芒格不一樣的投資風(fēng)格

袁杰

近日，99歲的查理·芒格作為Daily Journal（每日期刊公司）的董事會主席，在2022年股東大會上與來自世界各地的觀眾暢談了2個(gè)小時(shí)有余。本場股東大會可能是芒格參加Daily Journal的最后一次股東大會，因此受到外界格外關(guān)注。

Daily Journal原本是傳統(tǒng)的紙媒公司，但由于報(bào)業(yè)已經(jīng)日薄西山，所以芒格多年前就開始用公司的現(xiàn)金開展了投資業(yè)務(wù)，協(xié)助公司成功轉(zhuǎn)型，所以也被投資界稱為“小伯克希爾”。

盡管巴菲特和芒格這兩位惺惺相惜的“世紀(jì)搭檔”之間，世人似乎更關(guān)注巴菲特，但芒格也自有投資風(fēng)格。

阿里巴巴投資案例復(fù)盤

本次股東會上最令人關(guān)注也最有爭議的話題當(dāng)屬投資阿里巴巴的案例。

筆者看到的幾個(gè)中文翻譯版本關(guān)于投資阿里巴巴的內(nèi)容表述差異極大，所以親自查閱了股東會訪談的英文腳本原文，發(fā)現(xiàn)芒格的一些表述確實(shí)不太好理解，考慮到芒格已經(jīng)99歲高齡，并且是即興回答問題，難免出現(xiàn)一些口誤和表述不清的地方。所以我結(jié)合了芒格最近兩年在多個(gè)場合表述的關(guān)于投資阿里巴巴的觀點(diǎn)，來復(fù)盤一下芒格投資阿里巴巴的案例以及他的觀點(diǎn)出現(xiàn)的變化。

總體而言，芒格分別在2021年一季度、三季度和四季度分三次共計(jì)買入阿里巴巴60萬股，平均成本約170美元左右，芒格的這次買入還是很典型的越跌越買的風(fēng)格，這也使得阿里一舉買成了Daily Journal第三大重倉股，2021年年底浮虧超過30%。

在2022年2月17日舉行的Daily Journal年度股東大會上，查理·芒格在回答投資人關(guān)于投資阿里巴巴出現(xiàn)巨大浮虧的問題時(shí)，回答稱，他覺得投資阿里巴巴是一個(gè)合理的投資，至少目前來看，買入阿里巴巴股票并沒有看起來風(fēng)險(xiǎn)那么巨大。而且他覺得阿里巴巴非常有競爭優(yōu)勢，哪怕是在競爭激烈的零售領(lǐng)域，也極具優(yōu)勢。

此時(shí)阿里股價(jià)已經(jīng)跌到120美元左右。而這時(shí)候的芒格，面對跌幅巨大的阿里巴巴，言語間對公司的信心似乎有所下降，認(rèn)為實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)并沒有那么巨大，阿里在零售領(lǐng)域仍然具備很強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。

而在接下來的時(shí)間里阿里股價(jià)繼續(xù)大幅下挫超30%，在2022年3月份創(chuàng)出73美元的階段最低價(jià)，而芒格很有可能就是在2022年3月由于杠桿原因主動平倉了一半倉位。

在2022年5月1日舉行的2022年伯克希爾股東大會上，芒格在回應(yīng)阿里的問題時(shí)，并沒有正面回應(yīng)，而是含蓄的表達(dá)了一些不滿，主要強(qiáng)調(diào)了在中國投資要更加關(guān)注政策導(dǎo)向。結(jié)合后來的財(cái)報(bào)，這時(shí)候芒格已經(jīng)減倉了一半倉位的阿里。

在最近的Daily Journal股東會上，芒格則坦然承認(rèn)了他對阿里的投資是一次“最糟糕的錯(cuò)誤”。他直言被阿里在中國互聯(lián)網(wǎng)的地位迷住了，沒有意識到它終究還是一個(gè)“該死的零售生意”。即使在互聯(lián)網(wǎng)上，零售也是個(gè)競爭激烈的行業(yè)，在這行做生意遠(yuǎn)沒有想象中的那么輕松。芒格承認(rèn)自己高估了阿里巴巴的未來。

我認(rèn)為這只是部分原因，因?yàn)槊⒏竦膼酃砷_市客，以及亞馬遜同樣都是零售業(yè)公司。

深層次的原因還在于近年來國內(nèi)零售競爭格局發(fā)生了巨大變化，拼多多在夾縫中異軍突起，抖音、快手的直播電商則進(jìn)一步蠶食了阿里的市場份額。而被市場寄予厚望的公司二次增長曲線阿里云也遇到了增長瓶頸。

更看重企業(yè)質(zhì)量

在股東會上，有投資者問，您的好搭檔巴菲特先生為何始終不投資阿里？對這個(gè)略顯刁鉆的問題，芒格簡要地回答道：“沃倫（巴菲特）和我雖然有很多共同的看法和相同的觀點(diǎn)，但我們對股票的喜好并不總是相同，有時(shí)候會有細(xì)微的差別……我認(rèn)為像我們這樣的‘老頭（old guy）投資者，應(yīng)該可以有自己的偏好去碰或者不碰某些股票?！?/p>

巴菲特曾說他是85%的格雷厄姆和15%的費(fèi)雪，我認(rèn)為這是公允的。盡管巴菲特后來對芒格給予了極高的評價(jià)，表示是芒格幫助他以非同尋常的速度從猩猩進(jìn)化到人類。

但我認(rèn)為巴菲特骨子里還是流淌著格雷厄姆的血液，情不自禁地就會尋找低價(jià)的“煙蒂”來吸上一口。比如2022年年底，巴菲特又干回老本行，施展老師格雷厄姆的撿煙蒂大法，以0.8PB左右的價(jià)格一口氣加倉了5只日本的商社。

芒格對股票的喜好確實(shí)不是和巴菲特那么一致，我更傾向認(rèn)為芒格是85%的費(fèi)雪和15%的格雷厄姆。

與巴菲特第一份工作就師從格雷厄姆，從財(cái)務(wù)量化角度評估股票不同，芒格不僅是成功的律師，還成功經(jīng)營過房地產(chǎn)和其他制造業(yè)公司。因此芒格很早就意識到企業(yè)質(zhì)量的重要性，優(yōu)秀的企業(yè)更值得長期持有，因此也更加偏好優(yōu)質(zhì)成長股多一些。

投資比亞迪就是很好的例子，如果沒有芒格的大力舉薦，巴菲特當(dāng)時(shí)或許不會買入比亞迪。因?yàn)槟菚r(shí)的比亞迪不確定性太高，芒格更看好的就是王傳福這個(gè)人。這是非常典型的風(fēng)險(xiǎn)投資。

在股東會上，主持人問芒格買過的股票里，最喜歡的股票是比亞迪還是開市客？

芒格毫不掩飾自己的自豪和得意，他說：“在伯克希爾·哈撒韋，我還沒幫忙做過其他什么事情有比亞迪這事那么好的。我就做過這么一次。我們投資了2.7億美元，現(xiàn)在價(jià)值大約90億美元，這是一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的回報(bào)率?！?h3>高集中度投資

根據(jù)最新披露的Daily Journal在2022年底的持倉數(shù)據(jù)顯示，阿里巴巴持倉比例為15.15%，位列第三大持倉，而排名第一和第二的分別是美國銀行和富國銀行。前三大持倉股合計(jì)占比96.5%。持股集中度非常高！

芒格在《窮查理寶典》一書中也表達(dá)了高集中度投資的觀點(diǎn)：“正統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，高度分散的投資是必需的。我對這種觀點(diǎn)持懷疑態(tài)度，我認(rèn)為這種正統(tǒng)的觀點(diǎn)錯(cuò)得很厲害，在美國，一個(gè)人或一個(gè)機(jī)構(gòu)如果用絕大多數(shù)財(cái)富來對三家優(yōu)秀的美國公司進(jìn)行長期投資，那么肯定能夠發(fā)大財(cái)。我的觀點(diǎn)更為極端。我認(rèn)為在某些情況下，一個(gè)家族或者一個(gè)基金用90%的資產(chǎn)來投資一只股票，也不失為一種理性的選擇。”

而巴菲特雖然同樣崇尚集中投資，但是在集中度方面并沒有像芒格這么高。一般單一個(gè)個(gè)股買入上限不會超過25%。

2022年第四季度，伯克希爾·哈撒韋排名前五的股票為蘋果、美國銀行、雪佛龍、可口可樂和美國運(yùn)通，合計(jì)占投資組合的76%。

杠桿是把雙刃劍

本次股東會另一個(gè)關(guān)注度很大的點(diǎn)就是有投資者問芒格是否在買入阿里巴巴的過程中使用了杠桿？為什么要這么做？因?yàn)檫@似乎違背了他的哲學(xué)。

芒格大方坦然地承認(rèn)了這一點(diǎn)，解釋說這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)看來機(jī)會實(shí)在太好了。他認(rèn)為這是對的。并且還反問，“如果我加杠桿買入比亞迪，你們會覺得我杠桿用的非常棒嗎？”言下之意是說投資阿里我虧錢了，所以你們覺得不應(yīng)該用杠桿，但如果我杠桿買入比亞迪，你們是否會夸贊我料事如神？

此外，芒格還拉巴菲特出來擋槍，說巴菲特也經(jīng)常使用杠桿。

這點(diǎn)芒格確實(shí)所言非虛，巴菲特在2020年買入日本5大商社可以說就是教科書級別的利用杠桿進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)套利。巴菲特在2016-2019年間，通過發(fā)行日元債券共分兩次籌資6250億日元，相當(dāng)于60億美元左右，這些借款的期限從5年到30年不等。5年的借款利息只有0.17%，而30年的利息也只有1.1%，可以說是極為便宜的一筆融資。2020年8月，巴菲特正是用這些借來的60億美元買入了5家日本知名的綜合商社股票，平均股息率最低的都有年化2.7%，完全可以覆蓋借款利息并還有盈余，風(fēng)險(xiǎn)非常低。

這就是芒格說的，有些機(jī)會確定性非常高的時(shí)候，是值得加50%至100%的杠桿去搏的。當(dāng)然，他也說了，絕大部分人不應(yīng)該嘗試。

但是芒格這次使用杠桿的問題在于他是使用股票的融資加的杠桿，也就是杠桿會因?yàn)楣蓛r(jià)下跌被強(qiáng)制平倉，而不是像巴菲特那樣在場外借的長期低息債。而2022年大部分中概股從高點(diǎn)下跌80%的跌幅超乎意料。

更喜歡投資中國股票

由于巴菲特在早年間投資了一個(gè)古巴的股票，結(jié)果該公司被宣布收歸國有，于是巴菲特的股票變成了“紀(jì)念郵票”。由于這一不愉快的經(jīng)歷，所以巴菲特對投資海外的股票非常謹(jǐn)慎。

而芒格長期看好中國發(fā)展，對中國文化很感興趣，對中國的領(lǐng)導(dǎo)人也是贊譽(yù)有加。

比如，在本次股東大會中被問到中國對互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行了嚴(yán)格限制，在美國也有相似公司的情況下，為什么想要去購買中國的股票時(shí)，芒格說：“巴菲特喜歡在自己覺得舒服的地方投資，而我比他更喜歡中國的投資。這是一個(gè)微小的區(qū)別?！?/p>

他認(rèn)為，“中國有非常多既優(yōu)質(zhì)又便宜的企業(yè)，在中國的每一分投資都物超所值?！?/p>