經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司違規(guī)：動(dòng)因、機(jī)制與應(yīng)對(duì)策略

(1.北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，北京 100875；2.清華大學(xué)社科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)研究所，北京 100084；3.北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100048)

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展新階段，國(guó)家發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)明顯增多，經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在著較大的不穩(wěn)定性、不確定性。一方面席卷全球的新冠肺炎疫情仍在持續(xù)，國(guó)際環(huán)境日趨嚴(yán)峻復(fù)雜；另一方面我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展承受著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，國(guó)家不斷出臺(tái)新的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、財(cái)政、貨幣和監(jiān)管政策等方面調(diào)整較為頻繁，各地方政府也頻繁地頒布各種經(jīng)濟(jì)政策，經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的不確定性顯著上升。穩(wěn)定的外部環(huán)境對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要，經(jīng)濟(jì)政策是政府塑造企業(yè)外部環(huán)境的重要工具，政府制定和出臺(tái)一系列的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)直接影響到公司生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

與此同時(shí)，近年來(lái)，我國(guó)上市公司違規(guī)事件頻繁發(fā)生，上市公司違規(guī)現(xiàn)象愈演愈烈。例如2019年曝光的康美藥業(yè)、康得新財(cái)務(wù)造假事件，2020年曝光的瑞幸咖啡財(cái)務(wù)欺詐事件等，嚴(yán)重打擊了資本市場(chǎng)投資

者的信心，動(dòng)搖了資本市場(chǎng)的誠(chéng)信體系，不利于資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定、有序高效地發(fā)展。因此，如何遏制日益猖獗的上市公司違規(guī)活動(dòng)、提高上市公司質(zhì)量、切實(shí)保護(hù)投資者利益是擺在監(jiān)管部門(mén)面前最為緊迫的任務(wù)之一(1)公司違規(guī)是特指受到上海證券交易所、深圳證券交易所以及證監(jiān)會(huì)指定監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定的違規(guī)行為，并且均面向社會(huì)公眾予以公告。具體包括以下違規(guī)行為：虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、虛假記載、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)、 出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保、欺詐上市、內(nèi)幕交易、違規(guī)買(mǎi)賣(mài)股票、操縱股價(jià)等。。

眾所周知，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，中國(guó)金融市場(chǎng)管制程度相對(duì)較高，市場(chǎng)主體的經(jīng)營(yíng)管理決策高度依賴(lài)于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策，這意味著企業(yè)的戰(zhàn)略決策對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性高度敏感。由此，我們自然而然地會(huì)想到一個(gè)問(wèn)題，外部環(huán)境企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要影響因素，環(huán)境的不確定性是否會(huì)對(duì)企業(yè)的管理行為產(chǎn)生影響？在中國(guó)，由國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性是否會(huì)對(duì)公司的違規(guī)行為產(chǎn)生影響？這種不確定性是否會(huì)加劇公司的違規(guī)程度從而阻礙資本市場(chǎng)的良性發(fā)展？經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性通過(guò)何種途徑或者機(jī)制影響公司違規(guī)行為？經(jīng)濟(jì)政策的制定者應(yīng)該采取何種措施來(lái)避免這些影響？對(duì)上述問(wèn)題的回答，不僅有助于合理評(píng)估經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的影響和后果，而且也有助于從新的視角來(lái)剖析和認(rèn)識(shí)公司違規(guī)這一資本市場(chǎng)“毒瘤”背后的影響因素，為監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)化監(jiān)管措施、完善市場(chǎng)環(huán)境、推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?？梢?jiàn)，在中國(guó)特定的制度體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段情境下，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司違規(guī)行為之間的關(guān)系具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要是指經(jīng)濟(jì)主體難以準(zhǔn)確判斷和預(yù)知政府是否會(huì)繼續(xù)實(shí)行現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)政策、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行政策[1]，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)政策的巨大變動(dòng)和頻繁更改。相較于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟發(fā)達(dá)的國(guó)家，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的問(wèn)題更為顯著，由此產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果也更加不容忽視[2-3]。盡管?chē)?guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究文獻(xiàn)日益豐富，但現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)不確定環(huán)境下公司違規(guī)問(wèn)題的研究相對(duì)欠缺，而且尚未有文獻(xiàn)圍繞如何緩解和規(guī)避不確定性引致的公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)提出有針對(duì)性的檢驗(yàn)思路和實(shí)施方法。陳德球和陳運(yùn)森(2018)[4]通過(guò)考察地方領(lǐng)導(dǎo)人變更來(lái)研究政策不確定性對(duì)公司盈余管理的影響。Yung和Root(2019)[5]認(rèn)為政策不確定性越強(qiáng)，公司的盈余管理程度越高，公司采用盈余管理的方式來(lái)對(duì)沖政策不確定性對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?。雖然過(guò)度盈余管理和利潤(rùn)操縱均屬于公司違規(guī)的范疇，但是相比之下，公司違規(guī)包含公司高管所有不當(dāng)行為，涉及更廣的違規(guī)類(lèi)型，反映更為尖銳的社會(huì)問(wèn)題。鑒于此，本文在分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司違規(guī)行為的作用渠道和經(jīng)濟(jì)邏輯基礎(chǔ)上，選取2006-2019年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)，針對(duì)資本市場(chǎng)中不同公司違規(guī)類(lèi)型和違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性引致公司違規(guī)的動(dòng)因、傳導(dǎo)機(jī)制以及差異性特征。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)有：第一，不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有[6]、投資決策[7]、股息支付[8]、資本結(jié)構(gòu)[9]、資產(chǎn)定價(jià)[10-11]、股票價(jià)格[12]等方面的影響，本文聚焦于探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司違規(guī)行為之間的關(guān)系，揭示出在經(jīng)濟(jì)下行壓力下降低企業(yè)的政策不確定性預(yù)期對(duì)于防范化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的理論邏輯和現(xiàn)實(shí)意義。本文不僅拓展了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相關(guān)研究領(lǐng)域，而且也豐富了上市公司欺詐違規(guī)影響因素的研究。第二，從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信息透明度兩個(gè)路徑闡述了經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致公司違規(guī)概率提高的內(nèi)在路徑和機(jī)制，揭示受到不確定性負(fù)面沖擊的企業(yè)不惜在法律制度邊緣鋌而走險(xiǎn)的內(nèi)在動(dòng)因，有助于深入理解公司違規(guī)發(fā)生的多種因素。第三，探討了在不確定性環(huán)境下完善市場(chǎng)糾錯(cuò)機(jī)制的應(yīng)對(duì)策略。通過(guò)識(shí)別異質(zhì)性企業(yè)受到不確定性負(fù)面影響的差異性特征，本文發(fā)現(xiàn)通過(guò)改善公司治理水平、增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性、提高經(jīng)營(yíng)能力，能夠有效緩沖不確定性沖擊引致的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，完善資本市場(chǎng)的糾錯(cuò)機(jī)制，為增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)不確定性沖擊的潛力和韌性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司違規(guī)動(dòng)因的理論分析

自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為一種不確定性的具體形式逐漸引起國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的高度重視。經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要反映了政府為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定而積極作為、進(jìn)行經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整所帶來(lái)的不可預(yù)期的影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性屬于環(huán)境不確定性，該領(lǐng)域本質(zhì)上反映的是由政策變動(dòng)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性。該領(lǐng)域的研究并不是對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的優(yōu)劣做出判斷，而是集中在經(jīng)濟(jì)政策制定的時(shí)間、效力的波動(dòng)性與不穩(wěn)定性，以及由此帶來(lái)的影響。通常而言，經(jīng)濟(jì)政策是政府塑造商業(yè)環(huán)境的有效手段，政府制定和出臺(tái)一系列的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)直接影響到公司生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。好的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)有利于企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，不好的經(jīng)濟(jì)政策則會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)。而經(jīng)濟(jì)政策不確定性反映的是一種二維影響，其使企業(yè)處于一種不確定的環(huán)境之中。一方面，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)影響企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)會(huì)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境變得復(fù)雜多變、難以預(yù)測(cè)，使得市場(chǎng)主體處于一種模糊、預(yù)期性差的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，極大地限制了管理者對(duì)于政策預(yù)期的信心，使其難以準(zhǔn)確判斷政策出臺(tái)的時(shí)點(diǎn)、政策制定內(nèi)容以及政策出臺(tái)以后的潛在影響，無(wú)法及時(shí)做出調(diào)整和應(yīng)對(duì)[13-14]。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性可能會(huì)創(chuàng)造新的市場(chǎng)和投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。因此，如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性成為決定企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。

企業(yè)為了規(guī)避經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊，需要基于對(duì)未來(lái)政策走向的預(yù)判，針對(duì)可能出現(xiàn)的不同情況采取有力的應(yīng)對(duì)措施。然而，在這一過(guò)程中，企業(yè)往往面臨著政策不確定性預(yù)期下的成本和收益不對(duì)稱(chēng)性難題：為應(yīng)對(duì)不確定性沖擊產(chǎn)生了較高的調(diào)整成本和較低的預(yù)期收益。具體體現(xiàn)在三個(gè)方面。其一是沉沒(méi)成本的不可控性。主要源于管理層的政策預(yù)期偏差導(dǎo)致企業(yè)沒(méi)有沿著正確的軌跡發(fā)展，從而面臨較高的沉沒(méi)成本和失敗風(fēng)險(xiǎn)。其二是機(jī)會(huì)成本的復(fù)雜性。在政策不確定性預(yù)期下，企業(yè)根據(jù)可能的不同情況進(jìn)行規(guī)劃和部署。不同策略下企業(yè)所做出的調(diào)整和應(yīng)對(duì)措施都將不可避免地耗費(fèi)大量的內(nèi)外部資源。這樣多元復(fù)雜的機(jī)會(huì)成本來(lái)源可能導(dǎo)致企業(yè)面臨流動(dòng)性困境，造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展舉步維艱。其三是未來(lái)預(yù)期收益的模糊性，企業(yè)的調(diào)整和轉(zhuǎn)變同樣面臨風(fēng)險(xiǎn)隱患，致使未來(lái)預(yù)期收益也存在極大的不確定性。企業(yè)無(wú)法明確判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展能否達(dá)到預(yù)期，從而增大了企業(yè)的決策難度。

因此，大多數(shù)企業(yè)在不確定性沖擊下總是會(huì)表現(xiàn)得有心無(wú)力，未能做到未雨綢繆，抑或是應(yīng)對(duì)措施沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果便以失敗告終。如果不能采取及時(shí)的響應(yīng)措施，企業(yè)最終將會(huì)迫于不確定性沖擊的壓力而進(jìn)行被動(dòng)的調(diào)整和變革，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之積聚。這是因?yàn)?，外部環(huán)境不確定性引起公司業(yè)績(jī)波動(dòng)，增加了公司戰(zhàn)略制定和實(shí)施的難度，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)增大，向資本市場(chǎng)傳遞了不利的信號(hào)，增加了公司的融資成本和信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。一旦宏觀不確定性的沖擊超過(guò)了企業(yè)承載限度，導(dǎo)致無(wú)法完成預(yù)定的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)目標(biāo)，市場(chǎng)需求和投資者信心受挫，會(huì)進(jìn)一步加劇公司的經(jīng)營(yíng)困境，高管進(jìn)行盈余管理和違規(guī)操作的動(dòng)機(jī)驟然增大[15]。管理者會(huì)將違規(guī)操作視為一種對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)的有效方式，通過(guò)盈余管理能夠平滑公司業(yè)績(jī)波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)收益目標(biāo)并達(dá)到財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，同時(shí)也保障了其私人收益免于遭受較大損失[16]。

綜上，在經(jīng)濟(jì)政策高度不確定的環(huán)境下，企業(yè)的調(diào)整成本和預(yù)期收益存在較大的不對(duì)稱(chēng)性，缺少足夠的轉(zhuǎn)換時(shí)間和利潤(rùn)空間應(yīng)對(duì)和規(guī)避不確定性的負(fù)面影響，從而揭示出不確定性壓力下企業(yè)違規(guī)動(dòng)因增大的經(jīng)濟(jì)邏輯。由此，提出假設(shè)1。

H1經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)導(dǎo)致公司違規(guī)的概率增加。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司違規(guī)的機(jī)制分析

1.流動(dòng)性約束視角

經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司違規(guī)的機(jī)制之一是經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提高公司募集資金難度和融資約束風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而公司違規(guī)的收益相對(duì)增大。具體而言，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高，金融機(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)采取措施規(guī)避不確定性沖擊的負(fù)面影響[2]，一方面，考慮到企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況和現(xiàn)金流量難以預(yù)測(cè)，企業(yè)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)顯著上升[17-18]；另一方面，金融機(jī)構(gòu)無(wú)法對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和資金儲(chǔ)備實(shí)施有效的監(jiān)督和評(píng)估，對(duì)于未來(lái)潛在違約風(fēng)險(xiǎn)和損失難以把控。銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)緊縮信貸供給[19]，實(shí)施更嚴(yán)格的貸款標(biāo)準(zhǔn)[17]。顯然這一舉措扭曲了信貸資源配置效率，企業(yè)申請(qǐng)新貸款被受理的可能性降低，申請(qǐng)獲批的等待周期延長(zhǎng)，使得資本市場(chǎng)的信貸利差擴(kuò)大，信貸規(guī)模收縮，企業(yè)的融資成本顯著提升[20]。另外，對(duì)投資者而言，在政策不確定環(huán)境下會(huì)表現(xiàn)出更顯著的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征和更加謹(jǐn)慎的投資決策風(fēng)格，對(duì)不確定性尋求的投資溢價(jià)要明顯高于傳統(tǒng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[20-21]，企業(yè)的融資渠道變窄，融資成本提高，融資難度增大[22-23]。因此，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中面臨融資約束的風(fēng)險(xiǎn)顯著提高。

公司募集資金的需求構(gòu)成了其另一違規(guī)動(dòng)機(jī)。例如，公司可能夸大其主營(yíng)業(yè)務(wù)收益和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以獲得更高的股票發(fā)行溢價(jià)或更低的債券發(fā)行利率。在極端情況下，公司可能會(huì)虛假披露財(cái)務(wù)信息來(lái)掩蓋財(cái)務(wù)困境[24-25]，以避免公司負(fù)面財(cái)務(wù)信息對(duì)其生存發(fā)展和募集資金造成威脅。此外，Schrand和Zechman (2012)[26]在研究中比較了發(fā)生欺詐的公司和不發(fā)生欺詐的公司的現(xiàn)金流量水平，發(fā)現(xiàn)發(fā)生欺詐的公司具有較低的現(xiàn)金流量。這就意味著當(dāng)公司資金儲(chǔ)備匱乏，面臨較大財(cái)務(wù)約束風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司高管也表現(xiàn)出更高的違規(guī)傾向[27]。公司的融資約束增大表明企業(yè)面臨著營(yíng)運(yùn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，難以維持企業(yè)用于正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和技術(shù)研發(fā)的資金投入，公司的高層管理者可能會(huì)通過(guò)粉飾業(yè)績(jī)、虛假披露等違規(guī)手段來(lái)吸引投資者的關(guān)注，以獲得資金支持，用于保障公司正常的商業(yè)活動(dòng)[28]。綜合以上分析，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下，公司會(huì)陷入財(cái)務(wù)約束困境，公司高管違規(guī)行為的潛在收益顯著增大，故而具有更高的違規(guī)動(dòng)機(jī)，由此提出假設(shè)2。

H2經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)增強(qiáng)公司流動(dòng)性約束，進(jìn)而提高公司違規(guī)的概率。

2.信息透明度視角

經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司違規(guī)的機(jī)制之二是使公司的負(fù)面信息更難以被發(fā)現(xiàn)，加劇了公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低了違規(guī)稽查率，進(jìn)而降低違規(guī)成本。具體來(lái)看，屈文洲和崔峻培(2018)[29]指出不確定性是決策者不能很好預(yù)測(cè)事物未來(lái)狀態(tài)的情形，主觀來(lái)看，不確定性源于決策主體在信息約束下有限的認(rèn)知能力，如奈特不確定性(Knight Uncertainty)[30]。而客觀來(lái)講，不確定性的極端變化超出了決策者認(rèn)知范疇，即不確定性沖擊。由此引申到市場(chǎng)參與者與實(shí)體企業(yè)之間信息缺口問(wèn)題的討論上，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)使得微觀企業(yè)處于一種模糊、預(yù)期性差的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中[21]，公司信息透明度下降，公司相對(duì)于市場(chǎng)參與者的信息不對(duì)稱(chēng)性顯著提高[4]。具體表現(xiàn)為公司未來(lái)發(fā)展方向不再明朗，市場(chǎng)參與者難以根據(jù)公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和當(dāng)下經(jīng)營(yíng)狀況做出合理的預(yù)測(cè)。而且大多數(shù)投資者會(huì)受限于外部經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境變化的影響，政策不確定性造成信息缺失或混亂，打擊參與者的信心，分散參與者的注意力[31]，從而使其沒(méi)有能力關(guān)注公司主體的發(fā)展?fàn)顩r。此外，公司在不確定沖擊下的極端情況或意外事件可能超出投資者的認(rèn)知范疇，這也是公司和投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)程度增加的另一原因。

信息透明度是決定公司違規(guī)動(dòng)機(jī)的另一因素。對(duì)于資本市場(chǎng)的外部投資者而言，外部投資者往往缺少公司內(nèi)部治理效率和財(cái)務(wù)狀況等信息的有效獲取途徑，尤其是當(dāng)公司信息透明度較低時(shí)，外界與公司之間的信息缺口擴(kuò)大，信息不對(duì)稱(chēng)程度將顯著增加。Povel等(2007)[32]，Wang等(2010)[25]指出當(dāng)公司內(nèi)部信息披露不夠完備時(shí)，外界對(duì)公司的監(jiān)管成本較高，這將導(dǎo)致對(duì)公司違規(guī)行為缺乏有效的監(jiān)管和稽查，公司違規(guī)概率顯著增加。Hu等(2019)[33]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露時(shí)，外界可以通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表之外的途徑了解到公司內(nèi)部治理能力和發(fā)展戰(zhàn)略，能夠有效監(jiān)管公司高管的治理決策行為，公司違規(guī)的概率顯著下降。因此，當(dāng)公司信息透明度下降、信息不對(duì)稱(chēng)程度增加時(shí)，無(wú)疑會(huì)增加公司隱匿負(fù)面消息的可能性，增大公司違規(guī)操作被發(fā)現(xiàn)的難度[34-35]，即公司高管違規(guī)行為被查處的概率減小，違規(guī)成本下降，而公司違規(guī)的傾向?qū)㈦S之顯著增大[36]。綜合上述分析，公司信息透明度可以成為經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司違規(guī)的作用機(jī)制，并基于此提出假設(shè)3。

H3經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)降低公司信息透明度，進(jìn)而提高公司違規(guī)的概率。

(三)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的應(yīng)對(duì)策略分析

由于政策變化引致的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的沖擊會(huì)波及資本市場(chǎng)的各類(lèi)主體。不同類(lèi)型的企業(yè)在運(yùn)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)、績(jī)效等方面的差別較大，對(duì)政策變化做出應(yīng)對(duì)和調(diào)整的能力也各有差異。具有異質(zhì)性特征的企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響程度不同，進(jìn)而呈現(xiàn)出不同程度的違規(guī)動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)。因此有必要基于企業(yè)異質(zhì)性的角度對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性下的公司違規(guī)行為進(jìn)行深入探討，通過(guò)識(shí)別不同類(lèi)型企業(yè)受到不確定性負(fù)面影響的差異，探索企業(yè)能夠更好地應(yīng)對(duì)和規(guī)避不確定性沖擊的可行方法。基于前文對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性預(yù)期下公司違規(guī)動(dòng)因的分析，為了更好地規(guī)避不確定性沖擊引發(fā)的公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要著力克服不確定性預(yù)期下調(diào)整成本和收益的不對(duì)稱(chēng)性。本文分別從公司的治理水平、財(cái)務(wù)柔性和經(jīng)營(yíng)能力3個(gè)視角對(duì)企業(yè)異質(zhì)性問(wèn)題分別展開(kāi)討論。

首先，從公司治理的角度來(lái)看，管理層較高的治理水平有助于幫助企業(yè)在政策不確定性預(yù)期下做出正確的判斷與合理的決策，降低沉沒(méi)成本的不可控性。更為重要的是，治理效率的提高有助于企業(yè)決策過(guò)程中減少內(nèi)部摩擦，降低無(wú)謂損耗[37]。因而，公司治理水平較好的企業(yè)會(huì)較好地阻止公司管理層在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)“渾水摸魚(yú)”發(fā)生違規(guī)的動(dòng)機(jī)。

其次，從財(cái)務(wù)柔性的角度來(lái)看，財(cái)務(wù)的柔性程度決定企業(yè)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力，可有效降低企業(yè)投資的機(jī)會(huì)成本[38]。在不確定性預(yù)期增大的情況下，具有較高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)一方面擁有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，能夠以較低的成本來(lái)募集資金，為企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的調(diào)整提供穩(wěn)定的資金支持，另一方面也為公司把握投資機(jī)會(huì)、擴(kuò)大投資規(guī)模、提高投資收益提供有力支持。 因而，財(cái)務(wù)柔性較好也會(huì)抑制公司發(fā)生違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。

從經(jīng)營(yíng)能力的角度來(lái)看，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力決定其生產(chǎn)調(diào)整的靈活性和適應(yīng)性能力以及保持企業(yè)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展的韌性程度。特別是在受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊時(shí)，具有良好經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)能夠快速做出有彈性的調(diào)整，并且在調(diào)整之后能夠迅速恢復(fù)到原有的盈利水平，確保企業(yè)未來(lái)收益達(dá)到預(yù)期水平[39]。因而，具有良好經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)有能力去規(guī)避政策不確定性造成的負(fù)面影響，保障企業(yè)的平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展，從而最大限度地降低管理層的違規(guī)動(dòng)機(jī)。由此提出假設(shè)4。

H4經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高情況下，公司治理水平提高、財(cái)務(wù)柔性增強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)能力提升會(huì)抑制公司違規(guī)行為的發(fā)生。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)實(shí)證模型構(gòu)建

1.基準(zhǔn)模型構(gòu)建

(1)

式(1)為本文實(shí)證分析基準(zhǔn)模型的主要形式。在考察公司違規(guī)事件時(shí)，考慮的是事前因素對(duì)該估計(jì)方程的影響，所有解釋變量和控制變量均采用滯后一期處理。μi, industry、μi, province分別表示行業(yè)和地區(qū)層面上的固定效應(yīng)。田國(guó)強(qiáng)和李雙建(2020)[40]指出EPU指數(shù)為時(shí)間序列變量，在同一年份全部企業(yè)面臨著相同的測(cè)度值，若直接引入時(shí)間固定效應(yīng)會(huì)引起多重共線性，造成經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊效應(yīng)被時(shí)間趨勢(shì)的作用抵消。因此借鑒田國(guó)強(qiáng)和李雙建(2020)[40]的設(shè)計(jì)思路，在基準(zhǔn)模型中并未控制時(shí)間固定效應(yīng)。

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

(2)

(3)

(4)

其中經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)為主要解釋變量。M表示中介變量，包括反映企業(yè)的流動(dòng)性約束和信息透明度的指標(biāo)。通過(guò)檢驗(yàn)擬合系數(shù)β1、β2、β3、β4的顯著性來(lái)判斷是否存在中介效應(yīng)。如果中介效應(yīng)成立，則需要保證β1、β2、β4的系數(shù)均顯著。

(二)變量選取和指標(biāo)構(gòu)建

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)

主要解釋變量的測(cè)度采用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)的Baker，Bloom和Davis13位學(xué)者所編制的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU指數(shù))(2)數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.policyuncertainty.com/。為構(gòu)建更真實(shí)反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展現(xiàn)狀的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，Davis等學(xué)者選取了中國(guó)最具影響力的兩份報(bào)刊《人民日?qǐng)?bào)》和《光明日?qǐng)?bào)》進(jìn)行文本分析，檢索并過(guò)濾出每個(gè)月內(nèi)刊發(fā)的包含“Economics”“Policy”“Uncertainty”關(guān)鍵術(shù)語(yǔ)的文章，構(gòu)建了涵蓋經(jīng)濟(jì)政策相關(guān)不確定性的文章出現(xiàn)的月度頻率數(shù)據(jù)。將該月度頻率除以同月所有刊發(fā)文章的數(shù)量，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后得出了第一個(gè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU1)。在表1中匯報(bào)了每個(gè)集合中具體的術(shù)語(yǔ)設(shè)定。

表1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)構(gòu)建關(guān)鍵術(shù)語(yǔ)

此外，Baker等3位學(xué)者還選取了香港最具影響力的英文報(bào)紙《南華早報(bào)》(SCMP)，基于文本分析技術(shù)，檢索并過(guò)濾出SCMP每個(gè)月刊發(fā)的包含“China，Chinese”“Economy，Economic”“Uncertain，Uncertainty”信息的文章所占比重，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后得出了第二個(gè)衡量中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU2)。本文在實(shí)證分析時(shí)，通過(guò)計(jì)算年度平均值，將月份經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)轉(zhuǎn)化成為年度經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)。

2. 公司違規(guī)(Fraud)

借鑒陸瑤等(2012)[15]、孟慶斌等(2019)[36]的設(shè)計(jì)思路，本文實(shí)證檢驗(yàn)的被解釋變量為公司違規(guī)啞變量(Fraud)，上市公司當(dāng)年被稽查出違規(guī)事件時(shí)Fraud賦值為1(Fraud=1)，否則Fraud賦值為0(Fraud=0)。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步將公司違規(guī)類(lèi)型細(xì)化，以便更為細(xì)致地檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同違規(guī)類(lèi)型的影響效果。具體而言，借鑒孟慶斌等(2019)[36]的研究設(shè)計(jì)思路，將公司違規(guī)類(lèi)型劃分為三大類(lèi)：信息披露違規(guī)、經(jīng)營(yíng)違規(guī)和領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)。其中，信息披露違規(guī)(FraudT1)包括虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、虛假記載、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)；經(jīng)營(yíng)違規(guī)(FraudT2)包含出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保和其他；領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)(FraudT3)包含欺詐上市、內(nèi)幕交易、違規(guī)買(mǎi)賣(mài)股票、操縱股價(jià)(3)值得說(shuō)明的是，CSMAR對(duì)上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)進(jìn)行了更新，違規(guī)類(lèi)型由原來(lái)的9個(gè)類(lèi)型細(xì)分為了15個(gè)類(lèi)型，但是并不影響其他違規(guī)指標(biāo)的構(gòu)建。因此，本文在修改過(guò)程中，對(duì)全部與公司違規(guī)類(lèi)型有關(guān)的計(jì)量結(jié)果進(jìn)行了更新。。

此外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文還通過(guò)公司違規(guī)次數(shù)(CFraud)和公司違規(guī)類(lèi)型(TFraud)來(lái)衡量公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)主要的研究結(jié)論再次進(jìn)行檢驗(yàn)和討論。具體而言，CFraud用上市公司當(dāng)年違規(guī)的次數(shù)來(lái)衡量，TFraud用上市公司當(dāng)年涉及的違規(guī)類(lèi)型來(lái)衡量，CFraud和TFraud均能反映出公司違規(guī)的嚴(yán)重程度[27,33]。

3. 中介變量

企業(yè)流動(dòng)性約束采用其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比(Cashflow)來(lái)衡量，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流所占比重越低，說(shuō)明企業(yè)將會(huì)面臨的流動(dòng)性約束的風(fēng)險(xiǎn)越大。信息透明度采用股價(jià)信息含量指標(biāo)(SI)來(lái)表示，具體構(gòu)建方法如下

ri,t=β0+β1×rm,t+β2×rm,t-1+εi,t

(5)

(6)

4.其他控制變量

參考既有文獻(xiàn)選取以下變量作為影響公司違規(guī)動(dòng)機(jī)的控制變量：企業(yè)屬性(SOE)、 上市年限的長(zhǎng)短(Firmage)、高管職務(wù)兼任的情況(Dual)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)、四大審計(jì)單位(Big4)、以及反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況的經(jīng)營(yíng)成本率(Cost)、現(xiàn)金資產(chǎn)儲(chǔ)備(Cash)、債務(wù)杠桿率(LEV)、托賓Q值(TobinQ)等指標(biāo)。各控制變量的具體定義和度量方法詳見(jiàn)表2。

表2 控制變量的定義和度量

(三)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本文選取2006-2019年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象。為使各樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一致可靠，剔除了金融行業(yè)股票、ST股票、已退市股票和數(shù)值缺失的股票。其中，公司違規(guī)數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2007-2019年，解釋變量均為1期滯后指標(biāo)，對(duì)應(yīng)的樣本區(qū)間為2006-2018年。此外，本文還剔除了上市年限不足1年的企業(yè)樣本。為排除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的縮尾(Winsorize)處理。公司違規(guī)、公司并購(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)及組間差異檢驗(yàn)結(jié)果詳見(jiàn)表3，在剔除數(shù)據(jù)缺失樣本后，有效樣本容量為25 820。這里基于公司違規(guī)與否進(jìn)行分組，查看各個(gè)變量在分組之后的均值水平和組間差異性。結(jié)果表明在公司違規(guī)樣本組(Fraud=1)和非違規(guī)樣本組(Fraud=0)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)存在明顯差異，而且違規(guī)樣本組內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度更高。此外，在1%的顯著性水平下，主要控制變量也存在顯著的組間均值差異性。

表3 組間均值差異檢驗(yàn)結(jié)果

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表4匯報(bào)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司違規(guī)概率影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表5匯報(bào)了針對(duì)不同違規(guī)類(lèi)型的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。在表4中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)EPU1、EPU2的擬合系數(shù)均在1%的置信度下顯著為正，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)政策不確定沖擊下，公司違規(guī)的概率顯著提高，研究假設(shè)H1成立。具體而言，由表4列(3)邊際效應(yīng)結(jié)果(AME)可知，EPU1指標(biāo)每升高1個(gè)單位，公司違規(guī)的概率將顯著提升4.16%。在此基礎(chǔ)上，本文將公司違規(guī)類(lèi)型細(xì)化為3類(lèi)：信息披露違規(guī)、經(jīng)營(yíng)違規(guī)和領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)，并且進(jìn)一步檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)公司不同類(lèi)型違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果詳見(jiàn)表5?？梢钥吹?，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)3類(lèi)違規(guī)事件發(fā)生概率的影響均顯著為正，且均達(dá)到了1%的顯著性水平。EPU1指標(biāo)每升高1個(gè)單位，企業(yè)信息披露違規(guī)概率提高3.60%，經(jīng)營(yíng)違規(guī)的概率提高3.51%，領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)的概率提高1.27%(4)實(shí)踐中一起公司違規(guī)事件往往涉及多個(gè)違規(guī)類(lèi)型，所以經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)3種類(lèi)型違規(guī)概率的邊際效應(yīng)之和大于4.16%(表4中結(jié)果)。。相比之下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性引致企業(yè)信息披露違規(guī)和經(jīng)營(yíng)違規(guī)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，這就意味受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，公司在經(jīng)營(yíng)層面和信息披露層面的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)驟然增大。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果(一)

表5 基準(zhǔn)回歸結(jié)果(二)

(二)影響機(jī)制檢驗(yàn)與分析

本文將分別從流動(dòng)性約束和信息透明度兩個(gè)路徑探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性引致公司違規(guī)的傳導(dǎo)機(jī)制。企業(yè)面臨的流動(dòng)性約束程度采用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比來(lái)衡量，企業(yè)在當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比越低表明企業(yè)面臨的流動(dòng)性約束越強(qiáng)。對(duì)于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(Cashflow)中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果詳見(jiàn)表6的列(1)、列(2)。其中，在列(1)中經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)EPU1對(duì)Cashflow的擬合系數(shù)在1%的置信度下顯著為負(fù)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流產(chǎn)生較為嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，增加了未來(lái)營(yíng)運(yùn)資金波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)[17]。在列(2)中，同時(shí)考慮主要解釋變量(EPU)和中介變量(Cashflow)的回歸結(jié)果，Cashflow的擬合系數(shù)在1%的置信度下顯著為負(fù)，表明Cashflow與公司違規(guī)概率呈顯著正相關(guān)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊引致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著提高公司違規(guī)概率，研究假設(shè)H2成立。

企業(yè)信息透明度采用上市公司的股價(jià)信息含量指標(biāo)(SI)來(lái)表示，SI數(shù)值越大，表明上市公司的信息透明度越高，信息不對(duì)稱(chēng)性越低。對(duì)于股價(jià)信息含量中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果詳見(jiàn)表6的列(3)、列(4)。其中，列(3)中經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)EPU1對(duì)融資約束指標(biāo)SI的回歸系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明公司股價(jià)受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊較大，股價(jià)信息含量會(huì)顯著降低，企業(yè)與外界的信息差距顯著增大。在列(4)中，同時(shí)考慮主要解釋變量(EPU)和中介變量(SI)影響后，SI對(duì)違規(guī)指標(biāo)Fraud的擬合系數(shù)仍在1%的置信度下顯著為負(fù)，不確定性沖擊引致的股價(jià)信息含量的降低會(huì)顯著提高公司違規(guī)概率，研究假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

由表6的列(5)、列(6)結(jié)果，可以進(jìn)一步對(duì)各中介指標(biāo)的貢獻(xiàn)率進(jìn)行對(duì)比分析。通過(guò)流動(dòng)性約束程度提高導(dǎo)致公司違規(guī)的間接效應(yīng)貢獻(xiàn)了42.46%，通過(guò)信息透明度下降導(dǎo)致公司違規(guī)的間接效應(yīng)貢獻(xiàn)了57.54%。整體而言，中介變量的系數(shù)均在1%的顯著性水平，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下，企業(yè)流動(dòng)性約束增強(qiáng)，信息透明度降低，進(jìn)而導(dǎo)致公司違規(guī)概率顯著提升。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟(2014)[42]提出的依據(jù)系數(shù)顯著性的判斷法則，可以認(rèn)為兩個(gè)中介傳導(dǎo)渠道都是穩(wěn)健存在的?；谫Y金流動(dòng)性和信息透明度的路徑能夠有效揭示經(jīng)濟(jì)政策不確定性引致公司違規(guī)的經(jīng)濟(jì)邏輯和內(nèi)在機(jī)制。與此同時(shí)，在表7中基于EPU2的中介檢驗(yàn)結(jié)果仍能得出一致的結(jié)論。

表6 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果(一)

表7 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果(二)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)(5)由于篇幅限制，未列出該部分的檢驗(yàn)結(jié)果，需要可向作者索取。

(一)針對(duì)不同違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果

在基準(zhǔn)檢驗(yàn)基礎(chǔ)之上，本文借鑒Harjoto(2017)[27]，Hu等(2019)[33]，孟慶斌等(2019)[36]的設(shè)計(jì)思路，通過(guò)公司違規(guī)次數(shù)和公司違規(guī)類(lèi)型來(lái)衡量公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)前文的主要結(jié)論再次進(jìn)行檢驗(yàn)和討論。具體而言，違規(guī)次數(shù)為上市公司當(dāng)年違規(guī)的次數(shù)，違規(guī)類(lèi)型為上市公司當(dāng)年涉及的違規(guī)類(lèi)型數(shù)目，兩個(gè)變量的數(shù)值越大，反映公司的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)越大，違規(guī)程度越嚴(yán)重。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)EPU1和EPU2的系數(shù)均顯著為正，表明受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊，公司違規(guī)發(fā)生的次數(shù)顯著增大，所涉及的違規(guī)類(lèi)型顯著增多。結(jié)合基準(zhǔn)結(jié)果，可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高不僅增大了公司違規(guī)概率而且加劇了公司違規(guī)的嚴(yán)重程度，引致更大的公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

為驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性引致公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)增大的內(nèi)在機(jī)制，本文再次針對(duì)違規(guī)次數(shù)和違規(guī)類(lèi)型兩變量進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流收窄，股價(jià)信息含量減低，將會(huì)顯著影響公司違規(guī)的次數(shù)和違規(guī)類(lèi)型，進(jìn)一步細(xì)化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性引致公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在邏輯。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)測(cè)算方法討論

前文主要采用算數(shù)平均法將EPU指數(shù)的月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。為得到更為穩(wěn)定的結(jié)果，本文還將通過(guò)計(jì)算幾何平均、取中位數(shù)和最大值的方法來(lái)重新測(cè)算年度EPU指數(shù)，分別將3個(gè)重新測(cè)算的指標(biāo)代入基準(zhǔn)回歸模型中進(jìn)行檢驗(yàn)。重新測(cè)算后的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的擬合系數(shù)均在1%的置信度下顯著為正，回歸結(jié)果均與前文結(jié)論保持一致。

(三)內(nèi)生性討論

考慮到實(shí)證分析過(guò)程中可能存在由于遺漏變量和同時(shí)性偏差造成的內(nèi)生性問(wèn)題，通過(guò)構(gòu)造工具變量來(lái)討論由內(nèi)生性引起的估計(jì)偏差。參考王義中和宋敏(2014)[43]的研究方法，美國(guó)的政策效應(yīng)存在顯著的溢出效應(yīng)，其經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊會(huì)影響和波及其他國(guó)家，所以采用美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為衡量我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具變量。結(jié)果表明，引入工具變量之后，本文的研究結(jié)論仍能得到驗(yàn)證，不確定性沖擊將顯著提高公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

(四)部分可觀測(cè)問(wèn)題討論

考慮到公司違規(guī)的樣本數(shù)據(jù)存在一定的部分可觀測(cè)性，即在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中只能觀測(cè)到公司已經(jīng)發(fā)生違規(guī)操作并且被監(jiān)察機(jī)構(gòu)查處曝光的事件[36,44]。為了更好地分析這一問(wèn)題，降低由于樣本數(shù)據(jù)部分可觀測(cè)性引致的估計(jì)偏誤，Wang(2013)[44]將公司欺詐事件分為欺詐發(fā)生和欺詐查處兩個(gè)過(guò)程，欺詐發(fā)生是公司管理層實(shí)施和操作的行為，而欺詐被稽查和查處是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行為，同時(shí)也受到欺詐發(fā)生的影響，并且采用部分觀測(cè)的雙變量Probit模型(Bivariate Probit Model with Partial Observability)來(lái)進(jìn)行估計(jì)。其中，影響公司違規(guī)發(fā)生過(guò)程的變量有：經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU1、EPU2)、企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)、現(xiàn)金儲(chǔ)備(Cash)、債務(wù)杠桿(LEV)、經(jīng)營(yíng)成本(Cost)、托賓Q比率(TobinQ)、國(guó)企性質(zhì)(SOE)、上市年限(Firmage)、兩職合一(Dual)、董事會(huì)規(guī)模(Board)。影響公司違規(guī)稽查過(guò)程的變量有：經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU1、EPU2)、國(guó)企性質(zhì)(SOE)、上市年限(Firmage)、兩職合一(Dual)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、四大審計(jì)(Big4)、股票換手率(ToverOsY)、并購(gòu)重組(MA)。兩個(gè)過(guò)程的估計(jì)方程形式如下

Commiti,t=α0+α1EPUi,t-1+α2CSRi,t-1+α3Cashi,t-1+α4LEVi,t-1+α5Costi,t-1+α6TobinQi,t-1+α7SOEi,t-1+α8Firmagei,t-1+α9Duali,t-1+α10Boardi,t-1+μi,industry+μi,province+εi,t-1

(7)

Detecti,t=β0+β1EPUi,t-1+β2SOEi,t-1+β3Firmagei,t-1+β4Duali,t-1+β5Boardi,t-1+β6Big4i,t-1+β7ToverOsYi,t-1+β8MAi,t-1+μi,industry+μi,province+εi,t-1

(8)

結(jié)果表明，當(dāng)采用部分可觀測(cè)的Bivariate Probit樣本進(jìn)行基準(zhǔn)回歸時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)EPU1和EPU2對(duì)違規(guī)發(fā)生概率的系數(shù)在1%置信度下仍顯著為正，對(duì)違規(guī)稽查概率的系數(shù)在1%置信度下顯著為負(fù)，說(shuō)明在高度政策不確定性沖擊下，公司違規(guī)動(dòng)機(jī)顯著增強(qiáng)，而違規(guī)被查出和曝光的難度也顯著提高，與前文的分析和論述具有邏輯一致性。

六、異質(zhì)性討論：經(jīng)濟(jì)政策不確定性的應(yīng)對(duì)策略

(一)公司治理視角

本文借鑒周茜等(2020)[45]的指標(biāo)設(shè)計(jì)思路，綜合考慮企業(yè)管理層的激勵(lì)、監(jiān)督、決策等相關(guān)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)造了反映公司治理水平的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)。具體而言，采用高管薪酬和持股指標(biāo)來(lái)表示公司治理中的激勵(lì)機(jī)制；采用獨(dú)立董事占比與董事會(huì)規(guī)模指標(biāo)來(lái)表示董事會(huì)的監(jiān)督作用；采用機(jī)構(gòu)持股比例與股權(quán)制衡度(第二至第十大大股東持股與控股股東持股之比)指標(biāo)來(lái)表示股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)督作用；采用董事長(zhǎng)是否同時(shí)兼任總經(jīng)理的指標(biāo)來(lái)表示管理者的決策權(quán)力。綜合上述七個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)GI，GI數(shù)值越大，說(shuō)明公司治理水平越高。與此同時(shí)，本文還基于GI指標(biāo)的中位數(shù)值將全樣本劃分為高治理水平(HighGI=1)和低治理水平(HighGI=0)兩個(gè)樣本組，更為直觀地呈現(xiàn)出不同公司治理水平樣本組的差異性。在基準(zhǔn)模型中引入公司治理指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果詳見(jiàn)表8。其中交互項(xiàng)GI×EPU1、GI×EPU2的系數(shù)均在1%置信度下顯著為負(fù)，表明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，股權(quán)集中度較高的公司發(fā)生違規(guī)的概率相對(duì)較低。良好的企業(yè)治理水平，能夠有效緩沖不確定性沖擊引致的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。在表8的列(3)、列(4)，交互項(xiàng)HighGI×EPU1、HighGI×EPU2的系數(shù)也均顯著為負(fù)，說(shuō)明在高度不確定性政策環(huán)境下，治理水平較高的企業(yè)發(fā)生違規(guī)的概率相對(duì)較低。上述結(jié)論表明，公司治理能力的差異決定了其受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)面沖擊和影響的程度。治理效率較高的企業(yè)能夠更加科學(xué)及時(shí)地應(yīng)對(duì)危機(jī)，具備較高的抵抗風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避不確定性沖擊的能力，從而降低不確定性沖擊引致的公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

表8 基于公司治理視角的檢驗(yàn)結(jié)果

(二)財(cái)務(wù)柔性視角

其次，從財(cái)務(wù)柔性的視角討論企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的差異性影響。借鑒曾愛(ài)民等(2011)[38]的研究方法，分別從現(xiàn)金柔性(FlxCash)和負(fù)債融資柔性(FlxLEV)兩個(gè)維度來(lái)設(shè)計(jì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的評(píng)價(jià)指標(biāo)?，F(xiàn)金柔性(FlxCash)由企業(yè)的現(xiàn)金比率與行業(yè)平均現(xiàn)金比率的差值來(lái)衡量。FlxCash數(shù)值越大，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性程度越高。遵循曾愛(ài)民等(2011)[38]的設(shè)計(jì)思路，以30%分位數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)將全樣本企業(yè)劃分為高現(xiàn)金柔性(FlxCash=1)和低現(xiàn)金柔性(FlxCash=0)兩組。在基準(zhǔn)模型中引入現(xiàn)金柔性指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的交互項(xiàng)(FlxCash×EPU1、FlxCash×EPU2)進(jìn)行異質(zhì)性分析，回歸結(jié)果詳見(jiàn)表9的列(1)、列(2)。其中交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，證明現(xiàn)金柔性較差的公司發(fā)生違規(guī)的概率相對(duì)較高。相比之下，現(xiàn)金柔性較高的公司在外部環(huán)境惡化時(shí)，有一定緩沖空間來(lái)應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的融資困境，從而降低公司違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)[37]。

負(fù)債融資柔性(FlxLEV)由行業(yè)平均負(fù)債比率與企業(yè)負(fù)債比率的差值來(lái)衡量。FlxLEV數(shù)值越大，表明企業(yè)的負(fù)債融資柔性程度越高。以30%分位數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)將全樣本企業(yè)劃分為高負(fù)債融資柔性(FlxLEV=1)和低負(fù)債融資柔性(FlxLEV=0)兩組。在基準(zhǔn)模型中引入負(fù)債融資柔性指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的交互項(xiàng)(FlxLEV×EPU1、FlxLEV×EPU2)進(jìn)行異質(zhì)性分析，回歸結(jié)果詳見(jiàn)表9列(3)、列(4)。在1%的置信度下，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下，負(fù)債融資柔性較差的公司違規(guī)傾向更大。在資本市場(chǎng)中，高負(fù)債融資柔性的企業(yè)具有良好的商業(yè)信用和較低的違約風(fēng)險(xiǎn)，公司債務(wù)杠桿越低，出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的可能性減小，其風(fēng)險(xiǎn)承受能力越強(qiáng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的公司面臨財(cái)務(wù)困境和經(jīng)營(yíng)危機(jī)的可能性較低，往往具有相對(duì)較弱的實(shí)施欺詐的動(dòng)機(jī)。表9結(jié)果表明，公司財(cái)務(wù)柔性的差異決定了其受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)面沖擊和影響的程度，通過(guò)改善公司財(cái)務(wù)柔性程度能夠顯著降低不確定性沖擊引致的公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

表9 基于財(cái)務(wù)柔性視角的檢驗(yàn)結(jié)果

(三)經(jīng)營(yíng)能力視角

最后，基于經(jīng)營(yíng)能力視角討論企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的差異性影響。具體通過(guò)企業(yè)的生產(chǎn)效率和資產(chǎn)回報(bào)率來(lái)評(píng)價(jià)其經(jīng)營(yíng)能力的高低。企業(yè)生產(chǎn)效率用OLS法進(jìn)行估算，并按照中位數(shù)值將全樣本企業(yè)劃分為高生產(chǎn)率(HighTFP=1)和低生產(chǎn)率(HighTFP=0)兩組。基于企業(yè)生產(chǎn)效率的異質(zhì)性討論結(jié)果詳見(jiàn)表10 的列(1)、列(2)。其中交互項(xiàng)HighTFP×EPU1、HighTFP×EPU2的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明在經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊下，生產(chǎn)率較高的企業(yè)發(fā)生違規(guī)的傾向相對(duì)較低。

資產(chǎn)收益率(ROA)為公司的息稅前利潤(rùn)所占總資產(chǎn)的比重，用以表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和盈利能力，ROA數(shù)值越大，說(shuō)明公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)不確定沖擊下，不同的公司進(jìn)行生產(chǎn)規(guī)模的調(diào)整轉(zhuǎn)變、保持盈利能力的程度也不相同，因此所表現(xiàn)出的違規(guī)動(dòng)機(jī)可能會(huì)存在差異。基于公司資產(chǎn)收益率的異質(zhì)性討論結(jié)果詳見(jiàn)表10 的列(3)、列(4)。其中以ROA的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將全樣本企業(yè)劃分為高盈利(HighROA=1)和低盈利(HighROA=0)兩類(lèi)。結(jié)果顯示，交互項(xiàng)HighROA×EPU1、HighROA×EPU2的系數(shù)在1%的置信度下均顯著為負(fù)，表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)，高盈利企業(yè)的違規(guī)概率相對(duì)較低。綜合表10的回歸結(jié)果，相比之下，經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)的企業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化的負(fù)面沖擊程度較弱。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境惡化時(shí)，高效率和高盈利企業(yè)能夠及時(shí)地調(diào)整和應(yīng)對(duì)，更好地適應(yīng)和恢復(fù)，從容應(yīng)對(duì)和擺脫不確定性的沖擊。因此，盈利能力較高的公司面臨經(jīng)營(yíng)困境和業(yè)績(jī)虧損的可能性較低，往往具有相對(duì)較弱的實(shí)施欺詐的動(dòng)機(jī)[44]。通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力能夠顯著降低不確定性沖擊引致的公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

表10 基于經(jīng)營(yíng)能力視角的檢驗(yàn)結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

本文將研究視角聚焦于我國(guó)滬深A(yù)股的上市企業(yè)，探討了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性引致公司違規(guī)的動(dòng)因、機(jī)制與應(yīng)對(duì)策略，為更好地降低企業(yè)對(duì)政策不確定性的預(yù)期、防范化解資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。主要研究結(jié)論有以下四點(diǎn)：(1)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)顯著增強(qiáng)公司違規(guī)動(dòng)機(jī)和違規(guī)的嚴(yán)重程度，提升公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。EPU1指標(biāo)每升高1個(gè)單位，企業(yè)違規(guī)概率提高4.16%。細(xì)分來(lái)看，企業(yè)信息披露違規(guī)概率提高3.60%，經(jīng)營(yíng)違規(guī)的概率提高3.51%，領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)的概率提高1.27%。(2)基于流動(dòng)性約束視角的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，在較高不確定性沖擊下，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的比重縮減，流動(dòng)性約束程度提升，進(jìn)而顯著提高公司違規(guī)的概率。(3)基于信息透明度視角的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，在較高不確定性沖擊下，公司股價(jià)信息含量降低，與外界信息差距增大，進(jìn)而顯著提高公司違規(guī)的概率。(4)不同特征類(lèi)型的企業(yè)受到不確定性負(fù)面沖擊的影響程度存在差異。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下，治理水平較高、財(cái)務(wù)柔性較好、經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)的公司違規(guī)傾向較低，違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

基于上述結(jié)論和認(rèn)識(shí)，本文提出以下政策建議。對(duì)市場(chǎng)主體而言，要準(zhǔn)確理解和把握政策發(fā)展和變動(dòng)方向，盡可能把宏觀政策不確定性可能引致的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。更為重要的是要致力于改善公司的治理水平和管理效率，提高財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備，提高生產(chǎn)效率和盈利能力，增強(qiáng)企業(yè)面對(duì)不確定性沖擊的承受能力和重塑韌性，及時(shí)地調(diào)整和應(yīng)對(duì)，更好地生存和恢復(fù)，確保企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展。對(duì)政府部門(mén)而言，在經(jīng)濟(jì)下行的三重壓力之下，不僅僅要借助積極的政策和工具激發(fā)市場(chǎng)活力，而且要兼顧政策頻繁出臺(tái)、變動(dòng)可能帶來(lái)的負(fù)面影響。一方面，通過(guò)提高政策制定的穩(wěn)定性、連續(xù)性與可持續(xù)性，增強(qiáng)政策執(zhí)行力度，降低市場(chǎng)主體對(duì)于政策不確定性的預(yù)期，規(guī)避潛在的不確定性隱患。另一方面，要尊重市場(chǎng)客觀規(guī)律，通過(guò)引導(dǎo)企業(yè)總結(jié)和發(fā)現(xiàn)問(wèn)題及時(shí)調(diào)整和改進(jìn)問(wèn)題，從而帶動(dòng)市場(chǎng)不斷自發(fā)完善糾錯(cuò)機(jī)制，從根本上防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，要高度重視經(jīng)濟(jì)政策不確定環(huán)境下上市公司經(jīng)營(yíng)行為變化的走勢(shì)和特征，重點(diǎn)審查上市公司各類(lèi)并購(gòu)重組活動(dòng)，以便對(duì)公司違規(guī)行為及早發(fā)現(xiàn)、盡快遏制。對(duì)投資者而言，要對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理行為保持警惕，及時(shí)關(guān)注上市公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息異常變動(dòng)情況，防止因上市公司違規(guī)造成的投資損失。