非標金融市場利率與互聯網金融利率的關系
——以余額寶為例

吳澤良

(華南理工大學經濟與金融學院 廣東廣州 510000)

非標金融產品在2004年開始進入投資者的視野，它是一種新型的金融服務模式，不同于只具備存款、貸款和結算三種傳統業務的金融服務模式，它把借方與貸方的需求連接起來，進而實現彼此的需求。信托市場作為非標金融的主要組成部分，2004—2014年經歷了高速增長，并在2014—2021年進入平穩增長階段，取得了長足發展，這與其靈活的制度及多樣的融資渠道密不可分，信托一方面可以拓展中小企業的融資渠道，另一方面可以使社會的閑置資金得到有效利用，降低了實體經濟融資難度。

信托作為主要形式存在于非標金融市場，表現出極強的生命力，2013年7月1日—2020年12月30日，中國信托累計發行數額為10332個。信托產品受到眾多投資者的追捧最主要的原因是產品具有高額的收益率。自2014年起，我國經濟發展進入了新常態階段，同時金融市場行業內的競爭加劇，政府對于金融行業的管控日漸趨嚴，再加上社會經濟發展質量不斷下行，信托行業結束了自創立以來就快速發展的階段，逐漸步入平穩轉型階段，而信托行業預期收益率與哪些因素有關，與哪些收益率高度相關？這些問題是我們需要重點關注的。

1 文獻綜述

國外信托市場發展相對成熟，對我國具有借鑒意義，但影響方向及發展水平不一樣，影響因素、定價因素等都必然出現一定的差異，所以需要區別對待，選擇性借鑒。近年來，國內信托產業不斷發展，李志學、何文(2006)研究表明，國內信托產品的收益率受信托發行規模、期限、資金運用方式和發行地區等產品特點的影響[1]；此外，許雄斌(2008)提出影響信托預期收益率的重要環節中風險的控制起很大作用，在微觀層面也很重要[2]。以上學者的研究都是從微觀角度來看信托產品的收益率影響。而鄧旭升(2012)探究了銀行同業拆借利率、債券回購利率、人民幣匯率、CPI同比等宏觀經濟因素對信托產品收益率的定價影響，使國內對于信托產品的研究由微觀轉向宏觀[3]；余力(2013)通過構建CAPM模型與BayesianVAR，發現我國信托產品定價反映了金融市場信貸供求關系，且在定價中存在明顯的歷史慣性[4]；李紅、付歡(2013)通過把研究集中于金融市場利率波動，發現銀行同業拆借利率和回購利率是影響集合信托產品預期收益率的重要因素[5]；袁吉偉(2014)運用VAR模型實證分析，選取銀行間回購利率、CPI、規模以上工業增加值增長速度、1年期貸款基準利率、1年期國債利率等指標得出信托定價主要與1年期國債收益率與價格水平相關的結論[6]。

2 實證分析

2.1 模型構建

為了研究信托產品收益率是否反映政府隱性擔保預期，以及與余額寶利率之間的變動關系，本文在參考已有文獻的基礎上，建立了如下模型考察信托產品收益率的決定因素：

式(1)中：變量的下標i表示第i只信托產品，t表示信托產品發行日期，b表示信托產品的發行公司。主要變量的解釋如下，同時表1概括了模型(1)中所有變量的定義。

(1)被解釋變量。被解釋變量ER是信托產品的超額收益率。本文將信托產品預期收益率減去一年期國債收益率作為超額收益率來度量，以國債收益率作為無風險利率進行分析。

(2)主要的解釋變量。本文研究的主要解釋變量有兩個，一個是余額寶超額收益率(減去國債收益率)，另一個是代表企業的政府隱性擔保預期變量GTR。

余額寶超額收益率YR的系數β1反映了信托市場利率與互聯網金融市場利率之間的變動情況，如果YR的系數β1顯著為正，則說明信托市場的收益率與互聯網金融市場利率之間的變動關系是正向的，利率之間的傳導在該市場是有效的。

另一個主要解釋變量GTR表示投資者對信托產品發行銀行具有的政府隱性擔保預期。GTR的系數β2顯著小于0，則說明存在隱性擔保的信托公司產品的預期收益率將低于投資者認為沒有隱性擔保公司的信托產品收益率。本文將公司分為最終控制股東為國企或國家相關部門的作為具備隱擔保，其他的作為沒有隱性擔保的信托公司。

(3)控制變量。本文進一步研究了影響信托產品收益率的其他因素，包括信托產品特征、宏觀變量。

其中信托產品的特征包括信托產品的期限(period)、募集金額(SIZE)、發行地點(SITE)、資金運用方式(MODE)。將募集規模數據單位以“萬”為單位，發行地點以最新評定的一線城市與新一線城市作為發達地區的判定，其他的發行地為非發達地區；將八種資金運用方式分為兩類，股權類與債券類，體現產品的風險水平。

宏觀變量主要包括物價水平指數(CPI同比)、廣義貨幣供應量M2、shibor及經濟政策與不確定指標。其中，shibor為一年期上海銀行間拆借利率減去國債利率的超額利率水平。

2.2 描述性統計

具體變量的描述性統計見表1。其中，信托產品超額預期收益率的平均值為5.17%，因此信托產品的預期收益率的均值遠高于國債基準利率。余額寶超額收益率平均值為0.66%，說明目前余額寶利率較無風險利率更高，且由于互聯網金融的方便性，收益相對更具有競爭力。隱性擔保的均值為0.59，說明有59%的產品具備隱性擔保的信托公司發行的產品。

表1 描述性統計結果

本文通過采用最小二乘法(OLS)估計模型(1)，回歸結果如表2所示。表2第一列表示控制產品特征因素，第二列表示控制宏觀經濟變量因素的情況，第3列表示在此基礎上控制力宏觀經濟變量。

(1)余額寶收益與信托產品的收益率。通過觀察可得第(3)列在控制了其他變量對信托產品收益率的影響后，信托產品超額收益率與余額寶超額收益率之間的變動關系為正向，且余額寶超額收益增加一個百分點，信托產品超額收益率會增加0.151個百分點。從經濟意義來看，在非銀金融市場中，兩個市場之間的利率是有效的利率傳導關系，說明利率市場化逐漸處于我國利率市場的現狀。

(2)政府隱性擔保預期與信托產品的收益率。在信托產品剛性兌付背景下，政府隱性擔保預期能夠降低信托公司的融資成本。本文設置了信托公司的第一大股東是否為中央政府、國企或地方政府，與非具備隱性擔保的公司進行對照。表2中第(3)列的回歸結果顯示，在控制了信托產品特征因素影響后，如果信托產品發行公司的第一大股東為中央政府、國企或者地方政府，則信托產品收益率會下降0.152個百分點，相當于樣本中信托產品超額收益率均值的3%。

(3)其他控制變量對信托產品收益率的影響。表2中的回歸結果顯示，其他控制變量對信托產品超額收益率也有顯著影響。在信托產品特征因素中，信托產品的期限越長、募集規模越大、發行區域經濟發展水平越高、資金運用風險越高，其信托產品的預期收益率就越高。其中募集規模與之前機制研究中控制變量的預估相背離，募集規模的大部分為基建類信托，與政府的關聯性很大，導致預期產品的收益率相對下降，從而出現相背離的結果。

表2 余額寶超額收益、政府隱性擔保預期與信托產品收益率

宏觀變量對銀行理財產品的收益率也具有顯著影響。M2同比度量的基礎貨幣供應越大，信托產品的超額收益率越高；7天期銀行間同業拆放利率度量的金融市場流動性水平趨緊，信托產品的超額收益率越高。物價水平指數增長越快，國內通脹水平便越嚴重，則信托產品的收益率越高。衡量國內經濟政策穩定情況的經濟政策不確定指數越大，風險也就越大，產品預期收益率也將隨之提升。相反，銀行業信心指數的提升說明經濟與融資情況良好，風險降低融資相對簡單，對于信托產品預期收益率將有負面影響。

3 結語

本文選擇信托行業市場發展與運營中的核心問題之一“信托行業利率決定”為主要研究內容，構建了嚴謹的信托產品利率決定數理模型，討論微觀產品特征、宏觀經濟因素、是否存在隱性擔保現象。經過研究，得出以下主要結論：

從影響信托產品預期凈收益率的角度來看，可以分為兩個部分，一部分受產品微觀因素的影響，信托產品的期限越長、募集規模越大、發行區域經濟發展水平越高、資金運用的風險越高，其產品預期收益率也就越高；另一部分受宏觀環境的影響，基礎貨幣供應越大，物價水平指數增長越快，經濟政策不確定指數越大，銀行業信心指數越小，信托產品預期收益率越高；從利率雙軌角度來看，通過研究可知，信托產品預期收益率與Shibor和余額寶利率顯著正相關，信托行業的利率與政策性利率shibor及市場化利率余額寶利率具有明顯的傳導關系，未來將逐步走向市場化利率；從隱性擔保角度來看，我國金融市場除了銀行具有隱性擔保現象外，作為另一大金融市場的信托市場也具有隱性擔保問題。