經濟政策不確定性、金融市場壓力與黃金市場的溢出效應研究

朱學紅, 何英明, 諶金宇

(1.中南大學 商學院,湖南 長沙 410083; 2.中南大學 金屬資源戰略研究院,湖南 長沙 410083)

0 引言

作為一種特殊的大宗商品，黃金具有商品、貨幣和避險的多重屬性[1]。然而一些文獻指出，黃金并不一定是穩定的避險資產，在全球金融危機期間，市場之間的溢出非常重要，在不確定性和金融市場風險較大時，同樣會使黃金價格的波動幅度變大。因此，在金融經濟學文獻中，人們越來越有興趣研究不確定性、金融市場壓力與黃金市場之間的關系[2]。

作為全球系統性風險，經濟政策不確定性和金融市場壓力能夠通過多種渠道影響到黃金市場[3～5]。首先從供給層面，黃金儲量是影響黃金價格的長期性因素，任何經濟和金融風險都會影響到各國央行的黃金儲量。而在需求層面，當經濟和金融風險越大時，說明環境越不穩定，會影響到投資者對黃金的消費和投資行為。在金融渠道層面，這兩種風險可以通過匯率、通貨膨脹等金融變量來影響黃金市場。在跨市場溢出層面，由于黃金市場和其他市場的聯系越來越緊密，經濟和金融風險在市場間的傳遞也更加迅速，對黃金市場的影響也更加容易。而關于經濟政策不確定性和金融市場壓力之間的關系，多篇文獻都指出這兩種風險能夠相互影響[6～8]，EPU能夠加劇全球金融市場的風險傳染，通過投資者情緒等因素，對包括股票市場等造成沖擊影響，使得金融市場壓力增大，其在風險跨市場傳染過程中的作用不容忽視。而金融風險的擴大，同樣會造成宏觀經濟基本面的動蕩，為了維護宏觀經濟的平穩運行，都會有相應的政策變化，而在政策變化的過程中就會產生相應的不確定性。

之前的大多數研究都集中兩兩變量之間的溢出效應。但是，關于上述三個變量之間的溢出效應很少同時進行研究，并沒有將它們納入統一的框架做研究，無法全面反映它們三者之間的相互關系，這是以往文獻的缺陷。基于以上考慮，本文將三者納入一個統一框架，全面考察經濟政策不確定性、金融市場壓力與黃金市場之間的互動關系與溢出效應，這不僅為各類投資者優化資產組合管理提供借鑒和參考，同時也有助于政策制定者制定相應經濟政策，維護我國金融安全。

本文主要從以下三個方面對文獻做出了貢獻。首先，本文將經濟政策不確定性、金融市場壓力和黃金市場納入到統一的框架中進行研究，全面考察了經濟政策不確定性、金融市場壓力和黃金市場之間的多維聯動關系，從溢出視角揭示經濟和金融風險的跨市場傳遞，并進一步分析極端突發事件對溢出效應的沖擊影響，對黃金避險能力的穩定性提供了新的見解。其次，現有研究大多集中于發達國家，而本文選取了21個主要代表性國家的經濟政策不確定性，既涉及了發達國家，也涉及發展中國家，并對比分析了各個國家經濟政策不確定性對黃金市場的異質性影響，為投資者進行全球資產配置提供了可能。第三，本文將金融市場壓力分成正沖擊和負沖擊，考慮了金融市場的非對稱影響，并發現正向金融市場壓力沖擊所帶來的影響更大，拓展了關于不對稱溢出效應的研究。

1 文獻回顧

經濟政策在經濟發展中起著至關重要的作用，而政策中的任何不確定性都會減慢其發展進程[9～11]。在全球不確定性很高的情況下，許多文章研究了EPU如何影響黃金市場的價格[12～14]。Bilgin等[15]分析了黃金價格的決定因素，特別關注了四種不確定性。他們發現，不斷上升的經濟政策不確定性導致了黃金價格的上漲。Raza等[13]發現經濟政策的不確定性影響了所有被調查國家的黃金價格。Gozgor等[14]利用貝葉斯圖結構向量自回歸模型研究了不確定性指標對黃金的影響。他們發現EPU是決定黃金價格波動的重要因素。除此之外，經濟政策不確定性與黃金市場之間也存在間接關聯。EPU可以通過抑制企業投資、加劇金融風險以及市場間溢出等渠道影響黃金市場[16,17]。因此，EPU與黃金市場之間的直接和間接聯系突出了考察經濟政策不確定性與黃金市場之間關系的重要性。

金融市場風險已成為最近經濟學和金融領域研究中重要的問題[18]。金融市場壓力作為一種典型的金融風險狀態，可以通過各種渠道影響宏觀經濟活動。一些研究表明，在金融市場壓力較大時期，黃金市場與金融市場之間的聯系會發生明顯變化，造成黃金市場更容易受到金融市場之間的風險溢出[19]。鑒于投資者可能會將黃金視為對沖或避險資產添加到他們的投資組合中，以降低下行風險，因此金融市場壓力增加可能會通過投資組合再平衡傳遞給黃金價格[20]。Reboredo和Uddin[20]通過研究發現，在金融壓力較高的情況下，投資者通常會去投資黃金。李勇[21]通過研究發現黃金并不一定是穩定的避險資產，在金融市場壓力較大時，同樣會使黃金價格的波動幅度變大。所以在金融危機期間，要充分考慮市場間風險溢出等多種情況，對黃金的避險能力做出更謹慎的判斷。

部分研究關注經濟政策不確定性和金融市場壓力之間的溢出效應。Chen等[22]使用動態資產價格波動模型，評估了股票市場波動與經濟波動之間的聯系。并得出結論，金融市場與EPU之間存在溢出效應，兩種國際系統性風險之間存在聯系，因此，期望有更多的協調政策來改善金融市場的穩定性。同時，金融市場壓力狀態對于優化政策制定至關重要，金融壓力指數可以提供有價值的信息幫助微調經濟政策。Liow等[23]從不同的角度對金融壓力和經濟政策不確定性之間的關系提出了新的見解。文鳳華等[24]研究了宏觀經濟因素對于金融體系的影響，為降低金融脆弱性，維持金融體系穩定提出了意見。

在溢出效應的研究中，有很多學者使用了多元GARCH模型，然而同一個多元GARCH模型不能同時兼顧溢出的方向性和動態性，在最新的溢出效應研究中，Diebold和Yilmaz提出了一種研究溢出問題的新方法，該方法結合了滾動窗VAR模型和廣義方差分解方法，可以同時刻畫溢出的動態性和方向性[25,26]。因此，他們的方法提出后，被廣泛應用于研究金融市場的溢出[27]。

鑒于此，為了克服已有文獻的不足，本文使用Diebold和Yilmaz的溢出指數模型來研究全球經濟政策不確定性、金融市場壓力和黃金市場之間的溢出效應，并在此基礎上進一步研究了不對稱溢出效應和多國溢出效應，為投資者的全球投資提供了理論基礎。

2 溢出指數模型

本節借鑒Diebold和Yilmaz的方法[25,26]，計算溢出指數。其計算過程如下：

首先構建VAR模型，在此基礎上根據Koop等[28]和Pesaran和Shin[29]提出的H步廣義預測誤差方差分解如下:

(1)

(2)

因此，構建總溢出指數如下:

(3)

3 實證結果與分析

3.1 數據來源與描述性統計

本文所用數據是1997年1月到2019年6月全球經濟政策不確定性指數，金融市場壓力指數和黃金市場價格，其中，全球EPU指數是由Baker等人所提出的[30]。金融市場壓力指數使用堪薩斯城聯邦儲備銀行發布的堪薩斯城金融壓力指數[31]，該壓力指數是根據金融市場狀況開發的，黃金價格數據是從世界黃金協會收集的[13]。本文分別用GEPU、KCFSI、R和V表示全球經濟政策不確定性指數、金融市場壓力指數、黃金收益率和波動率。其中，GEPU取自然對數，KCFSI取一階差分，黃金收益率由黃金價格的對數差分計算得到，黃金波動率通過GARCH(1，1)模型計算得到。對各個變量進行單位根檢驗(如附錄中的表1所示)，ADF檢驗、PP檢驗拒絕了各變量包含一個單位根的原假設，說明表明每個變量在1%的顯著水平上是平穩的。

3.2 溢出指數表結果分析

本文在下面的表1和表2中分別給出了收益率和波動率溢出的估計結果。由表可知，三者之間的總溢出指數分別是13.9%和26.3%，表明三者間存在顯著的溢出效應，同時波動率溢出要大于收益率溢出。此外，金融市場壓力對其他變量的溢出指數分別是22.6%和44.9%，在溢出效應中起著更重要的作用，解釋了大部分的波動，可能的原因一方面是金融市場壓力不僅反映系統性金融市場風險，而且對實體經濟有很大的影響，它會造成經濟下行的風險，增加宏觀經濟的不確定性。Cipollini和Mikaliunaite[32]研究表明金融市場壓力解釋了歐元區國家經濟政策不確定性的波動；另一方面，黃金的金融屬性日益增強，隨著世界經濟一體化和區域經濟合作的深化，與股票等金融市場的密切程度越來越深，金融市場的沖擊同樣會影響到黃金市場。Reboredo和Uddin[20]等學者通過研究發現了這點。同時，根據對角線的溢出指數，我們可以發現3個變量所受到的溢出大部分來自于自身，這也說明了大多數市場波動是內部的。

表1 經濟政策不確定性、金融市場壓力與黃金收益率溢出指數表(單位：%)

表2 經濟政策不確定性、金融市場壓力與黃金波動率溢出指數表(單位：%)

計算方程(9)獲得兩兩溢出指數，結果如附錄中的表2所示。由表可知，各變量之間的溢出效應是不同的，因此凈兩兩溢出指數也是雙向的、非對稱的。由以上分析可以看出，3個變量彼此都會對其他變量產生跨市場溢出影響。這說明在危機時期，黃金市場也會存在較大的波動，并不一定可以充當穩定的資產，尹力博和柳依依[1]等學者也通過研究發現黃金的避險能力并不穩定。

3.3 溢出指數的滾動窗口檢驗

本文將滾動窗口技術與溢出指數方法相結合，使用60個月的滾動窗口，向前預測12個月，研究溢出效應的時變特征。下面的圖1展示了總溢出指數。由圖1可以看出，總溢出指數隨著時間變化而變化，并且在國際金融危機期間呈現明顯上升趨勢，顯示經濟金融等極端事件的沖擊對溢出效應的影響十分顯著。

本文進一步計算公式(6)～(8)來計算定向溢出指數，結果如附錄中的圖1所示。變量R和V對其他變量的凈溢出指數基本為負，并且在金融危機期間更容易受到其他市場的溢出影響。這說明黃金市場主要作為溢出的凈接受者，受到其他市場的溢出影響。而金融市場壓力和經濟政策不確定性作為溢出的凈貢獻者，體現出這兩大系統性風險對黃金市場的溢出影響。

圖1 滾動樣本下的總溢出指數(單位:%)

3.4 金融市場壓力對經濟政策不確定性、黃金市場溢出的非對稱性檢驗

金融收益率序列的一個重要特征是其存在非線性關系，鑒于過去的金融和經濟動蕩事件中存在明顯的不對稱行為，因此，有必要考慮不同變量的非對稱性[27]。

3.5 不同國家經濟政策不確定性與金融市場壓力、黃金市場的溢出效應

為考察不同國家經濟政策不確定性與金融市場壓力、黃金市場溢出效應的差異性，本文選擇了21個國家的EPU指數，可以從位于http://www.policyuncertainty.com的EPU網站獲得這些國家的EPU指數的月度數據，該指數由Baker等人構建。

金融市場壓力對黃金市場和其他國家EPU都具有凈溢出效應，說明金融市場風險溢出在國際傳導中具有更重要的作用，而黃金市場始終作為溢出的凈接受者，并且相對于其他國家來說，更容易受到美國(1.9%)和(3.6%)、瑞典(2.3%)和(1.6%)、荷蘭(2%)和(1.6%)、日本(1.1%)和(3.3%)、韓國(1.3%)和(2.9%)、澳大利亞(1.2%)和(5.6%)、希臘(2%)和(3.6%)等國的溢出影響，這其中可能的原因是美國、瑞典、荷蘭、日本、韓國以及澳大利亞作為世界排名前幾的發達國家，它們的政策變動更加受到人們的關注，一旦出現不確定性風險，通常可以迅速擴散到黃金市場，造成黃金市場的動蕩，對黃金市場的溢出效果顯著，而希臘作為歐債危機的起源國家，它也處在世界金融風暴的核心區域，它們國家政策的一舉一動同樣受到各個國家的關注，所帶來的政策風險能夠迅速蔓延到其他歐洲國家以至全世界，受到這種信息溢出的影響，國際黃金價格也會隨之發生波動。

其次，本文采用滾動窗口分析以獲取溢出效應的時變特征。本文使用60個月的窗口長度和12個月的提前預測誤差。對于大多數國家來說，在2008年金融危機時期，總溢出效應大大增加，達到了前所未有的高度。這些結果是顯著的，這說明在金融危機時期，由于風險增加和投資環境惡化，投資者離開了市場，將投資投入了黃金，這些行為在短期內會導致溢出效應顯著增加。并且與諸如Diebold和Yilmaz[25]、賀志芳等[33]以前的研究相一致，他們發現更大的波動峰值在金融危機期間會變得更明顯，特別是在全球金融危機期間。在2010年至2012年的歐債危機期間，我們注意到，AU、FR、GR、IN、IRE、IT、JP、ESP、SWE、UK的總溢出指數有明顯的提升，可以發現其中大多數都是經歷了歐元區債務危機后果的歐洲國家。而這些國家在此期間的凈溢出指數基本為正，說明經濟政策不確定性是沖擊的凈傳遞者。主要原因是歐債危機對這些歐洲國家造成了強烈的金融風險，并且風險在這些國家間迅速擴散，當它們出現經濟政策不確定性時，這個信息更加容易傳遞到其他市場，而國際黃金市場作為一個重要的投資市場，也更容易受到這些信息的溢出影響。在2016年英國脫歐公投期間，英國的總溢出效應很高，但在公投后，溢出率開始逐漸下降，可能的原因是投資者有理性的期望，投資者已經期望脫歐，所以在公投之后，投資者并不容易受到英國EPU的影響而去投資黃金，它所帶來的信息對黃金市場中的投資者影響不大，其中的溢出效果也就不明顯了。而在2018年的中美貿易戰期間，美國的總溢出效應有明顯的提升，而中國的總溢出變化不明顯，可能的原因是美國作為世界第一大經濟體，它的政策變動對于黃金有更強烈的沖擊，并且美元的強弱與黃金的價格聯系緊密，而中國作為發展中國家，黃金市場相對不成熟，尚未創造市場優勢，導致中國EPU對國際黃金市場的影響比較小。

3.6 穩健性檢驗

本部分分別使用基于變量變換以及基于檢驗方法變換來進行穩健性檢驗，使用圣路易斯聯儲金融壓力指數(STLFSI)作為金融市場壓力的替代指標進行變量變換的檢驗，將窗口長度改為72個月進行檢驗方法變換的檢驗。結果分別列于附錄中的表7、表8以及圖4。通過表7和表8和圖4，可以發現溢出指數以及波動趨勢變化不大，所得結論沒有明顯的變化，這說明本文的結論是穩健的。

4 結論與建議

本文使用Diebold和Yilmaz提出的溢出指數模型，利用1997年1月至2019年6月經濟政策不確定性、金融市場壓力和黃金市場的月度數據，結合滾動窗口技術，考察了經濟政策不確定性、金融市場壓力和黃金市場之間的溢出關系以及時變特征。通過實證檢驗，本文得出以下結論：

(1)靜態分析中，經濟政策不確定性、金融市場壓力和黃金市場之間存在顯著的雙向溢出效應，就總溢出指數來看，在波動率層面的總溢出指數要超過收益率層面的總溢出指數，在溢出方向上，金融市場壓力對EPU和黃金市場都具有顯著的凈溢出作用，金融市場壓力在溢出傳遞中起著重要的作用。

(2)動態分析中，經濟政策不確定性、金融市場壓力和黃金市場之間的收益率總溢出指數與波動率總溢出指數均表現出顯著的時變性，兩者在考察期間走勢基本一致，在金融危機爆發初期，兩者均呈現急劇上升趨勢，波動率總溢出指數上升趨勢更大，當金融危機過去后，兩者均呈現下降態勢。通過觀察方向性溢出指數圖，可以發現動態溢出指數是雙向和非對稱的，且極易受到極端事件的影響，考察期間內，EPU、金融市場壓力主要作為凈輸出方，在金融危機期間，其輸出效應也表現最為強烈，而黃金市場主要作為溢出效應的凈接受者。

(3)金融市場壓力的正負向沖擊所帶來的溢出效應不同，對其他變量具有非線性影響，正向金融壓力沖擊帶來的溢出效應更大。在多國溢出效應研究中，金融市場風險溢出在國際傳導中具有更重要的作用，而黃金市場始終作為溢出的凈接受者，且更容易受到發達國家EPU的溢出影響。考察時變溢出時，可以發現，在2008年全球金融危機，2010年至2012年的歐債危機，2016年英國脫歐公投和2018年的中美貿易戰期間，各國市場之間的溢出效應都有不同程度的波動。

通過上述結論，本文認為經濟政策不確定性、金融市場壓力和黃金市場三者并不是孤立的，而是緊密聯系?相互影響的。它們之間的溢出效應存在較強的時變性，且在金融危機期間和極端事件發生時尤為劇烈。因此，本文的研究對如何防范經濟和金融風險,維護金融安全有重要的政策含義：首先，政策制定者和監管者可應用經濟政策不確定性指標及時監控金融市場壓力和黃金市場價格波動，以避免過度的政策干預。為維持金融市場和黃金市場的穩定，政策制定者應尋求國際合作，共同應對經濟政策不確定性與金融市場壓力的不利影響。其次，盡管黃金在某種程度上具有避險能力，但這種避險能力是時變和復雜的，這就給投資者進行資產配置與風險管理帶來了挑戰，投資者應密切關注市場變化，實施動態投資組合策略。尤其是在極端事件發生時，決策者更應該把握政策實施的力度，應考慮到市場間的溢出效應，防止由于政策所引起的不確定性給其他市場帶來風險。此外，證據表明經濟政策不確定性對黃金價格的影響存在顯著的國別差異，這為投資者進行全球資產配置提供了可能。