中資企業在哈薩克斯坦直接投資的匯率風險研究

［摘 要］【目的/意義】梳理哈薩克斯坦投資環境以及匯率浮動機制，為中資企業在哈薩克斯坦直接投資提供參考和借鑒。【方法/過程】梳理中資企業在哈薩克斯坦投資情況、哈薩克斯坦投資政策以及外匯管理政策。在此基礎上歸納總結堅戈名義匯率傳導性機制的貿易平衡、盧布錨定、通貨膨脹三大特點，解釋了名義匯率的“盧布陷阱”。【結果/結論】中資企業在哈薩克斯坦進行直接投資需合理分析交易風

險、會計風險、經濟風險，明確是否影響現金流、利潤表以及存在確定的合同權利義務。對于直接投資產生的收益，在滿足日常經營所需留存收益的基礎上，最大程度組織實施現金分紅，將資金調回國內結匯。

［關鍵詞］一帶一路；匯率風險；直接投資；哈薩克斯坦

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2023.19.001

［中圖分類號］F275；F830.59 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2023）19-0004-04

0? ? ?引 言

哈薩克斯坦具有豐富的自然資源，中哈兩國在資源和產業結構上具有很強的互補性，近些年，中資企業在哈薩克斯坦的直接投資取得了飛速發展，未來也具有廣闊的前景。哈薩克斯坦是實施“一帶一路”倡議的關鍵合作伙伴，中國是哈薩克斯坦最主要的投資和貿易伙伴，在哈薩克斯坦國內有巨大的直接投資［1］。

由于匯率變動對海外投資有“成本節約”效應［2］、“出口替代”效應［3］以及針對不完全市場的融資效應［4］，匯率始終是影響中資企業在哈薩克斯坦直接投資的重要因素。

然而，自2015年哈薩克斯坦實行匯率自由浮動政策以來，堅戈本幣幣值波動幅度大的問題一直未能得到妥善解決，不穩定的幣值增大了投資者獲得預期回報的風險。國內對哈薩克斯坦匯率的研究目前較為欠缺，對匯率浮動的傳導機制研究仍不明確。因此，本文針對哈薩克斯坦的投資環境進行分析，梳理了哈薩克斯坦本幣堅戈的匯率浮動傳導鏈，分析了堅戈的匯率浮動趨勢，以期為中資企業在哈投資提供參考。

1? ? ?哈薩克斯坦投資環境概況

1.1? ?中資企業在哈投資概況

2013年9月習近平主席在哈薩克斯坦首次提出“絲綢之路經濟帶”倡議。2023年5月，首屆中國—中亞峰會在西安舉行，峰會期間中哈雙方簽署的聯合聲明再次強調，雙方支持本國企業赴對方投資興業，愿進一步提升投資政策的透明度、穩定性與可預見性，將繼續努力保障穩定、透明、可預見的營商環境，保護投資者權益，共同推進合作項目，實現互利共贏。中國是哈薩克斯坦最主要的貿易和投資伙伴之一。據統計，2022年，中哈雙邊貿易額311.7億美元，同比增長23.6%，創歷史新高，中國是哈薩克斯坦第二大貿易伙伴國。2020年，中國對哈全行業直接投資5.8億美元，同比增長44%；截至2020年底，在哈薩克斯坦注冊經營的中資企業數量超過1000家，中國企業累計對哈簽訂各類工程承包合同金額約389億美元。

1.2? ?主要投資政策

從投資環境吸引力角度來看，哈薩克斯坦是中亞地區經濟發展較快、政治局勢比較穩定、社會秩序相對良好的國家，有著豐富的石油、天然氣、煤炭、有色金屬等礦產資源，農業基礎良好，生態狀況優良，地理位置優越。哈薩克斯坦自獨立以來，堅持奉行積極吸引外資政策，并加強有關立法工作。2003年4月，哈薩克斯坦頒布新的《投資法》，不斷完善修訂投資立法，已與中國、英國、美國、法國、俄羅斯等國家簽訂了保護投資的雙邊協議。2015年12月哈薩克斯坦成為世界貿易組織第162個正式成員國。根據世界銀行發布的《2020年營商環境報告》，哈薩克斯坦在190個經濟體中，營商環境排名第25位。

1.3? ?外匯管理政策

哈薩克斯坦于1993年11月開始發行本國貨幣堅戈，于1999年實現本幣與外幣的自由兌換。哈薩克斯坦中央銀行宣布自2015年8月起，取消匯率波動區間限制，實施堅戈自由浮動匯率。受國際油價大跌和盧布大幅波動等因素影響，堅戈匯率波動較為劇烈。

哈薩克斯坦對于經常項目和資本項目均實行有條件的自由兌換。具體來說，經常項目下的交易應在180天內完成，如到期不能完成，還可延期。資本項目下，只要雙方有協議，在辦理一定手續后，資本即可自由進出。從2007年7月起，哈薩克斯坦外匯管理制度執行歐洲國家標準，取消外匯業務許可制度，實行通報制度。企業在繳納各項應繳稅費后，可以自由匯出利潤，除銀行收取必要匯費外，不需繳納其他費用。個人和法人均可通過銀行向境外匯出其合法的外匯收入，但必須提供相關證明。2010年3月，哈薩克斯坦開始實施《反洗錢法》，加強對銀行外匯流動的監管。凡超過1萬美元的金融業務都將進行監管，包括個人在外幣兌換點兌換外幣的業務。另外，還要求各銀行完善客戶資料，加強外匯匯出的申報，一個賬戶7個工作日內匯出外匯超過700萬堅戈的，銀行必須向金融監管委員會報告。

2? ? ?堅戈匯率波動及其傳導機制

2.1? ?近年堅戈匯率波動分析

自2018年以來，堅戈總體呈現單邊貶值態勢，先后兩次暴跌。第一次是2020年3月俄羅斯和沙特石油戰，石油價格和堅戈均暴跌。2019年堅戈對美元平均匯率為382.75∶1。2020年，受油價暴跌影響，堅戈對美元匯率波動幅度超過17%。第二次是2022年2月俄羅斯和烏克蘭戰爭，石油價格上漲，但堅戈價格暴跌。盡管當時國際油價處于高位、哈國際收支預期穩定、哈經濟增長基本面未發生重大變化，但俄烏沖突開始以來，俄羅斯盧布對美元匯率的垮塌外溢至哈，美元兌堅戈匯率從年初的435短時間內跌破500大關，3月底回調至468，后來基本保持穩定。對此，哈央行緊急采取了系列措施穩定匯率，比如4月24日將基準利率從9.75%一次性加息至13.5%。

2018年以來美元兌盧布、美元兌堅戈、人民幣兌堅戈、石油價格走勢如圖1所示。受地緣政治以及俄對哈出口份額逐步上升等因素影響，哈外匯市場呈現“盧布錨定”效應，盧布走勢對哈外匯市場情緒、交易方向等具有重大影響。短期來看，如果不發生重大外部突發事件，堅戈匯率會在當前水平上徘徊。

2.2? ?堅戈匯率的傳導機制

總體來說，堅戈名義匯率對哈薩克斯坦宏觀經濟的傳導性機制主要體現在以下三個方面。

一是貿易平衡。由于俄羅斯進口在哈薩克斯坦的地位強化，盧布匯率的動態變化對哈國消費者對俄羅斯商品的需求變化影響日益加大。盧布兌堅戈名義匯率的下降趨勢會極大地刺激哈市場對相對便宜的俄羅斯商品的需求，這一點通過在同一年度內，對盧布兌堅戈貨幣的波動幅度和哈自俄進口商品的實際價值變動幅度可以初步得出兩者直接的敏感性，也就是基于匯率波動的需求彈性，總體來看敏感性處于顯著上升態勢。此外，由于進口商品的實際價值僅包含海關統計的官方數據，如將雙邊“灰關”貿易納入分析范圍，則實際敏感性可能更高。

二是哈外匯市場的“盧布錨定”效應。該渠道本身與上述的貿易渠道密切相關，其傳導效果主要是通過基于貿易產生的外匯買賣需求來進行傳導。由于哈俄貿易量大增，哈外匯交易市場上盧布兌堅戈貨幣的交易需求也同步出現增長趨勢。哈國企業和個人對盧布兌換的需求，對盧布匯率變動的敏感性，同樣也是隨著兩國貿易，特別是自俄進口的體量上升而不斷擴大。企業、個人、金融機構都存在不同目的的外匯買賣需求，也包括商業和貨幣風險對沖、匯率投機套利等。基于貿易的影響，盧布實際上已經在一定程度上成了“錨貨幣”，盧布兌堅戈的走勢開始對哈外匯市場市場情緒、交易方向等具有重大影響。

三是匯率變動的通脹效應。盧布兌堅戈名義匯率對哈宏觀經濟影響的另一個重要方面就是影響哈國通脹。在自俄進口不斷擴大，兩國貿易體量和貨幣匯率波動相互影響的情況下，匯率變動對國內消費通脹的轉移變得更加明顯。在貿易體量較低的情況下，匯率的變動與商品進口體量的相關性并不高，如貿易體量較高，該相關性的提升也會導致其對應匯率變動對進口國通脹的影響不斷增加。在出口國俄羅斯通脹高企的情況下，結合通脹和匯率的變動，哈國持續擴大對俄羅斯商品的進口將導致輸入性通脹的產生。

上述分析的貿易平衡、錨定效應和匯率變動的通脹效應反過來又對哈宏觀經濟政策特別是貨幣政策制定造成了一定制約，哈央行經濟學家將其稱為“盧布陷阱”。如果堅戈對盧布匯率走勢疲軟，消費部門的通脹壓力就會增大，同時也一定程度讓哈國開始承受俄羅斯所受到的制裁和地緣政治沖突影響外溢。而反過來如果堅戈變得強勢，則哈自俄進口體量將進一步擴大，同時貿易擴大帶來的外匯需求增長也會強化外匯市場的“盧布錨定”效應。

3? ? ?防范匯率風險的主要應對措施

3.1? ?合理分析匯率風險的來源因素

直接投資活動會涉及以外幣計價的收付款項、資產或負債，匯率變動可能給以本幣記賬的企業帶來意外損失，這就是通常所稱的匯率風險。按其來源具體可分為三類：一是交易風險。是指企業以外幣計價的合約現金流的本國貨幣價值，可能會因匯率變化而產生變動。具體來說，不論簽訂的是哪一種合約，只要以外幣作為計價單位，產生外幣計價的合約現金流，就會面臨匯率變動導致的交易風險。二是會計風險。又稱換算風險。每個會計年度結算時，企業需編制合并財務報表，如果一家企業有境外子公司，就會承受會計風險。具體來說，企業先將子公司以外幣編制的財務報表，轉換成以本企業所在地貨幣編制的財務報表，再進行合并，由于涉及匯率換算，因此合并報表上的利潤會因為匯率變動而產生變化。三是經濟風險。又稱經營風險，是指匯率波動對企業的產品競爭力、盈利能力、償債能力、跨境并購戰略決策等造成的中長期影響。

3.2? ?對癥下藥采取有效的應對措施

企業應認真分析各類業務存在的匯率風險因素，為制定防范措施和管理決策提供依據。主要應對措施包括：第一，是否影響現金流。對于影響現金流的外匯風險，通常使用金融衍生品進行套期保值；對于不影響現金流的外匯風險，盡量采用分散化投資、資產負債表自然對沖等經營性手段管理。現金流集中度越高，匯率波動引致的外匯風險就越大，需要保值的迫切性和比例就越高。第二，是否存在確定的合同權利義務。在確定的合同權利義務下，企業可以對敞口實施100%的套期保值；對于不確定金額類的風險敞口，保值比例通常低于100%，避免超額套保。第三，是否影響企業的利潤表。如果外匯風險影響企業的利潤表，管理的迫切性就更高，有必要運用套期保值會計。

此外，堅戈作為小幣種，目前市場上套期保值成本相對較高，年化成本基本維持在10%左右，且僅有部分國際性銀行提供堅戈的套期保值服務。考慮到套期成本，對于直接投資產生的收益，應在滿足日常經營所需留存收益的基礎上，最大程度組織實施現金分紅，將資金調回國內進行結匯。

4? ? ?結束語

本文梳理了中資企業在哈薩克斯坦投資情況、哈薩克斯坦投資政策以及外匯管理政策。在此基礎上歸納總結了堅戈名義匯率傳導性機制的貿易平衡、盧布錨定、通貨膨脹三大特點，解釋了名義匯率的“盧布陷阱”。中資企業在哈薩克斯坦進行直接投資需合理分析交易風險、會計風險、經濟風險，明確是否影響現金流、利潤表以及是否存在確定的合同權利義務。考慮到堅戈套期保值成本較高，對于直接投資產生的收益，應在滿足日常經營所需留存收益的基礎上，最大程度地組織實施現金分紅，將資金調回國內進行結匯。

主要參考文獻

［1］萬喆.“一帶一路”建設和國家金融安全的共贏［J］.金融論壇，2017（6）：3-6.

［2］李蘇博.人民幣匯率變動對我國外商直接投資影響分析［D］. 沈陽：遼寧大學，2011.

［3］程瑤，于津平.人民幣匯率波動對外商直接投資影響的實證分析［J］.世界經濟研究，2009（3）：75-81.

［4］肖皓月.匯率波動對外商直接投資的影響研究［D］.成都：西南財經大學，2020.

［收稿日期］2023-06-03

［作者簡介］賈飛（1983— ），男，河南泌陽人，管理學博士，注冊會計師，注冊稅務師，高級會計師，主要研究方向：商業銀行風險管理。