銀行弱化房地產風險影響

文頤

回顧2022年銀行板塊行情，銀行板塊始終保持相對滬深300指數的超額收益，按照關鍵事件進行劃分，銀行板塊行情可大致分為四個階段：

第一階段（年初-4月上旬）：在年初寬貨幣、寬信用的催化下，一季度信貸實現“開門紅”，銀行板塊獲得超額收益；第二階段（4月上旬-7月下旬）：4月上海等地疫情沖擊下市場走勢整體下行，7月房地產出現動蕩，市場對銀行涉房資產質量的擔憂加劇，銀行估值走低；第三階段（7月下旬-11月上旬）：穩增長政策頻出，但受美元加息、疫情反復等因素的影響，銀行板塊隨大盤下行；第四階段（11月-12月）：支持地產融資“三箭齊發”，從保項目到保企業，地產風險暴露隱憂漸消；同時疫情防控政策優化，政策反轉下銀行板塊指數小幅回升。

從經營的角度來看，2022年，銀行營收增速回落，經濟發達區域城商行、農商行業績維持高增速。2022年一至三季度，上市銀行營收和歸母凈利潤增速整體放緩，42家上市銀行營收、歸母凈利潤同比增速分別為2.83%、8.02%，增速較2021年全年分別下滑5.1個百分點、4.62個百分點；其中，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行營收同比增速分別為2.36%、1.91%、9.78%、4.14%，歸母凈利潤同比增速分別為6.47%、9.39%、15.20%、12.98%，業績分化較為明顯。

高經營壁壘銀行享高估值

天風證券將2022年銀行業績增速歸因為“規模驅動更進一步，息差拖累加劇”。從業績歸因來看，主要正向貢獻因素有二：第一，在2022年寬信用環境下，銀行加大信貸投放，一至三季度，生息資產擴張對業績增速的貢獻達9.48%，較2021年全年提升了71BP，是業績增長的主要推動力。第二，主要體現在支出方面，一至三季度，業務及管理費用拖累減少，亦對利潤增速提升有正向貢獻。

圖1：2022年銀行體系流動性合理充裕

資料來源：同花順iFinD， 西南證券整理

銀行業績負向貢獻因素有三：第一，與2021年全年相比，凈息差對業績增速的貢獻負向效應更明顯，貢獻度邊際下滑1.21個百分點，主要是因為在LPR利率下調的背景下，貸款利率持續下行，加上2022年銀行的信貸投放集中在定價較低的對公信貸領域，零售信貸投放相對乏力，導致銀行息差顯著收窄。第二，2022年前三季度，上市銀行仍依靠撥備反哺利潤，但力度較2021年有所下降。第三，受資本市場波動等因素的影響，一至三季度，上市銀行中間業務收入貢獻轉負，對業績增長形成一定的拖累。

2022年，銀行經營分化的特征更為明顯，經濟發達區域的優質城商行、農商行受益于地區旺盛的信貸需求延續業績高景氣。國有大行承擔穩增長、讓利實體的社會責任，營收增速有一定程度的下滑；股份制銀行在實體需求走弱和資本市場表現乏力的壓力下，信貸投放疲弱、中間業務收入增速放緩。

另一方面，受益于寬信用政策的推動，優質城商行、農商行仍實現業績高增長。而且，經營模式壁壘高的銀行享受一定的估值溢價。截至2022年12月31日，銀行板塊1倍PB以上的銀行分別為寧波銀行（1.43倍）、 招商銀行（1.18倍）、成都銀行（1.1倍）。

目前來看，2023年“穩增長”的政策主基調不改，穩增長訴求依然強烈。2022年12月政治局會議提出“突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作，推動經濟運行整體好轉，實現質的有效提升和量的合理增長”，將“穩增長”放在“三穩”的首位。

穩增長是穩就業的前提，2022年經濟下行壓力加大，多個月份失業率超過政府年初制定的5.5%目標。中國2022年新增就業人數為1100萬人，累計同比下降4.96%，近期多個部門會議均強調2023年要突出抓好穩就業工作，預計在失業率亟待改善的形勢下，2023年GDP增速在2022年GDP增速目標基礎上穩中有升。

從中國2022年前三季度GDP累計同比拉動因素來看，在2022年受到疫情等因素影響、居民收入預期和消費走弱的背景下，投資和凈出口的拉動作用較往年相對穩定。2022年下半年，受到海外加息潮的影響，中國出口增速承壓，外需走弱可能性加大，內需是下一階段經濟運行整體好轉的重要抓手，中央經濟工作會議指出“要著力擴大國內需求，充分發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用。”由此判斷，2023年，“三駕馬車”中消費端和投資端有望接續發力。

圖2：LPR改革后貸款加權平均利率

資料來源：同花順iFinD， 西南證券整理

從消費端來看，2022年受到疫情等因素的影響，居民對未來收入預期的不確定性增強，加之2021年房地產風險暴露驅使居民購房更加謹慎，導致2022年居民消費低迷、加杠桿意愿下滑，2022年社會消費品零售總額同比下降0.2%，2022年全年居民貸款同比少增4.09萬億元，同比少增量創歷史新高。中國2022年12月疫情防控政策調整，而后多地疫情陸續達峰，擁堵延時指數明顯回升，居民線下生活正在向常態邁進。

2023年，提振居民端信心和擴大居民消費成為政策的主旋律之一。中央經濟工作會議提出，“著力擴大國內需求，要把恢復和擴大消費擺在優先位置。增強消費能力，改善消費條件，創新消費場景。多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費。”隨著居民正常生產生活的逐步修復，國家近期多次出臺政策擴大內需、鼓勵居民恢復和擴大消費，隨著疫情好轉、居民收入預期恢復，居民消費有望邊際回暖。

從投資端來看，目前，中國經濟還處在復蘇過程中，要推動經濟運行整體好轉，需要投資端繼續發力提供增長的內生動力。

房地產業、基礎設施建設和制造業是固定資產投資的三大重點領域，以2017年年末投資完成額計，三者分別占比22%、27%和31%，合計高達80%。房地產此前一直是中國經濟增長的重要引擎，特別是其涉及的上下游企業較多，對經濟增長的驅動效應較快。但隨著宏觀經濟增速換擋，在“房住不炒”的政策導向下，基建和制造業在固定資產投資中的重要性逐漸增強。

由于制造業受出口掣肘，基建投資或是未來重要增長點。2023年制造業投資增長或受到出口端掣肘。2023年在海外連續加息、衰退可能性增加的影響下，外需走弱的可能性加劇。從2022年8月起，中國出口增速出現回落，2022年年末出口金額當月同比增速已跌至-9.9%，制造業PMI亦從2022年10月起回到榮枯線以下，12月PMI為47，創2020年2月以來新低。出口是制造業的重要增長點，天風證券預計2023年出口增速或下滑，制造業投資增速將同樣面臨下行壓力。

從房地產端來看，2022年房地產供需兩弱，商品房銷售面積同比下滑24.3%，預計2023年居民的收入預期恢復繼而帶動房地產需求回暖尚需時日，房地產對經濟增長的拉動作用有限。

從投資端來看，在外需走弱、制造業增速可能放緩的預期下，基建投資或是擴內需、穩增長的重要抓手。2022年基建投資助力穩增長，政策組合拳撬動信貸投放功不可沒，在經濟穩增長的訴求下，基建投資成為托底經濟增速的關鍵力量。2022年年末，固定資產投資完成額同比增長5.1%，其中，房地產是主要拖累項，同比下降8.4%；而基建投資同比增長11.52%，年累計同比增速自2018年以來首次回歸兩位數。

2022年下半年以來，政策端不斷發力加大基礎設施建設投資力度，積極通過基建投資拉動經濟增長。一是新增專項債發行與使用較往年前置明顯，下半年依法盤活地方2019年以來結存的5000多億元專項債限額；二是政策性開發性金融工具接力。6月以來，國常會先后提出“調增政策性銀行8000億元信貸額度”、“發行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，或為專項債項目資本金搭橋”等支持基礎設施建設。

基建需求推動信貸增長

除了貨幣政策發力外，寬財政也是擴大基建投資的重要支撐點。2022年年末政治局會議提出“積極的財政政策要加力提效”。上次關于財政政策“加力提效”的要求出現在2018年年末中央經濟工作會議中，會上對2019年經濟工作進行相關部署。觀察2019年，政府預算目標財政赤字率較2018年提升20BP達2.8%，地方政府債券新增發行額由2018年的1.32萬億元提升至2.15萬億元，基建投資累計完成額同比增速較2018年上升1.54個百分點達3.33%。

2022年12月29日，財政部提出2023年將適度擴大財政支出規模，結合當前國內經濟弱復蘇的態勢和穩增長的強烈訴求，2023年財政端有望持續發力或適當提高財政赤字率、增加國債和專項債發行，通過加大基建投入等方式擴大內需，以寬財政發揮投資關鍵作用。

2022年，人民銀行加大穩健貨幣政策實施力度。從年初央行副行長劉國強在2021年金融統計數據新聞發布會上提出“把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方”；到三季度人民銀行貨幣政策報告提到前三季度“運用再貸款再貼現、中期借貸便利（MLF）、公開市場操作等多種方式投放流動性；再到提前完成上繳央行結存利潤1.13萬億元，以及增強信貸總量增長的穩定性，在3000億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上再增加3000億元以上的額度。”寬貨幣的主基調貫穿2022年全年，DR007利率中樞持續低于7天逆回購利率，市場流動性寬松。

2022年寬松貨幣政策貫穿全年，結構性貨幣政策工具也頻頻發力。從工具運用來看，2022年貨幣政策工具的總量和結構雙重功能共同發揮功能，結構性貨幣政策工具頻頻發力。

從總量上看，2022年央行通過兩次降準、上繳結存利潤9000億元、兩次MLF降息等方式釋放流動性；與此同時，2022年結構性貨幣工具頻繁亮相，央行年內創設科技創新再貸款（額度4000億元）、普惠養老再貸款（額度400億元）、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款（額度3000億元）、交通物流專項再貸款（額度1000億元）、設備更新改造專項再貸款（額度2000億元）等加大重點領域信貸支持。

2022年年末政治局會議和中央經濟會議均提出“穩健的貨幣政策要精準有力”，較2021年年末 “穩健的貨幣政策要靈活適度”的表述，在“穩健”的貨幣政策基調下，更強調精準和有力。

圖3：各類貸款加權平均利率

資料來源：中國人民銀行，西南證券整理

2022年下半年以來，M2增速持續走高，處于歷史相對高位，M2與GDP剪刀差擴大。中央經濟工作會議強調“要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域的支持力度。”考慮到目前貨幣供應量和GDP增速的偏離、2023年M2增速或邊際收斂。2023年貨幣政策在穩健的基調下，總量上維持相對穩定，側重于結構上的調整，央行或延續2022年風格，持續創設和使用結構性貨幣工具達到重點領域精準滴灌的效果。

展望2023年在貨幣政策保持穩健的基調下，基建需求或是信貸增長的重要推動力，同時隨著疫情防控政策的優化，企業復工復產、居民收入預期改善，企業端生產經營融資需求以及居民消費需求都有望逐步恢復。

圖4：金融機構人民幣貸款利率區間占比

資料來源：中國人民銀行，西南證券整理

根據天風證券的預計，2023年信貸的增長總量與2022年基本持平，信貸增量結構隨實體融資需求回暖較2022年有所優化。從總量上看，預計2023年新增22.7萬億元左右（同比多增量與2022年持平），對應同比增速為11.2%；從結構上看，2022年貸款增量結構中短貸+票據融資占比較高，反映出實體融資需求較弱；而居民貸款受收入預期的影響，占比低于往年，預計隨著實體需求的修復，2023年居民貸款和中長期貸款增速有望提升。

房地產需求端釋放更多利好

值得重點關注的仍是房地產，2022年銀行受房地產風險暴露的影響，銀行資產質量演變的核心關注點在涉房貸款方面，銀行板塊指數與房地產板塊指數保持高度相關關系，主要有兩個原因：一是房地產行業表內外資產在銀行信用敞口中的占比較大；二是銀行抵押品價值主要與房地產相關。2022年受到房地產市場動蕩、期房斷供、債券違約等諸多事件的影響，銀行股估值亦受壓制。

2022年下半年以來，地產行業的政策環境開始松動。從需求側到供給側，從保項目到保主體，從信貸到債權再到股權，監管層面對房企的融資需求和信用保護持續加碼，穩地產態度異常堅決。

從供給端來看，穩地產主要體現在從保項目到保主體，“三箭齊發”強力支持地產融資。2022年下半年以來，地產供給端利好頻頻釋放，從保項目到保主體，政策力度不斷加大。尤其是2022年11月以來，從“金融16條”信貸支持，到“第二支箭”債權融資支持，再到調整優化收緊多年的涉房企業股權融資政策，房企供給端政策走向實質性寬松。國有大行在政策引導下迅速響應，2022年11月多家國有大行與房企簽訂戰略合作協議，提供意向融資支持。

政策面“寬信用”信號明確，房企融資枷鎖打開。一方面，房地產行業信用風險有望加速出清，銀行存量房地產信貸質量隱憂漸消；另一方面，地產貸款和債券可以進行合理的展期，而且1年內無須調整貸款分類，銀行的減值計提壓力大大減輕，地產信用風險對利潤的影響得到緩釋。

不過，在房企供給端穩定的前提下，恢復終端需求或是房地產修復的最終解。前期受到斷供事件和疫情等因素的影響，居民的風險偏好下降，由此導致2022年房地產銷售疲弱、居民端杠桿率走低。同時，自2022年12月以來，中央多次在重要會議上提出擴大內需，2023年更多支持居民購房的政策值得期待。

2022年，監管部門已出臺多項政策提振居民房地產購房熱情，其中代表性政策當屬2022年9月末的政策“組合拳”，主要包括以下三方面的內容：一是“階段性調整差別化住房信貸政策，放松首套住房貸款利率下限；二是通過退稅優惠支持居民換購住房；三是下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點。2023年1月5日，監管部門再次發布通知，決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制。

與2008年、2014年兩輪地產政策放松相比，目前來看，本輪地產松綁政策尚有空間。回顧2008年以來房地產銷售情況和政策演變，兩輪政策均起始于商品房銷售面積增速不斷下滑，退出于需求恢復后。地產政策在2008-2009年和2014-2016年經歷了兩次明顯放松。2008年受國際金融危機等因素的影響，商品房銷售面積同比連續負增長，2008年9月房地產政策轉向，政策端出臺了降房貸利率、首付比例、契稅等一系列政策。2014年房地產出現供需失衡， 當年2月起銷售面積連續13個月同比負增長，2014年9月監管出臺了《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》（“930”新政），地產政策轉向寬松。

2022年下半年以來，監管層面從供給端對房企的融資需求和信用保護持續加碼，需求端政策也從支持剛需首套房開始邁開步子。中央經濟工作會議提出“支持剛性和改善性住房需求”，1月5日，住建部部長指出“對于購買第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來。對于購買第二套住房的，要合理支持。”1月5日，針對首套房利率的政策已出，地產需求端政策空間充足，降低首付比、支持改善性住房需求的政策同樣值得期待。

銀行超額收益行情何時啟動

回顧2008-2022年銀行股走勢，天風證券將萬得銀行指數與萬得全A作比，在此時間段內，銀行股出現超額收益的行情分別為2008年9月-2009年6月、2011年11月-2012年12月、2018年4月-2019年6月。

我們以宏觀政策或貨幣政策的反轉作為“政策底”、社融同比增速明顯回升作為“信用底”、GDP增速上升作為“經濟底”。銀行股幾輪超額收益的啟動均是在政策底以后、經濟底以前。究其原因，宏觀經濟直接影響銀行基本面，宏觀經濟預期好轉對銀行估值修復的作用至關重要。

第一輪：2008年9月-2009年6月

政策底（2008年9月）：2008年受國際金融危機沖擊，中國外需減弱，GDP增速出現下滑。2008年9月，央行先后降息降準，通過寬貨幣刺激經濟，自當年9月至年末，共五次降息、四次降準，貨幣政策全面寬松，受益于政策面寬松帶來的預期改善，銀行板塊在9-11月間出現超額收益行情。

信用底（2008年11月）：2008年10月，社融同比增速降至16.92%，自2008年11月起開始回彈，截至2009年12月，社融同比增速已上升至34.8%。銀行板塊在信用底之后、經濟底之前出現超額收益行情。

經濟底（2009年6月）：GDP增速回升較社融增速回升往往相對滯后，2009年6月，GDP名義同比增速受宏觀經濟狀況影響不斷下滑至6.55%，而后前期政策逐漸顯效，GDP增速出現明顯回升，但是市場預期已在經濟底前交易完畢，經濟回升過程中未出現銀行板塊的超額收益。

第二輪：2011年11月-2012年12月

政策底（2011年11月）：2010年10月之后，央行進入加息周期，2010年年初至2011年7月先后5次加息、12次上調存款準備金率，貨幣政策持續收緊，中國經濟增長轉弱。2011年11月后，央行降準，貨幣政策轉向寬松；2011年12月，住建部公開發聲嚴格實施差別化住房信貸、稅收政策，支持居民的合理購房需求，房地產政策轉松，銀行板塊出現超額收益。

信用底（2012年6月）：2012年6月，社融同比增速開始回升，截至2012年四季度達19.10%。銀行板塊在信用底之后、經濟底之前出現超額收益行情。

經濟底（2012年12月）：經濟基本面在2012年12月扭轉下滑趨勢開始回暖，GDP名義同比增速上升至10%，此時雖然經濟上行，但銀行板塊并未出現超額收益。

第三輪：2018年4月-2019年6月

政策底（2018年4月）：2017年“強監管”成為金融業關鍵詞，監管機構針對資管行業及銀行等金融機構出臺了一系列金融監管政策，2012年以來高速擴張的影子銀行規模開始壓縮，加之受中美貿易摩擦的影響，經濟出現下滑，市場預期有所轉弱。2018年4月起，央行政策放寬，多次下調存款準備金率，加大基礎貨幣投放，同年多次出臺政策支持民營企業。這時，銀行板塊出現明顯超額收益。

信用底（2019年1月）：2019年1月后，社融同比增速觸底回升至10.85%，但在政策底后、信用底前市場已相對充分交易政策托底下的經濟修復預期，銀行板塊超額收益不甚顯著。

經濟底（2019年6月）：經濟在2019年處于筑底期，自2019年6月起出現短暫反彈，GDP名義同比增速上升至7.83%，銀行板塊未出現超額收益行情。

2022年，中國經濟同樣面臨“供給沖擊、需求收縮、預期轉弱”三重壓力，經濟承壓處于筑底期。2022年，社融同比增速穩定在10%-11%區間內，GDP增速處于低位。

復盤2008年來銀行指數漲跌情況，可以發現銀行業受宏觀政策調整的影響更大，隨著市場的博弈加劇，銀行的政策底行情更為關鍵。

從2022年11月起，中國防疫政策放寬，持續優化，有望刺激居民需求增加，推動經濟復蘇。銀行指數/萬得全A數值自2022年11月起有明顯提升；同時，房地產支持政策不斷出臺，債券、信貸、權益“三箭齊發”，預計其能有效化解房地產風險，改善銀行資產質量。綜合來看，政策底或已至，銀行板塊有望迎來新一輪超額收益行情。