研發費用加計扣除政策能夠抑制實體企業金融化嗎？

(山西財經大學會計學院，山西 太原 030006)

一、引言

實體經濟是一國經濟的立身之本、財富之源，是國家強盛的重要支柱[1]。然而，隨著金融行業高速發展和實體經濟增速漸緩，實體企業出現了脫實向虛的趨勢[2]。雖然企業持有金融資產可以滿足預防性動機需要，但很多企業出于逐利動機，將本應該投資于實體領域方向的資金轉向金融領域，削弱了實體經濟供給社會產品的能力，使得企業發展停滯、規模萎縮，增加了金融系統性風險。面對穩增長、促發展的現實需要，如何引導企業資本向實體經濟聚集發力，改變投資驅動的經濟增長方式，是當前階段政府工作的重要任務之一。

減稅降費是深化供給側結構性改革的重要舉措，對減輕企業負擔，激發微觀主體活力，促進經濟增長具有重要作用[3]。近年來，減稅降費政策措施力度大、內容實、范圍廣，國家稅務局發布的數據顯示，2021年中國全年累計新增減稅降費約1.1萬億元，中國有32萬戶企業享受研發費用加計扣除政策優惠，減免稅額3 333億元。在十三屆全國人民代表大會第五次會議上，李克強總理強調“繼續加大研發費用加計扣除政策實施力度，將科技型中小企業加計扣除比例從75%

提高到100%”。在2022年5月國務院33項穩經濟一攬子政策中，包括研發費用加計扣除在內的減稅降費政策更是成為促進企業減負激活，進而穩住經濟大盤的重要政策之一。大量學者對該政策的實施效果進行了研究，認為研發費用加計扣除政策能夠增加企業現金流與研發人員數量，提高企業創新投入、創新效率與全要素生產率[4-6]，但較少學者關注該政策實施對企業金融化的影響。研發費用加計扣除政策作為一種事后補償，并沒有對節稅資金的進一步用途做出具體規定。作為激勵實體經濟發展的政策，研發費用加計扣除政策是為企業金融化“推波助瀾”還是“曲線救國”促進了企業“脫虛還實”？這有待進一步研究。

本文可能的邊際貢獻在于：首先，從金融化角度探討研發費用加計扣除政策對企業的影響。以往對研發費用加計扣除政策的研究主要集中于該政策對企業實體投資的影響，但企業獲得的稅收優惠在使用上具有較大的自主性，可能由于企業逆向選擇將國家稅收優惠資金投入金融資產領域，導致嚴重的企業“金融化”問題。本文拓展了研發費用加計扣除政策效果評估的研究，也為企業金融化影響因素提供新視角。其次，探討研發費用加計扣除政策對金融化影響的作用機制。本文基于金融資產“蓄水池”動機與“投資替代”作用兩個方面，結合現金流、主業業績影響路徑，探究研發費用加計扣除政策對企業金融化的影響機理以及不同產權性質、企業生命周期下的調節作用，為抑制企業金融化，避免實體企業“脫實向虛”提供理論支撐。

二、制度背景與文獻綜述

(一)研發費用加計扣除政策沿革

企業在進行研發活動時，將不符合資本化條件的支出計入管理費用，符合資本化條件的支出計入無形資產，通過后續攤銷計入相關成本與費用。研發費用加計扣除政策允許企業在計算應納稅所得額時，將研發支出費用化支出以及無形資產攤銷金額在據實扣除基礎上，按照規定比例加計扣除，減少企業應納稅所得額，進而減少所得稅費用，這對于推動企業高質量發展具有重要的作用。研發費用加計扣除政策沿革如圖1所示。1996年，為了促進經濟增長、提高企業經濟效益，財政部與國家稅務總局聯合下發《促進企業技術進步有關財務稅收問題的通知》，開始對國有與集體企業實施研發費用加計扣除政策；2003年，逐漸將享受該政策的企業擴大到所有財務核算制度健全的工業企業；2008年《中華人民共和國所得稅法》頒布與實施，首次以法律形式對該政策進行規定；2013年，財政部與稅務總局發布了《研發加計扣除政策的通知》，擴大了加計扣除費用的范圍；2015年11月，明確了負面清單制度，進一步降低了享受政策優惠的門檻；2021年3月1日，發布研發費用加計扣除政策公告，將制造業研發費用加計扣除比例由75%提高到100%，進一步體現國家支持企業創新，提升企業核心競爭力的政策導向。

(二)文獻綜述

1.研發費用加計扣除政策對實體經濟的影響

自研發費用加計扣除政策實施以來，學者們就該政策的實施效果進行了大量研究。有學者認為研發費用加計扣除政策能夠降低企業研發成本與風險、增加創新投入與企業研發人員數量，糾正研發創新市場失靈[4,7]；也有學者認為研發費用加計扣除政策能夠增加資金供給，提高企業創新投入、創新產出與效率[5]；還有學者就研發費用加計扣除政策對企業全要素生產率和企業績效的影響進行研究，認為該政策實施會提高全要素生產率與企業績效[8-9]。可以看出：已有文獻就研發費用加計扣除政策對企業創新、全要素生產率、企業績效等的影響進行廣泛與深入研究，但并沒有考慮研發費用加計扣除政策對企業金融化的影響及其作用機制。

圖1 研發費用加計扣除政策沿革

2.企業金融化的影響因素

有學者認為由于實體投資利潤率較低，企業為了追求高利潤，會將資金投入到短時間內創造高額收益的金融資產，即實體投資與金融投資利差導致了金融化[10]。也有學者從公司治理視角進行研究，認為管理者短期自利動機導致了金融化，機構投資者持股、CEO金融背景、國有企業引入非國有股東能夠避免管理者短視，抑制企業金融化[11-13]。還有學者認為宏觀經濟環境是影響金融化的重要因素，當實體投資環境較差時，為了追求高利潤率，企業會配置較多金融資產，形成對實體投資的替代；當實體投資環境較好時，企業將進行實體投資，減少金融資產投資[14]。有學者從經濟政策不確定性、貨幣政策方面分析其對金融化的影響，認為經濟政策不確定性加劇了金融市場波動，壓縮了金融投資獲利空間，抑制了金融化[15]，而貨幣政策趨于寬松會增加交易性金融資產配置，提高金融化[16-17]。已有研究基于宏觀經濟環境視角分析對金融化的影響，主要集中于宏觀經濟整體環境，缺乏從研發費用加計扣除政策這一具體稅收政策角度分析對金融化的影響。研發費用加計扣除政策在實施前后形成處理組與對照組，提供了稅收政策的準自然實驗，能夠較好地用于研究國家政策對企業投資決策的影響。

三、理論分析與研究假設

企業持有金融資產有預防性與投機性目的。已有學者分別從“蓄水池”和“投資替代”理論兩方面分析金融化動機。“蓄水池”理論認為金融資產流動性較高，易于變現，為了應對未來宏觀經濟環境的不確定性，企業往往會持有金融資產作為流動性儲藏[14]。“投資替代”理論認為企業配置金融資產是由于實體資產投資利潤率較低，金融資產投資利潤率較高[18]。當金融資產投資利潤率高于實體資產投資利潤率時，企業將用金融資產替代實體資產，反之，企業將用實體資產替代金融資產[19]。基于“蓄水池”和“投資替代”理論，研發費用加計扣除政策可能會對企業金融化產生影響。

研發費用加計扣除政策可能會通過增加企業現金流與提升主業業績，抑制企業金融化。一方面，研發費用加計扣除政策通過增加企業現金流，削弱“蓄水池”動機，抑制金融化。信號傳遞理論認為企業相關利益方通過各種渠道獲得企業相關信息，從而做出相應的投融資決策[20]。研發費用加計扣除政策能夠向外部傳遞企業獲得政府支持與認可的信息，使企業更容易獲得金融機構、投資者等相關方的認可與支持，進而降低融資成本，緩解企業融資約束[21]。此外，研發費用加計扣除政策允許企業研發支出在據實扣除基礎上加計扣除，這會減少企業應納所得額，增加現金流，使得企業沒有必要持有較多金融資產作為流動性儲藏，從而抑制企業金融化。另一方面，研發費用加計扣除政策可能會提升企業主業業績，削弱企業持有金融資產的“投資替代”動機，抑制金融化。稅費是企業利潤的直接扣減項，較高的稅費負擔使得企業缺乏多余現金流進行創新投資與產業結構升級，這會降低實體企業利潤率，影響再融資能力，導致資源配置效率低下[22-23]。研發費用加計扣除政策允許研發費用加計抵減，這直接減少了應納稅所額，降低了企業稅收負擔，最終提高主業業績。此外，稅負減免相當于給予企業一筆無息借款，能夠提高企業內源融資能力，降低企業用資成本和經營成本[9]，企業還可以利用稅收紅利增加要素投入進行擴大再生產，提高全要素生產率[8]。而且，研發費用加計扣除政策為投資創新的企業提供稅收優惠，降低了企業創新成本，能夠引導企業資源合理流動，增加企業研發人員培養與創新投入，減少非效率投資[24]，發揮企業技術優勢，將其轉化為企業市場競爭力和經濟效益，提升企業主業業績，促進實體產業發展[25]。“投資替代”理論認為，生產性利潤下降是誘發非金融企業進行金融資產投資的主要原因[18]，研發費用加計扣除政策可以提升企業業績，削弱企業持有金融資產的“投資替代”動機，抑制金融化。

然而，研發費用加計扣除政策也可能會促使金融化。“蓄水池”理論認為由于金融資產具有流動性高，易于變現的特點，企業會出于預防性目的而持有金融資產。當企業感知到內外部不確定性時，企業可能會增加金融資產投資以應對未來的不確定性[26]。研發費用加計扣除政策可能會增加企業感知到的不確定性，促使企業金融化。政府新政策的推出在政策制定、執行和立場變更上具有不確定性[27]。繼財稅〔2015〕119號宣布以負面清單的形式對研發費用加計扣除進行管理后，同年國家稅務總局又接連發布了國家稅務總局公告2015年第97號，對研發人員范圍、從事多項投資活動的費用扣除限額、核算要求等進行了細化規定。在新政策的執行過程中可能會有執行方式、政策導向、實施細則等方面的變動，企業存在通過改變未來的投資領域和投資方式以應對政策變化的壓力，這會增加企業感知到的不確定性[28]。研發費用加計扣除政策為企業創新提供稅收紅利，激勵企業進行創新項目投資，這給予企業機遇的同時也使企業面臨多方面調整的壓力，在此情況下，企業可能需要調整發展戰略、改變生產經營決策和投資決策[29]。與此同時，研發費用加計扣除政策激勵行業內企業進行創新投資，企業面臨行業內競爭手段變化、未來產品市場需求和市場形勢變化的狀況[27]，因此需要配置更多的流動性資產以應對未來的調整。由于政策變更壓力、企業自身調整壓力、行業和市場變動壓力，研發費用加計扣除政策可能會增加企業感知到的不確定性，使得企業會增加流動性儲備，提高金融化。研發費用加計扣除政策還可能引發管理者代理問題，促使企業金融化。研發費用加計扣除政策作為一種稅收補貼方式，并沒有對節稅資金流向做出規定，使得企業運用稅收優惠進行投資活動時具有較強的自主性[30]，由于稅收優惠后續資金流向缺乏持續性監督和信息反饋，可能滋生道德風險和逆向選擇問題。在追求短、平、快利潤的驅使下，部分為實體經濟提供的融資可能并沒有進入實體經濟，反而繼續留在虛擬經濟中造成資金空轉[31]。由于稅收優惠的后續監督缺失，企業可能會利用研發費用加計扣除帶來的現金流量進行金融資產投資，促進金融化。在此基礎上，本文提出競爭性假設1和假設2。

H1研發費用加計扣除政策能夠抑制企業金融化。

H2研發費用加計扣除政策能夠促進企業金融化。

四、研究設計

(一)數據來源

2015年11月發布的財稅〔2015〕119號文件首次用負面清單方式識別適用研發費用加計扣除政策的企業，放寬了研發費用加計扣除適用的企業范圍，是研發費用加計扣除政策改革中最為典型和重要的調整，故本文研究這次研發費用加計扣除政策的政策效果。本文以2013-2019年A股上市公司為樣本，對樣本區間的選擇主要考慮了以下方面：2008年爆發的金融危機使得大量企業破產，金融市場陷入癱瘓，這一重要外生事件可能對本研究結果產生影響；2020年新冠疫情在全國范圍內的爆發也可能對企業行為產生重要的外生性沖擊。而2013年財稅〔2013〕70號政策擴大了研發費用加計扣除范圍，且規定適用研發費用加計扣除政策的企業為“從事《國家重點支持的高新技術領域》和《當前優先發展的高技術產業化重點領域指南(2007年度)》規定項目的企業”，因此在2016年前享受研發費用加計扣除的企業多為高新技術企業[32-33]。這一政策特點為區分企業在2016年前是否受研發費用加計扣除政策的影響提供了便利。排除重大外生事件對本研究可能產生的影響，考慮到數據的充分性和實驗組區分的科學性，本文選取2013-2019年作為樣本區間。

本文對樣本數據按照以下原則進行篩選：(1)剔除ST、退市以及暫停上市企業的樣本；(2)由于金融企業與其他企業存在顯著差異，本文將金融企業的樣本予以剔除；(3)剔除數據缺失值的樣本；(4)對所有連續變量在上下1%水平上進行縮尾處理。企業微觀數據來自于國泰安數據庫，并結合企業年報對樣本數據進行必要的整理和補充，宏觀數據來源于銳思數據庫，數據分析和處理使用Stata15.0軟件。

(二)變量定義

1.企業金融化

有學者采用金融資產與總資產的比值來度量企業金融化[34—35]，該指標值越大，表明持有金融資產數量越多，企業金融化程度越大。其中，金融資產包括交易性金融資產、持有至到期投資、可供出售金融資產、買入返售金融資產、金融衍生品、發放貸款與墊款、投資性房地產與長期股權投資。之所以排除貨幣資金，是由于貨幣資金與企業日常經營活動相關，對企業進行投資決策獲得資本增值作用并不明顯；此外，本文之所以將投資性房地產歸入到金融資產中，是由于企業持有投資性房地產主要是為了投機套利，而不是進行生產經營活動[34]。

2.研發費用加計扣除政策

按照雙重差分的原理，本文以政策實施年份虛擬變量與實驗組虛擬變量的乘積表示研發費用加計扣除政策。財稅〔2015〕119號政策頒布時間雖然為2015年11月，但實際執行年份為2016年，因此本文將2016年作為政策實施年份。2016年前享受政策的多為高新技術企業，而財稅〔2015〕119號政策則規定除煙草制造業、住宿和餐飲業、批發和零售業、房地產企業、租賃和商務服務業及娛樂業等六大行業外，其余行業企業均可享受研發費用加計扣除政策，政策的適用范圍擴大。由于雙重差分模型需要對照組在政策實施前后均不受政策影響，實驗組在政策實施前不受政策影響而實施后受到影響。參考已有學者的研究[6]，本文采用以下方法區分實驗組和對照組，在2016年后適用研發費用加計扣除政策并在2016年前不適用政策的企業(實驗組)、在2016年前后均不適用研發費用加計扣除政策的企業(對照組)。實驗組企業應滿足：在2016年后受到研發費用加計扣除政策的影響，屬于“適用研發費用加計扣除政策的行業”，即負面清單規定的六大行業外的企業；在2016年前未受到研發費用加計扣除政策的影響，即2016年前未被認定為高新技術企業。對照組企業應滿足：在2016年后未受到研發費用加計扣除政策的影響，屬于負面清單規定的六大行業內的企業；在2016年前未受到政策的影響，2016年前未被認定為高新技術企業。

3.控制變量

公司特征、治理結構與宏觀經濟環境是影響企業金融化的重要因素，本文參考王紅建等(2016)[36]、曹豐和谷孝穎(2021)[13]的研究，控制了公司特征變量：企業年齡(Age)、公司規模(Size)、資產負債率(Leverage)、流動資產周轉率(Asseturn)、凈資產收益率(Roa)、固定資產占比(Tangi)、企業現金流(Cfo)與托賓Q值(TobinQ)；控制了公司治理層面變量：高管持股比例(Execu)與是否兩職合一(Dual)；控制了宏觀經濟環境變量：GDP增長率(GDPGrowth)與貨幣供應量增長率(M2Growth)。

表1 變量設計

(三)模型設定

本文采用雙重差分模型進行分析，該模型被廣泛應用于公共政策評估中。由于研發費用加計扣除政策對于企業的影響是外生的，通過雙重差分模型可以很大程度上消除逆向因果關系所導致的內生性問題。其基本思想是利用政策的準自然實驗，將全部樣本劃分為享受研發費用加計扣除政策優惠的企業(處理組)與未享受研發費用加計扣除政策優惠的企業(控制組)，形成準自然實驗，根據同一個個體在研發費用加計扣除政策實施前后進行一次差分，消除個體不隨時間變化影響的差異；然后，本文就實驗組與對照組進行二次差分，以消除個體隨時間變化影響的差異，經過雙重差分，最終得到研發費用加計扣除政策影響的凈效應。

本文參照李新等(2019)[33]、吳秋生和王婉婷(2020)[37]的研究，采用雙重差分模型和固定效應模型，構建模型(1)。

Finanit=α+β×Treatit×Policyit+μi+λt+εit

(1)

其中，Finanit表示i企業第t期的金融化水平，該值越大，企業金融化水平越高；Treatit表示是否享受研發費用加計扣除政策企業的虛擬變量，如果企業屬于享受研發費用加計扣除政策優惠的企業為1，否則為0；Policyit為政策實施時間虛擬變量，研發費用加計扣除政策實施之后為1，否則為0。回歸系數β表示研發費用加計扣除政策對企業金融化的影響。本文還控制了企業個體效應μi，考慮不隨時間變化影響的企業特征因素；控制了年份固定效應λt，考慮了隨時間變化影響的企業特征因素。各變量的設計參見表1。

五、研發費用加計扣除政策對企業金融化的影響

(一)主要變量描述性統計

從表2的主要變量描述性統計結果看，Finan均值為0.08，說明企業金融資產占比平均為7.71%；Finan最小值為0，最大值為0.66，標準差為0.11，說明企業之間的金融化水平存在較大差異。Treat均值為0.77，表明77.22%的企業享受了研發費用加計扣除政策。其他變量的描述性統計結果與已有研究基本一致，不再贅述。

表2 變量描述性統計結果

(二)研發費用加計扣除政策對企業金融化的影響

為了提高檢驗的穩健性，本文采用逐步回歸法，回歸結果如表3所示。列(1)為只包含政策交乘項并控制個體和時間的雙重固定效應模型，本文關注的政策交乘項Treat×Policy的系數為-0.01且在0.01的水平上顯著；考慮到企業自身特征和宏觀經濟形勢會影響企業金融化水平，列(2)加入企業控制變量進行回歸，Treat×Policy系數為-0.01且在0.01水平上顯著；列(3)進一步加入企業治理層面的變量進行回歸，Treat×Policy系數為-0.02且在0.01的水平上顯著；列(4)為加入宏觀層面控制變量進行回歸，Treat×Policy系數為-0.02且在0.01水平上顯著，即享受研發費用加計扣除政策的企業持有金融資產較少，研發費用加計扣除政策對企業金融化有顯著的抑制作用，這恰好證明本文假設1。

表3 研發費用加計扣除政策對企業金融化影響的回歸結果

六、穩健性檢驗

(一)平行趨勢檢驗

雙重差分模型要求實驗組與對照組滿足平行趨勢，即實驗組與對照組在研發費用加計扣除政策前對企業金融化影響具有相同變化趨勢。為了驗證樣本滿足平行趨勢，本文分別設定各年度虛擬變量，將是否享受研發費用加計扣除政策企業虛擬變量(Treat)與年度虛擬變量交乘，若交乘項在研發費用加計扣除政策實施前不顯著，在政策實施后顯著，說明本文樣本滿足平行趨勢，平行趨勢回歸結果參見表4。可以看出：Treat×Year2013、Treat×Year2014、Treat×Year2015系數分別為0.02、0.01、0.003，都不顯著。Treat×Year2016系數為-0.02，在0.1水平上顯著；Treat×Year2017系數為-0.03，在0.01水平上顯著；Treat×Year2018系數為-0.02，在0.05水平上顯著，這表明樣本滿足平行趨勢的假定。

表4 穩健性檢驗：平行趨勢檢驗的回歸結果

(二)安慰劑檢驗

由于實驗組與對照組企業自身情況不同，企業金融化差異可能是由于兩組樣本之間不可觀察的因素，而不是由于研發費用加計扣除政策，為了排除上述因素的影響，本文將研發費用加計扣除政策分別提前一年、兩年，假定研發費用加計扣除政策實施年度分別為2015年與2014年，設定實驗組與虛擬政策實施年度變量交乘項，即Treat×Policy，然后進行回歸分析，如果交乘項系數不顯著，則表明本文假定研發費用加計扣除政策實施年度并不能對企業金融化產生顯著影響，企業金融化是2016年實施的研發費用加計扣除政策所致，本文安慰劑檢驗的回歸結果參見表5。列(1)是假定政策實施年度是2015年的回歸分析結果，Treat×Policy系數為0.01，并不顯著；列(2)是假設政策實施年度是2014年的回歸分析結果，Treat×Policy系數為0.01，并不顯著，這說明企業金融化的減少是由于2016年國家執行研發費用加計扣除政策所致。

表5 安慰劑檢驗的回歸結果

(三)傾向得分匹配法

雙重差分法要求實驗組與對照組具有共同趨勢，即企業之間除了是否享受研發費用加計扣除之外，在其他特征方面不存在顯著差異。傾向得分匹配將對照組樣本根據協變量與實驗組進行匹配，使得實驗組與控制組兩組樣本除了在是否享受研發費用加計扣除政策之外，在其他特征方面相同。這在一定程度上可以解決樣本的自選擇問題。參照王藝凱等(2020)[38]、吳秋生和王婉婷(2020)[37]的研究，本文將Size、Leverage、Tangi、Asseturn、Cfo、GDPGrowth、Resad(創新投入與營業收入比值)作為協變量，Treat作為因變量，進行Logistic回歸，采用最近鄰匹配方法進行1∶1匹配，各變量的標準化偏差均小于0.1，從t統計量結果來看，匹配后的對照組與實驗組在協變量方面并不存在顯著差異，匹配效果較好。對匹配后的樣本采用雙重差分方法進行回歸分析，為了證明本文結論的穩健性，采用逐步回歸，結果參見表6。列(1)是僅控制個體與年份固定效應的回歸分析結果，Treat×Policy回歸系數為-0.01，在0.01水平上顯著；列(2)是在列(1)基礎上加入公司財務層面控制變量的回歸分析結果，Treat×Policy回歸系數為-0.01，在0.01水平上顯著；列(3)是在列(2)基礎上加入公司治理層面變量的回歸分析結果，Treat×Policy回歸系數為-0.03，在0.01水平上顯著；列(4)為加入了宏觀層面變量的回歸分析結果，Treat×Policy回歸系數為-0.03，在0.01水平上顯著，這進一步說明研發費用加計扣除政策能夠抑制企業金融化，這正與假設1相符。

表6 PSM-DID的回歸結果

(四)改變因變量的衡量方式

已有學者對于企業金融化程度的界定存在顯著差異。有學者并沒有將買入返售資產與長期股權投資包括在金融資產范圍[39]。本文參照杜勇等(2020)[39]方法采用金融資產除以總資產比值度量企業金融化并進行回歸分析，結果參見表7。列(1)僅控制個體與年份固定效應的回歸分析結果，Treat×Policy回歸系數為-0.01，在0.01水平上顯著；列(2)在列(1)基礎上增加公司特征變量的回歸分析結果，Treat×Policy回歸系數為-0.01，在0.01水平上顯著；列(3)是在列(2)基礎上加入公司治理層面變量的回歸分析結果，Treat×Policy回歸系數為-0.02，在0.01水平上顯著；列(4)加入了宏觀層面變量的回歸分析結果，Treat×Policy回歸系數為-0.02，在0.01水平上顯著，這進一步說明在使用改變因變量度量方法后，仍可證明研發費用加計扣除政策能夠抑制企業金融化，這正與假設1相符。

表7 改變因變量衡量方式后的回歸結果

七、進一步討論

(一)作用機制檢驗

1.內部現金流的中介作用機制檢驗

“蓄水池”理論認為企業持有金融資產是出于預防性動機，即為了應對未來不確定性。研發費用加計扣除政策可能會增加企業現金流，在此情況下，企業將沒有必要保留較多金融資產。為了驗證這一作用機制，本文參照李連燕和張東廷(2017)[40]方法，采用內部現金流充裕度作為中介變量，分析研發費用加計扣除政策對企業金融化影響的作用機制。對于內部現金流充裕度，本文用ICA表示，采用經營性現金流與流動負債比值度量，該值越大，說明企業內部現金流充裕度越高。表8列(1)和列(2)是以內部現金流充裕度為中介變量的回歸結果，列(1)Treat×Policy系數為0.31，在0.01水平上顯著；列(2)為加入ICA之后的回歸分析結果，Treat×Policy系數為-0.03，在0.05水平上顯著，ICA系數為-0.01，在0.01水平上顯著。對中介效應進行Sobel檢驗，得到Z統計量值為4.04，并在0.01水平上顯著。研發費用加計扣除政策通過增加企業內部現金流充裕度，緩解了企業將金融資產作為流動性儲藏的“蓄水池”動機，抑制企業金融化。

2.主業業績的中介作用機制檢驗

“投資替代”理論認為企業配置金融資產是由于實體投資收益較低，企業為了追求短期利益，會將資金投向短期見效快的金融資產。研發費用加計扣除政策可能會提高企業主業業績，縮小金融資產與實體資產投資利潤率之間的差距，弱化金融資產替代動機。為了證明“投資替代”動機，本文采用企業主業業績作為中介變量，用Coreperf表示，分析研發費用加計扣除政策對企業金融化的影響。本文參照張成思和張步昊(2016)[18]方法，對主業業績進行度量，構建模型(2)。

表8列(3)和列(4)是主業業績作為中介變量的回歸分析結果，列(3)Treat×Policy回歸系數為0.03，在0.05水平上顯著；加入Coreperf變量后，Treat×Policy回歸系數為-0.02，在0.01水平上顯著，Coreperf系數為-0.03，在0.01水平上顯著，表明主業業績會抑制企業金融化。Sobel檢驗的Z統計量值為-2.86，并在0.05水平上顯著，說明主業業績具有部分中介作用。研發費用加計扣除政策通過提升主業業績，弱化了金融資產“投資替代”動機，抑制金融化。

(二)異質性分析

1.不同產權性質下研發費用加計扣除政策對金融化的影響

不同產權性質下，研發費用加計扣除政策對金融化的影響可能存在差異。首先，國有企業與非國有企業經營目標與資源稟賦存在顯著差異，國有企業在經營決策方面需要服從國家經濟發展與宏觀調控要求，與非國有企業相比，其往往會承擔更多社會責任，不單純以經濟效益為唯一目標，這會削弱金融資產的投資替代動機；其次，國有企業有國家財力作為保障，與非國有企業相比，國有企業具有良好的信譽與形象，其更容易獲得稅收、補貼等政策優惠，在國有企業面臨虧損時，其往往會獲得政府與銀行貸款等的支持，導致預算軟約束問題。由于研發費用加計扣除政策通過增加企業現金流削弱企業“蓄水池”動機，抑制金融化。充足的現金流和財政保障使得國有企業對研發費用加計扣除政策帶來的現金流優惠并不敏感，研發費用加計扣除政策對抑制國有企業金融化的效果可能并不顯著。

不同產權性質下研發費用加計扣除政策對企業金融化的影響參見表9。可以看出：在國有企業樣本中，Treat×Policy系數為0.01，并不顯著，在非國有企業樣本中，Treat×Policy系數為-0.03，在0.01水平上顯著，表明在非國有企業研發費用加計扣除政策對金融化具有顯著的抑制效應。為檢驗兩組樣本的組間差異是否顯著，本文采用“自抽樣法(Bootstrap)”，通過自體抽樣(Boot-Strap)1 000次得到經驗P值為0.01，在0.01水平上顯著，表明國有企業與非國有企業的組間差異顯著。

表8 中介效應檢驗的回歸結果

表9 產權性質異質性分析的回歸結果

2.不同生命周期下研發費用加計扣除政策對金融化的影響

生命周期理論認為不同生命周期階段企業在產品市場、客戶偏好等方面具有差異化特點。研發費用加計扣除政策對不同生命周期階段企業金融化影響可能顯著不同。在成長期階段，企業規模較小，前期資金積累較少，企業很難獲得銀行等金融機構的支持，導致企業資金來源受限[41]，在此情況下，企業將有動機保留金融資產滿足流動性需求，研發費用加計扣除政策通過增加現金流抑制企業金融化的效應可能較為明顯，并且該階段的企業需要大量的研發投入從而獲得市場認可和提升市場地位，企業對于研發費用加計扣除政策的政策紅利較為敏感。在成熟期階段，企業具有穩定的盈利能力與資金來源，容易獲得銀行等金融機構的支持，面臨融資約束現象較少，企業持有金融資產保持流動性的動機較弱，在此情形下，研發費用加計扣除政策通過增加企業現金流或提升企業主業業績，抑制企業金融化的現象可能并不明顯。在衰退期階段，企業產品滯銷，經營風險加大，財務狀況惡化，主業業績下降較為明顯，企業管理者配置金融資產獲取高額收益的動機可能較為強烈，而進行研發創新的熱情反而不高，對研發費用加計扣除政策的敏感性也不高。

已有文獻通常采用綜合指標法、單變量法與現金流量模式法劃分企業生命周期，將企業生命周期劃分為成長期、成熟期與衰退期。現金流量法利用經營活動、投資活動與籌資活動現金凈流量來區分不同生命周期，該方法可以有效避免主觀方法劃分生命周期的缺陷，具有較強的可操作性與客觀性。本文采用現金流量法劃分企業生命周期，具體參見表10。不同生命周期下研發費用加計扣除政策對企業金融化的影響，參見表11。列(1)是成長期企業的回歸分析結果，Treat×Policy回歸系數為-0.03，在0.01水平上顯著；列(2)是成熟期企業的回歸分析結果，Treat×Policy回歸系數為-0.01，并不顯著；列(3)是衰退期企業的回歸分析結果，Treat×Policy回歸系數為-0.03，并不顯著，說明研發費用加計扣除政策能夠顯著抑制成長期企業的金融化，對于成熟期與衰退期企業并不顯著，對成長期和成熟期企業進行自體抽樣(Boot-Strap)1 000次得到經驗P值為0.005，在0.01水平上顯著，成長期與衰退期企業經驗P值為0.06，在0.1水平上顯著，表明成長期企業與成熟期、成長期與衰退期企業的組間差異顯著。成熟期與衰退期企業的經驗P值為0.35，組間差異并不顯著。

表10 企業生命周期識別方式

(三)研發費用加計扣除政策對企業創新投入與固定資產投資的影響

本文認為研發費用加計扣除政策能夠抑制金融化，并不代表該政策能夠促進實體企業發展。本文進一步驗證研發費用加計扣除政策是否能夠引導企業轉變經濟增長方式，從投資驅動轉變為創新驅動，發揮促進實體企業的作用。研發費用加計扣除政策要求企業研究開發的費用化支出以及資本化形成無形資產的攤銷，在據實扣除基礎上加計扣除，該政策目的在于鼓勵企業在生產領域進行投資。本文從研發創新投入與固定資產投資方面分析研發費用加計扣除政策對于企業實體投資的影響，對于研發創新投入、固定資產投資分別采用研發創新支出/總資產比值、(固定資產+在建工程+工程物資)/總資產表示。本文參照李新等(2019)[33]文獻，以Leverage、Size、Asseturn、Roa、Cfo、Age、TobinQ、Dual、Execu、GDPGorwth、M2Gorwth、Growth(營業利潤增長率)、SOE(是否為國有企業)作為控制變量進行回歸。

研發費用加計扣除政策對企業創新投入與固定資產投資的影響參見表12。列(1)是以創新投入為因變量的回歸分析結果，Finan系數為-0.01，在0.01水平上顯著，說明金融化能夠對創新投入產生擠出效應；Finan×Treat×Policy系數為0.005，在0.1水平上顯著，表明研發費用加計扣除政策能夠緩解金融化的擠出效應，促進企業創新投入；Treat×Policy回歸系數為0.001，在0.05水平上顯著，說明研發費用加計扣除政策促進了企業創新投入，企業金融化會擠出企業創新投資，不利于企業實體產業發展。研發費用加計扣除政策的實施不僅激勵企業創新投資，還有利于防止金融資產在實體經濟外空轉，激勵企業將金融資產收益投入創新活動中，發揮金融資產反哺實業的作用，促進實體企業“脫虛向實”。列(2)是以固定資產投資為因變量的回歸分析結果，Finan回歸系數為-0.08，在0.01水平上顯著，說明金融化對固定資產投資產生了擠出效應；Finan×Treat×Policy回歸系數為-0.04，并不顯著，表明研發費用加計扣除政策允許企業在研究開發費用支出加計扣除，相當于國家承擔了企業在創新過程中的部分風險，降低了企業研究開發成本，減少了創新風險，激勵企業進行創新投入。但該政策對于降低固定資產投資成本，減少固定資產投資風險作用較小，激勵企業進行固定資產投資作用效果不明顯。

表11 生命周期異質性分析的回歸結果

表12 研發費用加計扣除政策與企業創新投入、固定資產投資

八、結論與啟示

近年來，實體企業金融化問題日益突出，企業金融資產持有比例呈現逐年增長態勢，實體企業過度持有金融資產不僅擠占企業資源還導致金融系統性風險增加，不利于企業高質量發展。本文以2015年研發費用加計扣除政策為背景，以2013-2019年A股上市公司為樣本，分析研發費用加計扣除政策對企業金融化的影響，研究發現：(1)研發費用加計扣除政策抑制了企業金融化。(2)機制分析表明研發費用加計扣除政策通過增加企業現金流，緩解企業持有金融資產的“蓄水池”動機，抑制了金融化；研發費用加計扣除政策通過提高主業業績，發揮對金融資產投資替代作用，抑制了金融化。(3)異質性分析表明：與國有企業相比，研發費用加計扣除政策更能夠抑制非國有企業的金融化；與成熟期、衰退期企業相比，研發費用加計扣除政策更能夠抑制成長期企業的金融化。本文有助于深入理解企業金融化動機，為多元化評估研發費用加計扣除政策效果提供了一定參考。

在此基礎上，本文提出如下政策建議：第一，重塑金融化政策范式，引導金融體系回歸本源。本文研究發現，“流動性儲藏”和“投資替代”是企業持有金融資產的重要原因，而支持實體經濟發展的研發費用加計扣除政策對于緩解金融資產擠出實體投資，發揮金融資產反哺企業實體經濟作用具有積極意義。金融化本身并不必然導致經濟和社會波動，關鍵是確保企業充分利用金融市場的功能而非將其作為投機的溫床。在限制和規范中國金融市場的同時，供給側結構性改革更應高度重視實體經濟發展，增強實體經濟盈利能力，減少實體經濟與金融市場利潤差距過大的問題，從根源扭轉企業持有金融資產的“投資替代”動機，才能引導金融體系回歸本源，發揮金融資產服務實體經濟的作用。

第二， 根據企業特征制定差異化政策，加強政策間的協調性。研發費用加計扣除政策對不同類型企業的金融化行為存在異質性作用，應注意政策“普適性”和“特惠性”相協調，科學把握政策的平衡點。在向非國有企業和成長型初創企業適當傾斜，給予較大力度優惠的同時，也要考慮到微觀企業參與金融市場的逐利性動機，以防止政策的實施效果不明顯。深化國有企業改革，激發國有企業創新動力，發揮國有企業資源優勢和模范帶頭作用。拓寬非國有企業和初創型企業融資渠道，使研發費用加計扣除政策與良好的營商環境、市場環境、融資環境相輔相成，引導企業“脫虛還實”。

第三，堅持并完善研發費用加計扣除政策，持續釋放減稅紅利。本文研究發現研發費用加計扣除政策在實現企業“脫虛向實”，引導金融資產反哺實體經濟方面有積極的作用。應堅持并擴大研發費用加計扣除政策適用范圍，提高研發費用加計扣除比例，進一步減少限制門檻，降低企業稅收負擔，促進實體經濟發展，實現發展質量變革、效率變革、動力變革，推動經濟回歸正常軌道、確保運行在合理區間。