中瓷電子：并購標的成色待考

吳新竹

中瓷電子（003031.SZ）主要生產通信器件用電子陶瓷外殼、消費電子陶瓷外殼及基板等，打破了國外行業巨頭的技術封鎖和產品壟斷，在2021年1月上市后一年的時間里股價增長約五倍。2022年1月，中瓷電子開始籌劃通過發行股份收購控股股東中國電子科技集團有限公司第十三研究所（下稱“電科十三所”）持有的氮化鎵芯片業務，在高漲的市場情緒下，公司的股價振蕩上行，截至目前已較IPO時的價格增長約十倍。

此次擬購買的三家標的對價合計為38.31億元，是公司凈資產的三倍有余。評估報告對業績補償期間標的公司的銷售預測偏保守，而對2025年以后的盈利預測偏樂觀，與通信、半導體行業的周期性不符。其中，標的公司的氮化鎵晶圓代工業務采購及銷售均依賴關聯方，而毛利率卻高于行業龍頭，兩家芯片及器件設計公司歷史業績不出色，對第一大客戶銷售占比畸高，專利數量有限。中瓷電子還擬募集不超過25億元用于第三代半導體相關項目，公司向半導體轉型能否不負市場期待呢？

“蛇吞象”并購微調

預案披露，購買博威公司100%股權的發行對象為電科十三所、慧博芯盛、慧博芯業，購買氮化鎵通信基站射頻芯片業務資產及負債（下稱“氮化鎵代工廠”）的發行對象為電科十三所，購買國聯萬眾100%股權的發行對象為電科十三所、數字之光、智芯互聯等。草案階段，氮化鎵代工廠的收購方案不變，購買博威公司100%的股權調整為73%，電科十三所、慧博芯盛和慧博芯業分別持有的博威公司11.16%、8.15%和7.69%的股權退出此次收購；購買國聯萬眾100%的股權調整為94.60%，國聯之芯持有的國聯萬眾5.40%股權退出收購。慧博芯盛和慧博芯業系博威公司的員工持股平臺，國聯之芯系國聯萬眾的員工持股平臺，中瓷電子向證監會表示，尚無進一步收購博威公司、國聯萬眾剩余股權的明確安排或計劃，但存在未來收購該等剩余股權的可能性。

企查查顯示，國聯之芯絕大多數合伙人出現在國聯萬眾的專利申請人之列，體現出員工持股平臺對技術人員的激勵；慧博芯盛55.32%的出資比例由石家莊砷鎵芯微企業管理合伙企業持有，然而后者的7位合伙人均未在博威公司的專利申請人中出現；慧博芯盛有27位合伙人，其中郭躍偉、于長江等少數合伙人系博威公司的專利申請人；慧博芯業有46位合伙人，其中約18人曾是博威公司的專利申請人。

以2021年12月31日為評估基準日，博威公司73%股權的評估值為19.04億元，氮化鎵代工廠100%股權的評估值為15.11億元，國聯萬眾94.60%股權的評估值為4.16億元，與賬面價值相比增值率分別為319.39%、321.37%和72.11%。標的資產交易價格合計為38.31億元，而2022年三季度末，中瓷電子的凈資產僅為12.30億元，前三季度歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤1.05億元。此次收購為同一控制下的企業合并，交易完成后，基本每股收益和稀釋每股收益可由0.59元提高至1.24元。

補償期過后盈利預測樂觀

值得注意的是，發行股份購買資產的發行價格選擇本次重組首次董事會決議公告日前120個交易日股票交易均價作為市場參考價，每股確定為64.63元，遠低于公司目前的股價。業績補償期間為三個會計年度，如果交易在2023年之內完成，補償期間2023-2025年，博威公司的凈利潤分別不低于2.42億元、2.64億元和2.75億元，氮化鎵代工廠的凈利潤分別不低于1.32億元、1.42億元和1.48億元，國聯萬眾的凈利潤分別不低于1815萬元、1868萬元和3471萬元。

博威公司2020年分別實現營業收入和凈利潤8.64億元和2.44億元，2021年和2022年前三季度，博威公司雖然營業收入有所增長，但分別實現凈利潤1.87億元和1.62億元，利潤呈下滑態勢。原因在于博威公司毛利率較高的MIMO基站氮化鎵射頻芯片及器件的銷量滑坡，由2020年的3437萬件下滑至2022年前三季度的1342萬件，銷售金額占營業收入的比例由77.15%下滑至24.21%。MIMO基站作為5G大流量數據通信的主體應用場景，2020年在大中型城市快速布局，實現了中國主要大中型城市的部分區域5G網絡零星基礎覆蓋，2021年5G大功率基站開始快速布局；而5G小基站方面，中國移動基站集采于2022年8月開標，中國電信、中國聯通也將陸續開展采購工作，行業預計2022年四季度以及2023年全年，5G小基站的市場需求將穩步擴展。

與5G小基站相匹配的是博威公司的微波點對點通信應用產品，標的公司預計微波點對點銷量將由2022年的429萬片增長至2025年的794萬片，此后保持平穩，然而2022年前三季度，微波點對點的銷量已達749萬件，該預測顯然降低了該產品2025年之前的盈利預期。

據預測，氮化鎵射頻器件銷量將由2953萬片增長至4616萬片，爾后保持平穩，但沒有區分是MIMO基站用還是5G大功率基站用，和MIMO基站氮化鎵射頻芯片及器件相比，大功率基站氮化鎵射頻芯片及器件在原材料成本方面增加了一項金屬陶瓷管殼成本以及更高的封測成本，評估報告將兩種氮化鎵射頻芯片及器件的銷售預測混淆，不利于結果的準確性，5G大功率基站及小基站在建設高峰期之后是否會出現回落亦具有不確定性。

國聯萬眾的歸母凈利潤在2021年曾出現虧損，金額為-923萬元，2020年初的法定盈余公積為159萬元，意味著歷史凈利潤累計低于兩千萬元。國聯萬眾主要產品為通信基站射頻芯片和碳化硅功率模塊，2022年前三季度，射頻芯片和功率模塊的產量為1095萬只和218萬只。

評估報告預測，射頻芯片銷量將由2023年的620萬只下降至2027年的500萬只，單價將由2023年的每只27.44元增長至2025年的28.43元，并微升至2027年的28.86元；功率模塊的銷量將由2023年的1613萬只增長至2025年的5587萬只，進而增長至2027年的1.14億只，單價呈微降趨勢。射頻芯片的單價預測與博威公司的預測相悖，博威公司預測的產品單價均呈下降趨勢，為何國聯萬眾的芯片能有信心不降價呢？而評估報告對于功率模塊銷量迅速增長的預期亦偏樂觀，相應產線正在建設之中，預計2023年開始投產，能否順利達產具有不確定性。

市場化競爭力待考驗

氮化鎵和碳化硅是第三代半導體材料，國產化難度最大的環節在于碳化硅襯底的穩定量產，此次中瓷電子的并購標的氮化鎵代工廠外購碳化硅襯底，從外延片生長環節做起，產品全部賣給關聯方博威公司和國聯萬眾。

2021年11月起，標的公司外延加工、橋面光刻、PR光刻、背面減薄、分片取片工序向關聯方電科十三所采購；2022年前三季度第一大供應商仍是中國電科下屬單位，占采購總額的比例高達89.29%；氮化鎵代工廠已計劃陸續購置光刻設備、減薄設備和取片設備，未來除外延加工以外的4道工序不再采用外協方式。

在關聯交易的加持下，氮化鎵代工廠的毛利率處于行業高位，且比同行穩定，2020-2021年和2022年前三季度，華潤微的毛利率分別為27.47%、35.33%和37.36%，士蘭微的毛利率分別為22.50%、33.19%和29.90%，標的公司的毛利率分別為38.49%、33.93%和37.98%，高毛利率能否繼續保持有待觀察，不過其2022年前三季度大功率芯片和小功率芯片的產能利用率分別為75.54%和71.06%，產能充足的情況下，能否開拓關聯方之外的客戶呢？

企查查顯示，目前博威公司已獲授權的發明專利有5項；2020年以前，國聯萬眾員工數僅有十余人。博威公司對第一大客戶A的銷售額占營業收入的比例持續高于70%；國聯萬眾對第一大客戶安譜隆的銷售比例持續高于85%，境外收入占比持續超過90%，市場為菲律賓和荷蘭。

與同行相比，兩家標的公司對第一大客戶的依賴度過高，武漢凡谷、唯捷創芯、翱捷科技和博通集成對第一大客戶的銷售占比均未超過50%。

2022年前三季度，國聯萬眾的歸母凈利潤達到了1478萬元的歷史高位，銷售凈利率為8.80%，而銷售費用僅為78萬元，幾乎沒有存在感，研發費用僅占營業收入的4.96%，其銷售凈利率的可持續性存疑。除發行股份收購三家標的之外，中瓷電子還擬募集不超過25億元，用于第三代半導體相關項目，實施主體為博威公司和國聯萬眾，但以標的公司的專利與客戶積累，能否適應激烈的市場化競爭有待觀察。

對于文中所提及的問題，中瓷電子證券部對《證券市場周刊》表示，本次交易尚未完成，最終以公司公告為準。