數(shù)字金融、股權(quán)融資成本與投資效率

□ 楊雨婷 楊霞

一、引言

2020年以來(lái)新冠疫情反復(fù)，導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性程度加劇，給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上了陰影。2021年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指明了次年國(guó)家經(jīng)濟(jì)工作的主基調(diào)——“穩(wěn)”。同時(shí)據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年年初全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)12.2%，比上年同期增長(zhǎng)7.3%。我國(guó)的整體投資水平實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，同時(shí)還需要注意投資效率的同步提升。新增投資不僅要有利于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，更要有利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)，避免低效投資。改善非效率投資問(wèn)題引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。現(xiàn)有的文獻(xiàn)從外部監(jiān)督、內(nèi)部控制、宏觀環(huán)境等角度進(jìn)行了廣泛的研究，但還未達(dá)成統(tǒng)一的意見(jiàn)。因此有必要結(jié)合目前的新形勢(shì)進(jìn)一步研究，尋找合適的解決方案。

隨著區(qū)塊鏈、云計(jì)算等新型科技在金融行業(yè)的各場(chǎng)景得到廣泛運(yùn)用，數(shù)字金融為市場(chǎng)微觀主體提供了有利的發(fā)展契機(jī)。隨著支付寶上線，手機(jī)隨身支付功能的興起，以及微信轉(zhuǎn)賬功能的開(kāi)發(fā)，數(shù)字金融迎來(lái)了迅速發(fā)展的契機(jī)，現(xiàn)已逐漸對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮重要的支撐作用。目前，對(duì)數(shù)字金融的發(fā)展規(guī)劃已經(jīng)提高到國(guó)家政策的高度，“十四五規(guī)劃”明確提出要推動(dòng)數(shù)字技術(shù)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，中國(guó)的數(shù)字金融發(fā)展進(jìn)入了新時(shí)代。2022年伊始，央行發(fā)布了《金融科技發(fā)展規(guī)劃（2022-2025）》，提出金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的總體規(guī)劃，并對(duì)未來(lái)轉(zhuǎn)型方向提出了指導(dǎo)意見(jiàn)。數(shù)字金融在傳統(tǒng)金融體系的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了重大突破，有效解決了傳統(tǒng)金融服務(wù)中一直被詬病的問(wèn)題。一方面能夠有效校正傳統(tǒng)金融中存在的錯(cuò)配問(wèn)題（唐松，伍旭川，祝佳，2020），另一方面能有效減少信息不對(duì)稱和信息操縱行為幫助企業(yè)提升公司治理水平并優(yōu)化戰(zhàn)略決策（吳非，向海凌等，2020），實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的事前、事中、事后監(jiān)控，抑制企業(yè)基于盈利目的在非經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的其他投資，降低企業(yè)非效率投資事件發(fā)生的概率（郭靜怡，謝瑞峰，2021）?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)投資效率之間的內(nèi)在機(jī)制的研究尚處于較為單一的階段，這為本文提供了研究思路。本文選用2012-2020年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，分析數(shù)字金融的發(fā)展與企業(yè)投資效率之間的邏輯關(guān)系，并進(jìn)一步探討其內(nèi)在機(jī)制。

本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)在于：第一，從股權(quán)融資的角度研究了數(shù)字金融影響投資效率的內(nèi)在機(jī)制，從微觀企業(yè)層面豐富數(shù)字金融的相關(guān)研究。第二，根據(jù)生命周期以及區(qū)域?qū)颖具M(jìn)行劃分，考察數(shù)字金融對(duì)投資效率的差異化影響，這有助于其更好地理解數(shù)字金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，為差異化的政策實(shí)施提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

李維安，馬超（2014）指出由于信息不對(duì)稱以及委托代理問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)面臨外部融資困境以及內(nèi)部資金濫用，導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下。近幾年來(lái)興起的數(shù)字金融對(duì)企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境產(chǎn)生了深刻的影響（陳銀飛，鄧雅慧，2021）。在融資方面，黃銳，賴曉冰等（2021）從宏觀層面和微觀視角分別探究了數(shù)字金融對(duì)融資約束的影響，并指出當(dāng)監(jiān)管環(huán)境較嚴(yán)時(shí)，數(shù)字金融能發(fā)揮更強(qiáng)的緩解作用。阮堅(jiān)，申么等（2020）研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融能促進(jìn)債務(wù)融資成本的降低，該抑制作用具有顯著的動(dòng)態(tài)疊加效果。余珍，周磊（2022）研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)的股權(quán)融資成本也具有降低作用。謝旭升，嚴(yán)思屏（2022）指出數(shù)字金融在融資效率方面也具有提升作用。在管理層約束方面，Demertzis等（2018）指出數(shù)字金融通過(guò)信息技術(shù)手段，挖掘和分析企業(yè)更全面的內(nèi)部信息，時(shí)刻檢測(cè)貸款資金流向。能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，減少高管粉飾報(bào)表進(jìn)行牟利的可能性（Brammertz，2018），有效改善了委托代理問(wèn)題。陳銀飛，鄧雅慧（2021）指出數(shù)字金融能識(shí)別非正常的交易記錄，對(duì)管理者產(chǎn)生約束，降低管理者構(gòu)建“個(gè)人帝國(guó)”的可能性。

隨著數(shù)字金融在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的橫向及縱向的深入發(fā)展，極大地改善了金融業(yè)的運(yùn)行效率，對(duì)微觀企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供了有力支撐。學(xué)者們進(jìn)一步研究了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，其中一部分研究探討了數(shù)字金融對(duì)投資效率的影響及作用機(jī)制。郭靜怡等（2021）以綠色企業(yè)和重污染企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)政府金融機(jī)構(gòu)等實(shí)現(xiàn)信息共享，緩解了外部金融排斥現(xiàn)象以及內(nèi)部代理沖突，并同時(shí)通過(guò)緩解融資約束改善信貸壁壘促進(jìn)企業(yè)投資效率提升。張友棠等（2020）指出數(shù)字金融能夠能夠通過(guò)影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平以及債務(wù)融資成本，從而提升企業(yè)投資效率。邵學(xué)峰等（2022）指出數(shù)字金融除了在融資方面有提升作用，還具有治理效應(yīng)，其推動(dòng)企業(yè)信息化進(jìn)程，有助于企業(yè)約束內(nèi)部資源和有效管理，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理效率，降低了杠桿率和財(cái)務(wù)，從而促進(jìn)企業(yè)投資效率提升。而與前述學(xué)者做法不同的是，劉園等（2018）的研究結(jié)論與上述學(xué)者有所差異，其指出兩者之間并呈線性關(guān)系。在數(shù)字金融的發(fā)展初期，其會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資，而當(dāng)數(shù)字金融發(fā)展到一定程度時(shí)才會(huì)產(chǎn)生促進(jìn)作用，兩者之間表現(xiàn)為先抑制后促進(jìn)的“U”關(guān)系，當(dāng)金融監(jiān)管充分配合后，數(shù)字金融發(fā)展將有效促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。

通過(guò)對(duì)既有研究的梳理，發(fā)現(xiàn)關(guān)于數(shù)字金融與投資效率之間關(guān)系僅有個(gè)別學(xué)者研究，其傳導(dǎo)機(jī)制還有待進(jìn)一步分析。目前很少有學(xué)者從融資成本的角度研究數(shù)字金融對(duì)投資效率影響機(jī)制。基于此，本文將深入分析數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資效率的影響及潛在異質(zhì)性，并從股權(quán)融資成本的視角研究數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資效率的內(nèi)在作用機(jī)制。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字金融與投資效率

數(shù)字金融是基于傳統(tǒng)金融的重大創(chuàng)新，在補(bǔ)充優(yōu)化傳統(tǒng)金融服務(wù)體系的同時(shí)，也對(duì)微觀企業(yè)產(chǎn)生了重大影響。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一方面數(shù)字金融優(yōu)化了傳統(tǒng)金融體系。第一，依托于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，數(shù)字金融突破了時(shí)間、空間的局限，幫助長(zhǎng)尾群體突破金融服務(wù)各種束縛，延伸金融服務(wù)邊界，有效提高企業(yè)資金的可獲得性（Cole，2019），一定程度上破除了弱勢(shì)群體金融服務(wù)不足的問(wèn)題，從而促進(jìn)投資。第二，基于人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)的支持，數(shù)字金融能有效降低信息搜尋成本，并提高市場(chǎng)的透明度水平（李小玲，崔淑琳等，2020），優(yōu)化了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的信用定價(jià)模式，改善了金融服務(wù)供需的匹配效率。同時(shí)吸納市場(chǎng)上存在的大量閑散資金并轉(zhuǎn)化為供給，擴(kuò)大了現(xiàn)有金融資源的供給總量，導(dǎo)致融資成本降低，幫助企業(yè)跨越資金約束的投資門(mén)檻。第三，在數(shù)字化浪潮下，數(shù)字金融的發(fā)展推動(dòng)了金融行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和金融服務(wù)的提質(zhì)增效，為用戶帶來(lái)了豐富的融資渠道和方式，極大程度改善了企業(yè)融資問(wèn)題，為企業(yè)投資活動(dòng)嵌入核心動(dòng)力。

另一方面數(shù)字金融能推動(dòng)公司治理水平提升。由于我國(guó)的市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題和委托代理問(wèn)題普遍存在，出于個(gè)人利益的優(yōu)先考量，管理層可能會(huì)實(shí)施損害股東利益的投資策略。數(shù)字金融借助前沿技術(shù)手段，擴(kuò)大了信息吸納維度，促進(jìn)信息的轉(zhuǎn)遞效率和真實(shí)性，優(yōu)化了外部信息環(huán)境。從而能有效約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，并提高內(nèi)部控制質(zhì)量（吳非，向海凌等，2020）。同時(shí)能夠?qū)崟r(shí)監(jiān)控企業(yè)后續(xù)資金使用情況及風(fēng)險(xiǎn)水平，并形成科學(xué)評(píng)估提前收回低效項(xiàng)目的資金，從而規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，使企業(yè)謹(jǐn)慎使用資金，提高企業(yè)的資金利用效率和投資效率。另外投資效率低下也與管理層掌握的信息不足有關(guān)，數(shù)字金融可實(shí)現(xiàn)多維度信息的綜合分析，并將與投資機(jī)會(huì)相關(guān)的關(guān)鍵信息傳遞給管理層（馬連福，杜善重，2021），有助于管理層精準(zhǔn)研判投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而做出有效的投資決策。

鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：數(shù)字金融的發(fā)展能夠提高企業(yè)的投資效率。

（二）股權(quán)融資成本的中介作用

王小君（2018)指出中國(guó)市場(chǎng)上，大多數(shù)公司更加熱衷于在資本市場(chǎng)上進(jìn)行股權(quán)融資，負(fù)債融資比重較低。降低股權(quán)融資成本成為緩解企業(yè)融資難融資貴的重要突破點(diǎn)。我國(guó)的資本市場(chǎng)充斥著大量的信息，投資者往往很難對(duì)市場(chǎng)上的噪音做到去偽存真。面臨著較高的不確定性，外部投資者通常會(huì)索要較高的投資回報(bào)率以彌補(bǔ)可能遭遇的損失。對(duì)企業(yè)而言需要付出的代價(jià)也變高。加之企業(yè)的投資項(xiàng)目的非公開(kāi)性的特征加劇了資金供求雙方的信息不對(duì)稱，進(jìn)一步導(dǎo)致股權(quán)融資成本增加。數(shù)字金融的出現(xiàn)有效改善了這一情況，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

一方面，數(shù)字金融降低了市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，減少了投資者的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估水平。數(shù)字金融利用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)實(shí)時(shí)獲取企業(yè)信息并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)甄別，一定程度上突破了企業(yè)信息披露痛點(diǎn)，增強(qiáng)企業(yè)信息透明度，降低投資者的決策成本和投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)數(shù)字金融基于強(qiáng)大的數(shù)據(jù)搜集功能，將各種維度的信息有效粘合，為分析師、機(jī)構(gòu)投資者等信息中介主體提供增量信息，有助于提高其投資分析的準(zhǔn)確性，減少市場(chǎng)上的噪音。投資者能了解更多的企業(yè)信息，降低對(duì)未來(lái)投資的不確定性，從而索要更低的投資回報(bào)，促使企業(yè)的股權(quán)融資成本降低（柳學(xué)信，杜肖璇等，2021）。

另一方面，數(shù)字金融激發(fā)了市場(chǎng)活躍度，促進(jìn)了股票交易。隨著互聯(lián)網(wǎng)普及率提高以及大數(shù)據(jù)等技術(shù)的廣泛應(yīng)用，數(shù)字金融降低了投資者參與金融服務(wù)的門(mén)檻，多元便捷的金融投資形式提高了投資者的市場(chǎng)參與度。數(shù)字金融在客戶畫(huà)像、智能營(yíng)銷(xiāo)等領(lǐng)域深入發(fā)展，使大量的投資信息精準(zhǔn)推送給投資者，刺激投資者進(jìn)行交易，提高了股票的流動(dòng)性，降低股權(quán)融資成本。避免了因資金不足被迫放棄優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的可能性，促進(jìn)企業(yè)投資效率提高。

基于此本文提出以下假設(shè)：

H2：數(shù)字金融通過(guò)降低股權(quán)融資成本來(lái)提高企業(yè)投資效率。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量：投資效率（Inv）

本文參考Richardson（2006）的研究建立企業(yè)投資效率測(cè)度模型：

其中，Investment表示企業(yè)的新增投資額，該模型認(rèn)為新增投資個(gè)包含可預(yù)期的投資和未預(yù)期的投資兩部分，未預(yù)期的新增投資即是非效率投資（Inv）；Growth表示企業(yè)的成長(zhǎng)能力；Size表示企業(yè)規(guī)模；Lev表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；Cash表示企業(yè)的現(xiàn)金流狀況；Age表示為企業(yè)年齡；R表示為股票收益率。

本文以上述模型回歸得到的殘差取絕對(duì)值來(lái)衡量企業(yè)的投資效率（Inv），Inv的值越大表明企業(yè)的投資效率越低。

2.解釋變量：數(shù)字金融（Difi）

本文采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的中國(guó)數(shù)字普惠金融指數(shù)來(lái)衡量數(shù)字金融。該指數(shù)基于創(chuàng)新性數(shù)字金融的視角從數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度三個(gè)維度反映了數(shù)字金融發(fā)展水平（郭峰，王靖一等，2020）。現(xiàn)在已有多篇論文基于該指數(shù)進(jìn)行了深入研究，例如研究數(shù)字金融與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系（唐松等，2020），對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的影響（謝絢麗等，2018），對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響（王永倉(cāng)，溫濤，2020）等。

3.中介變量：股權(quán)融資成本（RE）

黑龍江農(nóng)業(yè)機(jī)械化正朝著集約化、現(xiàn)代化的方向發(fā)展，且有了較為突出的成績(jī)。目前，墾區(qū)農(nóng)機(jī)總資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)百億元，年購(gòu)買(mǎi)農(nóng)機(jī)產(chǎn)品費(fèi)用超過(guò)十億元?，F(xiàn)有谷物聯(lián)合收獲機(jī)械萬(wàn)余臺(tái)，拖拉機(jī)六萬(wàn)余臺(tái)，插秧機(jī)十萬(wàn)余臺(tái)，農(nóng)用飛機(jī)近百架，農(nóng)業(yè)機(jī)械總動(dòng)力高達(dá)500多萬(wàn)千瓦。

目前股權(quán)融資成本測(cè)度的方法大致分為兩個(gè)流派。一類(lèi)是事前估算模型，包括GLS模型、OJN模型、PEG模型等，該類(lèi)模型以收益為估計(jì)基礎(chǔ)；另一類(lèi)是事后估算模型，包括CAPM模型、APT模型等，這類(lèi)模型以風(fēng)險(xiǎn)為估算基礎(chǔ)。李超（2011）、毛新述等（2012）等學(xué)者通過(guò)對(duì)上述模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，PEG模型預(yù)測(cè)的股權(quán)融資成本與實(shí)際情況更符合，是最適合我國(guó)資本市場(chǎng)情況的估計(jì)方法。同時(shí)該模型估計(jì)結(jié)果的可靠性在實(shí)際投資過(guò)程得到了較好的檢驗(yàn)。故本文采用PEG模型測(cè)量本文的中介變量。

其中REi,t表示公司i在本年的股權(quán)融資成本epsi,t+2表示為分析師對(duì)公司t+2期末的每股收益預(yù)測(cè)，epsi,t+1表示對(duì)t+1期末的每股收益的預(yù)測(cè)，pi,t表示公司i在當(dāng)期末的股票價(jià)格。其中本文依據(jù)汪平（2014）的做法，以同一公司多份預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的均值表示epsi,t+2、epsi,t+1。

4.控制變量

本文從公司特征和內(nèi)部治理兩方面選取相關(guān)控制變量。內(nèi)部治理方面的相關(guān)變量包括：股權(quán)集中度（Concern）、獨(dú)董比例（Ratio）、大股東占款（Orecta）；公司特征相關(guān)變量包括：企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流狀況（Cash）、成長(zhǎng)能力（Growth）以及所有權(quán)性質(zhì)（State）。

表1 變量名稱及計(jì)算公式

（三）模型設(shè)定

1.主效應(yīng)回歸模型

本文采用如下基本回歸模型檢驗(yàn)H1：

其中i表示公司，t表示年份，ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，Inv為企業(yè)投資效率，Difi為數(shù)字金融。根據(jù)H1，本文預(yù)期基準(zhǔn)回歸模型的系數(shù)α1顯著為負(fù)，即數(shù)字金融發(fā)展能顯著提高企業(yè)的投資效率。

2.中介效應(yīng)模型

為了檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)投資效率的影響機(jī)制，本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的方法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，在第一步回歸的基礎(chǔ)上，加入中介指標(biāo)進(jìn)行回歸，具體設(shè)計(jì)如下：

其中RE表示股權(quán)融資成本。針對(duì)中介效應(yīng)檢驗(yàn)，若b1與c2中至少有一個(gè)不顯著，則說(shuō)明股權(quán)融資成本在數(shù)字金融對(duì)投資效率的影響中的中介作用較弱，需要進(jìn)行性Sobel檢驗(yàn)進(jìn)行進(jìn)一步判斷。當(dāng)b1與c2都顯著時(shí)，則說(shuō)明股權(quán)融資成本在數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資效率的影響中存在中介作用，進(jìn)一步分析c1的顯著性。若c1顯著則存在部分中介作用，c1不顯著則存在完全中介作用。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，本文的樣本總量為9109，其中投資效率（Inv）最小值接近于0，最大值為0.852，說(shuō)明樣本企業(yè)的投資效率存在較大的差異。股權(quán)融資成本（RE）平均值為0.105，最小值為0.0167，最大值為0.3，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0412，說(shuō)明不同公司的股權(quán)融資成本差異較大。數(shù)字金融（Difi）的均值為2.616，最小值為0.827，最大值為4.319，表明數(shù)字金融在不同地區(qū)之間存在較大的差異。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

本文首先檢驗(yàn)了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資效率的影響。結(jié)果如表3列（1）所示，核心解釋變量Difi的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。這表明，數(shù)字金融發(fā)展能顯著提高企業(yè)投資效率。該結(jié)論驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1。

表3 基準(zhǔn)回歸與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從以下三個(gè)方面進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

第一，變量滯后?？紤]到數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響需要一定的時(shí)間，因此本文采用變量滯后的方法來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。由表3第(2)列可知，Difi的系數(shù)在1%的顯著性水平下為負(fù)，該結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，驗(yàn)證了本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

第二，重新計(jì)算投資效率。本文參考張友棠等（2011）的研究，以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)成長(zhǎng)性水平，重新估算企業(yè)投資效率。如表3第（3）列可以看到數(shù)字金融和投資效率的相關(guān)系數(shù)為-0.0053，在5%的水平下顯著為負(fù)，與本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

第三，擴(kuò)大樣本容量。本文選取的樣本量為滬深A(yù)股上市公司，考慮到還有部分企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市。為了以盡可能多的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)微觀企業(yè)主體的增益效果，本文加入創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板的相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，并根據(jù)前文所述的步驟進(jìn)行數(shù)據(jù)處理篩選，對(duì)擴(kuò)大后的樣本進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果如表3第（4）列所示，得到的結(jié)果與之前的結(jié)果基本符合，說(shuō)明本文的結(jié)論較為可靠。

（四）影響機(jī)制檢驗(yàn)

本文的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果示于表4，從第（2）列可以看到，Difi的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明數(shù)字金融發(fā)展水平越高，企業(yè)股權(quán)融資成本越低。從列（3）可以看到RE的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，Difi的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，根據(jù)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)程序可以說(shuō)明，股權(quán)融資成本在數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)制中承擔(dān)部分中介作用。即數(shù)字金融可以通過(guò)降低企業(yè)面臨的股權(quán)融資成本來(lái)提升企業(yè)的投資效率。假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

六、異質(zhì)性分析

（一）區(qū)域異質(zhì)性分析

由于我國(guó)地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，數(shù)字金融的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和發(fā)展水平也存在較大的差異，故而其服務(wù)實(shí)體企業(yè)的效率可能會(huì)有較大的差異。鑒于此，本文參照陸鳳，芝王群勇（2022）的劃分標(biāo)準(zhǔn)，依據(jù)企業(yè)注冊(cè)是所在地將樣本劃分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩組進(jìn)行回歸，考察數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資效率的影響過(guò)程中存在的區(qū)域異質(zhì)性。

表6的（1）、（2）列報(bào)告了東部地區(qū)和中西部地區(qū)數(shù)字金融對(duì)投資效率的影響結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，在東部地區(qū)Difi的系數(shù)為-0.0087，在1%水平下通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。而在中西部地區(qū)Difi的系數(shù)不顯著。結(jié)果表明數(shù)字金融能夠顯著促進(jìn)東部地區(qū)企業(yè)投資效率提升，對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)的投資效率提升作用較小。其可能的原因是，東部地區(qū)相較于中西部地區(qū)具有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，金融發(fā)展水平較高，人才聚集等優(yōu)勢(shì)為數(shù)字金融的發(fā)展和企業(yè)投資提供了便利。而中西部地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展較為滯后，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不健全，以至于不能有效發(fā)揮對(duì)投資效率的促進(jìn)作用。

（二）企業(yè)生命周期異質(zhì)性分析

企業(yè)在不同生命周期階段所具備的治理能力、投資策略以及組織架構(gòu)等有較大的差異，企業(yè)發(fā)展所面臨的約束也有存在差異。當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期階段時(shí)，內(nèi)源資金較少，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，尚未在市場(chǎng)上建立良好的聲譽(yù)，資金供給者通常持謹(jǐn)慎態(tài)度，企業(yè)具有較大的融資難度。此時(shí)企業(yè)研發(fā)、投資等一系列活動(dòng)面臨的資源缺口較大，數(shù)字金融能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生較大的邊際效用。在企業(yè)成熟期階段，企業(yè)的治理體系、經(jīng)營(yíng)流程和財(cái)務(wù)管理等都趨于成熟，并在市場(chǎng)上具有一定的地位，也積累了相當(dāng)?shù)馁Y源，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)面臨的約束相較于成長(zhǎng)期有所減緩。此時(shí)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的作用將會(huì)減弱。而當(dāng)企業(yè)進(jìn)入到衰退期，其財(cái)務(wù)狀況惡化，內(nèi)部治理機(jī)制失效，市場(chǎng)反應(yīng)遲鈍，企業(yè)的發(fā)展前景不再被市場(chǎng)看好，數(shù)字金融基于強(qiáng)大的信息識(shí)別和傳遞能力，將逐漸減少市場(chǎng)上原本支持這類(lèi)企業(yè)的金融資源。因此處于不同的生命周期階段，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資效率的影響可能存在差異。

參考現(xiàn)有研究的做法（解維敏，吳浩等，2021），根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流凈額的特征，將企業(yè)生命周期劃分為三個(gè)階段：成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。通過(guò)對(duì)生命周期設(shè)置虛擬變量，令成長(zhǎng)期為1、成熟期為2、衰退期為3，對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸。

表5 不同生命周期階段企業(yè)的現(xiàn)金流特征組合

回歸結(jié)果如表6第（3）-（5）列所示，對(duì)于成長(zhǎng)期成熟期的企業(yè)而言，Difi的系數(shù)顯著為負(fù)，而在衰退期的樣本中，系數(shù)不顯著。這說(shuō)明數(shù)字金融對(duì)投資效率的促進(jìn)作用在成長(zhǎng)期、成熟期企業(yè)中更明顯，而對(duì)衰退期企業(yè)的支持作用較小。數(shù)字金融能夠有效識(shí)別企業(yè)的發(fā)展?jié)摿εc資質(zhì)，實(shí)現(xiàn)高效的資源配置從而促進(jìn)投資效率的提高。

表6 數(shù)字金融與投資效率的異質(zhì)性分析

七、研究結(jié)論與政策建議

本文借助2012—2020年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了數(shù)字金融與企業(yè)投資效率之間的邏輯關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）數(shù)字金融的發(fā)展有利于促進(jìn)企業(yè)投資效率提高；（2）其作用機(jī)制是數(shù)字金融可以通過(guò)降低企業(yè)的股權(quán)融資成本進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率；（3）異質(zhì)性分析表明數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)東部地區(qū)的企業(yè)以及處于成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)的投資效率具有更好的促進(jìn)作用。

基于上述結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：

一是企業(yè)當(dāng)前市場(chǎng)上充斥著大量的噪音，嚴(yán)重影響了投資者的理性判斷。政府應(yīng)充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)和大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)，驅(qū)動(dòng)監(jiān)管模式創(chuàng)新，增強(qiáng)對(duì)虛假信息的管控，提高市場(chǎng)信心，打通企業(yè)在資本市場(chǎng)上融資渠道。對(duì)企業(yè)而言，應(yīng)注重提升信息披露質(zhì)量，打造良好的市場(chǎng)信息環(huán)境。

二是由本文的研究可知數(shù)字金融對(duì)不同類(lèi)型和不同地區(qū)的企業(yè)的服務(wù)效用存在差異。在宏觀層面，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)數(shù)字金融對(duì)成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)投資項(xiàng)目的金融支持力度。加大創(chuàng)新力度，豐富證券品種，滿足各行業(yè)的融資需求，提高我國(guó)企業(yè)整體信貸資源可得性。同時(shí)應(yīng)該適當(dāng)引導(dǎo)金融資源向中西部地區(qū)傾斜，完善中西部地區(qū)的數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，使數(shù)字金融在中西部地區(qū)充分發(fā)揮支持作用，彌補(bǔ)區(qū)域間金融發(fā)展差距。對(duì)于企業(yè)而言，一方面需要準(zhǔn)確把握企業(yè)所處的生命周期階段，及時(shí)調(diào)整投資策略以實(shí)現(xiàn)高效投資。另一方面，企業(yè)應(yīng)該提升自身的管理能力，加強(qiáng)對(duì)數(shù)字金融及其應(yīng)用領(lǐng)域的認(rèn)識(shí)，時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，充分利用數(shù)字金融的創(chuàng)新產(chǎn)品及平臺(tái)制定專業(yè)化的投融資方案，保障資金來(lái)源，提升企業(yè)的投資效率水平。