類平臺公司財務困境之非財務因素研究
——以A公司為例

廖新義

（中車金融租賃有限公司）

一、前言

近年來，具有政府信用背景風險較低的城投平臺是金融租賃公司資產配置首選。2021年7月，隨著《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》（銀保監發〔2021〕15號）的出臺，針對地方政府隱性債務監管政策進一步收緊，史稱最嚴城投融資新規。金融租賃行業在以構筑物作為租賃物受限之后再迎重擊，城投平臺租賃業務四面楚歌，資產配置方向調整是大勢所趨。具有與政府城投平臺相似風險特征而又不受此政策約束的類政府城投平臺公司（以下簡稱類平臺公司）就成為金融租賃行業資產配置重要選項。類平臺和平臺公司雖然具有類似風險特征，但也存在較大差異。近年來類平臺公司財務困境導致信用風險事件時有發生，客觀分析其財務困境誘因，特別是非財務因素研究，并準確識別類平臺公司風險，對提升金融租賃行業資產質量，防范信用風險具有重要理論和實踐意義。

二、類平臺公司定義和特征

（一）類平臺公司定義

類平臺公司是相對于“政府融資平臺”而言，《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題通知》及《關于貫徹<國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題通知>相關事項通知》明確地方政府融資平臺概念，即由地方政府及其部門和機構、所屬事業單位等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立公司法人資格經濟實體。根據上述規章規定，其顯著特征為政府公益性。

類平臺公司則是按照市場化原則獨立經營管理，并擁有獨立公司法人資格、主要以承擔或承接地方政府項目的市場經濟實體，其顯著特征是承擔或承接地方政府項目。

（二）類平臺公司特征

從金融租賃行業來看，區別于政府融資平臺公司，類平臺公司具有以下特征：

1.從公司治理角度看：公司實際或最終控制人為政府及其相關部門；資產主要來源于行政劃撥或政府注入；公司管理層來源于政府部門或具有政府任職背景；公司治理架構簡單，形式上符合公司法相關要求，但行政色彩濃厚。

2.從經營角度看：公司名義上為市場化主體，但實質具有較濃厚公益色彩，很大程度上承擔了地方基礎設施建設責任或主要承接地方政府項目，其收入來源主要依賴政府項目。

3.從財務角度看：公司高負債經營，盈利能力較弱，長期業務經營性現金流凈流出，依靠循環融資和不穩定政府補貼來維持公司經營活動。

4.從資產結構看：公司資產相對集中，集中在道路、橋梁、管網、供水供電等，具備較為明顯的公益性質，其中多數情況下以構筑物或在建工程體現在財務報表中，其他資產規模有限。

三、財務困境分析和樣本選擇

（一）財務困境的界定

關于財務困境的界定，目前尚無明確和統一的標準。從國外研究結果看，雖然有一定分歧，但在以下幾個方面已基本形成共識：

1.財務困境是一個動態、連續變化過程，很難用獨立一兩件不利事件或用靜態事件或標志來判斷一個公司是否陷入財務困境。

2.財務困境都是從現金流量而不是從盈利角度來下定義，差別只在于是否將現實違約視為陷入財務困境標志；當公司對債權人承諾無法實現或難以遵守時，就意味著財務困境發生。

3.財務困境不等于破產，破產清算僅僅是處理財務困境方法之一；財務困境影響主要是在違約之前發生，但極易導致公司重大違約事件發生，并因此造成公司聲譽重要損失和持續經營能力重大不利影響。

4.陷入財務困境公司可以通過調整經營方向、產品品種和結構、開拓新興市場、資產重組或資本運作等方式實現脫困，恢復正常經營。有些公司可能日常經營運作都很正常，但是在遭遇一些突發重大不利變化時，一夜之間陷入財務困境。

對類平臺公司而言，當公司出現流動性危機、短期內無法清償到期債務且存續一定時間時，則可以認定為該公司處于財務困境狀態。

（二）研究對象選擇依據

由于類平臺公司普遍沒有上市，加上公司區域、規模、行業、發展階段差異較大，根據金租行業實踐和上述財務困境定義，我們篩選了從2015年起至今在金融租賃公司開展過融資租賃業務、期間出現實質性違約并持續三個月以上類平臺公開發債公司，從中確定比較典型代表公司作為分析對象。

1.所謂“高舉高打”“大而不能倒”是很多地方政府對類平臺公司的一種“執念”，這種觀念傳遞到金融租賃行業展業理念上，便形成了對地方政府一種“信仰”，掩飾了類平臺公司實際經營能力和風險狀況評判。對該區域案例進行分析，對提升金租行業風險管理能力具有借鑒意義。

2.由于不需要公開披露，大多數類平臺公司財務報表的審核聘用當地審計機構，相對而言，其可信度比其他公司如上市公司、國有企業、中央企業明顯要低，其粉飾報表方式方法、手段要更粗糙、更彪悍。其他諸如非標準審計意見的出具、報告披露延遲時間、審計機構隨意變換、重大事項披露瑕疵情況等其他相關情況更是屢見不鮮。

3.由于類平臺公司與政府關聯性很高，某種程度有政府隱形擔保增信措施，在出現財務困境時，其解決手段有別于一般市場化公司。

（三）樣本公司基本情況

1. A公司介紹

A公司2005年4月成立，2005年7月公司取得營業執照，為當地最大市政項目建設與國有資產經營管理實體，承擔當地重大項目投融資及建設、管理工作。經過多年發展，A公司業務范圍涉及基礎設施建設、水務等多個領域。

A公司于2016年12月發行10億元城投債，2017年6月上海證券交易所公告延遲披露跟蹤評級報告，當月裁判文書網顯示其與其他非金融機構借款違約，后續2018年A公司出現大面積如信托、租賃借款訴訟、仲裁事項、債務逾期等情況，并最終被列為失信被執行人。

2.樣本的傳統財務分析

本次選取初現財務困境端倪前2015—2017年財報進行分析，B會計師事務所為公司出具審計報告，現將A公司償債能力、盈利能力、營運能力、成長能力等相關指標數據如表1所示。

表1 A公司2015—2017年相關財務指標數據

從上述財務指標來看，A公司總體財務狀況比較穩健，盡管有部分指標有向下調整的趨勢，但很難得出傾向性意見。

結合2017年的經營活動結構分析，如表2所示，A公司2017年度營業收入為87.14億元，主要為煤炭銷售，占比95%，其他作為主責主業的城市基礎設施建設產生的收入和現金流占比很低。但從毛利率水平分析來看，煤炭銷售收入即煤炭貿易毛利率只有0.75%，較上年度毛利率0.87%有所下降，不能產生規模效應，很難支持公司的發展和融資需求。2017年A公司存貨、其他應收款與無形資產合計賬面價值為139.81億元，占資產總額的比重為50.86%，考慮到存貨與無形資產主要為土地使用權，其變現情況取決于區域土地市場景氣度，且受限土地資產規模為50.35億元，規模較大。

表2 2016—2017年經營活動結構分析

分析可知，依據傳統的財務分析，即便結合經營分析，要對公司有一個準確全面的認知有一定的難度。要揭示一個公司是否將要陷入財務困境，必須結合非財務分析方法。

四、非財務分析方法

非財務分析方法是傳統財務分析相對應的一種分析方法，主要針對國家宏觀經濟金融政策、借款人所在行業產業政策、公司經營管理能力、還款意愿和輿情等方面進行的定性和定量相結合的非標準化的分析方法。

傳統商業銀行在信貸審查中的5P原則“借款戶（People）、資金用途（Purpose）、還款來源（Payment）、債權保證（Protection）、授信展望（Perspective）”和駱駝原則即CAMELS原則“C（Capital）代表資本、A（Asset）代表資產、M（Management）代表管理、E（Earning）代表收益 、L（Liquidity）代表清償能力、S（Sensitivity to Market Risk）代表銀行對市場風險的敏感程度”對非財務因素分析都有涉及，但對金融租賃公司諸如類平臺公司這類特殊的客戶群體是否有陷入財務困境的預判針對性不強，時效性不夠。

由于類平臺公司的特殊性，根據信息不對稱理論、信號理論和行為金融理論，需要客觀分析類平臺公司非財務因素，研究相關非財務因素的信息傳遞，揭示相關因素在預判是否陷入財務困境方面的作用。

（一）地方政府財政收入和支出情況

地方財政實力對類平臺公司構成實質性的影響，這也是該類公司經常被解讀為政府隱性背書的癥結所在。在評價地方政府的財政狀況時，既要關注其收入支出等絕對額，也要分析其結構構成的變化及其趨勢，還需要做橫向和縱向的對比分析，其中應重點關注地方政府的支出結構和重大投資項目。“投資饑渴”是地方政府追求GDP增長、謀求個人或組織政績的重要表現，不合理、不規范、超過自身實力的投資是造成地方政府財政困難的重要原因。一旦地方政府財政遇到困難，首當其沖的不是其平臺公司，而是類平臺公司，因此分析地方政府的收入支出是評判類平臺公司的重要方向。

韓城市財政局統計公報顯示：2017年度韓城市全年全市生產總值349.0億元，比上年增長9.5%，略高于陜西全省水平（8%）。同年韓城市全年全社會固定資產投資完成490.4億元，比上年增長20.6%，高于全省水平（14.4%）。2017年度財政收入完成30.15億元，收入增速達到39.41%；其中稅收收入23.57億元，與2016年相比提高了12.87個百分點；2017年度財政支出48.4億元，較2016年增長25.19%，其中硬性支出即教育、社會保障和就業、醫療衛生、住房保障等民生領域支出39.24億元，與2016年相比增長21.5%。

整體來看，2017年度韓城市財政實力進一步增強，但要重點看到兩個方面，一是其硬性支出遠大于自身造血功能的稅收收入增長，財政缺口在持續擴大，財政負擔進一步加重；二是韓城對外宣稱要從曾經的采煤沉陷區走向國家全域旅游示范區，加快產業轉型，擬發展旅游業，通過再造生態景觀，大面積植綠添綠提升城市品質。由于這種投資的社會效益大于經濟效益，如果不能很快產生相應的現金流，將對韓城的繼續融資能力和發展持續性帶來重大挑戰。

（二）關聯交易分析

類平臺公司不正當關聯交易主要集中發生在采購和銷售、關聯方往來、與關聯方互保中。其中關聯方往來款一般體現在其他應收（付）款、預付（收）款項等科目，因為關聯采購和銷售、資金往來、資產劃轉是粉飾財務報表的重災區，因此，關聯交易分析非常重要。其中，在分析其關聯方時，還必須將關聯方擴展到同區域其他平臺公司和類平臺公司。為粉飾財務報表發生的關聯交易，往往會體現出客戶集中度高、關聯占比高、單一客戶對財務指標如收入、利潤貢獻度高，主要會計科目增長異常，存在長期掛賬的應收應付款項，在現金流量表則表現為經營活動現金流凈額與凈利潤呈明顯不匹配，盈利快速增長的同時經營活動現金流反而流入金額較小甚至大額凈流出。

如何識別關聯交易中存在的潛在風險因素，可以從形式和實質兩個方面來把握。關聯交易必須符合公司內部控制制度或法律法規規定的審批和信息披露程序，同時還需要結合是否符合實質公平進行判斷，其核心判斷依據就是《公司法》第二十一條規定的是否“損害公司利益”。

分析A公司與韓城市國資委同一控制其他平臺公司其他應收賬款達37.28億元，這些其他應收款項的真實性、可回收性和回收周期均不明確。

此外，公司2017年煤炭銷售前五大客戶占銷售收入比重為95.46%，集中度非常高。如果深入分析其銷售模式，可以發現，公司與銷售客戶結算主要采取票據結算方式，而與上游采購方只能使用現金方式，這種情況只能說明，公司煤炭銷售只是利用自身類政府平臺的信用優勢和一定程度上的資金優勢。這種收入模式，面臨現金支出的剛性約束和流入的軟約束矛盾，極易導致流動性風險，其商業可持續性存在較重大的不確定性。

還有，公司營業外收入中利息收入1.35億元，為利用自有資金對韓城市其他國有公司貸款。這種平臺公司之間的資金拆借，比較普遍，也存在較大的隱患，這種拆借往往不是市場行為，而是當地政府行政決定，因此，可能連相關借款協議都沒有，即使有，約束力也存疑。

（三）融資結構和融資產品分析

根據融資次序理論，信息不對稱條件下，公司的融資決策受到諸多因素的影響，如控制權集散程度、交易成本高低、股價低估度等，企業在內源融資、債務融資和股權融資這三種最為典型的融資方式選擇上會進行排序。由于我國公司治理與監督機制存在缺陷，“內部人控制”現象嚴重，類平臺企業在內源融資和股權融資基本空間不大的情況下，主要依賴了債務融資。在債務融資結構中，一般按照融資成本、可獲得性、其他交易成本等來優先排序，從而可以確定其融資順序為：項目融資、商業銀行融資、其他非銀行金融機構融資、貿易融資、信托融資、其他非金融機構融資，其中區域內與其他平臺公司或平臺公司之間的資金往來，往往只是形式上的資金往來，并無實質上的資金拆借。

根據非對稱信息理論，由于所有權和經營權的分離，類平臺公司管理層的任免決定權在上級政府，存在較為嚴重的委托代理人問題。因此，融資結構和融資產品的分布，能較好反映公司真實的財務狀況，而且有一定的前瞻性。實務中，總結出“三個三原則”。即類平臺公司存在非項目貸款和商業銀行貸款占比超過30%、當年上述貸款增長30%、當年加權成本剔除基準利率（LPR）調整因素增長30%三種情況，基本可以認為該類平臺公司存在重大的流動性風險，極易誘發財務困境。

分析A公司，2017年非流動負債主要為長期借款、應付債券與長期應付款。截至2017年底，A公司長期借款大幅增加，規模達到52.82億元，主要為質押借款、抵押借款、保證借款與信用借款；公司債券、定向融資工具賬面余額為10.39億元；長期應付款融資租賃款與借款9.50億元，非標負債占長期負債比達17.99%，高于行業水平，且2017年一年新增4筆租賃業務合計4.85億元，融資成本持續上升；截至2017年底，公司有息負債規模為112.66億元，同比大幅增加44.72%，其中短期有息債務規模為39.94億元，存在較大短期償付壓力。

此外，公司對外保證擔保金額為27.20億元，占所有者權益的比重為 23.19%，考慮到公司對外擔保金額較大，大部分無反擔保措施，且對民營公司擔保金額為5.5億元，存在較大的或有負債風險。

（四）資產質量、來源和審計意見分析

由于類平臺公司成立時間較短，設立初衷基本是為了滿足地方政府特殊投資管理需要，其資產主要來源于行政劃撥，因此其資產質量、真實性、盈利能力都需要重點研究，以便準確全面理解公司的持續經營能力和發展短板。此外，作為外部審計機構，有權利和義務對公司的經營管理狀況進行全面理解和稽核，某種程度上看，審計機構可以看成一個準內部人，其非標準審計意見、審計報告出具時間、審計機構非正常更換都是非常重要的判斷信息。

2017年度A公司資產規模大幅增加，但存貨、無形資產與其他應收款規模較大，其他應收款回收時間不確定，存在較大的虛增成分，存貨與無形資產變現能力不強，整體資產流動性較弱。

2017年4月A公司公布2016年度審計報告，2017年11月對審計報告中資產科目存貨和現金流量表中的多項科目進行調整變更，雖公告說不會對2016年度業績造成影響，但財務困境已出現端倪；鵬元評級機構原計劃2017年6月出具的跟蹤評級報告拖延至2017年11月，其背后原因值得追蹤研究。

自2018年起，A公司及其子公司就連續發生多起逾期、違約事件，且存在不良類對外擔保，總體存在明顯的信用瑕疵，再融資壓力日益加大。

（五）涉訟等輿情因素

根據前述信息傳遞和行為金融理論，由于投資者很難客觀觀察公司優劣，為了避免管理層通過發布虛假信息而誤導投資者，需要充分利用好市場上的“異常現象”，比如做好輿情監測，以實現對公司的客觀判斷。

輿情監測是對互聯網上公眾的言論和觀點進行監視和預測的行為。通過從大量的數據或信息中盡可能快速、完整的提取出來與公司財務狀況相關的有價值的信息并從篩選出的信息分析出有價值的結論，是判斷一個類平臺公司是否陷入財務困境的一個前瞻性的因素。前述審計相關的因素也可以看成輿情監測的一部分。

由于類平臺企業的特殊性，輿情監測中可以忽略一些政策和非市場方面輿情，這些某種程度可以看成系統性風險因素，僅需要重點關注微觀主體相關的輿情事件。由于輿情事件表現形式多、影響范圍差異大，非常考驗輿情監測人員的分析能力，體現應對建議的管理水平。以涉訟案件為例，任何一家公司，涉訟是不可避免的，訴訟的案由也是千奇百怪，不足一一而論，但對于一個類平臺公司，涉及經濟類的訴訟，要特別關注幾類案件：一是涉及與當地平臺或類平臺企業之間的經濟糾紛。這類案件一般在當地政府干預下，很少出現，但一旦出現，表明政府對相關企業的隱形背書的導向出現重大偏移，是相關公司陷入財務困境的重要前瞻性因素。二是出現與當地農民工等弱勢群體的多起性質相似的經濟方面的訴訟。當地農民工對公司情況會比較了解，雖然也會出現滯后，但相對外部機構而言，還是有明顯的先天優勢和時間優勢。這些涉訟案件，只能說明涉案公司可能已經出現了流動性困難，并且短期已經沒有辦法采取積極措施來消除這種不利影響。此外，如果出現群體性上訪或聚集事件，也是非常重要和明顯的信號，無論事件起因是拖欠工資或限制一些支出如醫療費用的報銷、供暖供氣中斷等。

A公司在過去的一年中，就相關涉訟事件多達10余起，有些事件時間跨度長達2—3年。

經過上述五個方面的分析，可以看出A公司出現財務困境是在所難免的。

五、對金融租賃行業客戶選擇和租后管理啟示

類平臺公司的財務困境，一般具有比較明顯的外溢性，如處置不當，有可能誘發區域性大量相關公司的財務困境，進而誘發區域性的金融環境的急劇惡化，產生這個區域的系統性風險。

（一）識別財務報表傳遞的風險

類平臺存在核心主業不突出且涉及經營范圍、行業過多，雖多元化業務發展出發點較好，但沒有核心競爭能力和優勢，可能對其持續經營帶來重大不確定性。如A公司，雖然貿易業務能夠在一定程度上提升公司營收和現金流水平以及業務協同發展等，但易形成經營收入虛高，面臨大宗貿易或面臨較大價格波動風險。其中應重點關注資產質量、收入實質性及現金流穩定性等，特別要重視融資結構、客戶結構等非財務因素傳遞的隱形信息分析。

（二）重視關聯交易隱藏風險

雖然地方政府對類平臺公司給予一定政策支持，但類平臺公司關聯公司眾多、股權關系復雜、關聯交易頻繁且異常，存在較為嚴重的拆東墻補西墻、相互幫腔搭調現象，因此需重點分析其關聯交易過程中隱藏的重大風險，特別是應收應付同級政府平臺或類平臺賬款，存在很大資產規模虛增和收入利潤粉飾財務報告的操縱嫌疑或空間。

（三）地方財政收入分析和區域選擇

地方政府財力與地方經濟發展水平息息相關，是衡量該地區政府信用水平和償債能力重要基礎和依據，金融租賃公司在進行投放審核及租后管理不僅要重點分析其GDP、一般公共預算收入、一般公共預算支出等，還需關注財政收入結構及質量，優選經濟發達地區及政府管理層級較高平臺公司。

（四）關注各種輿情

新媒體時代，網絡輿情具有突發性、持續性、自主性，必須予以足夠的重視。通過輿情，可以發現一些從官方渠道難以獲得的公司經營管理真實情況和風險特征，準確把握公司的外部環境、競爭態勢、融資環境、社會責任。對出租人來說，一定要有“無風不起浪”的風險意識。