中小企業ESG表現與資本成本
——基于政府補助的經驗證據

劉錦珂 （首都經濟貿易大學會計學院 北京 100070）

一、引言

自2002年我國在《上市公司治理準則》中首次要求上市公司必須履行社會責任以來，環境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance），即 ESG 信息的披露越來越為人們所重視，并逐漸成為企業報告中的一個關鍵組成部分。2018年9月，證監會發布《上市公司治理準則》修訂版，首次明確要求上市公司對其環境、社會以及治理方面的信息進行披露。2021年7月，國務院國資委表態已將ESG納入推動企業履行社會責任的重點工作，國有中央企業和地方企業要在ESG體系建設匯總中發揮表率作用。在政策與市場的雙重需求下，國家有關部門密集出臺與ESG相關的政策規定，更是引發政府、企業以及學術界對此議題的高度關注與研究熱潮。

企業是否積極履行ESG責任在很大程度上取決于該行為能否給企業帶來現實的經濟利益。國內外學者普遍認為，履行社會責任的企業，必將提高業績（Surroca等，2010），增加企業價值（崔也光和李博；2018），降低資本成本（Feng和Wu，2021）。但是，學者的研究對象大多是大型企業，對于中小企業的研究相對較少。中小企業代表了全球90%的企業（Bakos等，2020），中小企業在結構、功能等方面與大型企業具有顯著不同，諸如更簡單的管理方式、更為有限的人、財、物資源等特征，均會對ESG投資的有效性產生有異于大型企業的影響。

本文在三個方面增進了關于我國中小企業ESG的研究。首先，本文在我國中小企業本土化發展背景下，探究ESG表現對其資本成本的影響，豐富了中小企業的綠色治理理論。其次，本文通過分解ESG指數，單獨衡量環境、社會和治理三個組成部分對資本成本的影響，對ESG既有文獻進行了必要的補充。最后，本文發現，企業ESG表現能夠通過增加政府補助進而增加資本成本，同時，企業的R&D投入能夠扭轉ESG表現對資本成本的消極影響，因此本文從政府補助及創新投入的角度進一步拓展了ESG研究視角。

二、理論分析與研究假設

中小企業履行ESG責任的收益和成本與大型企業不同。一方面，ESG信息披露的獲益水平可能較低。基于信息不對稱理論，中小企業更簡單的管理結構往往會減少管理者的機會主義行為，并促進股東和管理層的直接溝通。相應地，當委托人和代理人一致時，信息披露的監督作用必然會減弱，并且逐漸消失。因此，從代理理論來說，與大型企業相比較，中小企業披露ESG信息獲利的可能性較低。基于利益相關者理論和信號傳遞理論，由于自身資金較為匱乏，中小企業履行ESG責任更易使利益相關者認為其在“漂綠”，因此更傾向于限制對該企業的投資。另一方面，中小企業提高ESG表現的成本可能會增加。首先，在直接成本方面，ESG表現的提高需要一定的技術知識、廣告技巧、組織計劃和較強的管理能力，而這些可能都是中小企業所缺乏的。規模小、資金實力較弱、自有資本較少使得中小企業融資比較困難，因此，中小企業的資源約束被認為是其實施社會責任行為的主要障礙（Faccio和Mcconnell，2006）。其次，企業的間接成本可能增加，因為隨著ESG信息的披露，內部特有信息被公之于眾的概率會加大，因此來自競爭對手模仿的風險也會逐漸增加。中小企業多樣化程度較低，披露ESG信息也可能會潛在地危及自身的競爭優勢。所以，披露的監督作用的減少或完全喪失，以及采用披露工具可能帶來的更高成本，導致中小企業融資者要求的報酬上漲。綜上所述，本文提出第一個假設：

H1：ESG表現與中小企業的資本成本正相關。

在我國財政分權的制度背景下，地方政府擁有較高的財政支出自由裁量權，因此，在缺乏政府補助具體對象及數額標準的情況下，企業會為了與政府建立更為親密的關系、得到政策優惠而進行政治尋租（黎文靖，2011）。政府對企業履行ESG責任、提升ESG表現的行為持支持態度。于私，在政治錦標賽的背景下，地方政府乃至官員會為了提升自身政績，對有利于自身的企業進行扶持（Faccio和Mcconnell，2006）。于公，企業履行ESG責任與政治目標相契合，其保護環境、維護股東、員工、供應商及消費者的權益、進行慈善捐贈等行為，有利于社會穩定與可持續發展政策的落實。

同時，基于尋租動機的企業提升ESG表現可能的目的在于與政府建立更親密的關系（李姝和謝曉嫣，2014），以此獲得更多的資源（Su和Jia，2010），投資風險更高的項目，甚至滿足高管的私人欲望，而不是為了保持良好聲譽來維持消費者的忠誠度（Chen等，2021）。因此，在投資者與債權人認同中小企業自有資金匱乏的觀念下，對中小企業履行ESG責任動機的質疑可能會增加企業的必要報酬率。所以，本文第二個假設為：

H2：中小企業的ESG表現通過增加政府補助水平進而增加資本成本。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文將在我國A股中小板上市的中小企業作為樣本，數據選取區間為2013—2020年。在選取樣本的過程中，剔除ST和*ST企業、金融行業企業、樣本數據嚴重缺失的企業，最終得到992家上市公司，7 890個樣本觀測值。本文的ESG評分數據來源于和訊網，加權平均資本成本的原始數據來源于Wind數據庫和CSMAR數據庫，企業產權性質數據來自于RESSET數據庫，其他數據均來自CSMAR數據庫。

（二）模型選取和變量定義

為研究ESG總體及其三個維度對中小企業資本成本的影響，即驗證假設1，本文設計了模型（1）；為分析中介變量政府補助（Subsidy）的作用機理，即驗證假設2，根據溫忠麟等（2014）檢驗中介效應的模型，本文設計了模型（1）、模型（2）和模型（3），若政府補助發揮了中介效應，則α1、β1和γ2顯著。此外，若γ1系數也顯著，則證明政府補助具有部分中介效應，否則說明政府補助表現出完全中介效應。對于三個分維度也采用相同的檢驗方法。其中controls為控制變量集，本文控制年度和行業固定效應。

根據周方召等（2020）的研究，將和訊網中環境責任定義為環境表現（E），慈善捐贈定義為社會表現（S），股東、員工、供應商客戶和消費者三項的和定義為治理表現（G），以環境表現、社會表現和治理表現的總得分衡量企業ESG表現。為減少量級差異，本文將ESG得分均縮小100倍來衡量。

對于因變量資本成本而言，不同模型測算的均值可以降低單個模型估計的誤差（Daske，2010；汪平和劉旭，2017），因此，本文通過對 Gordon模型（Weston和 Gordon，1963）、OJ模型（James和 Beate，2005）、PEG 模型與 MPEG模型（Peter和Ratios，2004）估算出的資本成本進行平均，得出股權資本成本數據，再以企業的利息支出以及資本化利息支出之和與企業有息負債的比值，乘以（1-所得稅稅率）作為本文的債務資本成本（鄒穎等，2016），對二者按照市值比例進行加權，最終得出中小企業的加權平均資本成本（WACC）。

1.Gordon模型。假設股息支付在時間上具有永久性，并且其增長速度（g）為常數。

其中，Re為資本成本，g為企業的可持續增長率，P0為年初每股市價，DPS1為未來第一年的每股股利。

2.OJ模型。該模型需要分析師預測未來兩年的盈余數據，不需要對未來賬面價值進行預測。借鑒沈紅波（2007）和汪平等（2015）的研究，將長期增長率（g）取值為5%。

其中，ESP1和EPS2分別為未來第一年和第二年的每股盈余。

3.PEG模型。該模型需要分析師預測未來兩年的每股盈余數據。

4.MPEG模型。該模型是修正后的PEG模型。

此外，根據余明桂等（2010）的研究，政府補助（Subsidy）數據為國泰安數據庫（CSMAR）中的財務報表附注中企業定期公告營業外收入和其他收益搜集而來，由于量級相差較大，本文將政府補助與總資產的比值作為政府補助的衡量指標（張繼袖和陸宇建，2007）。

就控制變量controls而言，本文設計了規模（Size）、企業年齡（Age）、杠桿（Lev）、營業收入增長率（Growth）、總資產周轉率（Totalassturn）、是否虧損（Loss）、股權集中度（First1）、獨立董事比例（Independent）、董事長和總經理是否兼任（Parttime）以及無形資產比例（Intangratio）和固定資產比例（Fixratio）。具體指標衡量如表1所示。

表1 變量定義

四、實證結果

（一）描述性統計分析

表2為樣本數據的描述性統計分析結果。從加權平均資本成本來看，樣本均值為0.098，最小值為0.040，最大值為0.235，說明我國中小企業之間的融資成本存在較大差異；從ESG表現來看，無論是總體的ESG水平，還是單個維度的環境、社會或治理水平，其最小值和最大值都相差甚遠，相比之下，環境表現的平均得分為0.680，為其中最低，說明中小企業在環境責任的履行上投入過少。

表2 描述性統計分析

（二）ESG表現與資本成本的回歸分析

下頁表3為本文的主回歸結果。由第（1）列可知，企業ESG表現與資本成本的回歸系數為正0.041，具有統計學意義，說明中小企業在ESG表現上投入越多，其資本成本越高，驗證了假設 1。由第（2）、（3）和（4）列可知，中小企業的環境表現和治理表現顯著增加了資本成本，而良好的社會表現顯著降低了資本成本。

表3 企業ESG表現與資本成本

（三）穩健性檢驗與內生性分析

首先，本文將僅以Gordon模型測算出的股權資本成本與債務資本成本加權，得出新的因變量，即WACC-G，結果如表4第（1）列所示，企業ESG表現與資本成本仍然顯著正相關。其次，根據和訊網的企業社會責任評級，設定指標Level，分別將評級為A、B、C、D、E的企業賦值為1、2、3、4、5。重新對模型進行回歸，結果如表4第（2）列所示，企業ESG表現與加權平均資本成本顯著正相關，與主回歸結果一致。

表4 R&D投入的調節效應與替換變量的穩健性檢驗

由于中小企業ESG表現與資本成本之間可能存在反向因果關系，即企業的資本成本越高，越傾向于提高ESG表現，從而獲得政府補助，緩解自身融資壓力。因此，本文通過將解釋變量滯后一期解決該問題。結果如表5所示，滯后一期的ESG表現顯著增加了加權平均資本成本。實證結果與本文的主回歸結果一致，證明了本文結論的穩健性。

表5 內生性檢驗

（四）政府補助的中介效應分析

由表6第（1）列可知，企業ESG表現與WACC顯著正相關，由第（2）、（3）列可知，實力較弱的中小企業的ESG表現的提高顯著增加了其所獲得的政府補助，這在一定程度上證明了中小企業履行ESG責任的“尋租”動機，而且政府補助越多，企業的加權平均資本成本越高，說明該“尋租”動機引起了資本市場的不信任，因此，假設2得到驗證。

表6 政府補助中介效應分析

（五）進一步分析

本文使用研發投入比（R&D），即以研發投入占營業收入的百分比來衡量創新水平，如模型（4）所示。由表4第（3）列可知，企業ESG表現顯著增加了資本成本，但是，ESG表現和創新投入的交乘項對資本成本產生了顯著的抑制作用，說明我國中小企業可以通過增加研發投入、提高創新能力來扭轉ESG責任投資對企業的消極影響。因此，中小企業不應該顧慮ESG表現增加資本成本的暫時性作用，加大創新投資，提高創新水平，以此來降低資本成本。

五、結論與建議

研究發現，由于ESG投資的直接和間接成本高于收益，因此ESG表現的提高增加了中小企業的資本成本。將ESG分解為三個維度后，發現環境和治理表現顯著增加了資本成本，而社會表現良好則有利于降低資本成本，并且無論是按照行業還是企業性質分組，結果均保持一致。此外，企業ESG表現能夠通過增加政府補助進而增加企業資本成本。研究表明，企業R&D投入能夠逆轉ESG表現對資本成本的消極作用。

中小企業的利益相關者通常會基于ESG表現與資本成本之間的成本效益關系做出投資決策。相關部門可以通過適當降低政府補助水平，抑制中小企業的“尋租”動機，監督、引導與鼓勵我國中小企業履行ESG責任。同時，中小企業，尤其是非國有企業，在落實可持續發展政策時，也要加強自身創新，增加R&D投入，逆轉ESG表現對企業的負向影響，降低資本成本。由于中小企業吸納社會就業較多，對于中小企業從業者而言，亦應提高社會責任意識，對中小企業的相關經營行為與社會影響予以更多的關注與監督，從而使ESG責任的履行成為企業、政府、社會合力踐行的規范。