薪酬管制會影響國有企業投資偏好嗎？
——基于2015年“限薪令”的準自然實驗

(四川大學經濟學院， 四川 成都 610065)

一、引言

近些年，國企高管“天價薪酬”及“業績升薪酬升，業績降薪酬不降”的薪酬粘性現象頻發，受到社會各界關注[1]。基于此，我國政府先后頒布三次薪酬管制政策，對國企高管的薪酬進行約束和管制。2009年8月，人社部等六部門聯合發布了我國第一個限薪政策《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》(簡稱2009 年“限薪令”)，規定中央企業高管年薪不得超過職工平均工資的30倍，年薪最高限制在60萬元左右，地方國有企業參照執行。2012年底，中央政治局審議通過了《關于改進工作作風、密切聯系群眾的八項規定》(簡稱“八項規定”)，對包括國有企業管理層在內的黨政領導干部的在職消費等進行了限制性規定。2014年底，中央政治局審議通過了《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》(簡稱2015年“限薪令”)，規定國有企業管理者薪酬由基本年薪、績效年薪與任期激勵收入三部分組成。其中，基本年薪不超過上年度企業職工平均薪酬的兩倍，績效薪酬不能超過基本薪酬的兩倍，任期激勵不能超過總薪酬的30%，總年薪在普通職工年薪的7-8倍左右，地方國有企業參照執行。薪酬管

制政策的出臺有利于規范國企薪酬管理體系，縮小內部薪酬差距，維護社會公平正義。根據薪酬激勵理論，薪酬契約將直接影響管理層的動機和行為，進而影響企業的投資經營決策。關于薪酬管制與企業投資行為的已有研究大多集中于對投資效率的影響。例如，劉星和臺文志(2020)[2]研究發現2015年“限薪令”抑制了央企的投資效率；姚文英和張曉鳳(2021)[3]研究得出2009年“限薪令”抑制了企業的過度投資。還鮮有文獻關注薪酬管制對企業投資偏好的影響，即對實業投資和金融投資的選擇傾向。近些年，隨著全球金融化趨勢加劇以及實體經濟發展的整體低迷，越來越多的非金融企業開始將金融資產作為投資的主要方向，尤其是一些非金融國企也出現“脫實向虛”傾向，嚴重影響企業未來的發展[4]。由于薪酬管制直接關乎高管的個人利益，而企業投資偏好一定程度上受高管動機影響，短視的高管可能會減少研發支出等實業投資比例[5]，增加可短期獲利的金融投資。故提出疑問：薪酬管制是否會影響國企在實業投資和金融投資上的選擇偏好？本文選擇“史上最嚴”的2015年“限薪令”為研究對象，以2007-2021年A股上市企業數據為研究樣本，采用雙重差分模型分析薪酬管制對國企投資偏好的影響。

本文的邊際貢獻為：第一，關注薪酬管制對國企投資偏好的影響，拓寬了薪酬制度改革和企業投資行為的研究范圍。本文研究發現，合理有效的薪酬管制將有利于擴大國企實體投資，抑制金融化傾向。而黨的二十大報告提出，堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。故本文為國企聚焦實體經濟發展，避免“脫實向虛”提供了理論補充。第二，高管薪酬對企業投資的影響機制仍存在“黑箱”，本文中介機制檢驗證實了薪酬管制主要通過高管動機及努力程度來影響企業投資偏好，而股權激勵也會對投資偏好產生調節效應。因此，對薪酬激勵和股權激勵等影響機制的探索，豐富了企業投資領域的研究。第三，本文還對2009年“限薪令”、2012年“八項規定”和2015年“限薪令”三次薪酬管制政策的影響進行了綜合比較，總結了薪酬管制政策對國企投資偏好的影響規律，為進一步優化薪酬制度改革提供了有益啟示。

二、文獻綜述與研究假設

(一)薪酬管制的研究現狀

關于國企薪酬管制的研究主要分為兩類，一類是沿“薪酬管制——高管薪酬變化”思路研究其有效性。學界普遍認為2009年“限薪令”的實施效果并不明顯，高管薪酬未得到有效抑制[6-7]。2015年“限薪令”一定程度上抑制了高管的不合理薪酬，減緩了高管薪酬增長速度[8-9]。另一類是沿“薪酬管制—高管行為—企業經營變化”思路研究限薪令對企業經營狀況的間接影響。一些學者關注企業績效，認為薪酬管制既可能通過降低高管超額薪酬來促進企業績效的提升[10]，也可能抑制高管工作積極性，刺激高管使用權力謀求私利從而對企業業績產生負面影響[11-12]。一些學者關注創新，李鈺和王平(2022)[13]認為薪酬管制削弱了對高管的激勵，抑制了國企的創新研發投入。李追陽和余明桂(2018)[14]則發現薪酬管制可以避免高管追求利益的短視行為，推動企業創新，提升了創新效率。此外，還有學者關注全要素生產率，黃賢環和王瑤(2020)[15]研究發現2009年、2012年和2015年三次薪酬管制都顯著抑制了國企全要素生產率的提升。本文側重于對企業投資偏好的討論。薪酬管制政策的出臺使高管通過正式契約獲得高貨幣薪酬的渠道受阻，降低了管理層的顯性激勵，高管很可能通過在職消費或擴大投資等方式來獲取其他收益。陳信元等(2009)[16]發現在職消費可能成為高管的替代性激勵，薪酬管制將引發高管更大程度的在職消費行為。然而，隨著2012年“八項規定”出臺、新一輪國企改革的推進以及中央政府反腐力度的空前加大，國企高管腐敗行為得到了有效控制，過度在職消費已不再是他們獲取替代性收益的主要途徑[17-18]。在薪酬管制背景下，國企高管最有可能通過變更投資渠道(如擴大金融投資)來尋求私人收益。因此，本文試圖沿著“薪酬管制—高管行為—企業經營變化”思路研究薪酬管制對企業投資偏好的影響。

(二)企業投資偏好分析

企業投資偏好，指企業在有限資源條件下做出的投資方式選擇與傾向。企業投資偏好按性質可分為實業投資偏好和金融投資偏好。實業投資指企業將資金投放于生產經營領域，通過升級技術或擴大生產規模來獲取營業利潤的投資，具體表現為增加固定資產、無形資產、研發投入等。實業資產是企業核心資產，高管會將主要精力和資源集中在實業投資，以提升企業核心競爭力和公司價值。金融投資指企業將資金投放于金融資本市場，通過買賣金融產品及衍生品獲取股利或利息的投資，具體表現為購買股票、債券、期貨、期權等[19]。企業進行金融投資一般出于以下兩種動機：一是預防性動機。相比于固定資產，金融資產具有較強的流動性和變現能力，當出現資金困難時，企業可以通過出售金融資產來緩解財務壓力，支持主業發展[20-21]。適當的金融投資有利于降低企業經營風險，起到良好的預防效果；二是獲利性動機。受高投資回報率的誘導，實體企業的股東和管理層容易形成投資短視[22]，將更多資金投入金融市場，在經營過程中逐漸偏離實業經營活動[23-24]。本文認為國有企業的金融投資行為主要出于獲利性動機。因為國企與政府存在天然的聯系，比非國企更容易獲取政府資金扶持[25]，而金融機構發放貸款也會向國企傾斜，使其面臨的外部融資約束減輕[12]。在資源約束條件下，企業實業投資和金融投資是此消彼長的關系。已有研究證明了實體企業大幅增加金融投資會擠出固定資產投資和研發投資，威脅企業的長遠發展[26-27]。企業對實業投資和金融投資的選擇偏好，一方面受外部市場環境影響，當經濟政策不確定性增加時，越來越多的企業會將投資轉向金融市場[28-29]；另一方面取決于高管在短期盈利和長期價值之間的權衡。

(三)薪酬管制對國企投資偏好的影響

薪酬管制對國企投資偏好可能存在擴大金融投資或擴大實業投資不同方向的影響。

首先，薪酬管制政策的出臺導致貨幣薪酬數量和增長受限，高管出于風險規避、偷懶心理等原因產生短視行為，進而擴大金融投資。2015年“限薪令”將高管薪酬水平限定在員工平均薪酬的7-8倍，不僅使高管薪酬在縱向上低于原先水平，還使得行政任命高管薪酬在橫向上低于市場化選聘的高管薪酬。根據參照點理論，行政高管可能會產生不公平感和自我利益被侵蝕的消極心理感知[30]。此時，薪酬管制可能會使高管陷入激勵不足的困境，工作努力程度降低，高管因“懶政”而無心經營主業，投資動機轉向短視。根據高層梯隊理論，短視的高管在進行投資決策時，更加傾向于選擇期限短、交易成本低、收益高的金融投資項目[31]，忽視有利于企業長遠發展的實業投資。此外，國企高管還存在特殊的風險規避機制。對于國企來說，金融投資不僅可以在較短周期內獲得高回報，即使出現虧損，管理者也可以將這些虧損歸咎于金融市場風險等環境因素，從而將自身的風險承擔和利益損害置于最小[20]。因此，薪酬管制的實施導致高管的風險承擔意愿降低[32]，抑制了企業創新等實業投資，從而減少對企業長遠價值的關注[5]。總之，薪酬管制的實施降低了高管薪酬，弱化了高管努力程度并導致了高管短視行為，同時國企高管天生的風險規避偏好特點又強化了高管金融投資的傾向。據此，本文提出假設。

H12015年“限薪令”會擴大國企金融投資，抑制實業投資。

其次，薪酬管制政策優化了高管薪酬結構，有利于形成更合理的薪酬激勵體系，激勵高管注重長期利益，增強創新等實業投資水平。2015年“限薪令”雖然對高管的貨幣薪酬水平做出一定限制，但更重要的意義在于優化了薪酬結構，薪酬與業績深度掛鉤，同時引入任期激勵，整體更強調了企業的長期發展，有助于抑制高管在經營管理中的短視行為，促使他們更注重企業長遠發展，與企業風險共擔、利潤共享。國企高管在投資決策中為了獲取更高的績效薪酬和任期激勵，可能會提升努力程度[33]，更加合理地配置投資資源，積極主動地把握投資機會，提高固定資產、無形資產等實業投資水平。增加實業投資對于高管的好處在于，一方面，實業資產具有長期性，擴大實業投資可以增多高管控制的資源，擴大高管權力，從而為高管構建“企業帝國”帶來便利，增加其獲取經濟利益的機會[34]；另一方面，擴大實業投資中的無形資產投資有利于高管獲取研發創新較高的收益回報率，增強他們的投資意愿和工作努力程度。總之，薪酬管制政策優化了高管薪酬結構，有利于高管規避短期行為，關注企業長期發展，提升工作努力程度，擴大實業投資水平，進而通過業績改善和研發創新來獲取更高的收益補償。據此，本文提出假設。

H22015年“限薪令”會擴大國企實業投資，抑制金融投資。

(四)股權激勵對國企投資偏好的調節作用

薪酬管制實施后，可能會出現非貨幣薪酬的替代性激勵形式，從而對國企投資偏好產生調節效應。國企對高管的激勵包括貨幣薪酬、股權激勵、職級消費(在職消費)、政治晉升等[35]。前兩者為顯性激勵，后兩者為隱性激勵。2015年“限薪令”極大程度上限制了貨幣薪酬對高管的激勵作用，股權激勵、在職消費、晉升激勵可能會成為高管的替代性激勵。由于政治晉升名額有限，無法覆蓋絕大多數國企高管，同時晉升指標存在一定主觀性，高管進入政府序列也面臨著一定的不確定，故晉升激勵作用有限。而在職消費和腐敗行為也因中央“八項規定”和反腐力度的加強得到了有效控制。故本文將最有可能實現的股權激勵作為限薪政策施行后的替代性激勵措施。

近年來，隨著國企改革的深入，國企股權激勵和員工持股改革力度逐年加大。2016 年發布的《國有科技型企業股權激勵和崗位分紅暫行辦法》和《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》，均在不同程度上加快了國企股權激勵的推行。高管股權激勵是授予高層管理者一定股權的長期激勵方式，根據利益驅動假說，給予管理層部分股權可以使其與股東的風險偏好一致、目標函數一致以及利益關系一致。故股權激勵一定程度上能引導高管更關注企業發展質量，減少短視行為，將更多的投資偏向利于企業長期發展的實業資產。由此可見，在薪酬管制的同時，適時擴大股權激勵的范圍和力度，實現短期激勵和長期激勵的有效結合，不失為“疏”“堵”并舉的有效舉措，有助于引導高管關注企業長期價值，改善國企投資行為。據此，本文提出假設。

H3股權激勵對2015年“限薪令”影響下的國企實業投資有正向調節作用。

文章理論分析的基本框架如圖1所示。

圖1 基本分析框架

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

盡管薪酬管制的對象是中央企業的高管，但文件要求地方國企參照執行，故可以將薪酬管制的影響覆蓋至所有國有企業。本文以2015年“限薪令”為主要事件，選取2007—2021年A股上市企業為研究樣本，依據以下要求篩選數據：(1)剔除金融類和房地產類上市公司樣本；(2)剔除ST、*ST的上市公司樣本；(3)剔除主要變量缺失的樣本；(4)剔除2014年以后上市的公司樣本。最終得到2 230家公司，28 816個觀測值。文中所有數據均來自國泰安CSMAR數據庫。為避免極端值對結果的干擾，本文對所有連續變量進行縮尾處理。

(二)模型構建

本文構建了雙重差分模型來識別薪酬管制對國企投資偏好的影響。回歸模型如下

Investi,t=α0+α1Treati+α2Postt+α3Treati×Postt+α4Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(1)

被解釋變量Invest表示企業投資偏好，包括企業實業投資水平Cap和金融投資水平Fin。Treat為處理組虛擬變量，Post為處理期虛擬變量，Treat×Post為雙重差分交互項。Control表示控制變量，δi、Industry和Year用于控制個體固定效應、行業固定效應和年份固定效應。

(三)變量定義

1.被解釋變量

企業投資偏好反映了企業在投資過程中對實業資產或金融資產的選擇傾向。借鑒張成思和張步曇(2016)[26]的做法，采用實業資產占總資產的比例來衡量企業實業投資水平。實業資產包括：固定資產、無形資產、在建工程、工程物資。借鑒杜勇等(2017)[21]、宋軍和陸旸(2015)[36]的做法，采用金融資產占總資產的比例來衡量企業金融投資水平。金融資產包括：交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、持有至到期金融資產、投資性房地產等。需要注意的是，以上金融資產僅適用于2007-2017年間的企業財務數據。由于2018年新企業會計準則對金融資產的處理發生較大變更，取消了“持有至到期投資”和“可供出售金融資產”科目，新增“債權投資”、“其他債權投資”、“其他權益工具投資”以及“其他非流動性金融資產”科目。為保持數據的穩定性與延續性，本文借鑒張成思和鄭寧(2020)[37]的做法，將2018年之前的金融資產數據按舊規則計算，2018年及之后的金融資產數據則按新準則單獨計算(1)金融資產(2007-2017年)=交易性金融資產+衍生金融資產+可供出售金融資產+持有至到期金融資產+投資性房地產；金融資產(2018-2021年)=交易性金融資產+衍生金融資產+投資性房地產+債權投資+其他債權投資+其他權益工具投資+其他非流動性金融資產。。

2.解釋變量

借鑒已有研究[38]，以受到2015年“限薪令”影響的國企為處理組Treat設為1，未受到政策影響的非國企為控制組Treat為0。由于限薪令是在2015年1月1日正式實行，故將2015年及之后的時間段Post賦值為1，之前為0。Treat×Post為雙重差分交互項，是本文模型的主要解釋變量。

3.調節變量和控制變量

本文的調節變量是股權激勵(Mshare)，以管理層持股比例表示。參考王艷林等(2014)[39]和于李勝等(2019)[40]的做法，本文設置了影響企業實業投資和金融投資的控制變量，各變量具體定義見表1。

表1 各變量定義

四、實證結果與分析

(一)描述性分析

表2顯示了本文主要變量的描述性統計結果。在樣本期內，上市企業實業投資水平均值達到0.328，遠高于金融投資水平的均值0.069，表明我國上市公司實業資產占總資產的比重平均達32.8%，公司整體上還是以實業投資為主。圖2描繪了2007-2021年上市國企與非國企高管薪酬的變化趨勢，數據顯示：一方面，國企高管薪酬始終高于非國企薪酬，說明國企高管一直以來都可以憑借著資源優勢或行業壟斷地位拿到高于市場水平的超額薪酬；另一方面，2009—2013年國企高管薪酬穩步上升且與非國企高管薪酬增速大體一致，但2013年之后增速明顯放緩，2015年開始國企高管和非國企高管的薪酬差距進一步縮小并趨于重合。說明2009年以后高管薪酬仍在快速增長，第一次“限薪令”的限薪效果不明顯，但隨著2013年國企改革的不斷深化，國企更加注重市場化經營，加之2015年“限薪令”的出臺進一步優化了國企高管薪酬結構，使國企高管薪酬增速放緩，薪酬水平與市場化薪酬水平趨于一致，第二次“限薪令”有一定效果。

表2 主要變量描述性統計

圖2 樣本期內國企高管和非國企高管的薪酬變化趨勢

(二)基準回歸分析

1.平均效應分析

表3報告了2015年“限薪令”對國企投資偏好的影響。列(1)列(2)檢驗了限薪政策對實業投資(Cap)的影響，回歸結果顯示，在控制了個體、行業和年份固定效應后，無論是否加入控制變量，實業投資交互項Treat×Post的系數均顯著為正，列(2)表明限薪政策實施后，國企實業投資水平增加了0.1%。列(3)列(4)檢驗了限薪政策對金融投資(Fin)的影響，回歸結果顯示，無論是否加入控制變量，金融投資交互項Treat×Post的系數均在1%的水平上顯著為負，由列(4)可知，限薪政策實施后，國企金融投資水平下降了3.1%。以上結果表明，2015年“限薪令”的出臺顯著影響了國企投資偏好，擴大了實業投資水平，降低了金融投資水平。假設1不成立，假設2得到驗證。

表3 2015年“限薪令”對國企投資偏好的平均效應檢驗結果

2.動態效應分析

雙重差分模型需要滿足平行趨勢假設，即在沒有政策干預的情況下，結果變量在處理組和控制組的發展趨勢一致。本文構建以下模型進行平行趨勢檢驗及動態效應分析

Investi,t=β0+β1before3i,t+β2before2i,t+β3before1i,t+β4currenti,t+β5after1i,t+β6after2i,t+β7after3i,t+β8after4i,t+β9Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(2)

其中，before3、before2、before1、current、after1、after2、after3、after4分別代表2015年“限薪令”實施前三年、實施當年、實施后四年的時間虛擬變量與政策虛擬變量的交互項。圖3繪制了平行趨勢檢驗結果圖，左方表示金融投資交互項的回歸系數，右方表示實業投資交互項的回歸系數。如圖所示，政策實施前3年無論是金融投資還是實業投資，回歸系數都接近于0且不顯著，政策實施當年及后2年回歸系數逐漸偏離0且逐漸顯著，說明處理組和控制組在政策實施前不存在明顯的差異，滿足平行趨勢假設。

圖3 平行趨勢檢驗結果圖

為檢驗薪酬管制對國企投資偏好的影響是否存在時間差異，進一步考察2015年“限薪令”實施對國企投資偏好的動態影響。表4中列(1)列(2)報告了對實業投資的動態影響，列(2)顯示實業投資交互項系數從政策實施當年的0.006 0快速上升到第二年的0.013 6，隨后出現小幅波動但仍維持在0.01之上。說明限薪政策實施初期實業投資的提升效果明顯，隨后增長態勢趨于穩定。列(3)(4)報告了對金融投資的動態影響，列(4)顯示金融投資交互項系數在政策實施后始終為負且絕對值逐年變大，說明限薪政策對金融投資的抑制作用是逐漸增強的。可能原因是，2015年后國企改革全面深入開展，除限薪令外，政府還出臺了其他關于內部治理、薪酬改革的措施，這些政策都有利于規范國企高管行為，抑制過度金融投資。

3.按資產類型具體分析

根據企業資產的具體類型，可將實業資產細分為固定資產、無形資產和其他資產(包括在建工程和工程物資)，固定資產投資主要用于企業日常的擴大再生產，而無形資產投資(2)無形資產包括專利權、商標權和著作權，是企業創新投入結果，比R&D支出包含更多創新活動信息。主要反映企業創新活動投入。金融資產細分為短期金融資產和長期金融資產。短期金融資產包括交易性金融資產和可供出售金融資產，而長期金融資產包括衍生金融資產、持有至到期金融資產、投資性房地產和其他流動資產等(3)2018年后會計準則新增的債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資及其他非流動性金融資產屬于長期金融資產。。不同金融資產在流動性、風險和收益性方面各有特點，短期金融資產投資具有投機性，長期金融資產投資具有保值性[4]。本文認為薪酬管制可能對實業投資和金融投資的細分資產存在不同影響。表5報告了2015年“限薪令”對國企不同資產類型的差異化影響。列(1)列(2)列(3)是無形資產(Cap1)、固定資產(Cap2)、其他資產(Cap3)三類實業投資的回歸結果，結果顯示，無形資產投資交互項系數在1%的水平上顯著為正，而固定資產和其他資產投資交互項均不顯著，說明限薪令對實業投資的提升作用主要是通過無形資產的增加來帶動，高管通過擴大無形資產來獲取研發創新帶來的高收益。列(4)列(5)是短期金融資產(Fin1)、長期金融資產(Fin2)兩類金融投資的回歸結果，結果顯示，短期金融資產的交互項系數為-0.044 5且在1%的水平上顯著為負，而長期金融資產的交互項系數為-0.003 6并在10%的水平上顯著為負，短期金融投資下降幅度遠大于長期金融投資，說明2015年“限薪令”對金融資產投資的抑制作用主要來自短期金融資產投資的減少。

表4 2015年“限薪令”對國企投資偏好的動態效應檢驗結果

表5 2015年“限薪令”對國企不同資產類型的差異化影響

(三)穩健性檢驗

為保證上述研究結果的可靠性，本文還進行了以下兩類穩健性檢驗。

1.PSM-DID檢驗

為更好地估計模型，降低樣本選擇帶來的偏誤，本文使用PSM-DID進行穩健性檢驗。首先，選擇基準回歸的控制變量作為協變量進行logit回歸，由此得到傾向得分。表6是傾向得分匹配的logit回歸結果，得出實驗組與控制組的劃分不是隨機的，而是存在顯著的系統性差異。

表6 傾向得分匹配的logit模型估計結果

然后，根據傾向得分按照最近鄰1∶1匹配的方式進行樣本配對，具體結果見表7和圖4。表7顯示，經過傾向得分匹配后，各協變量標準偏差的絕對值均小于10%，且絕大部分協變量的標準偏差在匹配后均存在較明顯的減少幅度，整體樣本符合平衡性檢驗。圖4分別顯示了匹配前后處理組和控制組傾向得分的密度分布。匹配前處理組和控制組的概率密度差異較大，而匹配后兩組樣本的共同支撐區域有了明顯提高，處理組和控制組的傾向得分的概率密度已比較接近，基本滿足共同支撐假設的要求。

表7 平衡性檢驗結果

最后，采用配對后的樣本進行雙重差分估計，得到的回歸結果如表8所示。結果與前述分析一致，即無論是否加入控制變量，實業投資的交互項系數均顯著為正，金融投資的交互項系數顯著為負，說明2015年“限薪令”顯著增加了國企實業投資水平，抑制了金融投資水平。

圖4 匹配前后傾向得分核密度圖

表8 基于傾向得分匹配后的雙重差分模型估計

2.安慰劑檢驗

安慰劑檢驗是一種反事實檢驗，本文把2015年“限薪令”的政策實施時間向前提前1年，假設政策虛擬實施年份為2014年，實證檢驗若無顯著性結果，即可排除限薪令政策以外的其他因素對企業投資偏好的影響，回歸結果如表9所示。結果顯示，若將2015年“限薪令”政策沖擊時間提前一年，無論是否加入控制變量，實業投資交互項和金融投資交互項均不顯著，這一結果進一步證實了本文基準回歸結論的可靠性。

(四)進一步分析

1.中介機制檢驗

基準回歸發現2015年“限薪令”對國企投資偏好有顯著影響。然而，具體影響機制是什么？2015年“限薪令”規定了更為合理的薪酬結構，新的薪酬結構引入任期激勵，有利于抑制高管的短視行為，促使他們更加注重企業長期發展。此時，為了獲取更高的績效薪酬和任期激勵，高管會提高工作努力程度，更加合理地配置投資資源，積極主動地把握投資機會，擴大固定資產、無形資產等實業投資水平，抑制短期金融投資傾向。故本文認為，2015年“限薪令”是通過影響高管努力程度給企業投資偏好帶來變化。基于此，本文以“高管努力程度”為中介變量。借鑒李小榮和張瑞君(2014)[41]、姚建峰等(2020)[42]相關文獻，以資產周轉率(Aturnover)作為“高管努力程度”的替代變量。借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)[43]的檢驗方法，在模型(1)的基礎上增加以下兩個模型用于中介機制檢驗

Aturnoveri,t=γ0+γ1Treati+γ2Postt+γ3Treati×Postt+γ4Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(3)

Investi,t=ζ0+ζ1Treati+ζ2Postt+ζ3Treati×Postt+ζ4Aturnoveri，t+ζ5Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(4)

表9 安慰劑檢驗結果

表10給出中介機制的檢驗結果。列(1)是使用模型(3)檢驗限薪令對高管努力程度影響的結果，顯示交互項顯著為正，說明2015年“限薪令”確實帶來了激勵作用，提高了國企高管的努力程度。列(2)列(3)是使用模型(1)的基準回歸結果，而列(4)列(5)是使用模型(4)加入中介變量后的檢驗結果。結果顯示，加入中介變量后實業投資交互項的系數顯著為正，金融投資交互項的系數顯著為負，但兩者系數的絕對值與加入中介變量前相比均有不同程度的下降，說明高管努力程度在限薪令影響企業投資偏好的過程中起到了部分中介效應。因此，2015年“限薪令”雖然相對降低了高管的基本薪酬，但薪酬結構的優化激勵了高管的長期行為，驅使高管提升努力程度，避免短期行為，從而使投資決策更偏向于實業投資，抑制了金融投資。

2.調節效應檢驗

為了識別股權激勵對投資偏好的調節效應，本文在模型(1)的基礎上加入股權激勵比例(Mshare)作調節變量，構建了三重差分模型

Investi,t=λ0+λ1Treati+λ2Postt+λ3Treati×Postt+λ4Mshare+λ5Treati×Postt×Mshare+λ6Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(5)

表10 中介機制檢驗結果

表11 調節效應檢驗結果

此外，本文還以股權激勵的虛擬變量(Mshare1)用于替換Mshare做穩健性檢驗，當國企執行管理層持股時，Mshare1設為1，否則為0。表11給出股權激勵對國企投資偏好的調節效應檢驗結果，列(1)列(2)分別表示了股權激勵比例對實業投資和金融投資的調節效果，結果顯示，股權激勵與實業投資的交互項系數顯著為正，而股權激勵與金融投資的交互項系數顯著為負，列(3)列(4)是將調節變量替換為股權激勵虛擬變量后對實業投資和金融投資的調節效果，回歸結果依舊穩健。說明股權激勵對2015年“限薪令”影響下的國企“脫虛向實”存在正向調節作用，增加了實業投資，抑制了金融投資。假設3得到驗證。因此，在薪酬管制背景下，高管股權激勵程度越強，企業的內部治理越完善，薪酬激勵與股權激勵的有效配合使得高管工作努力程度被進一步放大，管理者將更注重企業長遠發展，擴大研發創新等實業投資。

表12 異質性檢驗結果

3.異質性檢驗

競爭型國企和壟斷型國企在經營目標和市場地位上有較大區別，薪酬管制對兩類國企投資偏好的影響可能存在差異。參照辛清泉和譚偉強(2009)[44]的國企分類(4)根據2012版證監會行業分類標準，將B、C25、C31、C32、D、G、N等行業設置為壟斷型行業，其他為競爭型行業。，表12分組檢驗了2015年“限薪令”對國企投資偏好的異質性影響，列(1)列(2)顯示了限薪令對壟斷型和競爭型國企實業投資的影響，列(3)列(4)顯示了限薪令對壟斷型和競爭型國企金融投資的影響，結果顯示，壟斷型國企的實業投資交互項系數不顯著，而競爭型國企的實業投資交互項系數在1%的水平上顯著為正，競爭型國企的金融投資交互項系數在1%的水平上顯著為負，而壟斷型國企則不顯著。說明 2015年“限薪令”給競爭型國企實業投資帶來更明顯的正向激勵，對競爭型國企的金融投資有更強的抑制效果，而對壟斷型國企的投資偏好卻沒有影響。主要原因是競爭型國企市場參與度高，薪酬激勵是高管的主要激勵形式，企業投資經營和企業價值很大程度上取決于高管的經營才能與水平，故薪酬管制對競爭型高管的投資行為有較大的影響。而壟斷型國企本身有較穩定的壟斷收益，高管的競爭壓力較小，企業投資對高管的才能和努力程度敏感度較低，故薪酬管制對高管的投資決策沒有影響。這也證實了楊青等(2018)[45]的研究結論，2015年“限薪令”雖然會對高管行為產生一定約束力，但對壟斷性企業的投資經營卻沒有效果。

4.三次薪酬管制政策的比較分析

接下來加入另外兩次薪酬管制政策做比較。為了保證數據的連續性與穩定性，重新劃分樣本期間，考察每次政策沖擊的前后五年，2009年“限薪令”的樣本期為2007-2011年，將2013年設為“八項規定”的開始年且樣本期為2011-2015年，2015年“限薪令”的樣本期為2013-2017年。表13是三次薪酬管制政策各自對國企投資偏好的影響。結果顯示，2009年“限薪令”對國企實業投資和金融投資的影響都不顯著，而另外兩次薪酬管制都顯著提升了實業投資水平，顯著降低了金融投資水平。本文認為，2009年“限薪令”之所以對企業投資偏好沒有影響，可能是因為其高管限薪效果不佳(前文理論分析和實踐描述已證實)，故沒有觸動高管個人收益，從而未引起高管動機與企業投資偏好的變化。而“八項規定”對國企投資偏好產生影響，其原因可能是該政策在實踐中確實約束了國企高管的在職消費，使其“隱性補貼”大幅下降[8]，加之2013年新一輪國企改革開始推行，高管可能會更注重企業長遠發展，選擇適度擴大實業投資等方式來獲得長期利益補償。觀察表13的交互項系數的絕對值，發現2015年“限薪令”帶動實業投資的增長幅度和金融投資的下降幅度幾乎是“八項規定”的兩倍，說明2015年“限薪令”對高管的長期激勵作用更大，進而對國企投資“脫虛向實”的影響效果更明顯。由此總結得出，薪酬管制的有效實施是影響國企投資偏好的前提。

表13 三次薪酬管制對國企投資偏好的影響

五、研究結論與啟示

本文以2015年“限薪令”為研究對象，運用雙重差分法考察了該薪酬管制政策對國企投資偏好的影響。結果表明：(1)2015年“限薪令”總體上提升了國企實業投資水平，抑制了國企金融投資傾向，且這種“脫虛向實”趨勢會隨著時間推移而逐漸增強；(2)對比具體投資類型發現，實業投資的擴大主要以創新研發投資帶動，而對金融投資的抑制作用主要來自短期金融投資減少；(3)影響機理分析得出，限薪令通過優化薪酬結構激發了高管的長期動機，增強了高管的努力程度，進而提升國企實業投資偏好，而股權激勵作為外在調節因素對薪酬管制下的“脫虛向實”起到正向調節作用；(4)異質性分析得出，2015年“限薪令”對競爭型國企的投資偏好影響顯著，而對壟斷型國企沒有影響。(5)進一步比較分析得出，2009年“限薪令”對國企投資偏好沒有影響，而2012年“八項規定”和2015年“限薪令”雖然對國企投資偏好存在相同影響，但從影響程度看，后者帶動國企實業投資增長和對金融投資抑制的效果是前者的兩倍，說明薪酬管制效果越好，薪酬結構越完善，越有利于國企“脫虛向實”。

本文的研究為國企薪酬制度改革和“脫虛向實”發展提供了啟示。

第一，未來的薪酬管制政策在內容上要繼續優化完善高管薪酬結構。通過強化任期激勵、股權激勵等增強高管與股東利益的一致性，激勵高管樹立長遠目標，積極引導高管重視企業主業發展，尤其是增加對研發創新活動的投入。此外，未來的薪酬管制政策要強化組織和執行力度。本文研究得出，薪酬管制的有效實施是優化國企投資偏好的前提。因此，為保障薪酬管制政策的高效落實，可以成立相關工作領導小組負責指導、協調和監督國企的實施情況。

第二，進一步豐富高管的激勵方式。薪酬管制直接影響高管的薪酬水平并通過高管激勵間接影響企業的投資偏好。因此，除完善限薪政策外，還可適當增加高管其他方面的福利待遇，如增加休假、提供彈性工作時間、優化工作環境等，將顯性激勵與隱性激勵相結合，將短期激勵和長期激勵相結合，提升高管投資經營的主動性與積極性，注重實業發展，優化投資偏好。

第三，在制定薪酬管制政策時要遵循市場規律，實行差異化管理，避免“一刀切”。根據競爭型企業和壟斷型企業的特點分類施策。針對競爭型國企，需要強化薪資與企業經營投資的關聯，適度放寬高管薪酬限額，支持企業積極參與市場競爭并強化實業投資信心，使高管的激勵和考核更多地遵循市場運行機制；針對壟斷型國企，嚴格控制高管薪酬限額，避免高管憑壟斷地位獲取超額收益，鼓勵高管和企業積極進行研發創新以提升壟斷國企的創新活力。