關于農業上市公司資本結構對公司績效的影響研究

□張瑞敏

（山西財經大學，山西 太原 030006）

為滿足日益增長的糧食需求，我國對農業發展的重視程度逐漸加深，盡管國家出臺的相關農業政策在踐行過程中仍然存在較大問題，但惠農政策的持續實施反映了我國政府對農業的高度重視，使農業在產業化水平上取得了很大的進步。人們開始直接投資或是入股農業企業參與農業產業化進程，推動農業現代化發展。

隨著農業產業化進程和惠農政策的推進，我國農業企業陸續上市。與其他行業的上市公司相比，農業上市企業可以受益于政府的諸多優惠政策，例如，所得稅減免、財政補貼、國家福利補貼、價格補貼等。但是，在2020 年9 月4 日深滬兩地上市企業總數突破4 000 家時，農業上市企業數量卻不足100 家，每股收益率明顯低于市場水平。在政策支持的基礎上積極引導解決農業發展問題，提高農業上市企業的競爭力和經營績效，已成為當務之急[1]。

1 資本結構對經營績效的實證研究

1.1 樣本選擇和數據來源

為分析農業上市企業資本結構與經營績效的關系，文章選取滬深兩市證券交易企業中的18 家農業上市企業作為研究案例，如表1 所示，借助這些企業2015—2020 年6 年間的財務數據作為樣本，進行全面分析。

表1 樣本企業名稱及代碼

在搜集和整理數據的過程中，主要是通過Wind、國泰安（CSMAR）數據庫等渠道對這18 家農業上市企業的財務數據來源進行匯總。

同時，為進一步保障數據的可行性與精準性，做出了以下處理。

一是未選擇特殊的企業，因為這些企業經營能力較差，長期處于虧損狀態，不利于實證研究。

二是未選擇年報數據不全的企業，這些企業往往因為企業內部問題而未完全對財務信息進行披露，極易造成實證結果異常。

1.2 變量設計

1.2.1 被解釋變量

本次實證研究所用到的被解釋變量為凈資產收益率（ROE），該被解釋變量的最直接作用是可以準確對股東投入資金利用率進行評價，其計算方式也較為簡單，利用公司的凈利潤除以平均股東權益，通常結果用百分數來表示。

之所以選擇用凈資產收益率指標來作為被解釋變量，是因為該指標最大程度上彌補了每股稅后利潤指標的不足，并且能夠對企業自由資本的盈利能力進行精準展現。

一般來說，企業的凈資產收益率值越大，相對應的企業盈利能力就越強，單位時間內所獲得的利潤也就越高，如表2 所示。

表2 各變量名稱及定義

1.2.2 解釋變量

文章從債權結構和股權結構兩個方面考慮選取解釋變量。

Z 指數主要是表征企業第一大股東和第二大股東持股數之間的比率關系，從該變量指標計算表現關系上可以看出，當企業最大股東股權占有率越來越大時，對企業的發展運營和戰略決策等方面的控制作用也越來越強，其最大股東優勢也就表征得愈發顯著。

1.3 研究假設

債權結構角度方面，作出研究假設：因資本結構優序融資理論內源融資為最優，優先利用企業自有資本可使得成本最小化。債務融資為次優，可以很好地使股東保有控股權，并向投資者傳遞良好信號。高負債表現為企業有大額訂單項目急需資金，作為舊股東的企業管理者，會優先考慮借債而不是發行新股融資分走利益。故信號模型認為高負債代表著一種好的信號，應在此基礎上再考慮稅盾效應。負債增加時，企業的負債水平應該隨之增加。

根據以上對農業上市企業債權結構的基本研究，可以提出以下假設。

假設一：資產負債率與農業上市企業經營績效之間呈正相關關系。

假設二：農業上市企業速動比率與其經營績效之間呈負相關關系。

而針對農業上市企業的股權結構主要作出以下假設：當第一大股東持股比例過高時，能夠使其保持對工作的積極態度，加強對管理人員的監督，但也加大了決策失誤的可能性，會直接影響公司經營績效，增加其不穩定性。因此提出假設三。

假設三：Z 指數與農業上市企業的經營績效之間呈現出負相關變化關系。

從該變量比例關系中可以看到，當農業上市企業中的股權較為集中時，各股東之間可以相互制衡約束，使得企業決策者會更加著眼于群體利益，減少非理性決策，保障企業平穩運營。股權相對集中，也有利于激發股東工作積極性，更好地監督企業經營管理者。因此提出假設四。

假設四：前十大股東的持股比例與企業經營績效呈正相關關系。

1.4 實證分析

1.4.1 多重共線性檢驗

實證分析的過程是以解釋變量互不影響為前提，因此在確定最終實證模型之前，應當對各解釋變量之間的多重共線性相關關系進行驗證，本次檢驗主要是借助Eviews 數據處理軟件進行。相關性較為顯著的兩個變量，會對最后的實證結果造成偏差，不利于研究農業上市企業資本結構對經營績效的影響。

從表3 數據中可以看出，X2與X4之間的相關系數為0.932 447,說明變量資本負債率與負債權益比的相關性較大，可能是因為兩比率分子相同造成的，X5與X6之間的相關系數為0.579 8，可以看出第一大股東持股數普遍在前十大股東中占較主要比例。變量間沒有出現完全多重共線性情況?？紤]到X2與X4相關性較大且資本負債率在以往文獻中使用較多，決定剔除X4負債權益比這一自變量。

表3 相關系數表

1.4.2 模型檢驗

在進行實證模型的科學選取前，需要進行F 檢驗，通過將記錄的兩個不同模型的殘差平方和帶入到檢驗公式中可以得到如下結果：在0.05 的顯著水平下F（19，94）=3.427＞F0.05（20，100），查表值1.68，則拒絕原假設，選擇固定效應模型。

1.4.3 模型構建

利用橫截面、時間和指標信息系統構建面板數據模型，能夠構建出更加符合農業上市企業資本結構對企業經營績效影響的實證方程?；诖藰嫿ǔ龅哪Ｐ透呖茖W性，利用該模型實證出的結果也更具有效性。綜合上述假設分析和變量指標選取，確定構建出如下模型。

式中：α為截距項系數；β為各指數變量估計系數；ROEit所表示的是第i個農業上市企業第t年的凈資產收益；ε為計算過程中的隨機擾動項，表征了模型計算結果的誤差性。

1.4.4 模型回歸估計

在確定建立個體固定效應回歸模型后，考慮到面板數據截面數高于時序數時可能產生的異方差問題，文章進行了截面加權，綜合分析了農業上市企業績效與自變量之間的關系，得到回歸估計結果如下。從表4 中可以發現R值為0.882 638，調整后為0.850 503；F值為27.466 71，F統計量的P值0.000 所表征的是此次選擇的被解釋變量和解釋變量之間具有顯著的直線線性相關關系，具有重要的統計學和指示意義。同時，可以看出回歸系數中的資產負債率、速動比率和Z 指數等指標結果數值均在5%以下顯著，說明均通過了T 檢驗，也就意味著此次所選擇的這些變量指標與所選定的農業上司企業的經營績效之間均具有明顯的相關性。

同時，結合表4 對選取各項變量指標進行具體分析如下。速動比率（QR）通過模型回歸分析以后得到的結果為，在5%水平下顯著，回歸系數為-1.206 834。由此可以說明農業上市企業的流動資產負債與其經營績效之間具有明顯的正相關性，與上述假設一的內容相吻合。資產負債率（TLAR）通過模型回歸分析后得到的結果為，回歸系數為-0.136 439，在5%的水平下顯著。由此可以說明所選取的農業上市企業的負債經營水平與其經營盈利能力之間存在負相關關系，與上述假設二內容相吻合。第一大股東持股比率（CR1）通過模型回歸分析后得出的結論為，在5%的水平下不顯著。據此可以說明該回歸分析得出的結果與上述假設三的內容不吻合，即說明假設不成立。

表4 模型回歸結果表

2 對策及建議

2.1 合理控制公司的債務比率

通過上述構建模型并進行實證分析研究發現，所選取的這些農業上市企業的速動比率與其經營績效之間存在著明顯的單調遞減關系。據此表明農業上市類企業要積極控制企業內部流動負債的比率，可通過適當提高企業負債融資水平來發揮稅盾作用，繼而來間接提高企業的經營績效能力。若這些農業上市企業不進行債務比率的科學控制，極易為企業的財務管理和資本結構帶來巨大風險[2-3]。

文章通過進一步研究認為，造成農業上市企業資產負債率與企業經營績效存在負相關的原因主要是此類企業的負債期限結構出現嚴重失衡。所以，農業上市企業應當根據自身發展特點，科學利用財務杠桿，充分考慮自身特點，個體差異，在對整個農業市場行情有足夠了解的情況下調整資本結構，才能最大化提高企業績效。

2.2 改善農業上市企業股權結構

實證分析得出，農業上市企業Z 指數與其經營績效之間為負相關發展關系，說明當第一大股東持股比例較高時，其控股優勢較大。股權結構是企業治理結構的體現，良好的企業治理結構會讓企業決策和計劃制訂更加科學有效，關系到企業發展前景和企業績效。所以，為了農業上市企業股權結構的合理性，應當科學保持股權的集中，從而防止股權向第一大股東傾斜，應該形成多股東權利相互制衡約束的局面。這樣的股權結構更為高效、科學，能夠避免絕對控股帶來的一家獨大現象，在很大程度上保障了企業戰略決策的穩定性與可執行性，總體會大幅提高企業的經營績效水平。

2.3 優化農業上市企業資本結構

2.3.1 確定合理的債務融資比例

對于資產負債比率，所有企業在決策時都應從自身主觀條件出發，通過分析農業產業整體的平均水平，選擇符合自身的資本結構。低或高的資產負債率對企業的資本結構均會帶來一定的影響，導致無法實現最優資本結構的形成，由此可以看出企業的金融用度和金融管理水平。通過回歸分析結果可以看出，農業上市企業的表現和資產負債率之間的關系為負相關性，但筆者認為導致這一情況的主要原因是農業上市企業債務成熟結構的不平衡。現在的責任比例太高，如果當前負債收入低于其自身利息成本時，企業將面臨財政危機。因此，在特定條件下，農業上市企業還可以充分利用金融杠桿，適當調整負債比例，根據自己資產負債比例的實際情況進行調整，實現利潤穩定增長，而不是盲目減少資產負債比例。但是，債務比例的調整必須基于企業發展的適當時間和在不可預測的大經濟市場環境下穩定的財政狀況，以保證資本周轉順利。

2.3.2 大力發展企業債券市場

通過現狀分析結果可以看出農業上市企業債務來源結構不具有均衡性，出現這種情況，主要是資本市場未健全而導致的。若想進一步實現資本市場的健全性，需要從債券市場方面入手，實現高速發展。債券市場在大幅度提升活躍性后，現代企業制度也會隨之逐步完善。

現階段中國股票市場的發展遠超債券市場，很多上市企業在融資時喜歡通過股權的方式進行融資，其在債券市場中雖然也可以獲得資金，但獲得資金并不多。從融資方式上來看，股權融資的方式缺乏豐富性，導致企業的資產負債率遲遲難以提升，進而影響了企業的效益。為此有必要提升企業債券市場在市場中的活躍性，通過有效的方式鼓勵效益可觀的企業加大債券融資力度，將不合理的企業資本結構轉變為合理的資本結構，從而在推動企業發展的同時也能夠促進證券業的進一步發展。

2.4 全方位提升企業競爭力，增強企業活力

若想使農業上市企業的競爭力得到全面的提升，應從以下3 方面入手。

一是制訂有效的企業治理機制，使企業各部門互相制約與監督，使企業的治理結構具有科學性，在縮短企業制定決策時間的同時還能提高決策的質量。二是對現有的農產品營銷模式進行改進，大力推動農產品期貨交易，利用網絡技術，發展農產品網絡銷售，并做好對農產品的產地市場建設，從而使農產品區域冷鏈物流具有完善性。三是減少資本運轉所需的時間，使資本運營效率實現提升。

3 結論

本次研究主要選取了我國2015—2020 年6 年間的農業上市企業財務數據，通過篩選不同的解釋變量與被解釋變量指標，構建了多元線性回歸分析模型，由此對農業上市企業資本結構與經營績效之間的關系進行了綜合剖析，主要得出的結論與認識如下。

一是在負債結構方面，從上述假設分析與模型實證結果表明，農業上市企業的資產負債率變量與其經營績效之間存在著顯著的負相關關系。由此可說明農業上市企業需要保持適當的負債，發揮其正面作用。

二是在股權結構方面，第一大股東持股比例與企業績效之間影響關系較小，巨大的股權比例會激發其工作熱情，但一個股東決策會有不穩定性，前十大股東持股比例與企業績效呈正相關關系，可以相互制衡，增加決策科學有效性，更好地發揮股權激勵作用。

文章通過分析我國18 家農業上市企業6 年的財務數據，以及其資本結構如何影響經營績效的具體方面，提出優化農業上市企業資本結構來提高經營績效的建議。

在理論上，對后續資本結構合理化以及企業績效產生影響的相關研究有一定參考性；在現實上，有利于農業上市企業提高資金利用效率，對農業上市企業的資本結構優化和資源的合理配置具有重要推動作用，進而提高農業上市企業的市場競爭力和企業盈利的綜合發展能力?？傮w來看，有利于推動農業現代化，助力解決“三農”問題。