鄭葵方
2月以來,存款類機構(gòu)隔夜(DR001)和7天回購(DR007)的利率中樞明顯抬升,截至2月17日,較1月同期中樞分別上行73BPs、23BPs至1.89%、2.04%,上行幅度明顯大于全市場R001(71BPs)和R007(15BPs)的升幅。顯然,導(dǎo)致資金面超預(yù)期偏緊的核心原因在于銀行體系的流動性收緊。
1月新增信貸創(chuàng)歷史新高,大量消耗超儲。1月新增社融5.98萬億元,超出預(yù)期5.68萬億元,主要貢獻來自于信貸發(fā)力。1月新增信貸4.93萬億元,創(chuàng)歷史新高,大幅超出預(yù)期4.08萬億元。這一方面是由于年初央行和銀保監(jiān)會提前召開主要銀行信貸工作座談會,大行和股份行的信貸投放明顯發(fā)力;另一方面,解除疫情防控的約束后,企業(yè)預(yù)期改善,融資需求十分旺盛,1月新增中長期貸款3.72萬億元,為歷史次高,僅低于2020年1月。銀行的天量信貸派生存款,增加繳準(zhǔn)壓力,消耗超儲,同時中長期貸款飆升,也增加了銀行中長期資金的壓力。
2月政府債券凈融資額和稅款同比上升,上繳國庫的資金增多。截至2月24日,國債和地方政府債券累計凈融資額為5687億元,較2022年2月增加2197億元,發(fā)行進度加快。加之2022年部分中小企業(yè)稅費緩繳,市場估計2023年2月將補繳2000億-3000億元,上繳國庫的資金將較上年同期增加。


央行逆回購和同業(yè)存單大量到期,銀行負債端的不確定性上升。2月有大量逆回購到期,最近三周(2月3日、10日、17日當(dāng)周)的到期量分別為2.31萬億元、1.24萬億元、2.14萬億元,為有史以來最密集的大規(guī)模到期。同時,銀行同業(yè)存單的到期量也很大,2月10日當(dāng)周到期4665億元,后續(xù)七周的到期量在5300億-7000億元,也是史上最密集的到期高峰。央行逆回購和同業(yè)存單兩大到期高峰疊加,增加了銀行負債端的不確定性。1月以來,銀行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率整體呈上升趨勢,2月基本在2.67%附近居高難下,易引發(fā)銀行對未來流動性寬松的預(yù)期不穩(wěn)。
企業(yè)存款活化,同業(yè)存款波動加大,增加銀行的走款壓力。1月M1和M2同比分別增長12.6%、6.7%,(M2-M1)增速差較上月收窄2.2個百分點至5.9%。M1增速相對M2上升得更快,說明企業(yè)存款活期化的傾向較為顯著。隨著存款活化,銀行需要較以前預(yù)留更多的流動性,必要超儲率上升。此外,M2中包含的非銀機構(gòu)在銀行的同業(yè)活期存款,也容易受資金利率波動的影響。如果銀行間市場隔夜回購利率走高,明顯超出銀行給予的同業(yè)存款利率,也會驅(qū)動基金、信托和理財子公司將存在銀行的同業(yè)存款轉(zhuǎn)出,到市場融出資金,提高收益。總之,為應(yīng)對走款的大幅波動,保障流動性安全,銀行的流動性防御需求上升,相應(yīng)會減少對外融出資金。
一般地,每月上旬資金需求較少,資金利率處在低位。但受前述因素影響,銀行體系在市場的資金供給減少,2月6-9日,DR007持續(xù)升破7天逆回購操作利率2.0%關(guān)口,顯示市場資金面超預(yù)期偏緊。央行在2月8-10日向市場大額投放逆回購,單日凈投放規(guī)模在1800億-4860億元,體現(xiàn)了央行對流動性的呵護態(tài)度。
2月10-14日,DR007回落至2.0%下方,央行持續(xù)三日凈回籠資金。2月15日,央行超量續(xù)作了4990億元1年期MLF,增量投放1990億元,補充銀行的中期資金,但全天仍凈回籠資金2390億元。當(dāng)日,DR007再度升破2.0%關(guān)口,并持續(xù)三日保持在2%以上。16-17日,恰逢稅期走款,央行再度恢復(fù)凈投放,分別凈投放340億元和6320億元。
總之,每當(dāng)DR007升破2.0%關(guān)口,央行總會增加逆回購操作實現(xiàn)流動性凈投放,一旦DR007降至2.0%以下,央行一般凈回籠資金。由此,DR007已回到政策利率附近,圍繞7天逆回購操作利率2.0%的中樞上下波動。
重點關(guān)注3月銀行資產(chǎn)端和負債端的變化。2019年來的歷年1月新增信貸規(guī)模均為全年峰值,2月明顯減少,3月再度沖量,規(guī)模為全年次高,僅次于1月。2023年,在1月天量信貸的刺激下,實體經(jīng)濟可能加速修復(fù),企業(yè)融資需求較旺,3月信貸仍將放量。而且,2023年地方政府債券發(fā)行進度快于2022年同期,3月還可能較2月進一步加速,銀行將增加認購。負債端,3月同業(yè)存單到期量高達2.64萬億元,為歷史最高水平。3月銀行的資產(chǎn)端擴張和負債端接續(xù)面臨壓力,同業(yè)存單發(fā)行利率還可能進一步升高,逼近1年期MLF操作利率2.75%,將對銀行間市場的資金供求產(chǎn)生重要影響。


央行大規(guī)模逆回購操作難以持續(xù),3月降準(zhǔn)概率上升。央行當(dāng)前較為依賴公開市場逆回購操作,2月6-17日期間有八成的單日操作規(guī)模在1500億-8350億元之間,歷史少見。央行通過大規(guī)模的逆回購操作來投放流動性,一般難以持續(xù)較長時間。而隨著實體經(jīng)濟的恢復(fù),企業(yè)的中長期融資需求上升,為增強銀行的貸款投放能力,鞏固經(jīng)濟回升向上勢頭,央行還需向銀行補充中長期流動性。因此,不排除央行3月降準(zhǔn)0.25-0.5個百分點的可能,或者增加結(jié)構(gòu)性工具投放。但結(jié)構(gòu)性工具一般按季度考核,操作偏慢,且數(shù)據(jù)滯后、不透明,對市場預(yù)期引導(dǎo)作用不強。而降準(zhǔn)信號明確,能有效地穩(wěn)定市場預(yù)期,見效快,由此3月降準(zhǔn)的概率較高。
DR007中樞逐漸回歸圍繞7天逆回購操作利率波動的常態(tài),波幅擴大。參考2021年經(jīng)濟增速明顯回升時,DR007月度中樞基本圍繞7天逆回購操作利率波動。2023年,隨著中國經(jīng)濟增速回升,實體融資需求增加,將可能使DR007中樞向7天逆回購操作利率回歸。如果銀行資產(chǎn)端擴張產(chǎn)生的中長期資金缺口未得到及時補充,資金利率的波動將加大。
本文僅代表作者個人觀點,與所在機構(gòu)無關(guān)