全面注冊制大時代

周匯

從科創板到創業板、北交所，再到全市場，在經歷了4 年試點之后，注冊制將在更廣闊的空間發揮其制度優勢，促進資本市場更好發揮服務實體經濟的功能，并有望引發資本市場諸多變化。

繼股權分置改革后，中國資本市場又一重大變革來了！

2月17日，中國證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，自公布之日起施行。證券交易所、全國股轉公司、中國結算、中證金融、證券業協會配套制度規則同步發布實施。自2月1日征求意見稿發布，僅歷經半月有余，全面實行注冊制相關制度規則正式落地，其中涉及A股各板塊（尤其是主板）的發行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產重組、監管執法、投資者保護等多個方面。

這次全面實行注冊制制度規則的發布實施，標志著注冊制的制度安排基本定型，標志著注冊制推廣到全市場和各類公開發行股票行為，在中國資本市場改革發展進程中具有里程碑意義。從科創板到創業板、北交所，再到全市場，在經歷了4年試點之后，注冊制將在更廣闊的空間發揮其制度優勢，促進資本市場更好發揮服務實體經濟的功能，并有望引發資本市場諸多變化。

隨著全面注冊制改革的啟動，資本市場直接融資特別是股權融資功能將充分發揮其風險共擔、利益共享機制的獨特作用，促進資本和產業緊密融合的同時，也為中國經濟企穩回升增添積極的正能量。

中金公司研報指出，全面注冊制改革有助于提升資本市場的市場化程度，提高直接融資的包容度和覆蓋面，有助于拓寬企業融資渠道，助力推動產業轉型升級，提高資源配置效率，提升資本市場服務實體經濟的能力。全面注冊制改革對資本市場各項基礎制度進行完善，將對資本市場各參與主體理念與行為產生深遠影響，有望優化資本市場生態，在提升股權融資規模與效率、優化融資發行機制和改善市場理念、優化交易機制、優化資本市場資金供需格局、推動居民資產配置加速轉型等方面具有積極影響。

十年磨一劍

A股市場自1990年底成立以來，歷經30余年，發行制度經歷了由審批制到核準制，再到向注冊制過渡的階段。

2013年底，十八屆三中全會提出“推進股票發行注冊制改革”，注冊制首次寫入中央文件；2018年11月5日，習近平主席在首屆進博會宣布設立科創板并試點注冊制，標志試點注冊制改革正式開啟；2019年7月22日，首批科創板公司上市交易；2020年注冊制改革試點由增量市場正式邁向存量市場，8月24日，創業板試點注冊制改革正式落地；2021年11月15日，北交所開市并試點注冊制。經過4年的試點，注冊制相關制度與規則經受住了市場考驗，各試點注冊制板塊平穩運行。

東吳證券表示，從審批制到核準制再到注冊制，中國上市發行制度的變化過程彰顯了中國資本市場包容性不斷提升、市場化程度不斷提升的趨勢。與審批制及核準制相比，注冊制不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹了以信息披露為核心的理念，突出了市場在資源配置中的決定性作用，使得發行上市全過程更加規范、透明、可預期。伴隨著中國資本市場進入高質量發展階段，中國全面推行注冊制、在股票發行制度上對標成熟市場已是必須之舉。

根據中金公司的研報，截至2023年1月底，A股市場通過注冊制上市的企業共1004家，總市值達9.6萬億元，占A股整體比例分別為19.8%、10.5%。其中，科創板、創業板、北交所通過注冊制上市的企業分別有504家、413家、87家，市值分別為6.8萬億元、2.8萬億元、0.09萬億元。同時，監管、企業、中介機構、投資者等各資本市場參與主體對注冊制理念、制度、影響理解漸深，全面實行注冊制的條件已經具備。

此次發布的制度規則共165部，其中證監會發布的制度規則57部，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等發布的配套制度規則108部。內容涵蓋發行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產重組、監管執法、投資者保護等各個方面。主要內容包括：

一是精簡優化發行上市條件。堅持以信息披露為核心，將核準制下的發行條件盡可能轉化為信息披露要求。各市場板塊設置多元包容的上市條件。

二是完善審核注冊程序。堅持證券交易所審核和證監會注冊各有側重、相互銜接的基本架構，進一步明晰證券交易所和證監會的職責分工，提高審核注冊效率和可預期性。證券交易所審核過程中發現重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監會請示報告。證監會同步關注發行人是否符合國家產業政策和板塊定位。同時，取消證監會發行審核委員會和上市公司并購重組審核委員會。

三是優化發行承銷制度。對新股發行價格、規模等不設任何行政性限制，完善以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制。

四是完善上市公司重大資產重組制度。各市場板塊上市公司發行股份購買資產統一實行注冊制，完善重組認定標準和定價機制，強化對重組活動的事中事后監管。

五是強化監管執法和投資者保護。依法從嚴打擊證券發行、保薦承銷等過程中的違法行為。細化責令回購制度安排。此外，全國股轉公司注冊制有關安排與證券交易所總體一致，并基于中小企業特點作出差異化安排。

制度規則重點

2019年以來，在注冊制改革推進背景下，首發上市審核、發行承銷、交易、再融資等基礎制度迎來諸多變革，逐步構建起符合中國特色和發展階段的制度體系。2月1日，證監會、證券交易所發布全面注冊制改革相關制度規則，基于試點注冊制經驗對相關規則進行了全面梳理和系統完善。2月17日，證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，同時，證券交易所、全國股轉公司、中國結算、中證金融、證券業協會配套制度規則同步發布實施。內容涵蓋發行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產重組、監管執法、投資者保護等各個方面。

其中，在注冊制范圍方面，拓展至滬深交易所主板與全國股轉系統。A股的注冊制改革采取試點先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑，當前科創板、創業板和北交所均已實施股票發行注冊制。全面實行股票發行注冊制的改革思路要求把握好“一個統一”，即統一注冊制安排并在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行。此次改革將注冊制拓展至滬深交易所主板與全國股轉系統，這也標志A股即將迎來全面注冊制時代。

審核機制優化：證監會與交易所審核注冊機制更加明晰。保持交易所審核、證監會注冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監會的職責分工。交易所方面，交易所承擔全面審核判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求的責任，并形成審核意見。審核過程中，發現在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監會請示報告。證監會對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關。證監會將轉變職能，加強對交易所審核工作的統籌協調和監督。

主板制度完善：主板制度兼顧借鑒過往經驗與板塊自身特質。發行上市審核制度方面，主板定位突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。相較核準制，注冊制下的主板上市條件更多元包容，設置了“財務+市值”相結合的上市條件。企業申請在主板上市需符合3項標準之一：最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6000萬元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元或營業收入累計不低于10億元；預計市值不低于50億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低于6億元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1.5億元；預計市值不低于80億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低于8億元。核準制下，主板上市需滿足營收、凈利潤、現金流量等財務指標。

發行承銷制度方面，完善新股詢價定價機制，允許主板、科創板采取直接定價方式，并約束定價上限，發行價格對應的市盈率不得超過同行業上市公司二級市場平均市盈率，此前科創板定價只能采用詢價定價方式。明確采用詢價方式定價的，應當向證券公司等8類專業機構投資者詢價，增加期貨公司作為參與詢價的專業機構投資者類型。在主板上市的，還應當向個人、其他法人和組織進行網下詢價，主板詢價對象范圍較科創板、創業板更寬。高剔比例由此前的10%調整為不超過3%，與科創板、創業板高剔比例規定一致。網下初始發行比例及回撥機制保持現行主板做法，向網上投資者傾斜，網上投資者有效申購倍數超過150倍的，回撥后無限售期的網下發行比例不超過10%，而科創板、創業板回撥后網下發行比例分別為60%-70%、50%-60%。明確主板項目保薦人相關子公司不跟投，科創板與創業板繼續維持現行跟投制度。

再融資制度方面，全面注冊制改革下的再融資制度，充分借鑒前期創業板、科創板試點注冊制改革經驗，統籌考慮各板塊通用條件以及板塊定位和差異，進一步簡化發行條件，優化發行審核注冊程序。

在發行條件上，統一證券發行的通用條件，并結合各板塊定位差異，有針對性地做出相應的差異化安排。如，明確主板上市公司向不特定對象發行證券的，需最近三個會計年度盈利；增發及向不特定對象發行可轉債的，還需最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。刪除了主板上市公司再融資分紅指標要求、發行可轉債累計債券余額等方面的發行條件以及創業板上市公司向不特定對象發行證券需最近兩年盈利等要求。

在發行程序上，優化并統一證券發行程序，將簡易程序推廣至主板。此外還對“小額快速”融資設置簡易程序。

發行與承銷上，對發行承銷做出特別規定，主板新增定向可轉債品種。如，主板配股中擬配售數量不超過本次配售前股本總額的比例從30%提升至50%。主板新增向特定對象發行可轉債產品，并明確采用競價方式確定利率和發行對象；轉股價格應當不低于認購邀請書發出前二十個交易日上市公司股票交易均價和前一個交易日的均價，且不得向下修正；不得采用公開的集中交易方式轉讓等要求。

重組是上市公司提質增效、轉型升級的重要途徑。全面注冊制改革下的并購重組制度遵循以信息披露為核心的理念，以提高上市公司質量為根本目標，同時吸收了科創板和創業板試點重組注冊制的經驗，從完善監管制度、優化交易機制、強化各方責任等方面作了全面修訂。

在定價機制上，主板定價機制下調至八折。將科創板和創業板的定價機制推廣至主板，即上市公司為購買資產所發行股份的底價從不低于市場參考價的九折調整為八折，進一步擴大交易各方博弈空間。

在認定標準上，完善重組認定標準，增加“且超過五千萬元人民幣”要求。在“購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到百分之五十以上”指標中，增加“且超過五千萬元人民幣”的要求，未達到上述標準的交易將無需按照重組有關規定披露信息、履行內部決策程序，有利于降低上市公司交易成本。

在重組流程上則明確了重組審核和注冊流程。明確上市公司股東大會做出重組決議后3個工作日內報送文件，交易所5個工作日內決定是否受理；發行股份購買資產和重組上市申請交易所分別自受理之日起10個、20個工作日內提出首輪問詢；發行股份購買資產和重組上市的審核時限分別為2個月和3個月。考慮到各板塊上市公司情況不同、交易方案繁簡不一，為切實保證注冊質量，統一規定中國證監會在十五個工作日的注冊期限內，基于證券交易所的審核意見依法履行注冊程序，做出予以注冊或者不予注冊的決定。

交易機制方面，主板一方面借鑒科創板與創業板經驗，新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制；優化盤中臨時停牌制度；新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源范圍。另一方面，主板根據板塊特質對兩項制度未作調整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變。二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

臨時停牌機制方面，統一科創板、創業板與主板的無漲跌幅限制股票盤中臨時停牌制度，“無價格漲跌幅限制股票盤中交易價格較當日開盤價首次上漲或下跌達到或超過30%、60%的，停牌10分鐘”。具體的，無價格漲跌幅限制股票主要包括新股上市前5個交易日及退市整理股票首個交易日兩類。

在交易信息公開方面，復制科創板、創業板交易信息公開機制，并根據主板特點設定差異化閾值，強化風險提示。完善主板新股信息披露安排。披露首個交易日買入、賣出金額最大的5家會員營業部的名稱及其買入、賣出金額。參照科創板、創業板股票嚴重異常波動相關條款，增加了主板股票嚴重異常波動的相關規定。股票嚴重異常波動期間，將公布投資者分類交易統計等信息。嚴重異常波動指標主要有，連續10個交易日內4次出現規定的同向異常波動情形、連續10個交易日內日收盤價格漲跌幅偏離值累計達到+100%（-50%）、連續30個交易日內日收盤價格漲跌幅偏離值累計達到+200%（-70%）。優化風險警示板異常波動指標，將風險警示板異常波動的連續3個交易日內收盤價格漲跌幅偏離值由15%調整至12%。

改革“牛鼻子”

黨的二十大報告指出，要健全資本市場功能，提高直接融資比重。這為新時代資本市場改革發展指明了方向。全面注冊制是深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，是發展直接融資的關鍵舉措，也是完善要素市場化配置體制機制的重大改革，具有多方面積極意義。

以全面注冊制為牽引的資本市場改革是推進資本要素市場化至關重要的一環，中金公司認為用注冊制替代核準制，主要原因來自以下四個方面：

一是助力資本市場更好服務實體經濟。注冊制下的上市條件可能更加多元化，從科創板、創業板、北交所的改革經驗來看，均不再對公司的盈利業績、資產和股本等財務指標上設立硬性條件，而是更加關注企業的營業收入和持續經營能力；同時，部分板塊也允許符合條件的特殊股權結構企業和紅籌企業上市。這些舉措，增強了資本市場的包容性，擴寬了企業準入，助力直接融資占比的提升。

全面注冊制改革有助于完善中國多層次資本市場基礎制度建設，進一步優化金融市場結構。從金融支持實體經濟的角度，對助力中國實體企業實現高質量發展、推進中國產業升級和經濟結構調整、更好服務國家發展戰略都具備積極意義。

二是深化市場化改革，將企業價值判斷交予市場。注冊制本質上是以信息披露為核心的發行制度，讓市場選擇真正有價值的企業，發揮市場在資源配置中的作用。

注冊制下，IPO定價更加合理和市場化，未來有望調整市盈率限制的定價模式，注重發揮機構投資者的專業投研定價能力和“看門人”作用；優化IPO體制，緩解IPO堰塞湖情況和退市比率低下，導致的“殼”資源現象；全面注冊制有望明確上退市標準，進一步優化中國上市企業質量，發揮資本市場的資源配置功能。

三是提升發行效率。核準制下，由于證監會對發行人進行實質審查，流程較復雜導致上市周期長。注冊制改革后，在充分信息披露基礎上，轉變為形式審查，縮短了審核周期，有助于減少企業上市排隊時間，提升發行效率。

中金公司研究顯示，以試點存量注冊制改革的創業板為例，從2020年6月創業板確定注冊制下首批受理企業，到8月24日注冊制下首批公司上市，用時不到兩個月。從2017年至今，主板新股從受理到上市平均所需天數達560天，創業板注冊制改革前為562天。但實施注冊制的科創板，以及改革后的創業板，IPO排隊時間顯著縮短，平均分別為271天和305天。2021年，按上市日期統計共有524家企業上市，其中402家為注冊制形式上市，融資3579.24億元，占新上市企業融資總額的65.96%。

四是優化監管職能。注冊制強調以信息披露為核心，將核準制下發行條件中由投資者判斷的事項轉化為更嚴格、更全面精準的信息披露要求。注冊制下，證監會將審核權力下放到交易所，由交易所設定企業上市標準，進行審核并出具審核意見。而證監會主要進行注冊審核，關注交易所發行上市審核內容有無遺漏，審核程序是否符合規定，以及發行人在發行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規定。

注冊制是成熟資本市場普遍實行的發行方式，將從根本上改變中國的證券市場的監管、審核現狀，進一步發揮交易所的主體作用。監管機構將回歸監管本原，將工作重點從事前把關，向事中、事后監管轉移。同時，完善和優化IPO 制度框架，進一步強化投資者保護、完善監管執法手段、加大對虛假披露與欺詐發行賠償等違法行為的打擊力度。

東吳證券認為，注冊制改革是中國資本市場繼滬深交易所建立、股權分置改革后的又一座豐碑。在跨越三座豐碑的過程中，中國資本市場的發展意義逐漸明晰，發展方式逐漸明確。

滬深交易所設立標志著中國資本市場正式誕生。資本市場出現前，企業融資活動主要通過商業銀行來完成，而商業銀行功能單一、厭惡風險的缺陷導致大量企業在經營出現起伏時面臨融資難的壓力。為解決上述問題，滬深兩大交易所于上世紀90年代起開始營業，同時在另一個角度上也滿足了居民隨收入水平不斷提升而產生的投資需求，對于推動中國金融現代化進程起到了重要作用。

圖1：創業板注冊制改革后上市所需平均時長明顯縮短

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖2：中國近年來直接融資與間接融資對比（增量，絕對額）

資料來源：Wind，中金公司研究部

股權分置改革標志著中國資本市場制度規范的時代來臨。在股權分置時代，資本市場被狹隘定位為融資的市場，非流通股股東的主要訴求在于通過高溢價發行增厚凈資產價值，而非通過利潤增長提升資產價格，這與流通股股東的利益訴求背道而馳，也大大限制了經濟增長的活力。出于以上考慮，股權分置改革于2005年正式啟動，在規范市場的同時，也為上市公司提升競爭力提供了良好的激勵機制。

注冊制改革標志著中國資本市場真正市場化的時代來臨。股權分置改革后，資本市場發展雖然進入良性發展軌道，但是增長仍然有限，究其原因是資本市場的發行標準、指引、理念仍不夠完善。因此，以2019年科創板開板為起點，注冊制改革正式實行，從試點結果來看良好適應了資本市場發展的實質性要求。隨著全面注冊制落地，中國資本市場功能與定位有望進一步回歸本源。

助力實體經濟

中國共產黨二十大指出高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，并提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”的發展目標。資本市場在金融體系運行中扮演著“牽一發動全身”的關鍵角色，在服務實體經濟發展、優化資源配置方面發揮著重要作用。

中金公司認為，全面注冊制的開啟，有助于深化金融供給側改革，推動建立“規范、透明、開放、有活力、有韌性”的資本市場，強化資本市場功能，提高直接融資的包容度和覆蓋面，加強科技與資本的聯動，為實體經濟高質量發展賦能。

首先，全面注冊制改革有助于拓寬企業融資渠道。中國融資結構長期以銀行信貸間接融資為主。近年來，資本市場改革發展明顯加速，服務實體經濟質效不斷提升。注冊制改革下，企業上市標準更多元包容，發行上市審核流程更加高效，拓寬了實體企業尤其是科創、民營企業等的融資途徑，降低了企業融資的難度與成本，有利于緩解其融資難、融資貴的問題，也有助于降低企業杠桿率。

近幾年，受益于注冊制改革推進，直接融資在社融中的占比有所提升。2022年中國實現直接融資增量10.4萬億元，占當年新增社融的10.4%，占比較2017年提升約5.3個百分點；截至2022年末，中國直接融資存量規模101.8萬億元，約占社融余額的29.6%，占比較2017年提升約3.5個百分點。

其次，全面注冊制改革有助于推動產業轉型升級。試點注冊制階段，科創板與創業板設置了更加多元包容的發行上市條件，允許未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業上市，契合了科技創新企業的特點和融資需求。特別是一批處于“卡脖子”技術攻關領域的“硬科技”企業在科創板上市，科創板已經成為科技創新企業的匯聚地。截至2023年1月底，科創板新一代信息技術、生物醫藥、高端裝備制造企業數量占比分別為39.1%、21.0%、16.5%，三者合計占比達76.6%。

全面注冊制后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業、不同類型、不同成長階段的企業，有助于吸引更多符合產業升級政策、滿足市場板塊定位要求的優質企業在A股上市，以充分發揮資本市場提高資源配置效率，推動產業基礎高級化、產業鏈現代化，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，促進經濟結構轉型升級和高質量發展。2007年后，A股新經濟占比持續提升，一度從2007年的20%提升至2020年的50%。

市場表現影響

全面注冊制改革對資本市場各項基礎制度進行完善，制度變革會對監管、企業、投資者、中介機構等在內的多方資本市場參與主體理念與行為產生影響，進而對股票市場表現與生態產生重要影響。

一級市場方面，實行全面注冊制有助于進一步提升直接融資的效率和規模。全面注冊制改革后，主板發行標準更多包容多元，以及審核注冊機制進一步優化有助于提升股權融資規模與效率。

首先，主板將上市標準由1條提升至3條，且將部分實質性門檻盡可能轉化為信息披露要求，有助于提升主板對不同特征企業的包容性。其次，全面注冊制更充分地貫徹以信息披露為核心的理念，發行上市全過程更加規范、透明、可預期，有助于吸引更多符合條件的優質企業上市。再次，在充分信息披露基礎上，注冊制下企業審核轉變為形式審查，企業審核周期縮短，上市排隊時間減少，有助于提升企業IPO效率。

按照中金公司測算，此前創業板注冊制改革試點后，新股從受理到上市平均所需天數由此前的520天縮短至380天左右，發行效率提升約27%，當前主板新股數量約占市場的30%，募集金額約占40%左右，按此粗略測算實行注冊制后或將推升A股市場整體新股發行數量提升約8%左右，發行規模提升約10%左右。

根據Wind統計，2022年A股市場IPO規模共5868億元，股權融資規模16883億元。IPO擴容對市場流動性影響方面，雖然主板上市條件更加多元包容，但主板上市的純財務類標準較此前有所提升，實際上對企業資質的要求并未降低。結合監管層強調“實行注冊制并不意味著放松質量要求”，中金公司認為施行全面注冊制對中短期A股市場資金面影響有限。

再融資方面，注冊制改革下的再融資新規對發行條件（尤其是主板）有所放寬，對發行程序做了簡化，便利了上市公司的再融資流程。再融資新規將簡易發行推廣至主板，對于融資額不超過3億元且不超過近一年凈資產20%的項目可以采用“小額快速”融資簡易程序，縮短融資時長。2020年至2022年，A股采用簡易發行程序的項目分別為2家、11家和24家。中金公司認為全面注冊制改革下，采用簡易發行程序的項目數量或不斷增加。

新股市場表現方面，中金公司認為，隨著全面注冊制落地，主板定價市場化程度提升，整體打新收益或受影響。

根據中金公司對打新收益率的拆解，打新收益率的高低主要取決于新股發行規模、新股發行承銷制度、投資者參與情況、新股上市漲幅等因素，而這些因素又與資本市場改革進展、A股市場整體景氣度、投資者資產配置偏好等因素相關。

2019-2021年試點注冊制推行，首發審核、發行承銷、交易機制等制度的變化，對新股市場的供需格局產生了重要影響。其中首發審核主要通過保障新股發行常態化，提升新股發行效率與規模，影響新股供給端；發行承銷制度主要通過規定投資者范圍、新股發行定價、不同對象新股配售比例對新股市場供需格局產生影響。綜合上述因素，考慮到主板市場化定價后，新股漲幅可能會受到影響，將進而影響主板整體網下打新收益。不同投資者之間可能會呈現分化，投研實力、報價能力強的專業機構投資者可能更占優勢。

2021年9月，科創板與創業板發行新規執行后，科創板與創業板網下打新收益率有所回落。2022年，2億元產品規模，100%入圍率假設下，公募、社保、養老金等A類投資者科創板、創業板打新收益率分別為1.4%、1.7%，A股整體打新收益率為3.9%。

中金公司建議，投資者或需改變策略以應對新股市場變化。主要舉措包括：一是提升主板新股定價能力。由此前的參考“募資額/公開發行股份”定價，轉為基于公司價值進行市場化定價。二是改變此前主板制度套利的打新模式。考慮到主板新股市場化定價后，或存在破發可能，投資者需基于公司價值進行申購，兼顧風險與收益。三是新股賣出策略可能發生變化，由此前關注開板日轉為關注上市首日。

對于二級市場，中金公司認為，全面注冊制改革下，主板交易制度出現諸多變化，或對市場產生影響。具體包括：主板新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，或在一定程度上提升新股交易活躍度；但自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變，低于科創板與創業板20%的漲跌幅限制。創業板注冊制實施落地初期，板塊換手率明顯提升，隨后回歸正常水平。2020年8月24日向前、向后一年，創業板換手率均值分別為3.2%、3.4%。此外，主板新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源范圍，有助于提升主板融資融券規模。

股市生態影響

機構“頭部化”、投資行為“基本面化”。

中金公司認為，注冊制的推行會從供需兩端進一步影響中國股市的生態變化，一方面，引導投資者進行價值、理性以及趨“機構化”投資；另一方面，從供給端，“寬進嚴出”的制度能夠促進上市公司優勝劣汰、增加優質企業供給。

需求端：注冊制新股價值由投資者自行判斷，引導投資者價值、理性、長期投資。

中金公司認為，注冊制下，證券監管部門不對發行人的財務質量及發展前景進行實質性的價值判斷，證券的質量好壞、價值高低由投資者自行判斷。考慮到A股市場投資者在研究能力、風險偏好、投資理念方面存在較大差異，注冊制的推行可能會對投資者行為及結構產生較大影響。

首先，證券價值判斷由投資者自行判斷，將促使投資者在進行股票投資時更加注重風險與收益的平衡，引導投資者價值投資、理性投資與長期投資。

其次，倒逼投研實力處于弱勢的個人投資者借助專業機構投資者的力量進行股票投資，從而強化專業機構投資者對于市場的配置力與影響力，而受機構投資者青睞的上市公司則有望受益。

再次，注冊制的平穩推進，也使得壯大中長期機構投資者隊伍勢在必行，可以通過中長期機構投資者專業、價值、長期的投資理念及配置行為，引導市場投資行為，減少股票市場波動，促進股票市場平穩健康發展。

供給端：注冊制新股發行制度創新，有助于優化供給結構、改善供給質量。

注冊制在發行上市條件/發行上市審核流程等首發審核環節、退市等持續監管環節做出諸多制度創新，這些制度創新有助于優化供給結構、改善供給質量。

首先，注冊制首發審核環節流程清晰且有明確的時間規定，這提升了注冊制新股的發行審核效率，縮短了其發行審核周期。注冊制常態化推行背景下，新股稀缺性下降，削弱殼資源個股價值，減少市場過往的“炒小”、“炒差”、“炒新”行為。

其次，注冊制新股發行審核設置了更加多元化的上市條件，允許未盈利、同股不同權、紅籌結構企業上市。越來越多的代表中國消費升級與產業升級趨勢的新經濟領域公司能夠在A股上市融資，有助于豐富A股投資標的，提升A股市場整體活力。

再次，股票發行注冊制應與嚴格的股票退市制度相結合，“寬進嚴出”的制度一方面能給予企業上市融資、做強做大的通道與機會；另一方面，也能持續檢驗與監督企業的經營與發展，最終在A股市場形成優勝劣汰的氛圍，促進中國股市的長期穩定發展，實現資本市場資源的優化配置。

在此背景下，中金公司表示，從中長期來看，新經濟將跑贏老經濟。具備基本面支持、受益于中國消費升級和產業升級的優質龍頭公司仍將是股市未來中長期的核心配置方向。同時，優質龍頭股配置意愿有望進一步提升。

東吳證券認為，對于上市公司而言，全面注冊制將推動市場形成優勝劣汰機制，個股走勢將出現兩極分化。

定價機制更加市場化，頭尾估值差距有望拉大。創業板注冊制落地后，短期內市場對于小市值股票的炒作導致創業板頭部和尾部公司估值差距縮小，但是在市場回歸理性后，創業板市值前10%和后10%公司PE（TTM）中位數之差由22.62倍擴大至44.13倍。借鑒創業板經驗，預計全面注冊制落地之后，龍頭優質公司有望獲得更高的估值溢價，頭部和尾部公司的估值差距將持續走闊。

全面注冊制的推行將增強資金聚集效應，市值有望進一步向龍頭集中。從創業板注冊制試點情況來看，在注冊制落地六個月后，大部分行業市值的CR5較之注冊制落地三個月前均出現了5pct-15pct的增幅。參考創業板經驗，在全面注冊制下，公司市值與其基本面表現之間的聯系將更加緊密，資金將持續向龍頭公司及優質標的傾斜，而成交額較低的小市值公司將被加速出清。

中金公司還認為，作為上市公司提質增效、轉型升級的重要途徑，并購重組或在全面注冊制改革下發揮更大的作用。

一方面，此次全面注冊制改革完善了監管制度，優化了交易機制，降低了上市公司交易成本。對于上市公司（尤其是新經濟上市公司）來說，新規下的并購重組有助于加速實現技術、人才、業務等方面的提升，擴大市場份額。

另一方面， 科創板和創業板均對標的資產提出明確要求，包括需與上市公司處于同行業或上下游，科創板還需要與上市公司主營業務具有協同效應，有助于引導上市公司并購重組更關注產業協同和規模效應。此外，注冊制多元上市條件下，優質非上市資產謀求直接上市的動力加大。

另外，本次全面注冊制改革的重點在于主板，而主板定位突出“大盤藍籌”特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業，與國企特征較為吻合。

另外，此前在國企改革諸多政策中也曾有條文支持國企股權結構優化，如2022年5月印發《提高央企控股上市公司質量工作方案》，提出促進有實現價值的子公司分拆上市等。疊加本次全面注冊制改革的推動，國、央企改革有望更好受益于資本市場支持。