股份有限公司資本結構優化問題分析
——以W公司為例

吳慧賢

(南京審計大學，江蘇 南京 211815)

一、W公司的經營狀況

本文以W公司2015年至2019年的財務數據為依據，通過收集到的數據計算出相關的財務指標，進而利用計算出來的指標數據來分析公司的成長能力水平，并對公司近五年的經營情況進行了概述。W公司的凈值增長率僅在2019年為負。同期凈資產增長率和總資產價值增長率的比較可以反映公司杠桿率的增加或減少。如果凈資產增長率的數值高于總資產增長率，這表明權益的增加高于債務的增加，這會導致杠桿率下降。2016年和2017年，W公司的凈資產增長率超過了總資產增長率，杠桿率在這兩年都有所下降。

總資產周轉率反映了資產管理。W公司的總資產周轉率顯示:2019年相對2015年減少了將近0.40，五年間由于所處行業巨大的競爭力，總資產周轉率略有下降，公司產品銷量不高，公司資產停滯，資產周轉率放緩。總之，為了解決企業資產周轉存在的問題，企業需要合理安排生產和經營，及時更新固定資產和其他機器設備，提高生產效率，對市場需求有更好的了解，并制定合理的并且迎合市場的產品生產計劃，防止生產過剩阻礙企業發展，影響銷售[1]。存貨周轉率受庫存影響，存貨越高，存貨周轉率越低，W公司2015年至2019年的存貨周轉率分別為7.72、8.96、9.80、10.20和9.38，與2015年的存貨周轉率相比，2019年的存貨周轉率有明顯提升，表明企業改變了銷售策略，從而改善了公司銷售量低迷的困境，同時還減少了企業積壓的庫存。提高存貨周轉率使公司能夠在更短的時間內為其銷售提供資金，從而減少了短期債務的支付壓力。

2015年至2019年，企業的流動資產周轉率基本穩定在2.20左右，而2015年相對較高，在2.52。流動資產周轉率可以反映公司的內部控制的好壞程度。流動資產周轉率越高，說明公司的銷售能力越強，公司的資產變現能力越強[2]。從應收賬款周轉率方面來看，W公司2015年至2019年的應收賬款周轉率分別為218.41、164.26、107.61、62.77和42.70，與2015年相比能明顯地看出W公司的應收賬款周轉率在2019年急速下降到42.70，說明W公司在經營策略方面更多地采用了賒銷方式來提高銷售額。然而，這種類型的業務可能會產生壞賬，這可能會對長期業績產生負面影響。

二、W公司資本結構縱向分析

(一)債務比率分析

1.權益乘數，也被稱為股權倍數。數值越高，公司在其債權人手中的資產就越多。如果權益乘數過高，表明公司的資產不能充分覆蓋公司的借款，即公司無力償還債務，缺乏生產經營的資金，導致破產[3]。W公司的權益乘數約為2.0，對公司目前的發展來說，1到3是合理范圍，比這個范圍高或者低都不利于公司未來的發展。

2.資產負債率。W公司2015年至2019年的負債率基本控制在55%左右，但是分開從年份來看，2016年過渡到2017年時資產負債率下降，說明W公司這兩年的資產增量超過了負債的增量。2018年的負債率比2017年的負債率增加了8.95個百分點，2019年比2018年增加了7.43個百分點，表明2018年和2019年的企業債務有所增加。

(二)負債結構分析

W公司2015年到2019年的流動負債和非流動負債同時增加，且非流動負債與總負債的比值分別為19%、9%、13%、16%、19%。說明企業大量依賴于短期負債，但由于短期負債要求償還的期限較短，因此如果企業沒有充分的資金就會有很大的償債壓力，甚至會影響到自身信譽。

(三)股權結構分析

1.股東持股比例分析

近年來，W公司的最大股東張某持股比例約為20%，持股比例不超過50%。雖然最大股東沒有絕對的控制權，但他近年來一直保持著最高的地位，表明他可能對公司的重要決策有一定的影響。

從另一個角度看，雖然公司的所有權結構相對分散，但通過優化公司的內部控制，實施嚴格的內部控制制度，并根據行業發展制定財務戰略政策，可以減少所有權分散的負面影響[4]。未來，W公司的股權結構可能發生重大變化，股權結構可能變得不穩定。例如，股東可能為了自己的利益而轉讓股份，或者簽訂協議，導致股權結構分散，這自然會對W公司的業務和管理活動產生不利影響。

2.內部持股分析

張本人持有195181400股，占20.96%，第二大董事金某持有125013000股，僅占總持股的1.34%。董事持股前三名中的蔣某僅持有0.287%；加上金某和張某，7名董事共持有2310.68股，合計持股0.248%。很明顯，W公司董事的持股比例很低。公司的經理人往往是公司的領導者，持股比例低可能會降低經理人領導公司的積極性。換句話說，張某在擁有的股份數量上比其他董事有絕對優勢，對許多重要決策有發言權和決策權。

三、W公司資本結構橫向分析

(一)債務比率分析

1.資產負債率

選擇每股收益最大四個公司2015年至2019年的資產負債率，其平均值大約是56%，而W公司與它們相比，2015年和2019年資產負債率明顯高于這四家公司的平均水平，2018年與之基本持平，2016年和2017年則明顯低于這四家公司的平均資產負債率。

公司的主要目的是賺取利潤，如果資產負債率太高，利息就會更高，公司的大部分利潤被用來支付利息費用，而不是用于資助生產和經營。長期擁有高額債務會增加破產的概率，如果破產發生，對公司的聲譽會產生破壞性影響。

2.股東權益

2015~2019年W公司的股東權益比率分別為36.25%、50.98%、53.17%、44.22%和36.79%，而選取的四家公司的股東權益比率平均為42.84%、41.82%、43.48%、43.40%、45.50%，2015年W公司的股東權益比率低于四家公司的平均水平，2016年和2017年高于四家公司的平均水平，2018年W公司的股東權益比率與四家公司的平均水平相一致。

3.產權比率

2015~2019年四家公司的產權比率為124.82%、129.81%、119.31%、121.27%和119.66%，而W公司的產權比率分別為144.38%、87.92%、80.26%、111.68%和148.00%。從這些數據中可以明顯地看出2015年和2019年這兩年期間，W公司的產權比率是明顯高于其他四家公司的，同時也高于同行業的平均水平，而從2016年到2017年，W公司則明顯低于四家公司的行業平均水平。2018年，W公司的產權比率與平均水平基本持平。

(二)負債結構分析

1.非流動負債

2015年至2019年，從四家企業的非流動負債所占比重可以看出，整個行業的非流動負債占比都相對較低，尤其是像W企業這樣的公司，它的非流動負債占比分別為19%、9%、13%、16%和19%。長期債務的比例明顯低于短期債務，公司更傾向于股權融資。W公司的主要資金來源是短期債務。對短期借款的過度依賴可能導致債務結構的不平衡。此外，短期債務的還款期短，流動性要求高，導致公司會面臨較大的還款壓力，這種負債結構是不合理的，應該及時做出調整。

2.長期資本負債率

從表1中可以看出，W公司的長期資本負債率逐年提高，但數值低于D公司。與行業相比，盡管W公司的長期資本負債率逐年上升，但仍有提升空間。

表1 長期資本負債率對比表

(三)股權結構分析

圖1和圖2的五家公司的股權結構顯示，前五大股東的持股比例基本維持在54%到67%不等，五家公司前五大股東持股比例并沒有太大的差異。然而，如果仔細分析W公司的股權結構，我們就會發現W公司在五大股東之間的持股比例是最低的，而除C公司外的其他三家最大股東的持股比例都在50%左右。對W公司的持股情況進行粗略檢查后發現，大股東張某的持股比例相對較小。然而，進一步的分析表明，W公司的第二大股東實際上也是張某，他實際上持有W公司近40%的股份。因此，需要進一步研究W公司的股權結構。

圖1 五家公司最大股東持股比例圖

圖2 五家公司前五大股東持股比例圖

四、W公司資本結構存在的問題及原因

(一)負債結構不合理

2015年至2019年，W公司的整體流動負債占比相對過高，都在80%至91%之間，在這五年期間最低流動負債率也有85%，與之形成鮮明對比的是其非流動負債占比只有20%左右，說明債務結構極為不合理。W公司以線下零售為主的商業模式決定了W公司在短時間內需要用到數額巨大的資金才能維持正常運營，所以W公司必須制定合理的資金計劃，尤其是短期資金計劃，這對其未來的發展方向極為重要。另外，如果短期貸款比率過高，公司就會有非常大的風險，在遇到困難的時候不得不償還短期貸款。這直接影響到公司的資金周轉，是公司的潛在威脅。

(二)再融資偏向股權籌資渠道

股權融資和債券融資一般是中國A股企業選擇的主要融資手段。股權融資一般限制較少，發行范圍較廣，可以面向全社會發行，發行成本也比債券融資低，可以減少一些金融機構的發行手續費。股票融資的利息成本比債券低。此外，從長遠來看，通過債券籌集資金可能會導致惡性循環，因為公司的自由現金流會因為要在到期日償還利息而減少。經濟危機會進一步加劇一個公司的經濟困難，在最嚴重的情況下，會導致公司的業務損失。因此，當股價波動時，投資者更容易賣出所持股票以降低財務風險。

(三)股權集中程度較高

股東所有權的分散性可以通過股權集中度指標來量化，該指標是對公司股權分布的量化表示，可以用來衡量公司的穩定性。通過前文對W公司股權結構的橫縱向分析可以看出除了張某持有大量股份外，其他股東很難超過第一大股東的持股數量。雖然張某的持股比例在25%至50%之間，但他在W公司的股份仍然高度集中，我們認為張某對W公司有高度的控制權。股權集中不利于管理決策，對公司的運營和管理活動有負面影響，除非公司的內部控制非常完善。

五、W公司資本結構優化措施

(一)改善債券融資比例

從W公司的各項數據分析中可以得出，該公司主要采用股權融資的方式進行融資，在這種情況下，W公司應增加債券融資的比例，債券融資的優勢在于資金成本較低，債券支付的利息可以作為企業所得稅的扣除項目，能夠在一定程度上幫助企業達到減稅的目的。此外，債券融資的范圍相對較廣，資金的使用時限較長(通常在一年以上)，能夠給企業的長期業務發展提供充足資金。

(二)改善負債比例

通過對W公司資本結構的現狀進行分析可知，該公司主要依賴短期資金，其長期債務占比遠低于短期債務占比。作為一家網上零售商，W公司主要生產和經營零售商品，與零售客戶打交道。零售業的性質需要大量的資本在短時間內銷售商品。然而，過度的短期借款增加了利息負擔，當短期借款到期時，融資成本急劇增加，減少了企業可用的現金數量。因此，W公司的高短期負債率迫使公司管理層改變其財務政策。即通過非公開發行股票的證券化增加長期債務，適當提高長期負債的占比，實施適當的債務工具以保持債務靈活性，降低短期債務率，尋求更多的銀行貸款幫助。W公司要想進一步擴大市場份額，應當合理預算生產經營過程中所需的資金，應合理規劃企業整體的負債率，避免過度負債與融資成本，推動W公司可持續發展。

(三)建立并完善財務風險預警機制

如果一個公司追求高利潤或高回報，通常會采取高風險的管理政策，并將不可避免地面臨某種形式的財務危機。因此，對企業來講，應建立良好的金融風險預警機制，制定合理的符合市場需求的計劃，預防未來可能出現的各種金融風險。而企業在資金使用方面，要在公司內部設立專門的財務預警部門，部門的工作人員應當及時監控企業內部經營資金的變化、關注企業的需求等，如有需要及時收取。在企業的盈利能力方面，總結公司財務計劃和實際支出之間的差異并且定期組織員工匯報，討論產生差異的原因，最終用書面形式提交給管理層，以便預測財務狀況并提交給決策者，使公司的盈利能力始終保持良好。

(四)優化股權結構

對W公司結構的分析表明，張某持有W公司的大量股份，并擁有重大決策權，集中的程度很高。雖然股份集中有利于公司的凝聚力，但它往往會因為公司內部大股東控制權過于集中而最終架空企業。因此，W公司應當結合實際情況改善內部股權結構。首先，要完善董事會與監事會制度，加強控制措施，避免出現股東之間通過權錢交易控制個人股份的現象。其次，可以邀請其他投資者參與，以增加他們的股權，分散最大股東的控制權，實現公司可持續運作的目標。最后，應提高董事會的參與度，以應對董事參與度低的問題。持股比例小和管理層所有權的頻繁變化往往會導致公司管理戰略的巨大變化，因此，加強管理層的所有權對激勵員工參與管理、加強員工對公司的歸屬感以及為公司的可持續發展做準備是非常必要的。

六、結語

隨著經濟社會的飛速發展以及電子設備的日益普及，人們所掌握的財富越來越多，消費的方式也趨于多元化。電子商務的出現以及日漸普及使得其迅速成為公眾選擇的對象。本文以W公司為案例，多方面收集數據從縱向和橫向兩個方面對W公司的資本結構進行了分析，并提出以下改進措施:一方面，對公司而言需要建立和完善金融風險預警機制，針對公司日常運營存在的問題從多角度提高其杠桿率；另一方面，政府也要出臺相應的規章制度，以完善外部債券市場，幫助企業改善資本結構，最終促進企業可持續發展[5]。