兩大要素均需經過合理的會計調整[2]。雖然國資委頒布了統一的EVA 會計調整事項，但由于調整項目過多，且EVA 的優勢之一是能根據行業自身特點，選取適合企業的調整項。

因此，本文按照重要性、低成本、可行性等原則，結合航空運輸業的特點，在國資委EVA 調整指標中，選取具有代表性的指標，對EVA 計算模型調整如下：

2.1 稅后凈營業利潤（NOPAT）

（1）營業外收支：屬于和企業日常經營活動無關的項目，應扣除此部分損益。

（2）資產減值損失：固定資產投資是航空運輸業高投入的主要原因，且該項不是企業實際發生的損失，所以，在計算EVA 時應將該項剔除。

（3）利息支出：在計算EVA 時，已經扣除了債務資本成本，為避免重復計算，利息支出不能在凈利潤中予以扣除。

（4）遞延所得稅：企業利潤不受遞延所得稅項目影響，所以，在計算NOPAT 時應予以加回。

2.2 資本總額（TC）

2.3 加權平均資本成本（WACC）

國資委對中央企業的資本成本統一規定為5.5%，但不同的企業因其自身特點的不同，其資本成本率也不盡相同，采用統一的資本成本對企業績效評價的有效性會產生一定影響。所以，為保證數據的準確性，本文分別計算各公司加權平均資本成本。

（1）債務資本成本率

債務資本主要包括有息負債，所以，可以將債務資本成本率看作是銀行借貸資金的利率。本文引用徐光華等學者的觀點[3]，將當年一年期貸款基準利率作為債務資本成本率。

（2）權益資本成本率

權益資本成本率根據資本資產定價模型：權益資本成本率=無風險報酬率+β×風險溢價。

由于我國證券市場只經歷了30 年的發展，相比于發展百年的海外市場還未成熟，且國債具有安全性高、收益穩定、信譽保障強大的特點，所以，無風險報酬率取值為五年期國債利率。參考廖麗珍、韓靜學者的觀點[4]，風險溢價采用GDP 增長率簡化計算，β 值選取CSMAR 數據庫各企業的一年總市值加權。

3 基于EVA 的企業績效差異研究

根據企業各年年報公布的數據，按照前文所述的EVA 計算模型，得出2017—2021 年我國國有航空運輸企業EVA 數值，并進行相應排名，如表1 所示。

由表1 可知，2017—2019 年我國航空運輸企業的EVA 數值處于平穩波動之中，雖然不同企業出現了不同程度的變化，但整體變化并不明顯。2020 年新冠疫情的爆發，對全球航空運輸業產生了巨大的沖擊，航空需求量銳減60%以上，幾乎所有航空運輸企業的EVA 數值出現下滑，其中中國東航、中國國航、南方航空的EVA 數值出現了斷崖式下跌。2021 年，世界對航空的需求量有所恢復，中國東航、中國國航、南方航空EVA 數值的下降速度趨于平緩；其余企業出現了小范圍的回升。

表1 2017—2021 年國有航空企業的EVA 數值及排名 單位：百萬元

EVA 為正，表明企業為股東創造了價值；若為負，則表明損毀了股東的權益。值得注意的是，即使在2019 年前，航空業穩定發展環境中，我國航空運輸業中有大量企業的EVA 數值為負，說明相較于股東投入資本而言，我國航空運輸企業創造的利潤是遠遠不足的。

3.1 凈利潤對比

EVA 是調整后的凈利潤扣除資本成本后的利潤，與凈利潤在總體上呈正向變動；即只有處在盈利狀態中的企業，才有可能為股東創造價值。根據2017—2020 年國有航空企業利潤表，得到各企業凈利潤項目對比，如表2 所示。

表2 2017—2021 年國有航空企業利潤表凈利潤項目 單位：百萬元

由表2 可知，2019 年之前，航空運輸企業凈利潤處于穩定波動之中，EVA 數值波動也并不明顯。隨著2020 年新冠疫情的爆發，企業凈利潤出現了不同程度的下降，直接導致整個航空運輸業的EVA 數值出現下降。其中，中國東航、中國國航、南方航空凈利潤斷崖式的下跌，更導致其EVA 數值大幅度下降。這主要因為，這三家企業作為中國三大民用航空企業，承接了大量國際運輸，所以，航空需求量的銳減對其造成的沖擊最為明顯。華夏航空作為2020 年EVA 排名第一的企業，疫情下凈利潤依然保持增長。主要因為其為全國最大的支線航空公司，在疫情下能迅速占領中國市場，從而保證企業平穩運行。2021 年國內航空運輸率先觸底反彈，機場類企業的凈利潤出現小范圍回升，EVA 數值相比2020 年也得到提升。而民航類企業，由于損失了海外市場，凈利潤仍處于下降狀態。

因此，就企業長遠發展而言，提高EVA 的根本途徑在于保持凈利潤的持續增長。

3.2 投資回報率（NOPAT/TC）對比

投資回報率是企業每投入一元資本，所創造出利潤的數額，體現企業資本的使用效率。按照前文所述的EVA 計算模型，得出NOPAT 和TC 數值，從而得出各企業的投資回報率，如表3 所示。

表3 2017—2021 年國有航空企業投資回報率（NOPAT/TC）單位：%

由表2、表3 可知，上海機場在2017—2019 年間，雖然凈利潤處于行業中上水平，但依靠其高額的投資回報率，EVA 數值一躍成為行業第一，說明上海機場創造利潤的效率較高。這得益于上海機場一直以價值創造戰略為企業發展核心戰略，以股東價值最大化為企業管理目標，這能在很大程度上克服了企業的短期行為。同時上海機場還具有良好的成本管控能力，其2017 年和2019 年的凈利潤的增長率均遠高于營業收入增長率。相反，在2017—2019 年間凈利潤一直處于行業第一的南方航空，因其投資回報率處于行業較低水平，其EVA 數值并不理想。

所以，EVA 表現較好的企業，一般具有較高的投資回報率。

3.3 加權平均資本成本對比

企業資本結構的不同會導致企業資本成本不盡相同，不合理的資本結構會導致企業加權平均資本成本過高，降低企業的EVA。由前文所述的EVA 計算模型，得出各企業WACC 數值，如表4 所示。

表4 2017—2021 年國有航空企業WACC 單位：%

由表3、表4 可知，2016 年上海機場和白云機場在資本回報率相同的情況下，由于上海機場WACC 數值較小，所以上海機場的EVA 數值更高。同樣，深圳機場的資本回報率在2017—2019 年一直高于中信海直，但由于其高額的資本成本，其EVA數值不如中信海直理想。

通過分析深圳機場、白云機場、廈門空港等平均加權成本高的企業得出，其共同特點為債務資本占比極少或為0，所以過高的股權資本，易導致資本配置不合理，進而損毀股東的利益。

所以，從短期而言，適當降低股權資本，提高債務占比，可以降低企業資金成本。

4 啟示與建議

4.1 注重成本管控，提高企業效益

參考新冠疫情前EVA 排名第一的上海機場，可以得出以價值創造戰略為目標可以更好地提升企業EVA 數值。企業需要注重股東投入資本的回報率，而不僅僅只關注營業收入的高低。

所以，為實現在相同資本投入下獲得更多的利潤收入，企業需要提高資源配置效率。航空運輸企業可以通過及時調配航班、航線、飛機的運行，優化關鍵人力、物力的應用。在不降低服務質量的前提下，通過有效的資源配置，降低企業成本，同時充分激發市場活力。

4.2 適當增加債務融資，降低資本成本

相較股權而言，發債是成本較低的融資方式。在當今航空運輸業受疫情反復影響的大環境下，部分企業可以通過發債的方式進行融資，提高債務資金占比，通過債務的稅盾作用，進一步降低資金成本，幫助企業在短期內緩解創造高資本回報的壓力。但是，資本回報率的值并非越低越好，過低的資本回報率會增加企業的償債壓力，產生大量的利息支出。所以企業應該選擇合適的債務比例，盲目舉債會得不償失。

4.3 注重國內市場，發展支線航空運輸

受全球新冠疫情的影響，國際航空市場具有極大的不穩定性，但隨著新冠疫情的好轉，國內航空運輸業首先觸底反彈，需求量穩步回升。因此，在國內擁有更多的支線航空的企業，更具有競爭力，能更好地幫助企業在新冠疫情下平穩運行。航空運輸企業可以通過將閑置的原國際航班資源轉投國內，更靈活地調配運力，及時滿足國民出行需求。

同時，“十四五”航空運輸規劃也提出了構建航空運輸網絡的規劃，注重發展支線航空運輸。所以，發展支線航空運輸不僅幫助企業減少因疫情沖擊帶來的虧損，還符合我國航空運輸業的發展形勢。

4.4 大力發展貨郵運輸，提高營業收入

通過分析上述航空運輸企業年報可知，大多數企業都是以客運為主，由于新冠疫情沖擊，需求量急速下降，多家企業出現了虧損。但反觀航空運輸企業的貨郵運輸部分，營業收入額的變化卻并不明顯，甚至有部分企業，處于穩定增長中。所以，我國航空運輸企業可以發展其郵政貨郵運輸部分的業務，打造高效運輸的貨運網絡，提升冷鏈、快遞等服務，以增強企業的盈利能力。