雙重網絡嵌入對公司IPO后市場表現的影響研究

陳偉忠, 袁 恬

(1.同濟大學 經濟與管理學院,上海 200092; 2.上海杉達學院 勝祥商學院,上海 201209; 3.西部證券股份有限公司,陜西 西安 710004)

0 引言

在公司IPO上市融資過程中，風險投資和承銷商發揮著重要作用，因此成為了IPO領域中被重點研究的兩個中介機構，他們的特質對公司IPO市場表現的影響是理論界和實踐界關注的熱點問題之一[1]。

現有相關研究中，探討風險投資和承銷商所支持企業IPO市場表現的論文較多，部分文獻著眼于求證風險投資的參與對公司IPO后市場表現影響的客觀存在性[2～5]；另有部分文獻則關注風險投資或承銷商的聲譽、經驗、所有制背景等特質對IPO市場表現的影響[6～12]。

隨著資本市場的發展演進，風險投資之間、承銷商之間的聯合逐漸呈現出網絡化的特征。網絡位置代表著中介機構在合作網絡中的地位、關系和資源。以社會網絡的視角研究IPO問題，具有全局觀下的創新視角，也更適合研究中國關系型社會中的資本市場問題。

本文可能的邊際貢獻在于：(1)選取網絡位置作為反映風險投資和承銷商特質的變量，結合IPO上市的復雜過程，將單一網絡位置研究拓展為雙重網絡研究，觀察中介機構網絡位置的交互對IPO市場表現的影響，將豐富風險投資和承銷商影響IPO過程的研究；(2)從網絡位置的作用和理論出發，結合網絡位置的棱鏡機制和網絡信號理論，對風險投資網絡位置和承銷商網絡位置在公司IPO短期市場表現中的作用機制進行分析；(3)創新性地結合網絡位置的管道機制和資源互補理論，對風險投資網絡位置和承銷商網絡位置在公司IPO長期市場表現中的作用機制進行分析。

1 理論分析與研究假設

基于分散風險、資源共享和優勢互補[13]的動機，聯合投資網絡和聯合承銷網絡得以形成和發展。有關網絡位置功能的研究表明，中介機構網絡位置對上市公司的影響有兩種作用機制：(1)棱鏡機制，即通過中介機構的網絡位置，潛在的合作伙伴可以推斷出參與者的素質[14]。由于網絡聯結具有發送信號、降低信息不對稱的作用[15～17]，因此當公司嵌入風險投資網絡中心位置或嵌入承銷商的網絡中心位置，可以分別向外界傳遞關于公司質量的信號，這兩種相似的信號之間可能會相互替代，導致“1+1<2”的結果；(2)管道機制，即優質的網絡關系可以作為信息和資源交換的“管道”，及時將潛在有價值的信息和資源通過合作網絡傳遞給企業[18]。因此，當公司同時嵌入風險投資、承銷商的網絡中心位置，可以分別獲取網絡傳遞的資源，這兩種異質性資源可能會相互補充，產生“1+1>2”的作用。表示為概念模型，如圖1所示：

圖1 風險投資網絡和承銷商網絡對公司IPO后市場表現的影響機制

1.1 風投網絡、承銷商網絡對IPO短期市場表現的單獨影響

由于信息不對稱，投資者對于上市公司的信息很難甄別，第三方的認證效應可以發揮降低市場信息不對稱的作用。Podolny(2001)指出，網絡位置具有棱鏡(prism)功能[14]，即如果中介機構處于網絡中心位置，則表明其具有建立和維護網絡關系的能力，網絡位置就像一塊能分離中介機構品質的棱鏡，市場上的其它行為主體可以透過中介機構網絡位置的差異來判斷其所服務企業的品質。

諸多研究表明，這種認證效應在二級市場上產生的市場力量，將推高上市公司的IPO抑價率[19,20]。

結合風險投資和承銷商在IPO過程中的具體活動來看，兩者在篩選擬IPO企業時的工作目標、關注重點、篩選標準相似，占據網絡中心位置的風險投資機構和承銷商，不僅更有能力篩選到好企業，還能夠吸引到更有聲譽的其他中介團隊共同參與IPO過程。這將使得投資者對IPO企業的前景樂觀，推高上市公司股票價格，加劇IPO抑價程度。由此提出待檢驗的假設：

假設1與聯合投資網絡中心位置的風投機構建立聯結，對公司IPO短期市場表現有正向影響。

假設2與聯合承銷網絡中心位置的承銷商建立聯結，對公司IPO短期市場表現有正向影響。

1.2 風投網絡和承銷商網絡對IPO短期市場表現的交互影響

從棱鏡機制下信號傳遞的角度來看，嵌入風險投資或承銷商這兩種類型的網絡都可以發送信號，如前文所述，兩種信號的產生原理和作用機制具有相似性，屬于同類型信號。按照網絡信號理論的觀點，上述兩種信號存在替代效應：首先，兩種信號在認證效果上存在部分重合，也就是說，雙重網絡所發出的相似信號會產生一定程度的冗余，并不會對抑價率產生相當于雙重網絡加總的作用；其次，考慮到建立和維護網絡聯結的高昂成本，將進一步抵消網絡聯結的收益[21]，從而雙重網絡嵌入會對公司IPO抑價率導致“1+1<2”的結果，兩種信號之間的認證效果會產生替代，呈現出對IPO抑價率正向影響的替代效應，由此提出待檢驗的假設：

假設3隨著風險投資機構越來越接近聯合投資網絡中心位置，承銷商在聯合承銷網絡中的網絡位置中心性對公司IPO短期市場表現的正向作用會逐漸減弱，也就是說，同時嵌入風險投資網絡中心位置和承銷商網絡中心位置，對公司IPO后短期市場表現的正向影響效果有替代作用。

1.3 風投網絡、承銷商網絡對IPO長期市場表現的單獨影響

網絡位置除了有“棱鏡”功能外，還具有“管道”功能。占據中心網絡位置的中介機構在聯系和機會方面擁有更大的優勢[22]。

處于聯合投資網絡中心位置的風險投資機構，不僅具備較強的資金實力，還擁有廣泛的企業、金融、政府、專家、咨詢等方面的關系、信息和資源[23,24]。而處于網絡中心位置的承銷商，具有更強的同行網絡能力，撮合能力更強，在資本運作方面的關系、渠道、信息和資源更廣[25,26]。因此，由網絡中心位置的風投所投資的IPO公司、由網絡中心位置承銷商所保薦的IPO公司，更容易獲得良好的經營業績，從而取得更好的長期市場表現。由此提出待檢驗的假設：

假設4與聯合投資網絡中心位置的風投機構建立聯結，對公司IPO后長期市場表現有正向作用。

假設5與聯合承銷網絡中心位置的承銷商建立聯結，對公司IPO后的長期市場表現有正向作用。

1.4 風投網絡和承銷商網絡對IPO長期市場表現的交互影響

資源互補理論認為，合作伙伴將各自擁有的異質性資源進行有效組合，形成優勢互補，可以實現資源組合的最大價值。如前文所述，風險投資為企業提供公司治理方面的增值服務，承銷商為企業提供專業的資本運作服務，公司嵌入這兩種不同類型的網絡中，有利于豐富自身的異質性資源，保持持續的發展和創新[27]。只有企業內部控制完善、運營規范，才可以更好地利用再融資的募集資金實現自身的發展，而在企業通過資本運作實現做大做強后，也會更加重視聲譽、關注公司治理、完善內部控制。風投網絡和承銷商網絡的“管道機制”所提供的兩類資源為異質性資源，它們在功能上相互補充、相互促進，共同提升企業經營業績和市場表現，從而實現“1+1>2”的效應。因此，提出待檢驗的假設：

假設6隨著風險投資機構越來越接近聯合投資網絡中心位置，承銷商在聯合承銷網絡中的網絡位置中心性對公司IPO長期市場表現的正向作用會逐漸增強。也就是說，同時嵌入風險投資網絡中心位置和承銷商網絡中心位置，在對公司IPO后長期市場表現的正向影響功能方面有互補作用。

2 研究設計

2.1 數據搜集與樣本篩選

本文實證研究中所使用的數據收集自Wind數據庫、CVSource數據庫和國泰安數據庫，數據時間范圍限定在2004年1月1日至2017年1月1日之間。數據搜集過程具體如下：(1)選取2009年1月1日至2013年12月31日期間，有風險投資參與的國內A股IPO上市的公司，上市時間為T，這個期間內A股IPO采取市場化發行，無發行市盈率窗口指導價，也無IPO上市首日漲跌幅限制，可以過濾掉政策對抑價率的影響因素，也對注冊制下的A股市場有更好的啟示作用；(2)在每個IPO事件的詳細信息中找到對應的承銷商和風險投資機構。(3)以T-3到T年的聯合風險投資數據構建風險投資網絡，計算風險投資機構的網絡位置；(4)用T-3到T年的承銷商參與過的IPO聯合承銷事件構建聯合承銷網絡，計算承銷商的網絡位置；(5)以新股上市首日收盤價數據計算抑價率；(6)留2014年1月1日至2017年1月1日三年時間，觀測IPO上市后的長期市場表現。剔除數據缺失和明顯錯誤后，共得到432個IPO事件作為觀測樣本。

2.2 變量界定

2.2.1 被解釋變量

(1)IPO短期市場表現——IPO抑價率

本研究選取的IPO事件數據范圍為2009年1月1日至2013年12月31日，在此期間內，新股發行上市首日不限漲跌幅，因而我們選擇初始報酬率(IR)和調整后的初始報酬率(AIR)來分別衡量新股IPO抑價率。

第一，初始報酬率(IR)的計算公式為:

第二，調整后的初始報酬率(AIR)的計算公式為：

其中，P1表示上市首日收盤價；P0表示發行價；M1表示上市首日上證指數收盤價；M0為新股上市前一交易日上證指數收盤價。

(2)IPO長期表現——買入并持有超額收益率

本文采用BHAR方法度量IPO長期股價表現。我們以新股上市的次月為起點，計算第12個月和第36個月對應的超額收益率，第i支股票持有到期的異常收益率BHAR的計算公式為:

在上述公式中，Ri,t指的是第i只股票從次月到第t個月的月報酬率，選擇流通市值加權平均市場月收益率作為期望收益率E(Ri,t)，T指的是考察時間區間，取值T=1至36。12個月的持有至到期超額收益率為BHAR_1year，36個月持有至到期超額收益率為BHAR_3year。

2.2.2 解釋變量

本文采用過去3年間的聯合投資事件和聯合承銷事件分別構建網絡。在測度網絡位置的指標中，特征向量中心性不僅能體現網絡聯結的數量，還能體現網絡聯結的質量，因此，風險投資和承銷商的網絡位置的測度指標都選用特征向量中心性。

Ei和Ej分別表示中介機構i和j的特征向量中心性；λ表示鄰接矩陣的主特征值的倒數；γij表示鄰接矩陣中的元素，如果中介機構i和j存在聯結，取值為1，否則取值為0。特征向量值越大，表明行動者越接近網絡中心位置。我們選取風險投資、承銷商特征向量中心性的最大值作為他們網絡位置的測度，分別表示為PVC和PUW。

2.2.3 控制變量

結合本研究的實證設計和相關的研究成果，本文從風險投資機構、承銷商和發行人三方面的特征出發，選取控制變量如表1所示。

表1 變量測度表

2.3 模型設定

選取多元線性回歸模型進行OLS估計。

首先，檢驗風險投資網絡位置、承銷商網絡位置對于公司IPO后市場表現的單獨影響，采用模型(1):

IR=α+β1Pvc+β2PUW+∑λiCi+ε

(1)

其次，檢驗風險投資網絡位置和承銷商網絡位置對于IPO短期市場表現的共同影響，采用模型(2):

IR=α+β1PVC+β2PUW+β3PVCPUW+∑λiCi+ξ

(2)

再次，檢驗風險投資網絡位置、承銷商網絡位置對于公司IPO后市場表現的單獨影響，采用模型(3):

BHAR=α+β1pVC+β2PUW+∑λiCi+ξ

(3)

最后，檢驗風險投資網絡位置和承銷商網絡位置對于IPO短期市場表現的共同影響，采用模型(4):

BHAR=α+β1PVC+β2PUW+β3PVCPUW+∑λiCi+ξ

(4)

以上模型中，IR表示IPO上市抑價率，BHAR為持有至到期超額收益率；α為常數項；PVC為風險投資機構在聯合投資網絡中的位置；PUW為承銷商在聯合承銷網絡中的位置；β1為風險投資機構網絡位置的估計系數；β2為承銷商網絡位置的估計系數；β3為風險投資機構網絡位置和承銷商網絡位置的交互項系數，λi為各個控制變量的估計系數；Ci為各個控制變量；ξ為隨機干擾項。

3 經驗檢驗

風險投資網絡中心性、承銷商網絡中心性對于IPO短期市場表現的影響見表2。以IPO抑價率為因變量時，模型1的回歸結果顯示，風險投資特征向量中心性(系數β=0.295，p<0.01)對IPO抑價率具有顯著的正向影響，這一結果支持了假設1。承銷商特征向量中心性(系數β=0.188，p<0.01)對IPO抑價率有顯著的正向影響，這一結果支持了假設2。模型2的回歸結果顯示，風險投資機構的特征向量中心性(系數β=0.301，p<0.01)和承銷商特征向量中心性(系數β=0.118，p<0.01)，兩者交互項的系數為(β=-0.403，p<0.05)。也就是說，隨著風險投資機構越來越接近聯合投資網絡中心位置，承銷商在聯合承銷網絡中的中心位置對抑價率的正向影響會逐漸減弱。這說明嵌入聯合投資網絡與嵌入聯合承銷網絡產生的兩種信號對降低信息不對稱存在替代作用，這一結果支持了假設3。當因變量換作調整的IPO抑價時，回歸結果如模型3、模型4所示，假設1、假設2、假設3同樣得到支持。

表2 風險投資網絡中心性和承銷商網絡中心性對IPO短期市場表現的影響結果

風險投資網絡中心性和承銷商網絡中心性對于IPO長期市場表現的影響見表3。當自變量為上市后1年的持有至到期超額收益率(BHAR_1year)時，檢驗風險投資網絡中心性、承銷商網絡中心性對于IPO長期市場表現的單獨影響，結果見模型5所示。回歸結果顯示風險投資機構特征向量中心性(系數β=0.393，p<0.01)對IPO上市后1年的長期市場表現有顯著正向影響，這一結果支持了假設4。承銷商特征向量中心性(系數β=0.106，p<0.01)對IPO上市后1年的長期市場表現有顯著正向影響，這一結果支持了假設5。模型6的回歸結果顯示，風險投資機構的特征向量中心性系數為0.285，承銷商特征向量中心性的系數為0.094，兩者交互項的系數為0.093，且在0.01水平下對公司IPO后1年的長期表現有顯著正向影響。上述結果共同說明，隨著風險投資機構越來越接近聯合投資網絡中心位置，承銷商的網絡位置中心性對IPO長期表現的正向影響會逐漸加強。這意味著，嵌入聯合投資網絡與嵌入聯合承銷網絡帶來的兩種資源為異質性資源，對提升企業的IPO長期市場表現存在互補作用，這一結果支持了假設6。當被解釋變量換作上市后3年的持有至到期超額收益率(BHAR_3year)時，回歸結果如模型7、模型8所示，假設4、假設5、假設6仍然得到支持。

表3 風險投資網絡中心性和承銷商網絡中心性對IPO長期市場表現的影響結果

5 研究結論與啟示

研究發現：(1)單獨嵌入聯合投資網絡中心位置、單獨嵌入聯合承銷網絡中心位置，均會提高公司IPO上市后短期和長期市場表現；(2)同時嵌入聯合投資網絡中心位置、承銷商網絡中心位置，對公司IPO抑價率的正向影響會相互替代；(3)同時嵌入風險投資網絡中心位置和承銷商網絡中心位置，對公司IPO后長期市場表現的正向影響會互相補充。

以上結論對于風險投資機構、承銷商、企業和投資者都具有一定的借鑒意義。

(1)對于風險投資機構和承銷商而言，應充分利用各自的社會網絡關系獲取信息和資源，提升自身的執業能力和網絡資源。

(2)對于擬上市公司而言，應從提高自身核心競爭力、優化業務模式、保持經營模式獨立性、持續創新發展等方面著力提升自身能力，在選擇中介機構時，可將中介機構的網絡位置作為選擇依據之一，具體而言，當所選擇的風險投資機構和承銷商的其中任意一家機構占據網絡中心位置時，也應率先考慮選擇處于網絡中心位置的另一方機構參與IPO融資過程。這樣既可以降低IPO抑價率，又可以降低企業長期弱勢的概率。

(3)對于投資者而言，上市公司在IPO過程中合作的風險投資機構和承銷商的網絡位置可以作為投資參考依據。若上市公司引入網絡中心位置的風險投資機構、且聘請了網絡中心位置的承銷商，一定程度上預示了IPO上市后的抑價率更低，長期市場表現更好。因此，風險投資和承銷商的網絡位置可以作為投資者研判和預測股價的指標。

對于未來研究的拓展方向有以下幾點考慮：(1)網絡類型的拓展：可以將IPO環節中的其他中介如律師事務所、會計師事務所納入到合作模型中，或者將明星風險投資家和保薦代表人的個人關系網絡納入到研究中，分析雙重網絡甚至多重網絡間的相互影響；(2)研究議題的拓展：可以將上市公司并購、定向增發之后的市場表現作為研究對象，探討網絡信號在企業再融資環節的作用；(3)網絡構建方法的拓展：可以用債券聯合承銷數據或并購數據構建承銷商的網絡，進一步檢驗中介機構的網絡位置在金融市場上發揮的作用。