利率中樞上行探析

鄭葵方

2月以來，存款類機構(gòu)隔夜（DR001）和7天回購（DR007）的利率中樞明顯抬升，截至2月17日，較1月同期中樞分別上行73BPs、23BPs至1.89%、2.04%，上行幅度明顯大于全市場R001（71BPs）和R007（15BPs）的升幅。顯然，導(dǎo)致資金面超預(yù)期偏緊的核心原因在于銀行體系的流動性收緊。

流動性收緊的因素

1月新增信貸創(chuàng)歷史新高，大量消耗超儲。1月新增社融5.98萬億元，超出預(yù)期5.68萬億元，主要貢獻來自于信貸發(fā)力。1月新增信貸4.93萬億元，創(chuàng)歷史新高，大幅超出預(yù)期4.08萬億元。這一方面是由于年初央行和銀保監(jiān)會提前召開主要銀行信貸工作座談會，大行和股份行的信貸投放明顯發(fā)力；另一方面，解除疫情防控的約束后，企業(yè)預(yù)期改善，融資需求十分旺盛，1月新增中長期貸款3.72萬億元，為歷史次高，僅低于2020年1月。銀行的天量信貸派生存款，增加繳準(zhǔn)壓力，消耗超儲，同時中長期貸款飆升，也增加了銀行中長期資金的壓力。

2月政府債券凈融資額和稅款同比上升，上繳國庫的資金增多。截至2月24日，國債和地方政府債券累計凈融資額為5687億元，較2022年2月增加2197億元，發(fā)行進度加快。加之2022年部分中小企業(yè)稅費緩繳，市場估計2023年2月將補繳2000億-3000億元，上繳國庫的資金將較上年同期增加。

圖1：2023年1-2月資金利率走勢

圖2：歷年1月信貸結(jié)構(gòu)

央行逆回購和同業(yè)存單大量到期，銀行負債端的不確定性上升。2月有大量逆回購到期，最近三周（2月3日、10日、17日當(dāng)周）的到期量分別為2.31萬億元、1.24萬億元、2.14萬億元，為有史以來最密集的大規(guī)模到期。同時，銀行同業(yè)存單的到期量也很大，2月10日當(dāng)周到期4665億元，后續(xù)七周的到期量在5300億-7000億元，也是史上最密集的到期高峰。央行逆回購和同業(yè)存單兩大到期高峰疊加，增加了銀行負債端的不確定性。1月以來，銀行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率整體呈上升趨勢，2月基本在2.67%附近居高難下，易引發(fā)銀行對未來流動性寬松的預(yù)期不穩(wěn)。

企業(yè)存款活化，同業(yè)存款波動加大，增加銀行的走款壓力。1月M1和M2同比分別增長12.6%、6.7%，（M2-M1）增速差較上月收窄2.2個百分點至5.9%。M1增速相對M2上升得更快，說明企業(yè)存款活期化的傾向較為顯著。隨著存款活化，銀行需要較以前預(yù)留更多的流動性，必要超儲率上升。此外，M2中包含的非銀機構(gòu)在銀行的同業(yè)活期存款，也容易受資金利率波動的影響。如果銀行間市場隔夜回購利率走高，明顯超出銀行給予的同業(yè)存款利率，也會驅(qū)動基金、信托和理財子公司將存在銀行的同業(yè)存款轉(zhuǎn)出，到市場融出資金，提高收益。總之，為應(yīng)對走款的大幅波動，保障流動性安全，銀行的流動性防御需求上升，相應(yīng)會減少對外融出資金。

央行應(yīng)對和市場反應(yīng)

一般地，每月上旬資金需求較少，資金利率處在低位。但受前述因素影響，銀行體系在市場的資金供給減少，2月6-9日，DR007持續(xù)升破7天逆回購操作利率2.0%關(guān)口，顯示市場資金面超預(yù)期偏緊。央行在2月8-10日向市場大額投放逆回購，單日凈投放規(guī)模在1800億-4860億元，體現(xiàn)了央行對流動性的呵護態(tài)度。

2月10-14日，DR007回落至2.0%下方，央行持續(xù)三日凈回籠資金。2月15日，央行超量續(xù)作了4990億元1年期MLF，增量投放1990億元，補充銀行的中期資金，但全天仍凈回籠資金2390億元。當(dāng)日，DR007再度升破2.0%關(guān)口，并持續(xù)三日保持在2%以上。16-17日，恰逢稅期走款，央行再度恢復(fù)凈投放，分別凈投放340億元和6320億元。

總之，每當(dāng)DR007升破2.0%關(guān)口，央行總會增加逆回購操作實現(xiàn)流動性凈投放，一旦DR007降至2.0%以下，央行一般凈回籠資金。由此，DR007已回到政策利率附近，圍繞7天逆回購操作利率2.0%的中樞上下波動。

降準(zhǔn)概率上升

重點關(guān)注3月銀行資產(chǎn)端和負債端的變化。2019年來的歷年1月新增信貸規(guī)模均為全年峰值，2月明顯減少，3月再度沖量，規(guī)模為全年次高，僅次于1月。2023年，在1月天量信貸的刺激下，實體經(jīng)濟可能加速修復(fù)，企業(yè)融資需求較旺，3月信貸仍將放量。而且，2023年地方政府債券發(fā)行進度快于2022年同期，3月還可能較2月進一步加速，銀行將增加認購。負債端，3月同業(yè)存單到期量高達2.64萬億元，為歷史最高水平。3月銀行的資產(chǎn)端擴張和負債端接續(xù)面臨壓力，同業(yè)存單發(fā)行利率還可能進一步升高，逼近1年期MLF操作利率2.75%，將對銀行間市場的資金供求產(chǎn)生重要影響。

圖3：2023年1-2月公開市場操作

圖4：2023年一季度同業(yè)存單到期量

央行大規(guī)模逆回購操作難以持續(xù)，3月降準(zhǔn)概率上升。央行當(dāng)前較為依賴公開市場逆回購操作，2月6-17日期間有八成的單日操作規(guī)模在1500億-8350億元之間，歷史少見。央行通過大規(guī)模的逆回購操作來投放流動性，一般難以持續(xù)較長時間。而隨著實體經(jīng)濟的恢復(fù)，企業(yè)的中長期融資需求上升，為增強銀行的貸款投放能力，鞏固經(jīng)濟回升向上勢頭，央行還需向銀行補充中長期流動性。因此，不排除央行3月降準(zhǔn)0.25-0.5個百分點的可能，或者增加結(jié)構(gòu)性工具投放。但結(jié)構(gòu)性工具一般按季度考核，操作偏慢，且數(shù)據(jù)滯后、不透明，對市場預(yù)期引導(dǎo)作用不強。而降準(zhǔn)信號明確，能有效地穩(wěn)定市場預(yù)期，見效快，由此3月降準(zhǔn)的概率較高。

DR007中樞逐漸回歸圍繞7天逆回購操作利率波動的常態(tài)，波幅擴大。參考2021年經(jīng)濟增速明顯回升時，DR007月度中樞基本圍繞7天逆回購操作利率波動。2023年，隨著中國經(jīng)濟增速回升，實體融資需求增加，將可能使DR007中樞向7天逆回購操作利率回歸。如果銀行資產(chǎn)端擴張產(chǎn)生的中長期資金缺口未得到及時補充，資金利率的波動將加大。

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