中小股東網絡表達會影響上市公司盈余管理行為嗎？
——基于二類代理成本的中介效應分析

(山東科技大學經濟管理學院，山東 青島 266590)

一、引言

促進中小股東積極行使話語權，有效參與上市公司治理問題，一直是社會各界關注的焦點。在現代企業制度中，具有“雙重委托人”身份的中小股東常常被動扮演“沉默的羔羊”或“用腳投票”消極應對話語權困境[1]。然而，網絡時代發展及社交媒體的涌現為中小股東積極行權、主動發聲、實現與上市公司的平等對話等提供了嶄新的治理平臺。2021年1月，美股散戶利用網絡力量通過游戲驛站Reddit論壇抱團逼空華爾街空頭；2022年4月，曙光股份中小股東借助交易所網絡投票系統自行召集臨時股東大會，審議終止關聯收購和改選董事等議案；僅2022年5月20日單日6家上市公司股東大會審議議案被中小股東投票否決。這表明，隨著維權意識和股東意識的提升，中小股東通過社交媒體聚集形成的話語權與日俱增。機會主義目的下，管理層出于契約動機、政治成本動機以及迎合動機等進行的盈余管理[2-4]損害了公司利益，處于“長尾”端的中小股東借助網絡平臺聚集性發聲及其情緒表達能夠對上市公司產生壓力和訴訟風險[6]，是否也會對管理層的盈余管理決策產生重要影響值得深入探討。

盈余管理包括應計盈余管理和真實盈余管理兩種類型?，F有研究表明，內部控制[5]、分析師[6]和審計師關注[7]、證交所問詢[8]等更嚴格的內外部監管會引發管理層減少易被覺察的應計盈余管理，轉而采用隱蔽性更強的真實盈余管理[9]。面對社交媒體平臺下中小股東群體意見與其情感表達的雙重作用，管理層采用的兩類盈余管理行為是否同樣存在替代關系，有待進一步驗證。與此同時，大股東可能會聯合管理層通過盈余管理侵占中小股東利益[10]，越來越多的中小股東借助網絡等新媒體渠道溝通協作并聯合制衡大股東，抑制大股東利益侵占[11]，降低了二類代理成本[12]，這可能對管理層盈余管理決策產生進一步的影響。

基于此，本文以對盈余管理的差異化影響作為著力點，從中小股東發聲頻率與情感傾向兩方面，探究互聯網時代中小股東網絡治理功能的有效性，并驗證以股東間利益博弈關系為核心的二類代理成本在其中的作用機理。本文的研究貢獻有以下幾點：首先，拓展了網絡環境下中小股東治理作用的研究視角，有別于對資本市場反應和信息傳播作用的探討，關注了中小股東借助社交媒體發聲對管理層盈余管理行為的影響，為互聯網時代下中小股東“用嘴投票”的有效性提供了經驗證據；其次，探究了中小股東聚集性網絡表達及其情感傾向對兩類盈余管理的差異化影響，驗證了互聯網時代中小股東治理效應的多面性，豐富了盈余管理驅動因素及盈余管理替代關系的研究成果；最后，厘清了中小股東網絡表達的影響機理，基于雙重委托代理關系，驗證了由大股東自利行為所導致的二類代理成本在中小股東網絡表達與管理層盈余管理之間的路徑支撐作用，進一步厘清了雙重代理關系下中小股東借助社交媒體平臺發揮治理作用的影響路徑。

二、文獻回顧與假設提出

(一)文獻回顧

目前學術界對中小股東通過網絡參與公司治理有效性的觀點并不一致，有學者對中小股東的決策能力提出質疑，認為專業知識的匱乏使其難以精準把握公司內部現存的問題[13]。但多數研究肯定了中小股東網絡發聲的治理效應，認為中小股東群體性意見能夠在社交媒體平臺得以匯聚和放大，可以有效緩解信息不對稱[14]、降低股價崩盤風險和股價同步性[15]，發揮著信息傳遞與情緒宣泄效應[16]，另外還可以有力糾正企業違規行為和機會主義行為[17]、抑制公司費用粘性[18]以及降低超額商譽[19]等。

盈余管理作為管理層常用的利潤操控手段，會損害上市公司未來經營業績，目前，學術界對中小股東與盈余管理關系的研究形成了監督效應和驅動效應兩種觀點。從監督效應來看，面對中小股東強有力的“口誅筆伐”，監管懲戒和聲譽損失是管理層減少盈余操縱行為背后的主要動因。孫鯤鵬等(2020)[20]更為全面地選擇發帖數量、閱讀量和評論量等數量級指標對互聯網社交媒體討論進行度量，指出股吧討論的活躍程度與公司正向應計盈余管理行為之間存在顯著負相關關系。從驅動效應來看，基于Baker和Wurgler(2006)[21]的迎合理論，股東情緒可能會在一定程度上增加機會主義行為的動機，表現為盈余管理行為的增加?？讝|民和劉莎莎(2017)[22]利用網絡投票參與率衡量中小股東參與公司治理的積極程度，發現中小投資者參與度越高，管理層為迎合中小股東的更“高”的正盈余偏好，盈余管理程度越高。王福勝等(2021)[23]還發現網絡媒體報道能夠引發投資者異常關注，向管理層施加市場壓力從而誘發更多的盈余管理行為。

盈余管理主要包括應計和真實兩類盈余管理。已有研究指出，由于兩類盈余管理的使用成本不同，管理層基于成本收益原則會考慮選擇不同的盈余管理方式，即兩類盈余管理之間存在替代關系，現有研究已經從內在成本和外在成本比較優勢分別討論了兩類盈余管理的替代關系[24]。袁學英和頡茂華(2016)[25]選取凈經營資產的夸大程度、經營周期等衡量應計盈余管理成本，選取公司的財務健康狀況、市場領導地位等衡量真實盈余管理成本，通過對盈余管理內在成本與盈余管理行為的關系研究發現，當一種盈余管理方法的成本越高時，管理者使用另一種方法的可能性越大。多數研究從外在成本優勢比較分析了兩類盈余管理的替代關系，研究認為，隨著法律和會計準則的趨嚴、機構投資者持股的增加、監管機構和審計師關注等因素的出現，管理層的聲譽成本及違規成本增加，兩類盈余管理之間此消彼長的增減變動會進一步凸顯[26]?，F有中小股東網絡表達對盈余管理影響的研究未明確區分應計和真實盈余管理，多用應計盈余管理籠統代替盈余管理進行關系探討，面對中小股東網絡表達，兩類盈余管理行為是否存在替代關系的研究尚待深入。

大股東與中小股東之間的二類委托代理關系始終是公司治理過程中不容忽視的問題，面對大股東的利益攫取，中小股東積極參與治理對于抑制大股東掏空行為、降低二類代理成本具有重要意義。一方面，伴隨聚集表達的頻發，較強的群體異質性使得中小股東對信息的識別與處理能力提高，對大股東掏空行為的識別力增強；另一方面，“人多勢眾”的治理方式可以借助聚集效應引發外部監管力量的額外關注，迫使大股東謹慎決策，降低二類代理成本。同時現有研究表明，大股東與管理層之間存在合謀獲取私利的利益趨同關系，大股東有能力憑借控制權優勢要求管理層進行以合謀為動機的盈余管理行為以謀取巨額私利，損害中小股東利益[27]，羅勁博和熊艷(2021)[28]基于雪球股票論壇數據發現，中小股東在線討論能夠抑制大股東掏空進而影響會計穩健性。這說明在我國公司治理結構中，糾正大股東自利行為、降低代理成本可能成為中小股東發揮治理作用的有效路徑之一。因此，中小股東網絡表達可能通過降低二類代理成本對管理層盈余管理行為產生影響。

綜上，雖然現有文獻關注了中小股東借助網絡參與公司治理并影響了盈余管理行為，但相關探討仍有待進一步深入。首先，當前中小股東“用嘴投票”機制對盈余管理行為的監督和驅動效應的研究大多聚焦于應計盈余管理行為層面，缺乏對應計和真實兩類盈余管理差異化治理效應的更細致探索。其次，在雙重委托代理視角下，二類代理成本在中小股東影響管理層差異化盈余管理行為的過程中是否發揮傳遞作用以及作用機理如何？有待深入探討。最后，現有研究多用數量級指標衡量中小股東網絡表達，對表達內容的情感傾向關注較少，中小股東聚集性網絡情緒抒發對盈余管理的影響有待進一步驗證。

(二)研究假設

1.中小股東網絡表達與盈余管理

社交媒體平臺的開放性與互動性使得中小股東的群體性聲音具有信息傳播與擴散效應，在擴大訊息接收范圍的同時，加速了群體性輿論事件的形成，可能通過影響管理層壓力感知引起盈余管理的變化。

其中，應計盈余管理利用會計政策或方法改變公司盈余狀況，雖然不會對公司現金流造成實質性影響，但容易被監管部門識別。中小股東的股吧討論具有一定的溢出效應[29]，一方面，匯集性言論的發酵和擴散更容易形成群體性事件引發外部監管和公眾的關注，由此所致的“監督威懾效應”不僅提高了管理層的代理成本，同時增加了上市公司潛在聲譽損失與訴訟風險，會迫使管理層降低容易被識別的應計盈余管理的使用頻率；另一方面，頻繁的網絡發聲通過社交媒體平臺加以傳染擴散，能夠催生更為明顯的輿論導向，引發管理層職業生涯憂慮，管理者出于對未來職業安全或薪酬水平的考量，會選擇降低應計盈余管理的使用。

同時，真實盈余管理是通過構造真實交易改變現金流的分布實現盈余操控，具有隱蔽性強、手段靈活的特點，是強監管趨勢下管理層更為青睞的盈余管理手段。龔光明和龍立(2017)[30]指出，盈余管理行為是管理層針對投資者情緒的一種理性迎合手段，這意味著在絕大多數情況下，無論是出于取悅股東抑或是理性迎合的動機，上市公司始終存在著充分的盈余管理需求，并不會輕易選擇順從性地降低整體的盈余管理水平，并且機會主義動機的存在也降低了管理層完全放棄盈余管理的可能性。目前已有研究證明，應計盈余管理與真實盈余管理之間存在替代關系，某一種盈余管理成本的增加會促使管理層降低對該類盈余管理方式的應用程度，而轉向另一種盈余管理行為[31]。而股吧論壇的信息具有非官方、不正式、缺乏權威性等特點，良莠不齊、魚龍混雜的信息環境也可能會削弱中小股東的治理有效性，致使中小股東借助此類平臺的網絡表達對盈余管理的“監督”效應無法完全凸顯。因此，中小股東網絡發聲行為下的研究可能會將這種替代關系拓寬至互聯網環境下的現代公司治理框架中。

綜合以上，中小股東網絡發聲行為可能發揮“監督效應”抑制應計盈余管理，但同時會對真實盈余管理產生“驅動效應”。隨著中小股東網絡發聲頻率的增加形成的對上市公司的監管和輿論壓力，管理層可能會根據兩類盈余管理的成本比較優勢，基于“監管風險最小化”原則進行盈余管理的策略性轉換，減少易被覺察的應計盈余管理行為，增加隱蔽性強的真實盈余管理行為，以實現收益與風險的最佳配比。基于以上分析，提出如下假設。

H1a中小股東網絡表達頻率與應計盈余管理負相關。

H1b中小股東網絡表達頻率與真實盈余管理正相關。

情緒的高低不僅能夠體現個體對關注公司所處環境及經營業務的態度，同時也是對投資公司潛在價值和未來行情的真實反應?，F有文獻較為全面探討了情緒對公司治理的影響效果，比如投資者情緒對盈余公告效應的系統性影響[32]、媒體報道情緒對資本市場的壓力機制[33]等。而隨著互聯網滲透率的不斷提升，以高效溝通、多方交互為特點的網絡信息平臺為中小股東宣泄情緒、表達觀點提供了重要窗口，基于社交媒體平臺的中小股東情緒表達逐漸成為學者們關注的熱點問題。其中，群體消極情緒所發揮的公司治理效應得到了證實[34]。

情緒認知理論認為，情緒的產生源于對刺激情境或事物的評價，消極情緒的表達歸因于周圍環境的不利因素。當股吧論壇中出現的負面帖子越多，說明中小股東的消極情緒越劇烈，暗示著這一群體在參與公司治理過程中的利益受侵程度越嚴重。另外，群體消極情緒的出現不僅能夠說明中小股東的治理地位有待進一步提高，還可以直觀反映出這一群體對上市公司經營現狀及未來價值的悲觀態度。由于社交媒體平臺的開放性特點使得信息受眾范圍不斷擴大，個體聲音易被捕捉并放大，頻繁評論或轉發等主體行為加速了信息流動與情緒傳染，負面訊息的傳播和擴散加劇了中小股東消極情緒的蔓延從而形成“群體趨同”現象。由此一來，“沉默的螺旋”機制下，群體消極情緒的匯聚更容易形成強烈的“轟動效應”，引發公眾和監管方的格外關注。但是，由于自身具有強烈的迎合性或私利性盈余管理動機，此時，基于對盈余管理需求與外部監管壓力的利弊權衡，管理層也可能會根據不同盈余管理特征適時調整應用策略，傾向選擇隱蔽性更強的真實盈余管理手段以降低聲譽損失和潛在風險。并且既有研究指出，在中小投資者情緒低落時期，應計盈余管理具有更高的使用成本和訴訟風險，操作空間也會更低[35]?；谝陨戏治?，提出如下假設。

H2a中小股東的消極網絡情緒越多，應計盈余管理程度越低。

H2b中小股東的消極網絡情緒越多，真實盈余管理程度越高。

2.中小股東網絡表達、二類代理成本與盈余管理

中小股東網絡表達可以對大股東利益侵占行為發揮監督效應，降低二類代理成本。首先，社交媒體平臺的實時、交互與開放緩解了資本市場中的信息遲滯現象，并且社交媒體平臺互動提升了中小投資者的信息解讀能力，促使中小股東識別大股東可能采取的利益輸送行為[36]，為下一步聯合制衡大股東提供了信息支撐。其次，個體對股吧帖子的頻繁閱讀和轉發加速了群體性意見的產生，集體的輿論導向可能會使上市公司成為“熱搜焦點”，迫于外部輿論與監督壓力，大股東掏空行為有所收斂，第二類代理成本也隨之降低?？偟膩碚f，中小股東網絡表達在聲張維權訴求的同時，能夠抑制大股東的利益侵占行為，降低第二類代理成本。

二類代理成本的變動會對上市公司管理層盈余管理決策產生影響。已有研究證實了委托代理視角下的大股東自利行為能夠引發以合謀為動機的應計盈余管理[37]，這說明大股東與管理層兩大主體之間存在著以利益協同為目標的依存關系，大股東利益攫取行為所引發的二類代理成本上漲可能會成為管理層機會主義行為的誘因之一。一方面，由于隧道掏空行為對公司業績具有一定的破壞性，故大股東作為委托人有動機要求經理人使用盈余管理手段隱瞞其私利行為及其所致的業績下滑風險。大股東利用委托人優勢試圖將自身所需承擔的代理成本部分轉嫁至管理層或以職位薪酬為籌碼要求其共同承擔代理風險，二類代理成本越高，這種風險轉嫁或隱藏動機越強，經理人采取盈余管理的潛在發生機率越大；另一方面，股權壓制及所有權優勢使大股東有能力實現“合謀盈余”，通過正向調增盈余的手段粉飾財務報表，或者要求管理層適時根據不同會計政策對企業的會計收益信息進行控制或調整以掩蓋其資金占用、關聯交易等私利行為?？傊?，面對股東自利行為下二類代理成本的變動，管理層會根據自身盈余管理需求并結合兩種盈余管理方式的不同特征進行策略性的行為選擇。綜合以上分析，提出如下假設。

H3a二類代理成本能夠在中小股東網絡表達與應計盈余管理之間發揮中介作用。

H3b二類代理成本能夠在中小股東網絡表達與真實盈余管理之間發揮中介作用。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

東方財富網股吧作為我國規模最大的股票交流論壇，是中小股東討論持股公司情況的主要聚集地，在衡量中小股東網絡表達上具有較強的代表性。股吧在線發帖量越多，說明中小股東發聲頻率越高、網絡討論越熱烈，參與公司治理的意愿和動機也越強烈。圖1報告了2010-2020年間東方財富網股吧內中小股東網絡發帖量的總體變化趨勢?？梢钥闯?，2016年及以前中小股東參與股吧討論較少，2017年起發帖量開始呈現明顯增加的趨勢，說明伴隨著網絡社交媒體的快速發展和股東意識的“覺醒”，越來越多的中小股東借助論壇發聲，抱團參與到公司治理中。為保證數據結果的代表性，本文選取2017-2020年我國滬深A股上市公司數據作為初始樣本，并對樣本數據進行如下篩選：剔除ST、*ST類上市公司；剔除金融行業的樣本；剔除數據缺失的樣本。為避免極端異常值的影響，本文所有連續變量進行了1%分位數和99%分位數的Winsorize處理，對解釋變量進行歸一化處理。經過上述整理，最終獲得10 956個有效觀測值。本文帖子情緒及統計數量的相關數據來源于東方財富網股吧，其他財務數據均來自于國泰安數據庫。

圖1 中小股東2010-2020年發帖量趨勢圖

(二)變量定義

1.被解釋變量

盈余管理(EM)，包括應計盈余管理(DA)和真實盈余管理(REM)。其中，對于應計盈余管理的衡量借鑒現有研究的做法[38]，基于檢驗能力更佳的截面瓊斯模型，分行業分年度進行回歸，將計算出的操控性應計利潤作為應計盈余管理的度量指標。具體計算過程如下：通過本年凈利潤NIi,t減去本年經營活動現金流量凈額CFOi,t得出本年總應計利潤TACi,t。分年度分行業回歸，估計殘差即操控性應計利潤。

(1)

其中，Ai,t-1為上市公司上年年末的總資產，ΔREVi,t為本年營業收入較上年營業收入的變化額，ΔARi,t為本年年末應收賬款較上年年末應收賬款的變化額，PPEi,t為本年年末固定資產。

對于真實盈余管理的度量，參考Roychowdhury(2006)[39]的方法，通過銷售操控、生產操控和費用操控三種常見的真實盈余管理活動構建模型進行度量。具體計算過程如下

(2)

(3)

(4)

其中，CFOi,t為i企業第t年的經營活動現金流凈額，Salei,t為i企業第t年銷售收入，PRODi,t為i企業第t年產品成本，等于營業成本與存貨變動額之和，DISEXPi,t為i企業第t年的酌量性費用，等于銷售費用與管理費用之和。真實盈余管理(REM)的度量通過異常經營活動現金流(REM_CFO)、異常生產成本(REM_PROD)、異常酌量性費用(REM_DISEXP)三者相加減來表示。

REM=REM_PROD-REM_CFO-REM_DISEXP

(5)

2.解釋變量

中小股東網絡表達(Mex)，分別從網絡表達頻率和網絡表達情感兩個方面進行衡量。將東方財富網股吧統計時間段內中小股東發布的帖子總數量(Tnp)作為中小股東網絡表達頻率的衡量指標，將消極情緒指數(Sent)作為中小股東網絡表達情感的衡量指標。首先，通過網絡爬蟲技術獲取東方財富網股吧2017-2020年發帖內容，為確保數據代表性，在人工閱讀的基礎上剔除重復及無效帖，按照公司進行年度統計并對有效數據進行對數處理。其次，利用關鍵詞提取識別的方法對每條有效帖子進行情感分類，當該條帖子中的正面詞匯(比如同意、賺、增長等)多于負面詞匯(比如反對、賠、負增長等)時，定義該條帖子為積極貼，否則為消極貼。最后，借鑒Antweiler和Frank(2004)[40]的情緒度量方法，在對每條有效帖子進行情緒判定之后，用情緒帖數比值的自然對數來衡量消極情緒指數，具體表示為(1+消極帖子數)與(1+積極帖子數)比值的自然對數。

3.中介變量

二類代理成本，既有研究指出關聯交易是大股東普遍采用的利益侵占方式，并且這類機會主義行為能夠在一定程度上反映公司二類代理成本[41]。

本文借鑒黎文靖等(2012)[42]的做法，使用關聯交易比例(Rpt)來衡量大股東與中小股東之間的二類代理成本。

4.控制變量

已有研究指出，盈余管理可能會受到諸如公司規模、資產負債率、虧損情況、總資產報酬率、現金比率等因素的影響，因此將可能會影響盈余管理程度的公司特征變量與財務經營變量作為控制變量。另外，本文還加入了行業(Industry)與年度(Year)虛擬變量，以控制行業與年度固定效應。具體變量說明見表1。

表1 變量定義

(三)模型構建

為驗證中小股東網絡表達對兩類盈余管理的影響，本文構建實證模型(6)

EMi,t=α0+α1Mexi,t+α2∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+ωi,t

(6)

為檢驗二類代理成本在上述兩者關系中發揮的中介效應，借鑒溫忠麟等(2004)[43]的中介檢驗方法，驗證中小股東網絡表達對兩類盈余管理行為的作用機理。在驗證兩者直接影響的基礎上，引入二類代理成本Rpt，構建模型(7)和模型(8)，分別驗證中小股東網絡表達對二類代理成本的影響，以及兩者對盈余管理的共同影響，通過對影響系數χ1、φ1、φ2顯著性情況檢驗，用以判斷二類代理成本發揮的中介作用的顯著性。

Rpti,t=χ0+χ1Mexi,t+χ2∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+?i,t

(7)

EMi,t=φ0+φ1Mexi,t+φ2Rpti,t+φ3∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+σi,t

(8)

四、實證結果

(一)描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。應計盈余管理與真實盈余管理的平均值分別為-0.002 1和-0.007 4，真實盈余管理的標準差大于應計盈余管理，說明不同上市公司之間的真實盈余管理程度差異大于應計盈余管理。

表2 描述性統計

(二)多元回歸分析

1.中小股東網絡表達與盈余管理

表3報告了中小股東網絡表達對兩類盈余管理的回歸結果。列(1)(2)結果顯示，中小股東網絡表達頻率與應計盈余管理在1%水平上顯著負相關，而與真實盈余管理在1%水平上顯著正相關，這意味著中小股東的群體訴求已經成為管理層決策的考量因素之一，網絡發聲行為引發的潛在聲譽損失與高昂監管成本抑制了易被察覺的應計盈余管理，但股吧平臺中信息內容的模糊性在一定程度上削弱了中小股東的“監督”效應，促使管理層轉而采取隱蔽性強的真實盈余管理以實現收益與風險的最佳配比，即兩類盈余管理的替代關系在“用嘴投票”的互聯網時代仍然存在，H1a、H1b得到驗證。列(3)(4)結果顯示，消極情緒指數與應計盈余管理在1%水平上顯著負相關，而與真實盈余管理在1%水平上顯著正相關，說明群體消極情緒的抒發在“監督抑制”應計盈余管理的同時，“驅動”了真實盈余管理的發生，H2a、H2b得到驗證。

表3 中小股東網絡表達對兩類盈余管理的回歸結果

2.二類代理成本的中介效應檢驗

表4報告了二類代理成本在中小股東網絡表達與盈余管理行為之間的中介效應回歸結果。列(1)和列(4)的結果顯示，中小股東網絡表達對二類代理成本影響的回歸系數在1%水平上顯著為負，說明中小股東網絡發聲行為越頻繁、群體情緒越消極，對大股東自利行為的系統性壓力越強，第二類委托代理成本越能夠得到抑制，進一步驗證了中小股東網絡表達的公司治理功能。通過列(2)和列(5)展示的中介效應檢驗的第三步回歸結果可以看到，將中介變量Rpt放入回歸模型后，中小股東網絡表達與二類代理成本Rpt對應計盈余管理的回歸系數在1%水平上均顯著，且Rpt對應計盈余管理的影響為正值，說明二類代理成本在中小股東網絡表達對應計盈余管理行為的影響中發揮了部分中介作用，中小股東的聚集性網絡表達在直接負向影響應計盈余管理的同時，能夠通過抑制二類代理成本進而減少應計盈余管理行為，H3a得到驗證。

表4 二類代理成本對中小股東網絡表達與上市公司盈余管理的中介效應

與之對應，通過列(3)和列(6)的實證結果可以看到，在加入中介變量Rpt的條件下，中小股東網絡表達與二類代理成本對真實盈余管理的影響在1%水平上也均顯著，Rpt對真實盈余管理的影響也為正值，據此得知，二類代理成本在中小股東網絡表達對真實盈余管理行為的影響中發揮了部分中介作用。結合表3的驗證結果可知，中小股東的聚集性網絡表達對真實盈余管理行為存在直接的正向影響，同時隨著網絡表達的增強，二類代理成本隨之下降進而會對真實盈余管理程度存在一定的削弱作用，二類代理成本在中介傳導中發揮了負向削弱作用，部分中介作用仍然顯著，H3b得到驗證。

五、穩健性檢驗

(一)替換變量的測度方法

為了檢驗結果的穩健性，本文嘗試將上市公司股吧內中小股東發布的帖子總數量替換成帖子平均評論量(AC)、平均閱讀量(AR)以及平均點贊量(AL)，在對變量進行替換之后重新進行回歸，實證結果與上述結果一致，回歸結果見表5所示。

表5 替換變量檢驗回歸結果

表6 增加新的控制變量檢驗結果

(二)加入新的控制變量

基于對高管薪酬水平的考量，本文額外加入高管薪酬(Rev)這一變量以控制其對盈余管理行為的影響。表6列示了增加控制變量之后的回歸結果，可以看出，中小股東網絡表達與兩類盈余管理行為的相關系數均在1%水平上顯著，與上文研究結論一致，表明結果穩健。

(三)Heckman兩階段法檢驗

為了解決樣本自選擇問題，使用Heckman兩階段模型進行穩健性檢驗。通過Probit回歸計算出逆米爾斯比率IMR。除本文的控制變量外，加入了第一大股東持股比例(Shrcr1)、營業毛利率(Gpr)。然后將求出的逆米爾斯比率IMR作為控制變量，代入檢驗模型中進行回歸分析。表7列示了Heckman第二階段的回歸結果，逆米爾斯比率在1%水平上顯著為負，說明之前的回歸存在樣本自選擇問題，但是Heckman兩階段回歸中解釋變量Tnp與Sent的系數依然在1%和10%水平上顯著，弱化了中小股東網絡表達與盈余管理二者之間內生性后的結果與本文的研究結論保持一致，說明本文的結論能夠通過穩健性檢驗。

EMi,t=ω0+ω1Mexi,t+ω2IMR+ω3∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+φi,t

(9)

表7 Heckman第二階段模型檢驗結果

表8 內生性檢驗：兩階段最小二乘法

(四)聚類穩健標準誤法

本文使用穩健標準誤對異方差進行修正，并在公司層面進行cluster聚類處理，重新回歸后結果與上文一致，說明通過穩健性檢驗。

(五)內生性檢驗

1.兩階段最小二乘法

為排除互為因果導致的內生性問題，即頻繁的盈余管理行為可能會引發中小股東更多關注進而表現為股吧平臺中這一群體的熱烈討論，本文選擇工具變量的兩階段最小二乘法對上述內生性問題進行檢驗。選擇同年度同行業內其他上市公司(剔除該企業自身)的中小股東網絡表達頻率均值(mean_Tnp)與中小股東網絡表達情感均值(mean_Sent)作為工具變量進行回歸，結果如表8所示。在第二階段回歸中，中小股東網絡表達擬合值的估計系數與應計盈余管理負相關，而與真實盈余管理正相關，且均在1%水平上顯著，這說明在選擇工具變量法控制可能存在的因果倒置問題后，公司盈余管理行為的確會受到中小股東在線發聲的影響，且伴隨發聲頻率與情緒表達的變化呈現出策略方式的轉換。

表9 內生性檢驗：傾向得分匹配法

表10 內生性檢驗：控制行業與年份交互項

2.傾向得分匹配法

本文選擇傾向得分匹配法(PSM)來緩解樣本選擇偏誤與遺漏變量偏差問題。分別將統計時間段內該上市公司股吧內中小股東發布的帖子總數量是否為零、中小股東網絡表達情感的中位數作為分組標準，將文中控制變量作為匹配變量對樣本進行可重復最近鄰1∶1匹配，在控制行業與年份后進行Logit回歸并計算傾向得分值，對匹配后的樣本重新回歸，結果如表9所示。其中，中小股東網絡表達與應計盈余管理在1%水平上顯著負相關，與真實盈余管理顯著正相關。PSM檢驗后的結果表明，中小股東網絡表達對公司盈余管理策略能夠產生顯著影響，前文結論仍然成立，結果穩健。

3.控制行業與年份交互項

考慮到行業的變化并不完全一致，本文進一步加入行業與年份的交互項以排除其他不可觀測因素的影響。由表10可知，在控制行業和年份的交互項之后，中小股東網絡表達的估計系數仍顯著相關，與前文結論基本一致，進一步排除了本文的內生性問題。

表11 違規處罰分組檢驗結果

六、進一步研究

(一)基于違規處罰的分樣本檢驗

黨的十九大報告指出，要“轉變政府職能，創新監管方式”，深化監管體制改革。在這一趨勢下，監管部門能夠更加精準地識別公司違規行為并予以處罰，并通過提高資本市場懲戒從而規范企業經營行為，為助力企業健康有序發展提供外部保障。若上市公司受到了違規懲處，中小股東的網絡發聲行為可能更為頻繁，對公司盈余管理的影響程度會更顯著。故本文將上市公司是否受到違規處罰(punish)作為樣本的劃分依據，將全樣本分為受到違規處罰與未受違規處罰兩組。表11的分組檢驗結果顯示，在違規處罰樣本組中，中小股東網絡表達與兩類盈余管理均在1%水平上顯著，說明中小股東的治理角色在違規被罰的企業樣本中更為明顯，這可能是因為違規處罰在帶來顯著消極市場反應的同時，其“震懾效應”可能使中小股東的股吧討論產生更強的靶向性，增加了管理層的聲譽壓力和職業憂慮，從而減少應計盈余操控轉而使用隱蔽性較強的真實盈余管理。

(二)基于股權集中度的調節效應檢驗

股權集中度是公司治理結構中的一個重要組成部分。公司股權結構的異化可能會導致以下兩種情況：一方面，過低的股權集中度使得股東難以對經理人的機會主義行為形成牽制，誘發一類代理問題；而另一方面，股權結構的過于集中又加速了“一言堂”局面的形成，大股東掌握絕對控制權，有動機和能力開展收購重組、私占資金及關聯交易等利益攫取行為，產生損害中小股東權益的二類代理問題。在此情況下，股權集中度越高，中小股東的網絡發聲和網絡情緒表達越容易傳導并引發管理層更強的壓力感知進而影響盈余管理決策。股權集中度可以在中小股東網絡表達與盈余管理關系之間發揮調節作用。本文選擇上市公司前十大股東持股比例(Shrcr10)作為股權集中度的衡量指標，用其與中小股東網絡表達的交乘項系數來檢驗股權集中度對中小股東網絡發聲行為與盈余管理之間的調節作用。表12列示了股權集中度對兩者關系的調節作用回歸結果。結果顯示，股權集中度與中小股東網絡表達的交乘項顯著為正，說明股權集中度正向調節了中小股東網絡表達對兩類盈余管理的影響，表現為應計盈余管理的進一步減少和真實盈余管理的進一步增加，這可能是因為高度集中的股權結構增強了管理層對中小股東在線發聲行為的敏感度，為避免消極網絡情緒的蔓延及其他監管風險的加劇，管理層往往更傾向于增加隱蔽性強的真實盈余管理，削減易被識別的應計盈余管理。

表12 股權集中度的調節效應檢驗結果

(三)基于企業價值的經濟后果檢驗

企業價值一直是實務界和學術界廣泛關注的重要議題，國內外研究對其驅動因素的探討主要集中在公司治理、信息披露、監管環境等方面。其中，盈余管理作為管理層經營過程中普遍采用的利潤操控手段，其增減變動能夠顯著影響企業價值，具體表現為公司價值會隨上市公司盈余管理行為的減少而呈現向好的態勢。而中小股東通過網絡發聲方式向管理層施加聲譽或職業壓力，迫使其減少盈余操控行為，進而降低經理人危害企業價值的可能性。這不僅改善了中小股東的弱勢治理地位，提升自身話語權與影響力，還在一定程度上優化了管理層決策與企業的價值表現。本文選取托賓Q值(TobinQ)作為企業價值的衡量指標，并將中小股東網絡表達與盈余管理均滯后一期，以檢驗“中小股東網絡表達—盈余管理—企業價值”這一經濟后果的有效性，具體見模型(10)(11)。

EMi,t-1=τ0+τ1Mexi,t-1+τ2∑Controlsi,t-1+∑Industryi,t-1+∑Yeari,t-1+βi,t-1

(10)

TobinQi,t=θ0+θ1Mexi,t-1+θ2EMi,t-1+θ3∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+πi,t

(11)

表13列示了模型(11)的回歸結果，將滯后一期的中小股東網絡表達與應計盈余管理同時放入回歸方程，其回歸系數均在1%水平上顯著相關。但是滯后一期的真實盈余管理沒有通過顯著性檢驗，說明中小股東網絡發聲行為主要是通過抑制靈活易操的應計盈余管理行為提升企業價值的。

表13 中小股東網絡表達、盈余管理與企業價值

七、結論與啟示

本文以盈余管理為切入點，對中小股東的網絡治理角色進行了深入考察。以2017-2020年A股上市公司數據為研究樣本，從中小股東網絡發聲頻率與情感傾向兩方面對中小股東網絡表達進行衡量，探究其對兩類盈余管理行為的差異化治理效應及作用機理。研究表明：第一，中小股東網絡發聲能夠顯著影響上市公司的盈余管理行為，具體表現為對應計盈余管理的“監督抑制”和對真實盈余管理的“驅動增加”。第二，作用機制顯示，中小股東網絡表達能夠通過抑制大股東自利行為、降低二類代理成本進而影響管理層的盈余管理策略。第三，進一步研究發現，中小股東群體發聲對盈余管理行為的影響效果在違規處罰樣本組中更為顯著，股權集中度能夠顯著增強兩者之間的相關關系，中小股東網絡表達主要是通過抑制應計盈余管理從而提升企業價值。

本研究結論具有一定的理論價值，聚焦于兩類盈余管理行為，探究了中小股東作為獨立群體借助網絡聯合發聲主動參與公司決策過程的治理功能。首先，結合股吧論壇等網絡平臺特征，探討中小股東網絡表達對兩類盈余管理的多面性治理效應；其次，將兩類盈余管理的替代關系擴展至社交媒體時代下的公司治理領域，拓寬了中小股東網絡發聲的經濟后果研究；最后，以往文獻多是從制度環境層面研究如何加強中小股東的權益保護，而本文關注中小股東“雙重委托人”身份的特殊性，基于委托代理視角，不僅探究中小股東網絡發聲對管理層決策改善的治理有效性，還考慮了大股東自利行為所致的二類代理成本變動在上述關系中的作用，為保障中小股東治理話語權、深化代理問題研究提供了新的思路。

本研究的政策啟示如下：第一，管理層應當打破對中小股東傳統治理角色的觀念束縛，抓住“大數據”時代契機，引導中小股東發揮“群體智慧”的網絡治理功能。一方面，利用社交媒體平臺傾聽群體聲音，著力形成“中小股東發聲質詢—管理層應答改進—中小股東反饋”的互動模式，從而改善決策質量、提升管理水平；另一方面，注意疏導中小股東情緒，特別是網絡消極情緒的抒發，盡可能充分滿足中小股東的多樣化需求以避免蜂擁式負面網絡輿論的傳染效應，努力提升中小股東話語權與治理參與感。第二，企業應當進一步完善公司治理機制，根據自身情況合理調整股權結構，增強股權制衡度，實現由“一股獨大”向“多股同大”的轉變。特別是在股權集中度較高的企業中，要格外關注中小股東這一弱勢群體的“發聲”積極性與行權意愿，避免二類代理沖突的進一步升級。同時，大股東作為企業內部人應當主動規范自身行為，積極促成大中小股東信息互融互通、多方共贏的治理局面。第三，基于股吧等公共網絡平臺魚龍混雜、良莠不齊的信息環境現狀，外部監管方應當重視網絡輿情管理，積極引導股吧論壇規范運作，為中小股東發揮“監督”效應提供穩定有序的網絡治理環境。同時，監督部門需要積極發揮自身監管優勢，加強對上市公司盈余管理問題的關注，降低“驅動”效應的影響，進一步保障我國資本市場有序健康發展。