企業創新策略對融資約束的影響
——基于高新技術企業

毛曉露

（浙江財經大學，杭州 310000）

1 引言

創新是拉動經濟、增長動能的關鍵驅動因素[1]。面對新一輪的技術變革與經濟高質量發展要求，企業需要提高創新能力，提升專利質量，重視創新策略的選擇。一般來說，實質性創新比策略性創新更有助于推動企業技術進步、保持競爭優勢[2]。高新技術企業是我國創新驅動發展戰略下關鍵的市場創新主體。鐘鳳英等[3]指出，由于高新技術企業的產品與技術更新迭代較快，為保持其核心競爭優勢，需要持續投入資金，因此高新技術企業普遍面臨著融資約束的問題。

現有關于企業創新策略對融資約束影響的研究相對較少，且尚未形成一致的結論。一部分學者認為選擇合適的創新策略有助于緩解融資約束。Czarnitzki et al.[4]、郭宏毅等[5]研究發現企業的協同創新策略可以通過資源互補效應和成本共擔、風險共享機制，緩解企業的融資約束。另一部分學者認為創新策略可能會加劇融資約束。肖翔等[6]發現在實質性導向背景下，利用性創新策略企業更容易面臨融資約束。侯廣輝、張如松[7]發現加大創新投入后，企業可能會尋求更多的外部融資，從而導致加劇企業外部融資約束問題?；诖?，本文從高新技術企業創新策略選擇的視角出發，實證研究了實質性創新與策略性創新對其融資約束的影響，并為緩解我國高新技術企業融資約束提出了建議。

本文研究有如下貢獻：第一，本文豐富了現有關于創新的文獻。既有研究多從創新的不同維度或創新整體對創新進行刻畫，較少從創新策略選擇的層面進行研究。本文從實質性創新和策略性創新兩個層面檢驗創新是否會帶來不同的經濟后果。第二，本文補充了融資約束影響因素的相關文獻。已有關于創新與融資約束的文獻較多關注融資約束對創新整體的影響，忽略了創新對融資約束的作用，本文將融資約束作為研究對象，進一步補充了不同創新策略對融資約束的影響研究。

2 研究假設

2.1 實質性創新與融資約束

實質性創新的目的是推動技術進步、獲取競爭優勢，其創新產出多為質量較高的發明專利。進行實質性創新的高新技術企業通常會向外界釋放良好信號，表明企業具備一定的抗風險能力，且實質性創新帶來的是高質量創新產出，有助于企業樹立差異化競爭優勢，獲得投資者的青睞，增加企業的外部融資，從而降低融資約束。然而，企業實質性創新具有投資高、周期長、結果不確定等特征，且面臨著被競爭對手模仿的風險，這些可能會導致企業利益受損，使得投資者對企業創新的價值產生懷疑，從而加劇企業融資約束。

根據上述分析，本文提出以下假設：

H1：實質性創新會緩解高新技術企業的融資約束。

H2：實質性創新會加劇高新技術企業的融資約束。

2.2 策略性創新與融資約束

策略性創新的特點是非發明專利顯著增加，往往追求的是創新數量的增長，而非創新質量。相比耗時更長的實質性創新，選擇策略性創新的高新技術企業一般更容易獲得政策扶持，這在一定程度上緩解了企業的融資約束。然而，策略性創新更偏向是一種“尋扶持”式創新行為，并未真正提高企業的市場價值，由此帶來的低質量的創新成果也無法幫助高新技術企業獲得競爭優勢，難以抵擋創新活動固有的風險，也很難消除外部投資者的擔憂，使得企業的融資渠道受限，從而使企業面臨更嚴重的融資約束。

根據上述分析，本文提出以下假設：

H3：策略性創新會緩解高新技術企業的融資約束。

H4：策略性創新會加劇高新技術企業的融資約束。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2013-2021 年A 股高新技術企業上市公司作為研究樣本，并作如下處理：①剔除ST、*ST 類上市公司；②剔除金融類上市公司；③剔除主要變量缺失的樣本。最終，本文得到1 582 個觀測值。為排除極端值的影響，對連續變量進行上下1%的縮尾處理。文中數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫。

3.2 變量定義

變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

3.3 模型設計

本文以Patenti 和Patentud 為解釋變量，SA 為被解釋變量，加入資產負債率、現金流比率等控制變量，建立方程（1）和方程（2）來驗證假設H1 至假設H4，方程（1）檢驗實質性創新對融資約束的相關性，方程（2）則檢驗策略性創新對融資約束的相關性。

4 實證分析

4.1 相關性分析

如表2 所示，對變量進行相關性分析。從表中可知，實質性創新和策略性創新與融資約束的相關系數分別為-0.253、-0.215，在1%的水平上顯著負相關，說明高新技術企業的實質性創新與策略性創新能夠緩解融資約束，初步支持假設H1 和H3。

表2 變量的相關性分析

4.2 多元回歸分析

本文通過豪斯曼檢驗，選擇了雙向固定回歸模型，并對樣本數據進行了實證檢驗，結果如表3 所示。列（1）顯示實質性創新對融資約束的回歸系數在5%的水平上顯著為負，說明隨著高新技術企業實質性創新程度的加深，SA 的絕對值減小，融資約束得到緩解，驗證了假設H1。列（2）顯示策略性創新對融資約束的回歸系數為0.007 且在1%的水平顯著為正，說明高新技術企業開展策略性創新會使其融資約束上升0.7%，假設H4 得到驗證。需要注意的是，由于模型與控制變量的綜合影響，策略性創新對融資約束的回歸結果與相關性分析結果并不一致，本論文以回歸結果為準。

4.3 穩健性檢驗

4.3.1 更換核心變量度量法

本文借鑒張澤南等[10]的做法，采用更換核心變量法進行穩健性檢驗，分別將發明專利授予總數加1 的自然對數、非發明專利的授予總數加1 的自然對數作為替代衡量指標，重新度量高新技術企業的實質性創新和策略性創新對融資約束的影響。如表4 所示，更換解釋變量指標后的多元回歸結果仍然符合預期，進一步說明本文結論的穩健性。

4.3.2 內生性檢驗

考慮到企業創新策略與融資約束之間可能存在由反向因果而導致的內生性問題，因此本文對所有解釋變量和控制變量做滯后一期處理以緩解內生性影響。如表5 所示，滯后檢驗結果與本文實證結果高度一致，實質性創新和策略性創新對融資約束之間的系數仍然顯著，說明考慮內生性后，研究結論依然穩健可靠，高新技術企業創新策略對融資約束的效應存在可持續性。

表5 穩健性檢驗：滯后一期

5 結論與建議

本文以2013-2021 年中國高新技術企業上市公司為樣本，根據不同的創新動機將創新策略分為實質性創新與策略性創新，并在實證中分別選用了發明專利申請數與非發明專利申請數指標加以衡量，以此分析兩種創新策略對融資約束的影響，主要結論為：①高新技術企業開展實質性創新可以有效緩解企業的融資約束程度；②高新技術企業實施策略性創新會加劇企業的融資約束問題。研究結論經過一系列穩健性檢驗后仍然成立。

基于以上實證結果，本文從企業角度和政府角度提出以下建議：

第一，企業角度。對于高新技術企業，首先，為了避免融資渠道受限，在制定創新策略之初應更注重實質性創新，真實提高企業的創新能力，讓外部投資者發現企業的潛在價值，以此提升企業的外部融資能力；其次，盡量減少企業的策略性創新，策略性創新往往無益于提高高新技術企業的市場價值與競爭能力，而企業的資質能力與市場占有率是外部投資者考慮投資的重要因素，因此可能加劇其融資難問題；最后，由于高新技術企業往往是政府扶持的重點對象，因此在開展創新活動時，企業需要時刻關注政策導向，以獲取更多的政府支持，緩解融資約束。

第二，政府角度。對于宏觀政策，首先，應加強對創新行為的甄別，細化創新的難度和深度，并且對創新成果進行合理的判定，避免一些高新技術企業的投機行為，加大對能夠真正推動技術進步的實質性創新企業的扶持力度，提高高新技術企業整體的創新質量；其次，改善高新技術企業的融資環境，為緩解高新技術企業普遍面臨的融資難問題，合理放開信貸政策，積極促進風投基金等外部投資者對其投資等，增強高新技術企業的融資結構。