利率中樞上行探析

鄭葵方

2月以來，存款類機構隔夜（DR001）和7天回購（DR007）的利率中樞明顯抬升，截至2月17日，較1月同期中樞分別上行73BPs、23BPs至1.89%、2.04%，上行幅度明顯大于全市場R001（71BPs）和R007（15BPs）的升幅。顯然，導致資金面超預期偏緊的核心原因在于銀行體系的流動性收緊。

流動性收緊的因素

1月新增信貸創歷史新高，大量消耗超儲。1月新增社融5.98萬億元，超出預期5.68萬億元，主要貢獻來自于信貸發力。1月新增信貸4.93萬億元，創歷史新高，大幅超出預期4.08萬億元。這一方面是由于年初央行和銀保監會提前召開主要銀行信貸工作座談會，大行和股份行的信貸投放明顯發力；另一方面，解除疫情防控的約束后，企業預期改善，融資需求十分旺盛，1月新增中長期貸款3.72萬億元，為歷史次高，僅低于2020年1月。銀行的天量信貸派生存款，增加繳準壓力，消耗超儲，同時中長期貸款飆升，也增加了銀行中長期資金的壓力。

2月政府債券凈融資額和稅款同比上升，上繳國庫的資金增多。截至2月24日，國債和地方政府債券累計凈融資額為5687億元，較2022年2月增加2197億元，發行進度加快。加之2022年部分中小企業稅費緩繳，市場估計2023年2月將補繳2000億-3000億元，上繳國庫的資金將較上年同期增加。

圖1：2023年1-2月資金利率走勢

圖2：歷年1月信貸結構

央行逆回購和同業存單大量到期，銀行負債端的不確定性上升。2月有大量逆回購到期，最近三周（2月3日、10日、17日當周）的到期量分別為2.31萬億元、1.24萬億元、2.14萬億元，為有史以來最密集的大規模到期。同時，銀行同業存單的到期量也很大，2月10日當周到期4665億元，后續七周的到期量在5300億-7000億元，也是史上最密集的到期高峰。央行逆回購和同業存單兩大到期高峰疊加，增加了銀行負債端的不確定性。1月以來，銀行1年期同業存單發行利率整體呈上升趨勢，2月基本在2.67%附近居高難下，易引發銀行對未來流動性寬松的預期不穩。

企業存款活化，同業存款波動加大，增加銀行的走款壓力。1月M1和M2同比分別增長12.6%、6.7%，（M2-M1）增速差較上月收窄2.2個百分點至5.9%。M1增速相對M2上升得更快，說明企業存款活期化的傾向較為顯著。隨著存款活化，銀行需要較以前預留更多的流動性，必要超儲率上升。此外，M2中包含的非銀機構在銀行的同業活期存款，也容易受資金利率波動的影響。如果銀行間市場隔夜回購利率走高，明顯超出銀行給予的同業存款利率，也會驅動基金、信托和理財子公司將存在銀行的同業存款轉出，到市場融出資金，提高收益。總之，為應對走款的大幅波動，保障流動性安全，銀行的流動性防御需求上升，相應會減少對外融出資金。

央行應對和市場反應

一般地，每月上旬資金需求較少，資金利率處在低位。但受前述因素影響，銀行體系在市場的資金供給減少，2月6-9日，DR007持續升破7天逆回購操作利率2.0%關口，顯示市場資金面超預期偏緊。央行在2月8-10日向市場大額投放逆回購，單日凈投放規模在1800億-4860億元，體現了央行對流動性的呵護態度。

2月10-14日，DR007回落至2.0%下方，央行持續三日凈回籠資金。2月15日，央行超量續作了4990億元1年期MLF，增量投放1990億元，補充銀行的中期資金，但全天仍凈回籠資金2390億元。當日，DR007再度升破2.0%關口，并持續三日保持在2%以上。16-17日，恰逢稅期走款，央行再度恢復凈投放，分別凈投放340億元和6320億元。

總之，每當DR007升破2.0%關口，央行總會增加逆回購操作實現流動性凈投放，一旦DR007降至2.0%以下，央行一般凈回籠資金。由此，DR007已回到政策利率附近，圍繞7天逆回購操作利率2.0%的中樞上下波動。

降準概率上升

重點關注3月銀行資產端和負債端的變化。2019年來的歷年1月新增信貸規模均為全年峰值，2月明顯減少，3月再度沖量，規模為全年次高，僅次于1月。2023年，在1月天量信貸的刺激下，實體經濟可能加速修復，企業融資需求較旺，3月信貸仍將放量。而且，2023年地方政府債券發行進度快于2022年同期，3月還可能較2月進一步加速，銀行將增加認購。負債端，3月同業存單到期量高達2.64萬億元，為歷史最高水平。3月銀行的資產端擴張和負債端接續面臨壓力，同業存單發行利率還可能進一步升高，逼近1年期MLF操作利率2.75%，將對銀行間市場的資金供求產生重要影響。

圖3：2023年1-2月公開市場操作

圖4：2023年一季度同業存單到期量

央行大規模逆回購操作難以持續，3月降準概率上升。央行當前較為依賴公開市場逆回購操作，2月6-17日期間有八成的單日操作規模在1500億-8350億元之間，歷史少見。央行通過大規模的逆回購操作來投放流動性，一般難以持續較長時間。而隨著實體經濟的恢復，企業的中長期融資需求上升，為增強銀行的貸款投放能力，鞏固經濟回升向上勢頭，央行還需向銀行補充中長期流動性。因此，不排除央行3月降準0.25-0.5個百分點的可能，或者增加結構性工具投放。但結構性工具一般按季度考核，操作偏慢，且數據滯后、不透明，對市場預期引導作用不強。而降準信號明確，能有效地穩定市場預期，見效快，由此3月降準的概率較高。

DR007中樞逐漸回歸圍繞7天逆回購操作利率波動的常態，波幅擴大。參考2021年經濟增速明顯回升時，DR007月度中樞基本圍繞7天逆回購操作利率波動。2023年，隨著中國經濟增速回升，實體融資需求增加，將可能使DR007中樞向7天逆回購操作利率回歸。如果銀行資產端擴張產生的中長期資金缺口未得到及時補充，資金利率的波動將加大。

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