城投企業投融資風險與對策分析

宋雪飛

(杭州市交通投資集團有限公司 浙江杭州 310007)

改革開放以來，我國的城市化進程不斷加快。在推進城市化進程中，城投公司起到了至關重要的作用，為我國城市建設與運營提供了有力支持。城市基礎設施建設需求規模的不斷增加加速了城投公司的發展。與此同時，城投企業在發展過程中遇到了越來越多的問題，這使得國有基礎設施建設企業對如何拓寬融資渠道、做大做強資本、避免企業自身資產負債率過高等提出了挑戰。

1 文獻綜述

目前，國內外學者在對城投企業投融資問題上的研究可以分為兩個方向。一是國有企業憑借自身企業資信優勢和金融機構廣泛認可的優點進行貸款和發行企業債(2017，譚婧等)。對此，學者王秀云(2021)提出金融機構可以提供與基礎設施建設相匹配的精準信貸扶持，并且允許企業通過抵押知識產權等新型抵押物進行貸款；高哲理等學者(2017)提出可以通過抵押政府授予的土地使用權、房產等其他資產來獲得貸款，從而填補項目建設期間的資金缺口，為國有城投企業包裝發債提供參考意見。二是除了傳統的企業貸款和發行企業債之外，國內外學者還研究分析了創新投融資和創新項目模式；學者簡尚波(2019)提出傳統的信貸、債券等城投企業投融資方式可向產業基金、融資租賃等形式轉變，如開展PPP(杭州城投)、ABO(京投集團)等；學者王勇等(2018)以湖北交投集團為例，提出將行政事業性資產資本化、證券化，融資方式從銀行信貸向“信貸+資本市場直接融資”多元化轉換。目前國內外的文獻以創新投融資發展現狀和意義為主，而創新投融資對于國有城投企業自身的影響及財務風險分析較少。因此，本文將在創新投融資背景下，從財務角度分析國有城投公司如何進行財務風險控制。

2 城投企業投融資現狀分析

2.1 投融資現狀

城投企業全名為城市投資建設公司，通常是由政府部門投入相關的發展資金設立的城市建設企業，其主要目的是推動該地區基礎設施的建設與運營。近年來，我國基礎設施建設取得了顯著成就，城投類企業作為地方基礎建設的主力，需要不斷改革與轉型以適應時代的需求。投融資作為企業生產經營的基礎性經濟活動，在城投企業的發展中扮演著重要角色，對城投企業轉型發展起著重要的推動作用。

由于城投企業具有國資屬性，政府政策對城投企業的發展與決策具有不可避免的影響。綜合考慮黨中央國務院防范控制債務風險的要求，以及傳統融資方式難以滿足城投企業的發展需求的雙重背景下，城投企業需要探索新型的投融資方式。近年來，隨著越來越多的新型投融資方式涌現，為城投企業投融資發展提供了參考依據。但在短期內，部分城投企業依舊采用低效保守的投融資方式。以融資為例，大多數城投企業通過向銀行抵押借貸的形式滿足企業融資需求，在自身沒有足夠資本的前提下，企業難以有效提高自身的總資本。同時，低效率、高成本的融資使得地方國有城投企業資產負債率始終處于高位，凈資產規模小且資產質量低，導致地方城投企業的信用評級難以提升，不利于當地國有城投企業的發展。

2.2 投融資需求

2020年底，浙江省政府頒布《浙江省人民政府關于深化鐵路、高速公路投融資改革的若干意見》，提出要加快實現“財務可行、資金可融、風險可控”的交通投融資新格局。近年來，國家對于地方政府投融資平臺提出了規劃要求，城投企業的業務不斷擴大，除了城市基礎設施投融資業務之外，還有一些公益性的項目，如市政道路、軌道交通、保障性安居工程等一些資金需求量大的項目。這意味著城投企業既需要順利完成政府的基礎設施建設目標，又要在企業運營的角度上進行非公益性的投融資，以滿足企業自身的發展需求。此外，城投企業在肩負政府使命、推動當地經濟發展的同時，需努力確保企業自身能夠獲得穩定的、可持續的現金流為企業經營活動提供動力源泉，這就需要企業不斷地籌集資金。企業如果想要通過多元化的經營來站穩市場，增強企業實力，做大做強資本，也需要通過融資來實現，從而保障企業自身的發展壯大。

3 城投企業投融資風險分析

3.1 信用風險高

信用評級直接影響企業在市場上的融資，以及獲得銀行貸款難度的高低，企業信用評級的波動會對其發展帶來顯著影響。城投企業作為典型的資本密集型企業，融資是城投企業發展的根本動力源泉。2021年上半年，國內城投公司評級上調數量銳減，下調數量較同期明顯上升，首次超過了上調數量。調查發現，大部分城投企業主體級別或展望下調的原因主要包括：資產流動性差、經營性現金流緊張、較高風險的對外擔保和借款等。

最新數據顯示，2022年一季度，共有3家城投公司國內信用評級下調，分別為云南省康旅控股集團有限公司(以下簡稱“云南康旅”)、云南水務投資股份有限公司(以下簡稱“云南水務”)和遵義道橋建設有限公司(以下簡稱“遵義道橋”)。具體情況如下：

云南康旅：由AAA下調至AA+。2021年以來，受國內疫情反復、國家政策調整等因素影響，云南康旅整體經營狀況較差，虧損規模同比增長。公司為了還清債務，大力進行資產處置和債權清收，雖然整體債務規模有所下降，但資產負債率仍處于高位。公司下屬子公司云南城投置業股份有限公司(以下簡稱“云南城投”)由于前期拓展導致存貨積壓嚴重，債務負擔重，影響了項目的后續開發，加上房地產市場風險蔓延等因素，公司未來的盈利狀況及經營回款能否改善仍具有很大的不確定性。高比例的固定資產短期內難以溢價甚至等價折現，造成了云南康旅償債能力弱、信用評級下調的局面。

云南水務：由AA+下調至AA。根據最新了解情況，云南水務債務規模很大，負債水平仍處于高位，現金類資產對短期債務的覆蓋程度仍然很低。目前公司自身融資空間有限，受限資產規模較大。截至2022年1月27日，因兩筆融資租賃和一筆銀行貸款訴前保全涉及上市公司，云南水務持有的浙江錢江生物化學股份有限公司(以下簡稱“錢江生化”)股份累計被司法凍結159667451股，占其所持錢江生化股份的91.02%。發生上述逾期后，公司信用記錄進一步惡化，存在貸款逾期和多筆關注類貸款記錄。高負債、缺乏穩定的現金流來源是云南水務信用評級下調的主要原因。

遵義道橋：由穩定調整為負面。根據遵義道橋披露的行政監管措施的公告顯示：2021年12月28日，遵義道橋收到中國證券監督管理委員會貴州監管局(以下簡稱“貴州證監局”)作出的《關于對遵義道橋建設(集團)有限公司、謝遠馳采取出具警示函措施的決定》，因2020年度公司將債券募集資金轉借給其他公司，公司時任董事長謝遠馳對這種違規行為負有主要責任，貴州證監局也對公司采取出具警示函的行政監管措施。同時，根據遵義道橋披露的2021年上半年度報告，筆者發現，截至2021年6月末，公司總債務余額為486.41億元，其中短期債務余額為230.70億元，占總債務的比重為47.43%；同期末貨幣資金余額為14.90億元，對短期債務的覆蓋程度不足。對資金使用監管不嚴，過多地對外部單位進行對外借款和擔保，造成了遵義道橋的資產損失與信用下滑。

綜上分析，城投企業，尤其是區域政府財政實力較弱的單位，在疫情反復與地產行業下行壓力緊張的雙重背景下，要注重自身資產結構的合理性，保證經營性現金流穩定，減少對實力較弱企業的對外借款和擔保，以避免自身資產遭受損失與信用風險。

3.2 融資方式相對傳統

城投公司作為城市基礎設施投資建設的主力軍，前期投入高，經營性收入少，資金需求大。此外，少量的政府補貼及通過土地和房產抵押貸款是城投企業主要的資金來源，融資方式傳統，債務負擔重。一方面，近年來，新基建、兩新一重等策略逐步實施，政府投資項目增多，城投企業資金壓力不斷加大；另一方面，房地產下行壓力加大，城投公司依靠土地、房產等進行資金騰挪的空間越來越小，隨時都有資金鏈斷裂風險。隨著中央政府對地方財政收支管控加嚴，地方政府對城投企業的支持力度亦隨之減弱，企業融資需求不斷增強，同時，傳統的債務融資方式亦將給企業資金安全帶來較高風險。以杭州市交通投資集團有限公司(以下簡稱“杭州交投”)為例，近4年來，截至2018年末該公司融資179.36億元上漲至2021年末的436.72億元，復合增長率為34.53%，且盡數為債權融資增長，具體情況如表1所示。

表1 杭州市交通投資集團有限公司融資情況

通過分析杭州交投的融資情況，筆者發現，債權融資是其籌資的主要方式。近4年數據顯示，杭州交投的債權融資從2018年的88.85%上升到2021年的95.42%，占比逐年上漲。這種單一且高成本的融資方式短期內能夠緩解公司資金需求，但同時，高額的有息負債也給交投的生產發展帶來巨大的債務成本，為企業經營埋下隱患。綜合考慮我國各城投企業財務困境問題，一方面，在企業成立之初，政企關系界定不清，存在著眾多未妥善解決的歷史遺留問題，導致企業資金壓力較大；另一方面，城投企業相對投資經營效率較低，缺乏穩定的收益來源。為保證正常穩定經營，眾多城投單位紛紛大肆債務籌資，由此帶來了巨大的債務風險，部分企業甚至陷入“借新債還舊債”等困境。隨著金融市場愈發看重城投企業自身資本狀況、經營能力，過去傳統的銀行信貸與企業債等融資方式將會不斷縮緊，難以滿足城投公司日益增長的資金需求。

4 建議與措施

4.1 優化資產結構，增加經營性資產

根據2022年一季度城投公司信用評級波動統計，資產流動性差、經營性現金流緊張是大多數城投企業信用評級下調的主要原因。基于此，為穩定進而提升城投公司信用評級，增強企業在金融市場的活動空間，可從以下三個方面進行調整完善。一是為城投公司注入優質資產，提升公司資產規模，進而增強企業融資能力。該類方式簡單、效果明顯，但缺乏持續性，對所屬區域政府財政具有較高要求，部分極端做法是把政府辦公大樓注入城投企業，進而返租，此舉在為企業帶來優質資產的同時提升了現金流收入；二是優化城投公司資產結構，增強企業資產流動性。長期以來，城投公司業務以基礎設施建設為主，經營性項目少，沉淀的底層資產流動性差，如工業廠房、人才公寓、科研性質樓宇等，建議城投公司可逐步自行投資參與一些有收益、流動性強的項目，如城市中心區的商辦項目、物業管理等。該類項目一方面能夠為企業沉淀一批高流動性資產，保值增值性強，另一方面能夠為企業帶來持續性的現金流，緩解企業經營資金壓力緊張的局面；三是積極參與城市供水、供電等具備壟斷性質的優質項目，能為企業生產經營進行持續性輸血。對內優化企業資產結構，爭取獲得政府支持，增加企業現金流；對外減少對實力較弱單位的借款和擔保，是城投公司保證信用安全，逐步提升自身在金融市場評級的主要方式。

4.2 豐富融資渠道

為適應新時代的融資需求，城投公司需要擴寬融資途徑，實現多元化融資模式，從單一的債務性融資逐步轉向債務性、權益性融資相結合的融資模式。在政府政策和市場風向指向明確的背景下，城投企業可從原來的銀行貸款、企業債、抵押貸款等債務性融資，逐步嘗試供應鏈ABS、“PPP+ABS”、REITs等權益性融資，形成債務性和權益性相結合的融資體系。

自實施資本管理新規則以來，非標準融資產品受到嚴格限制，但對于資質較弱的城市投資公司，可以選擇融資租賃、金融技術直接融資工具的發行、北交所債權融資計劃等融資產品進行融資。而對于資質較強的城投企業，可以選擇供應鏈ABS來延長應付賬款賬齡，增加資金擠占時間，達到變相融資的目的。綜上所述，城投公司要轉變常規融資思路，合法合規地利用好企業所擁有的資產，減少融資成本，降低資產負債率，拓寬資金來源。