企業并購中業績承諾失諾原因及防范措施研究
——以安潔科技并購威博精密為例

汪夏怡 許勍 （天津科技大學經濟與管理學院 天津 300457）

近年來，我國A股市場中并購重組交易數量總體呈上升趨勢，2015年并購重組事件7 624起，到2020年已經達到10 622起。在并購過程中，并購企業往往傾向于選擇擁有高估值和高額業績承諾的企業。但若被并購企業沒有按時完成業績承諾，將會給并購企業帶來損失。本文以安潔科技并購威博精密為例，分析了公司業績承諾失諾的原因，并對業績承諾失諾提出了防范建議。

一、業績承諾概述

業績承諾協議是指在并購交易過程中，交易雙方為了降低風險而簽訂的一種相互保護協議，是被并購企業控股股東或管理層對并購企業的一份承諾，即被并購企業承諾在一定經營期間內對企業自身經營業績設定一個目標。承諾期內，若被并購企業未實現承諾業績，則承諾方需要用股份或者現金的形式對并購企業作出業績補償，以彌補并購方的溢價風險。業績承諾作為一種估值調整機制，可以對并購交易面臨的不確定性做出調整，把并購風險在并購雙方之間進行分攤，降低信息不對稱和企業并購估值風險，維護投資者利益。業績承諾不僅可以降低投資者和中小股東的損失，還可以為資本市場的穩定發展提供一定的保障，得到了市場上交易雙方的廣泛認可。

由表1可以看出，2015年我國的并購重組交易激增，與此同時，很多企業面臨著業績承諾到期的考驗。2015—2020年，沒有達成目標業績的公司越來越多，失諾率也不斷升高，企業需要承擔業績承諾失諾導致的虧損和并購商譽減值風險等一系列問題。簽訂業績承諾的初衷是給并購雙方帶來雙贏，可當被并購企業無法履行業績承諾時，這種協議也就失去了原有的意義。

表1 2015—2020年A股市場企業并購中業績承諾情況

二、案例分析

（一）并購雙方

1.并購方安潔科技。1999年12月16日，蘇州安潔科技股份有限公司在江蘇省蘇州市成立（以下簡稱“安潔科技”）。2011年11月，安潔科技在深圳證券交易所上市，股票代碼：002635。企業主要涉及的領域包括消費電子、5G通信以及新能源汽車等。

2.被并購方威博精密。2005年3月11日，威博五金在廣東省惠州市注冊成立，并于同年5月正式更名為惠州威博精密科技有限公司（以下簡稱“威博精密”）。威博精密主要生產經營消費電子行業金屬精密件，企業具備全制程的工藝能力，在行業內有較強的競爭力。

（二）并購交易過程

2017年，安潔科技完成對威博精密100%股權的收購，交易對價為34億元人民幣。安潔科技采用發行股份和支付現金相結合的方式支付對價，以公司股份支付交易對價的70%，股份發行價格為每股19.95元，余下的30%以現金支付，即支付10.2億元人民幣。同時，此次交易募集配套資金約15.2億元人民幣，具體并購過程如下頁表2所示。

表2 安潔科技并購威博精密的具體過程

（三）溢價及商譽情況

安潔科技為對威博精密的企業價值進行合理評估，特聘東洲評估機構，采用資產基礎法和收益法兩種方法，以收益法確定評估結果并出具了相應的報告。2016年12月31日，在資產基礎法下，威博精密凈資產的賬面價值為3.81億元，合并口徑歸屬于母公司的凈資產為3.96億元，評估值為5.56億元。在收益法下，評估的威博精密全部權益價值為34.02億元人民幣，與合并賬面凈資產相比，評估增值率高達759.81%。

由表3可以看出，2014—2016年威博精密的收入和利潤高速增長，營業收入從2014年的11 075.62萬元增加到2016年的105 284.65萬元，增長率高達850.60%；三年內，威博精密的凈利潤增長20 212.30萬元。因此，在被安潔科技并購之前，威博精密的經營狀況良好，并處于飛速發展的狀態，企業急需融資。此次交易完成后，由于高溢價并購，安潔科技確認高達27.91億元的合并商譽。

表3 威博精密2014—2016年合并利潤表數據 單位：萬元

（四）業績承諾概況

1.業績承諾內容。為了促進并購交易順利進行，安潔科技與威博精密股東簽訂了《發行股份及支付現金購買資產的利潤補償協議》。威博精密的原5名股東作出承諾：2017—2019年期間，企業累計實現凈利潤（扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤）不低于12.8億元，且三年實現凈利潤分別不低于3.3億元、4.2億元和5.3億元。

2.業績承諾完成情況。2017—2019年，威博精密均未實現并購時約定的目標業績，連續三年全部失諾。威博精密具體業績完成情況如表4所示。可以看出，2017年威博精密業績承諾的首年業績承諾未達標，當年凈利潤為22 759.92萬元；2018年凈利潤減少到8 589.67萬元，業績實現率僅為20.45%；2019年威博精密凈利潤為負，企業處于虧損狀態。在承諾期，威博精密的業績完成情況與目標業績差距較大，對安潔科技各方面造成巨大影響。

表4 威博精密業績承諾完成情況 單位：萬元

3.業績承諾補償情況。威博精密在2017年到2019年都沒有完成業績承諾，利潤補償協議規定，若威博精密在承諾期內的某一年度沒有達到目標業績，承諾方需就未實現部分做出補償，且優先采用股份補償，剩余部分以現金補償。業績補償承諾規定，威博精密5位原股東為義務補償人，具體補償情況如表5所示。

表5 威博精密原股東具體補償情況

三、業績承諾失諾的原因分析

（一）高管盲目自信形成的高溢價并購

在公司合并過程中，確認商譽會帶來一定的經濟價值，但隨之而來的高額商譽也提高了公司的經營風險。當商譽出現大規模減值時，企業的業績表現也會隨之大幅下滑。安潔科技在并購威博精密后，2017—2019年共計提商譽減值約31億元，兩家企業的合并不僅沒有帶來經濟價值，還造成了巨額商譽減值，打擊了企業和中小投資者的信心。由表6可以看出，安潔科技大幅度計提商譽減值給企業造成了巨大的經濟損失。2019年，安潔科技因為巨額商譽減值，導致利潤由盈轉虧，凈利潤同比大幅縮水。對于上市公司而言，由高溢價并購而導致的巨額商譽較為普遍，但如果商譽所占比重過高，形成的巨額商譽會給企業的持續經營埋下隱患。高溢價并購后，業績承諾是否能完成等不確定因素會增加公司的經營風險和市場風險，更容易出現高額商譽減值的情況。

表6 2017—2019年安潔科技商譽及減值情況

（二）設定的業績承諾利潤過高

因為威博精密承諾利潤額過高，導致其2017—2019年未完成約定業績。被并購企業會通過預估未來的凈利潤和營業收入做出業績承諾，承諾方是否能準確預測收入成為實現業績承諾的關鍵點。在此次并購過程中，評估機構根據威博精密前兩年的發展經營狀況，對2017—2019年的業績做出預測，如表7所示。

表7 威博精密并購前后利潤情況 單位：萬元

可以看出，威博精密在承諾期內，每年的營業收入和凈利潤的增長率需要超過25%。如果按照并購前的增長速度，威博精密可以完成業績承諾。但是通過深入研究，評估機構預測的營業收入和凈利潤并不準確。

1.威博精密的承諾業績遠超歷史水平。通過安潔科技和威博精密簽署的業績承諾協議可知，后者需要在3年內累計實現的凈利潤高于12.8億元。威博精密如果想要完成這個目標，就需要在2017—2019年度完成約4.23億元的年均凈利潤額。隨著智能手機行業的金屬外觀材質滲透率提高，威博精密2016年的營業收入及凈利潤與2015年相比有大幅提升，但仍比承諾業績低得多。

2.威博精密的財務狀況存在隱患。雖然威博精密2016年凈利潤大漲，但由表8可以看出，其高利潤增長是不可持續的。相較于消費電子行業均值，威博精密的資產負債率較高，但是其速動比率、流動比率卻遠遠低于行業平均值，表明其償債能力較差。通過研究財務報表可知，威博精密的負債主要以短期借款和應付款項為主，二者占總負債的比例非常大，存在較高的債務風險。進一步分析發現，2016年威博精密的應收款項和存貨較前一年度大幅增加。截至資產負債表日，應收賬款賬面價值約2.95億元，相較前一年度增長了1.83億元，增幅高達162.68%；但公司前五大客戶回款比例較低，存在一定壞賬的可能性。

表8 并購前威博精密部分財務指標與行業均值對比情況

（三）設定的業績承諾結構單一

在并購交易過程中，并購雙方無法準確預測未來經營中的所有突發情況，所以即便并購方在并購前對被并購方進行了充分的評估調查，但在承諾期內仍存在無法預測的、可能對經營不利的情況。因此，為了應對不可預知的狀況對未來業績可能造成的負面影響，并購雙方可以設置非單一指標，來降低業績完成的難度，分散并購風險。但在此次業績承諾中，衡量業績是否完成的唯一指標是凈利潤，指標設置過于絕對，考核標準單一，在調節并購風險方面缺乏機動性，且對標的公司的約束力度不大。

（四）缺少對行業及市場環境的預判

1.智能手機市場發展速度減緩。承諾方通過預測安潔科技并購時的市場環境，以此對威博精密未來三年的經營業績做出承諾。但近幾年受各種不確定因素的影響，智能手機市場發展速度有所減慢。并且，隨著智能手機使用人數的增多，其出貨量不斷下滑。IDC數據顯示，2018—2019年間全球智能手機出貨量由13.4億部下降至13.17億部。隨著我國5G技術的快速普及，許多消費者期待更加智能的手機面世，所以會推遲手機購買或者更換計劃。此外，在目前的市場上，智能手機的外殼逐漸由金屬結構件轉變為玻璃等材質，因此威博精密的產品銷量受到很大的影響。

2.人力成本上漲。2019年惠州市最低工資標準較前一年度上漲19.47%。盡管威博精密加快了自動化進程，但仍無法抵御人力成本上漲所帶來的負面影響。此外，威博精密為了加速新項目的研發，提升新產品的核心競爭力，特地聘用了優秀技術團隊。因此造成公司人力成本和管理費用等的增加，削弱了利潤增長的規模。雖然公司在不斷采取措施強化內部管理、降低可控成本，但是，由于產業結構的改變、新項目研發支出的增加等因素，威博精密還不能達到預測的利潤漲幅，也意味著其無法完成業績承諾。

四、業績承諾失諾的防范措施

（一）正確評估被并購公司的價值

在進行評估前，并購企業不僅要關注被并購對象的生產研發能力、科研創新能力和內部人力資源的管理水平，還要關注高質量客戶資源的擁有量、產品的生命周期、公司未來的持續盈利能力、未來發展前景等因素，通過嚴謹的分析和科學的計算，對被并購公司的真實經濟價值做出恰當的評估。在評估時，并購方可委派專業人士對被并購公司業績進行預測，也可以增加第三方評估機構數量，公正評估被并購企業的業績，使業績預測更加準確、真實，規避后續風險的產生。

（二）承諾方做出合理的業績承諾

承諾方在設定業績承諾額時，應根據自身的實際經營狀況，預測行業發展趨勢，并且考慮未來履行補償義務的可能，合理設立業績目標。并購方在簽訂業績承諾補償協議時可以要求更多的賠償金額，這樣可以增加承諾責任人的違約成本，使被并購企業努力完成業績。業績補償可以采用多種賠償方式，比如股份補償和現金補償相結合，從而約束交易雙方，降低風險，進一步保障并購企業和中小投資者的利益。此外，可以延長業績承諾期限。承諾期過短容易造成被并購方為了完成業績承諾只注重短期利益，忽視并購企業的長期發展。

（三）完善并購風險的預警機制

首先，在并購前，并購企業要全面考察被并購企業的財務數據是否真實、企業發展是否穩定、并購估值是否過高等，判斷企業高額商譽風險的承受能力。其次，并購企業要對未來可能發生的事件進行合理的預測，提前做好應急處理預案，例如巨額商譽大幅減值或大股東套現風險等。再次，并購企業需要建立健全監督機制，成立風險管控部門，完善內部控制體系，從而減少風險的產生。并購企業應該加強內控風險管理制度建設，強化制度執行和落實，保證內部控制運行的有效性，嚴肅處理違反制度的情況。并購企業既要保持高度警惕，重視高額商譽并購后所帶來的一系列風險以及可能發生的損失，也要避免隨意做出高估值的行為，減少高額商譽減值給公司造成損失的可能性。

五、結論

近年來，隨著并購交易數量的增加，業績承諾越來越多，業績承諾失諾現象也不斷出現。高額業績承諾可以體現出被并購方對自身經營能力的自信，可以向市場傳遞經營狀態良好的信號，吸引更多的投資，同時也是并購企業衡量標的公司生產經營狀況的重要途徑。但是由于越來越多的被并購公司沒有按時完成業績承諾，給并購企業造成了損失和負面影響。本文以安潔科技高溢價并購威博精密為例，詳細分析了并購交易中業績失諾的原因，如并購溢價過高、交易過程中并購雙方制定的業績承諾協議不合理、設定的業績承諾利潤過高且業績承諾結構單一、缺少對行業及市場環境的預判。業績承諾是企業并購風險管理中的重要一環，不能因為被并購企業給出了高額的業績承諾就忽視風險的存在。對此，本文提出以下防范措施：一是要正確評估被并購公司的商譽減值風險；二是承諾方要做出合理的業績承諾；三是完善并購風險的預警機制。