個體投資者收益測度研究綜述

□文/陳澤宇

（南京大學 江蘇·南京）

［提要］ 作為股票市場的主要參與者，個體投資者的投資收益情況可以綜合反映股票市場的運行狀況。本文對國外股票市場個體投資者收益測度的主要文獻予以梳理，分析個體投資者收益測度的主要方法。通過對在個體投資者收益測度中使用的問卷調查法、抽樣統計法、基于市場交易數據的直接計量法以及基于非市場數據的間接計量法等進行詳盡綜述，還對該問題的未來研究方向予以展望。

作為股票市場研究的焦點，探究個體投資者收益如何測度至關重要。由于國內這方面的專門文獻嚴重不足，本文為此對國外個體投資者收益測度文獻予以梳理并發現：國外對個體投資者收益測度的方法大致經歷了問卷調查法、抽樣調查法、使用市場數據的直接計量法以及基于非市場數據的間接計量法四個階段的演化。這種收益測度方法的發展源于研究者對個體投資者認知的深入，對投資者的理論假定逐步從抽象的理性人假設轉變為現實的有限理性人假設。相關文獻也更加關注個體投資者之間的異質性，并把個體投資者既視為市場流動的推動者又視為市場噪音的鼓動者。國外的類似文獻，對于研究國內個體投資者的股票收益情況頗有參考價值。

一、個體投資者收益測度四種方法

（一）基于問卷調查的測度

1、基于單一指標的問卷調查。在早期問卷調查中，對個體投資者收益的測度多是基于單一指標進行的。紐約證券交易所最早開始關注投資者收益并予以觀測，1952 年布魯金斯學會代表紐約證券交易所對全美的個體投資者進行摸底問卷調查，結果顯示650 萬美國個體投資者的股票收益要差于同期其他投資收益。該問卷調查的核心是針對股票在投資者資產中的投資占比，而沒有涉及投資者購買股票所花費的金額，因此對投資者收益的測度指標只有絕對收益水平而沒有投資收益率。這份問卷調查還有諸多不足，但至少說明利用問卷調查方法對投資者收益展開測度是可行的。此后，隨著網絡等通訊技術的進步，對個體投資者收益的問卷調查有了更強的搜集能力。利用對10 家基金公司個體投資者所開展的每日交易結束后郵件式問卷調查，詢問當日參與交易者的投資收益情況，同時利用對其被托管資產的數額測度其當天的相對收益率。這項研究初步構建起規范的個體投資者收益測度問卷調查，通過對個體投資者每日收益率、投資金額以及相應個體投資者背景的分析，為后續研究提供了一個模板。在原有10 家基金個體投資者的基礎上擴大問卷調查范圍，構建起接受機構投資者意見的個體投資者和依靠自身獨立判斷的個體投資者兩個不同維度的問卷，據此觀察個體投資者在對外界信息差異化影響下的投資行為和收益情況。該調查結果發現，在對信息的判斷上，機構投資者的專業化建議對個體投資者收益并沒有表現出顯著提高效應。針對不同投資者之間展開的問卷調查發現，個體投資者的收益狀況在一定條件下甚至要優于機構投資者，機構投資者并沒有體現出其應有的專業性。

2、基于多種指標的問卷調查。美國個體投資者協會（AAII）根據相關問卷調查數據，設計出基于投資者家庭資產狀況和投資理念等多種指標的問卷調查，通過對個體投資者投資時間、資產組合、家庭收入狀況和投資者學歷、性格等多樣化指標的考察從而綜合測度投資收益。多指標問卷調查強化了人們對個體投資者行為方式和收益之間相關關系的認識。對美國1991～2004 年股權基金個體投資者展開的問卷調查發現，隨著投資時間的增加，有更豐富投資經驗的個體投資者相較于投資時間較短的個體投資者，在面對市場噪音影響時的投資收益更好，所受到的錨定效應更小，也更容易在合適的價位買賣股票，兩者之間的年投資回報率相差1.56%。發現不同收入階層對投資收益的看法具有異質性，收入更高的個體投資者在面對投資時會更加合理地判斷投資收益，投資方式偏于合理，而收入較低的個體投資者在面對投資時期望獲得更高的絕對收益，投資方式更加激進。

（二）基于抽樣調查的測度。隨著愈加復雜多樣的計量經濟學和統計學被逐步引入到股票市場研究，基于股票市場小樣本數據對個體投資者整體收益進行測度的方法被提出。

1、基于市場指標抽樣調查。嚴格的信息披露規則要求上市公司的財務信息對所有個體投資者都是公開且真實的，投資者可以據此做出投資判斷。將企業財務信息代入投資收益模型中發現，股票價格和投資者收益具有相關性，證明了使用市場指標對個體投資者收益測度的可行性。使用瑞銀（UBS）抽樣調查結果和投資者持股量的變化，發現個體投資者持股數量變化和股票收益情況呈現負相關。即當投資者發生虧損時傾向于買入股票，而在獲得收益時傾向于賣出股票。該抽樣調查可以驗證利用投資者持股數量預測個體投資者收益。對美國個體投資者的收益情況進行了估計，發現在1998～2002 年之間的美國個體投資者收益呈現偏態分布，并表現為正偏態，說明當時美國個體投資者的整體收益是虧損的。對美國蓋洛普投資者調查、格雷厄姆-哈維首席財務官調查、美國個體投資者調查、投資者情報投資通訊調查、羅伯特希勒投資者調查和密歇根大學調查研究中心個體投資者交易信息等六個數據源進行抽樣調查，通過時間序列分析的方法，發現個體投資者收益與其本身期望高度負相關，表現出明顯的過度自信特點。發現個體投資者期望容易受到新信息的影響，在交易過程中被新消息影響，改變投資策略。

2、基于復合型指標的抽樣調查。由于基于市場指標抽樣調查受制于上市公司財務報表質量的影響，因此基于復合型指標的抽樣調查逐漸被使用。一項針對個體投資者教育水平、家庭資產狀況和從事工作對投資收益影響的抽樣調查顯示，由于個體投資者素養、經濟條件和從事行業的不同，投資經驗豐富的投資者在進行投資時有更低的換手率和更低的處置效應。通過對抽樣調查結果的實證分析發現，當股票價格高于參考點價格時，個體投資者主觀判斷投資是盈利的；當股票價格低于參考點價格時，個體投資者主觀判斷投資是虧損的。這項研究表明，投資者對待盈利有著異質性的認知和判斷，而不是經濟理性人假設下的始終追求預期效用最大化。通過構建全面的個體投資者特質信息和交易習慣指標來對投資收益進行測度，一定程度上解釋了相同市場條件下個體投資者出現投資收益差異的原因。該研究發現，在市場中能夠獲得正收益的通常是投資期限較長的成熟個體投資者，而非受教育水平更高或投資金額更大的個體投資者。利用瑞典股票交易所的抽樣調查數據，通過組建投資回報和預期結合的評價體系，從而對瑞典股票市場中個體投資者收益狀況進行測度。研究發現，瑞典股票市場中的個體投資者收益呈現非標準正態分布，投資虧損者數量大于投資獲利者數量。該研究結果表明，即使是在瑞典這樣較為完善的股票市場，個體投資者獲得股票投資收益的情況依然不容樂觀。

（三）基于市場交易數據的直接計量。在市場交易數據的使用方面，一個分支是使用上市公司股票買賣倉位的變化對投資者收益進行測度。通過對個體投資者在信息公告前后持有倉位變化和公告后股票收益進行分析，發現當投資者因利好消息而建倉，因利空消息而減倉時，個體投資者收益變動是隨著持有倉位的變化而變化的。對土耳其最大的經紀公司數據進行挖掘，從2008～2010 年期間6 萬余個體投資者賬戶所進行的300 萬次交易進行實證分析發現，由于受教育程度、年齡以及從事行業等因素的不同，個體投資者進行股票交易的頻次有顯著區別，從而不同的投資者有著不同的投資收益。研究還證實投資者交易頻次與投資者收益有著負相關關系，即隨著換手率增加，其投資收益將降低。這也說明使用換手率可以對個體投資者收益進行直接測度。另一個分支是使用市場收益率因子進行測度。使用市場上公開披露信息如股息收益率、道瓊斯工業平均指數市盈率、期限結構斜率、Baa 和Aaa 級債券的收益率差、短期收益率、超額市場收益率和消費財富比等收益指標對個體投資者收益分別進行測度，并將這七個收益指標加權運算，通過構建合理權重測度綜合的投資者收益。研究交易所交易基金（ETF）信息在個體投資者收益測度中的作用，分析個體投資者不同策略下的收益。

對數據進行挖掘之外，隨著相關歷史交易數據的公開，使用歷史市場交易數據對個體投資者收益進行測度也被納入相關研究。收集了1991～1996 年8 萬個投資者的開戶信息，通過對個體投資者所持賬戶資金變動的系統記錄，并與當時股票市場的平均收益情況進行比較，發現其中66，465 名個體投資者的收益率僅為11.4%，所有個體投資者的平均收益率為16.4%，而當期市場收益率為17.9%，說明個體投資者在股票市場中甚至無法達到市場平均收益，多數個體投資者在市場無法獲取超額收益。使用密歇根大學和蓋洛普1998～2007 年的相關資產數據對持有股票的個體投資者所獲收益進行統計。結果發現，在大多數資產中，股票投資帶來的收益比重較低，而基金和信托的投資收益更多，但是相關資產配置數據卻反映出投資者依然會將股票作為重要資產予以配置。這表明許多個體投資者投資過程中雖然知曉各項資產的收益率，但依然會選擇股票這樣的相對低收益資產配置于自身的投資組合中。至于原因，相關研究并沒有深入研究，但有一種理論假設認為個體投資者存在的路徑依賴或者框架效應影響著資產組合配置決策。將諾基亞所有持股人中的自然人持股者劃分出來，對其在諾基亞的投資收益進行分析，發現獲得正收益的通常是諾基亞股票的長期持有者，而持股時間較短的投資者獲得正收益的比例偏小，其中更有一部分從買入到賣出的綜合收益是負值。這說明對于個體投資者而言，更多的交易操作可能帶來更多的交易成本和更低的投資收益。

（四）基于非市場數據的間接計量。伴隨著對投資者的理論假定逐步從抽象的理性人假設轉變為現實的有限理性人假設，使用情緒指標、實驗室仿真和其他量化指標等非市場數據對個體投資者收益進行間接測度文獻開始涌現。非市場指標更加符合投資者的實際情況，對現實的市場可能有更好的解釋能力。而且如果將市場交易數據與非市場數據相結合，可以全面勾勒個體投資者在市場中的收益分布及狀態位置。

1、投資者情緒指標數據。基于心理學變量對投資者收益進行測度，最早開始于對美國幾家最大基金公司個體投資者所進行的心理調查，此項心理調查發現個體投資者的情緒可以有效地反映出當日收益變動情況，同時情緒的變化趨勢還會影響投資者在第二日的投資行為。即通過分析市場中個體投資者的情緒變化，判斷個體投資者在當日市場買賣中是否獲利。若當日市場交易結束以后投資者情緒是樂觀的，說明投資者在當日的交易中可能是獲利的；反之，若在當日交易結束以后投資者情緒是悲觀的，則說明投資者在當日的交易中很可能是虧損的。考慮到投資者情緒指標獲得手段相對多樣，如投資者智能指數、美國個人投資者協會指數、友好指數、“央視看盤”BSI 指數、好淡指數、整體市場表現指數、密西根大學信心指數（UMCCI）和會議委員會信心指數（CBCCI）等獲取手段，因此便于從不同視角對市場中個體投資者的收益情況進行間接測度。收集了185 萬個體投資者的交易記錄，通過對投資者BSI 的分析，發現在投資者獲得收益時會具有更高的BSI 值，而在持續虧損時，會有更低的BSI 值。投資者情緒作為一個新的非市場數據指標，其發展時間還相對較短，但由于對個體投資者的測度相對有效且更符合市場現實特征，因此很快被納入到相關研究中。使用BW 指數，構建了由低價股、新股、高波動股、低股息股、無股息股、極端增長股和困境型股票等六個變量作為指標的測度模型，構建了投資者情緒綜合指標，該指標對投資者情緒和投資者收益有很強的解釋力。Huang（2015）使用偏最小二乘法（PLS）構建新的投資者情緒指數，通過調整指數的權重提高投資者情緒對投資者收益的解釋能力。

2、實驗室仿真數據。基于微觀博弈論和實驗經濟學可以用來分析個體投資者收益分布的非均衡性特征。相關研究發現，構建一個抽象的實驗室環境，可以在一定程度上對市場中個體投資者收益進行還原和測度。發現當信任達到一定的水平，提高信任水平會導致更多成本，人們為此愿意降低一定的信任水平；然而信任水平的降低會使得市場出現某種程度的不公平現象。Butler（2009）認為股票市場中個體投資者收益會受到侵害，原因之一可能是因為維持市場公平會耗費更多的市場資源，增加了市場進入成本，因此投資者更愿意接受一定的收益損失而降低市場進入成本。使用市場信任水平差異程度對個體投資者收益進行實驗，實驗發現信任水平和投資收益之間呈現倒“U”型關系。投資收益在開始階段會隨著信任程度的提高而增加。當信任水平達到一定程度后，為了維持更高的信任水平，所花費的成本將會降低投資收益。

3、特殊的量化數據。其他一些特殊的量化數據也可以用來間接度量個體投資者收益。使用GDP 和市場之間的相互影響從而對投資者收益進行測度，發現美國市場的投資者收益和GDP 呈現正相關，且當GDP 增長時會提高市場中投資者整體的收益狀況。該研究認為，GDP的增加會對個體投資者產生一定的預期作用，從而增加個體投資者的投機性，在短期內增加投資收益。對美國兩黨的執政周期進行分析，發現當民主黨執政時個體投資者的超額收益率高于共和黨執政時期，價值加權的投資組合超額回報率為9%，等權重的投資組合超額收益率為16%。發現氣候、政治選舉等指標對短期投資者收益會產生影響，利用這些指標可以提高短期投資收益，驗證市場中活躍交易者和不活躍交易者的投資收益差距。使用個人資產流動性作為量化指標進行研究，利用收入、消費和財富構建三維模型進行測度。

二、研究展望

可以預期的是，未來將有更新穎、更強大、更前沿的數據、技術和新理論應用于個體投資者的收益測度。例如，使用大數據、金融科技、機器學習和人工智能等信息技術在數據挖掘和信息處理方面的優勢，對個體投資者收益進行更全面的分析。又如，引入高維、高頻、隱變量、分位數回歸、非線性面板數據等前沿計量方法對個體投資者收益進行精準測度。也可以將個體投資者收益測度納入行為金融學和家庭金融學等交叉理論中，使用更完整的家庭資產數據以及資產配置理論對個體投資者投資收益進行度量。