多元化程度、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的動態(tài)關(guān)系分析

胡璇 吳國慶

摘? ?要：房地產(chǎn)作為支柱性產(chǎn)業(yè)，在進入中國特色社會主義新時代后社會對其有了新的要求。如今傳統(tǒng)商業(yè)模式已不能滿足房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，如何開展多元化并合理布局資本結(jié)構(gòu)對行業(yè)乃至國家至關(guān)重要?；?011—2019年我國66家房地產(chǎn)上市公司的面板數(shù)據(jù)，利用pvar模型對多元化程度、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的動態(tài)交互效應(yīng)進行探究。結(jié)果表明，多元化會導(dǎo)致企業(yè)價值折損；多元化戰(zhàn)略短期內(nèi)會造成資產(chǎn)負債率的降低，長期則會提升資產(chǎn)負債率；企業(yè)價值對資本結(jié)構(gòu)的影響則與多元化相反?；诙嘣蹆r理論、交易成本理論和共同保險效應(yīng)理論，對房地產(chǎn)企業(yè)的多元化戰(zhàn)略運用及調(diào)整提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：多元化；PVAR模型；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價值

中圖分類號：F273.4? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）02-0039-05

房地產(chǎn)行業(yè)作為國民基礎(chǔ)性保障行業(yè)，不僅關(guān)乎重大民生，而且背后連接著各原料實體經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)鏈。此外，大量資金需求致使其發(fā)展與金融信貸業(yè)相互交織。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)行業(yè)在2020年的增長值為74 533億元，同比增長7%。房地產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟的貢獻率在2020年增長到了7.34%，相較10年前增長了1.65個百分點。①我國2020年全年房地產(chǎn)開發(fā)投資比上一年增長了7.0%，為141 443億元。其中，房地產(chǎn)銷售額同比增長8.7%，住宅、辦公樓、商業(yè)營業(yè)房投資分別同比增長7.6%、5.4%和-1.1%。②同時，國家也明確提出且多次強調(diào)“房住不炒”主旋律必須保持不變。市場形勢嚴峻加之城鎮(zhèn)化水平的提高，使得傳統(tǒng)粗放型經(jīng)濟發(fā)展模式已無法適應(yīng)當今社會形勢和行業(yè)前景的要求，必須轉(zhuǎn)變?yōu)榧s型經(jīng)濟增長模式。行業(yè)轉(zhuǎn)型勢在必行，不少企業(yè)選擇多元化戰(zhàn)略來轉(zhuǎn)型，但過程并非一帆風順。本文旨在探究房地產(chǎn)行業(yè)的多元化水平、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的動態(tài)關(guān)系，并從中得到啟示，以利于房地產(chǎn)行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展；同時也對企業(yè)運營提出一些參考建議。

一、文獻綜述

關(guān)于多元化戰(zhàn)略實施對企業(yè)價值的影響，主要存在三種不同觀點。第一種基于內(nèi)部資本市場有效理論，認為多元化戰(zhàn)略能增加企業(yè)價值。陳文剛（2015）認為，企業(yè)多元化在增加成本的同時也會給其帶來收益。第二種是多元化折價理論，認為實施多元化戰(zhàn)略只會分散企業(yè)內(nèi)部的核心資源，并不能實現(xiàn)企業(yè)更大的盈利。辛麗霞、劉紅霞（2017）認為，現(xiàn)階段擴展商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)、實施多元化反而會降低企業(yè)價值。第三種觀點則認為，多元化只是一種企業(yè)經(jīng)營模式，其本身并不具優(yōu)勢或弱勢，其對企業(yè)績效的影響主要取決于使用者的理念和運作方式。根據(jù)張純和高吟（2010）的觀點，企業(yè)實施多元化利弊并存，在代理問題嚴重或經(jīng)營效率低下時，員工易從多元化模式中謀取私利，從而造成折價現(xiàn)象。政府干預(yù)下的企業(yè)多元化也會有負面效應(yīng)。

關(guān)于多元化程度與資本結(jié)構(gòu)（即資產(chǎn)負債率）的關(guān)系，有兩種理論支持。一是共同保險理論，二是交易成本理論。③鄧可斌、丁重（2010）認為，多元化與資本結(jié)構(gòu)互為因果，多元化會提升負債能力，而被提升的資本結(jié)構(gòu)反過來會制約多元化水平。曠衛(wèi)東（2015）表示，債務(wù)杠桿加大時，多元化對企業(yè)成長的影響會由正轉(zhuǎn)負。

關(guān)于企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要由籌資決策決定。王禹涵（2014）研究表明，資本結(jié)構(gòu)通過財務(wù)杠桿效應(yīng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值造成影響。金輝、李秋浩（2015）認為，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，使得資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響呈倒U型。

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)，把多元化作為研究因素時，會進一步復(fù)雜化三者關(guān)系，從而衍生出諸多的可能，需要進一步的數(shù)據(jù)和實證來研究。根據(jù)上述文獻，本文提出以下假設(shè)：（1）多元化程度與企業(yè)價值負相關(guān)；（2）企業(yè)價值提升時，短期內(nèi)會促進資產(chǎn)負債率的提升，長期會導(dǎo)致債務(wù)杠桿的減??；（3）行業(yè)多元化程度與資產(chǎn)負債率短期內(nèi)負相關(guān)，長期則正相關(guān)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文選取66家房地產(chǎn)上市公司2011—2019年的面板數(shù)據(jù)，進一步對多元化程度、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系進行實證研究。為確保數(shù)據(jù)與結(jié)論的可靠性，剔除金融保險行業(yè)企業(yè)、ST類企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失企業(yè)的數(shù)據(jù)，最后得到66個上市公司樣本，共594個可利用數(shù)據(jù)。其中，主營業(yè)務(wù)收入占比的行業(yè)分類數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

本文選取HHI（赫芬達爾指數(shù)）作為衡量企業(yè)多元化程度的指標，取值為0—1，數(shù)值越大，多元化程度越高；取值為0時則表示專業(yè)化經(jīng)營。資本結(jié)構(gòu)反映企業(yè)一段期間內(nèi)的籌資結(jié)構(gòu)，本文選取資產(chǎn)負債率即DAR表示資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負債率表示企業(yè)的償債能力，折射出公司當前股價的風險水平。其數(shù)值越大代表企業(yè)資本中負債占比越大，當數(shù)值超過100%時則表示企業(yè)資不抵債或是凈負債狀態(tài)。而企業(yè)價值與利潤、每股平均收益等不同，應(yīng)該是反映企業(yè)未來發(fā)展能力的指標，采用其他短期指標可能會造成對公司決策和發(fā)展的短視。因此，本文選取托賓Q值作為衡量企業(yè)長期價值的指標。①具體變量定義如下：

本文采取赫芬達爾指數(shù)法衡量多元化程度：HHI=1-■pi2。其中，pi為第i行業(yè)營業(yè)收入占比，n表示企業(yè)所跨行業(yè)數(shù)目。資產(chǎn)負債率DAR=總負債/總資產(chǎn)；Q=市值/總資產(chǎn)。

（三）模型設(shè)定

為揭示多元化程度、企業(yè)價值和資本結(jié)構(gòu)間的動態(tài)交互效應(yīng)，本文采取PVAR模型進行分析。②采取多方程聯(lián)立的方式，不依賴任何經(jīng)濟理論，將各變量視作內(nèi)生變量，并與所有內(nèi)生變量的滯后值做回歸，以檢驗變量間的動態(tài)關(guān)系。既沿襲了VAR模型“將各變量視作內(nèi)生變量，分析各變量及其滯后變量對其他變量的影響”的優(yōu)勢，又利用面板數(shù)據(jù)“考慮個體和事件效應(yīng)，能有效解決個體異質(zhì)性問題”的特點，使分析結(jié)果更符合實際情況。

模型如下：

Yit=αi+γt+β1Yit-1+β2Yit-2+…+βnYit-n+dt+μit

其中，Yit表示第i個企業(yè)在第t年由內(nèi)生變量組成的向量，本文依次為{企業(yè)價值、多元化程度、資本結(jié)構(gòu)}；下標i=1，2，…，66表示66個樣本公司，t表示2011—2019年，n表示變量的滯后階數(shù)；β為回歸系數(shù)，此處為3階方陣；αi表示個體效應(yīng)，γt表示時間效應(yīng)，dt為時間效應(yīng)，μit表示隨機波動，均為3列向量。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1是對66家房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司2011—2019年的多元化程度、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

從表1可以看出，9年間各公司間的多元化程度、企業(yè)價值和資本結(jié)構(gòu)都存在著較大差異，行業(yè)多元化戰(zhàn)略實施范圍廣，但水平不高，均值為0.202。前3年的多元化水平逐漸提高，但隨后5年有所下降直到2019年才有所回升。這一現(xiàn)象很大程度上是由于市場和相關(guān)政策的影響：2010年國家限購限貸等政策出臺，隨后3年房地產(chǎn)企業(yè)遭受嚴重打擊，導(dǎo)致地產(chǎn)公司只能通過加強多元化來抵御市場風險。而2014年的通貨緊縮壓力等原因使城市陸續(xù)放松限購，樓市行情持續(xù)好轉(zhuǎn)。這使得大量公司降低了多元化程度轉(zhuǎn)而持續(xù)加大對地產(chǎn)業(yè)務(wù)的資本投入。直到2019年左右，“住房不炒”的政策要求進一步穩(wěn)定房價，使得行業(yè)選擇繼續(xù)推進多元化戰(zhàn)略。

從企業(yè)價值來看，9年間企業(yè)價值的上升回落到之后的穩(wěn)步上升，于2015年達到峰值，至2018年又落回1.2左右，之后保持相對穩(wěn)定。而企業(yè)價值標準差相較多元化程度和資產(chǎn)負債率的標準差均更大，在0.6左右。我國房地產(chǎn)行業(yè)的不同公司發(fā)展前景和成長能力等相差較大，但實施多元化戰(zhàn)略是大勢所趨。

而資產(chǎn)負債率基本處于穩(wěn)步增長狀態(tài)，表明近幾年房地產(chǎn)行業(yè)的融資方式逐漸傾向于債務(wù)融資，通過提高杠桿的方式來獲得投資；意味著行業(yè)財務(wù)風險呈上升趨勢。而小幅下降現(xiàn)象可能與相關(guān)行業(yè)政策及社會環(huán)境的變動相關(guān)。

（二）平穩(wěn)性檢驗

在估計PVAR模型之前需對其變量進行單位根檢驗，以確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。單位根檢驗時常用LLC檢驗，但由于共同根假設(shè)在實踐中可能過強，因此本文還綜合了更合適的短面板數(shù)據(jù)的IPS檢驗以克服該缺陷。具體結(jié)果見表2。①

根據(jù)表2中結(jié)果，所有變量均拒絕了單位根存在的原假設(shè)，表明所有數(shù)據(jù)都是零階單整，即都是平穩(wěn)的，無須再繼續(xù)進行協(xié)整檢驗。

（三）最優(yōu)滯后階確認及格蘭杰因果檢驗

根據(jù)AIC、BIC、HQIC準則，本文選取滯后期為4的PVAR模型，從實際情況來看更能體現(xiàn)精簡原則和自由度。后續(xù)程序均使用連玉君教授的pvar2程序。通過Grange因果檢驗可分析出各變量之間是否存在因果關(guān)系、這種關(guān)系是雙向的還是單向的。在對滯后期為4的變量進行Grange因果檢驗后發(fā)現(xiàn)，各變量間因果關(guān)系分析結(jié)果如表3。

根據(jù)表3可以看出，三個變量之間兩兩互為單向因果關(guān)系。多元化水平是企業(yè)價值的因，表明多元化程度不同會導(dǎo)致企業(yè)價值變化；企業(yè)價值變化會影響資產(chǎn)負債率變化，通過了1%的顯著性檢驗；資產(chǎn)負債率還會隨著多元化水平的改變而改變，通過了5%的顯著性檢驗。然而，格蘭杰檢驗只代表數(shù)據(jù)統(tǒng)計意義上的因果性，具體變量之間存在何種關(guān)聯(lián)性還需要進一步進行分析。

（四）GMM系數(shù)估計

表4中，模型1以企業(yè)價值Q為因變量，滯后4期的多元化程度對Q在1%的水平上呈顯著負相關(guān)關(guān)系，即多元化程度的提升會降低企業(yè)價值（多元化折價理論）。模型2中將多元化程度HHI作為因變量時，與其他兩變量關(guān)系并不顯著。模型3的因變量為資產(chǎn)負債率DAR，滯后2期的HHI在5%的水平上與DAR呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而在滯后4期時企業(yè)價值與資產(chǎn)負債率在5%的水平上顯著負相關(guān)，即多元化程度正向促進資產(chǎn)負債率，從而放大財務(wù)風險。其作用機理可能是：多元化經(jīng)營將現(xiàn)有資源分散于不同的業(yè)務(wù)，當業(yè)務(wù)間相關(guān)度不高時，經(jīng)營風險將降低；而企業(yè)可承擔的總風險不超出一定的限度時，較低的經(jīng)營風險就會使企業(yè)可承擔更高的財務(wù)風險，以利用更多的債務(wù)進行融資。同時，低經(jīng)營風險意味著更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，企業(yè)狀況更容易被債權(quán)人信任，因此可獲得更多借款，從而提高資產(chǎn)負債率。

（五）脈沖響應(yīng)

脈沖響應(yīng)圖反映某一變量受到另一變量沖擊后的變化趨勢。本文采用蒙特卡羅方法模擬了200次后，得到了脈沖響應(yīng)圖（圖1）。其橫軸表示沖擊的滯后期數(shù)（年），縱軸則反映的是內(nèi)生變量受到?jīng)_擊的響應(yīng)程度；中間折線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)的變化，兩側(cè)表示5%的置信區(qū)間。第一行3張圖分別為企業(yè)價值Q、多元化程度HHI和資產(chǎn)負債率DAR對企業(yè)價值q的沖擊效應(yīng)，記作圖1-1、1-2、1-3；第二行分別記作圖1-4、1-5、1-6；第三行分別記作圖1-7、1-8、1-9。根據(jù)圖1-1，給企業(yè)價值變量一個標準差的正向沖擊后，其自身響應(yīng)程度由最初的0.11快速降至第三期的0.03左右，而后逐漸降至第十期的0附近，趨于穩(wěn)定。說明Q的變動對自身影響短期效應(yīng)較大，長期效應(yīng)存在但逐漸變?nèi)?。從圖1-2得出，多元化程度HHI在給Q一個正向沖擊后，影響效應(yīng)從最初的0逐漸變?yōu)槠椒€(wěn)的-0.02左右，表明多元化程度的變化對于企業(yè)價值有著長期且穩(wěn)定的負向影響。同理，圖1-3的資產(chǎn)負債率對于企業(yè)價值的效應(yīng)也類似圖1-2。

根據(jù)上述我們也能得出圖1-4、1-5、1-6的結(jié)論，企業(yè)價值對多元化程度的脈沖響應(yīng)并不顯著，幾乎為零。多元化程度對自身影響只存在短期正向效應(yīng)，不存在長期效應(yīng)。資產(chǎn)負債率對于多元化的效應(yīng)在第一期達到正向峰值后緩慢降低，即短期正向效應(yīng)較大，長期正向效應(yīng)較小。圖1-7表明，企業(yè)價值短期內(nèi)對資產(chǎn)負債率有正向效應(yīng)，長期則為負向效應(yīng)。圖1-8表示，多元化對資本結(jié)構(gòu)的影響為短期負向效應(yīng)、長期正向效應(yīng)。圖1-9表示，資本結(jié)構(gòu)對自身的脈沖效應(yīng)在最初達到峰值后逐漸減弱，總體為正向效應(yīng)。

（六）方差分解

脈沖響應(yīng)圖可以使我們得出各變量間的正負向響應(yīng)，但具體每一次沖擊對變量的貢獻程度還需進行方差分解才能得出。詳情如表5所示。

三大因素在第30個預(yù)測期的方差分解結(jié)果基本穩(wěn)定。資產(chǎn)負債率對自身的貢獻度最大，為91%，符合債務(wù)需要不斷循環(huán)滾動的特點；而企業(yè)價值及多元化程度對其貢獻率為13.4%和26.5%，說明短期內(nèi)企業(yè)價值的提高會促進資產(chǎn)負債率提升，長期則會抑制，多元化水平的影響則相反。多元化經(jīng)營的預(yù)測方差有72.6%來自自身，符合其戰(zhàn)略地位，而企業(yè)價值和資產(chǎn)負債率貢獻為28.6%和7.8%。根據(jù)上述分析，三個假設(shè)均成立。

四、結(jié)論及建議

基于中國上市房地產(chǎn)公司視角，將多元化、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值歸于統(tǒng)一的分析框架中，通過GMM框架的PVAR模型、脈沖響應(yīng)和方差分解，探究了三個變量之間的動態(tài)關(guān)系和變動影響程度。通過分析得出以下結(jié)論：（1）多元化水平與企業(yè)價值負相關(guān)；（2）多元化水平提高資產(chǎn)負債率短期內(nèi)會降低，長期則會增長；（3）短期內(nèi)企業(yè)價值提高會提升資產(chǎn)負債率，長期則會抑制。其運行機制為：多元化經(jīng)營在短期內(nèi)因業(yè)務(wù)不成熟導(dǎo)致經(jīng)營風險提升。企業(yè)將降低財務(wù)風險來降低企業(yè)總體風險水平。同時，企業(yè)價值被高估（實際下降）時，企業(yè)將通過權(quán)益融資來降低資產(chǎn)負債率；而長期下來，無法獲得股權(quán)融資時，企業(yè)只能進行債務(wù)融資，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負債率上升。

根據(jù)上述理論和結(jié)論，提出以下建議。

（1）提升企業(yè)核心競爭力，在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域精益求精，始終堅持核心業(yè)務(wù)的主導(dǎo)地位。房地產(chǎn)核心業(yè)務(wù)是企業(yè)價值增長的主要引擎，只有提高核心競爭力才能促進企業(yè)的健康發(fā)展。房地產(chǎn)企業(yè)幾乎不存在完全轉(zhuǎn)型，因此，必須始終重視并堅持核心業(yè)務(wù)的主體地位。

（2）當剩余資源屬于專有資源時，企業(yè)應(yīng)采用股權(quán)融資的方式來降低債務(wù)杠桿、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；反之則通過債務(wù)融資來適當提高負債率。只有將企業(yè)剩余資源進行合理利用才能為企業(yè)創(chuàng)造更大的收益。專有資源由于其不可替代性，變現(xiàn)能力很弱，無法抵御公司的債務(wù)危機。這種情況下債權(quán)人就會對債務(wù)融資進行逆向調(diào)整。同時，資產(chǎn)專用性水平高時，采取股權(quán)融資更能節(jié)約融資成本，達到更好的融資效果。

（3）根據(jù)大環(huán)境審慎選擇多元化的時機和程度，必要時可進行公司分立。對外要順應(yīng)經(jīng)濟形勢，對內(nèi)應(yīng)從企業(yè)實際情況出發(fā)，選擇合適的時機，同時控制多元化程度。此外，也可利用分立公司來把握效果，以避免管理混亂和發(fā)展方向不一致帶來的內(nèi)部矛盾，從而更合理分配公司資源，避免資源浪費。

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An Analysis of the Dynamic Relationship Among diversification， Capital Structure and Enterprise Value

HU Xuan， WU Guo-qing

（School of Management， Shanghai University of Engineering Science， Shanghai 201620， China）

Abstract： As a pillar industry， real estate has new requirements after entering the new era of socialism with Chinese characteristics. The traditional business model has been unable to meet the development of the industry. How to carry out diversification and reasonable distribution of capital structure is very important for the industry and even the country. Based on the panel data of 66 listed real estate companies in China from 2011 to 2019， this paper uses the PVAR model to explore the dynamic interaction among the degree of diversification， capital structure and enterprise value. The results show that diversification will lead to the loss of enterprise value; diversification strategy will reduce the asset liability ratio in the short term， and increase the asset liability ratio in the long term. The impact of corporate value on capital structure is opposite to diversification. Based on the diversification discount theory， transaction cost theory and co-insurance effect theory， this paper puts forward some suggestions on the application and adjustment of diversification strategy of real estate enterprises.

Key words： diversification; PVAR model; capital structure; enterprise value

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