學會賺慢錢

林松立

投資中，看到了管理優秀、資產優秀的公司，剩下的就是，愿不愿意賺慢錢。本文以招商銀行和格力電器為例，來說明如何判斷并伴隨優秀公司賺慢錢。

銀行是門好生意

銀行的生意其實是非常好的生意（股神巴菲特語）。但是一般人并不適合投資銀行股，因為單單看財報，是無法窺得該銀行的真實狀況的。真實狀況主要是指貸款質量。

2022年中期，房地產按揭貸款斷供潮，想必都記憶猶新。現在呢？滿市場的提前還款新聞。銀行股一直是在各種擔憂中，估值越來越低。這倒也不能怪市場，君不見，很多小銀行尤其是地方銀行，各種觸目驚心的雷，真真假假，誰能不擔心。

也有又看的較為清楚，管理層又很優秀的，比如招商銀行。

要賺這個慢錢，先決條件是比較好的股價。2022年11月，招行股價跟隨大盤暴跌至26元多，馬后炮來看，真是一個極好的價格。當然那個時候，有很多更好的選擇。

據1月中旬招行公布的業績快報：營收3447億元，同比增長4.08%；凈利潤1380億元，同比增長15.08%；EPS為5.26元。不良貸款率0.96%，較上年末增加0.05個百分點；撥備覆蓋率450.79%，較上年末減少33.08個百分點；貸款撥備率4.32%，較上年末減少0.10個百分點。

而且，不要忘記招行的資產里，零售貸款占比是最高的，遠高于其他銀行。過去的2022年是艱難的一年，零售貸款肯定是很難的（當然，其他對公貸款也是很難）。而招行還是繼續取得15%的凈利潤增速。

那它是不是依靠信用減值計提，來調節利潤？正確答案是：大概率是有一點的。經營好的年頭，多提點撥備；困難的年頭，少提點撥備，這并沒有什么。

從本質上講，貸款質量和存款成本，基本上決定了一家銀行是否優質。

招行的息差基本上一直保持在第一的位置。三季報公告的息差是2.4%，假設招行與排名其后的銀行相差20個基點，推算其間的差距。招行貸款資產已是9萬億元，20個基點，一年就是180億元。其他的股份制銀行與之相比，息差差距更多。

而招行的息差表現這么好，無非就是貸款利率高，而存款利率低。這一點類似“護城河”。貸款利率高，是因為零售貸款占比高，對公貸款占比低。零售貸款占比高，風險還低。同樣，招行的存款成本明顯比其他股份制銀行要低。招行在零售客戶上的過人之處，市場皆知，其金葵花以上的客戶，總數占比只有2%多，卻占了零售總AUM的50%以上，人均150萬元以上。高凈值客戶的優勢，對于推動招行的負債業務和資管業務，起到了至關重要的作用。

建設銀行和工商銀行也不錯，而且它們的股息率遠高于招行，是否應該考慮前兩者？正確答案還是應該買招行。

來看簡化后的推理：假設招行和建行的凈利潤增速分別是15%和7%，分紅率不變，那么三年后，招行EPS會增加52%，而建行EPS大約增加22%。如果市場給予的估值不變，招行未來股價將上漲52%，而建行只有22%。這個差距，與投資建行多收到的一點股息相比，后者完全可以忽略。當然，招行股息率提高也比建行快。

以上僅為說明問題的簡化推演，只是大致說明了，如果未來經濟持續增長，那么不能為了那么一點股息而放棄增長率更高的招行。

空調市場格局已定

再來看另一個很好的投資案例，格力電器。當機構一致看好的時候，資金逐漸買入，隨著股價上漲，機構繼續買進。等到機構不再繼續加倉，股價就到了歷史高點；當機構由于某種原因，紛紛先后撤退時，股價跌得面目全非，股價越跌機構越賣，越賣越跌。翻看年終基金持倉統計數據，已經找不到有一家基金還持有格力了。通過深股通買入的南向資金，倒還剩余十個點左右的倉位。

市場上一直有疑問，高瓴資本投資格力虧錢了么？

高瓴資本2019年接受珠海國資持有的格力電器15%的股份，總共9.02億股，成本價是每股46元，總價416億元。這三年每股分紅9.2元，高瓴也分到83億元。其所持股票按照近期收盤價計算是320億元，所以賬面大約浮虧13億元。但考慮到格力在期間還回購了270億元，高瓴資本在這筆投資上并沒有虧錢。由于回購，高瓴資本持股比例從原來的15%，提升到了16%。實際上，如果回購的股票全都注銷，高瓴資本的持股比重還要再上升一點。

格力的基本情況是，持有1528億元的現金，給經銷商等的融資約450億元，存貨是400億元；而負債方面，長短期負債合計約820億元，應付票據+應付款是730億元。這么大的企業，考慮到運營資金以及對上游企業的較為長期的資金占用，大概是有600億-800億元的現金是閑置。如果再考慮到公司信用極好，資金成本很低，使用部分債務使股東利益最大化（因為至少可以抵扣部分稅賦），大約有1000億元的資金是閑置的。而格力每個季度大約可以創造60億元的凈利潤和凈現金流入。

目前格力這個價位能否賺慢錢的核心關鍵是，未來八到十年，其凈利潤能否保持很小幅的增長，或者至少保持不下滑。如果未來凈利潤小幅下滑，股息率通常不夠彌補股價下跌帶來的浮虧。即使是目前明顯較為低位的股價，也可能下滑50%。所以，雖然屆時因股價下跌，股息率逐年抬升，甚至超過10%了，但依然沒有資金入場。就算股息率因股價下跌抬升至15%，但你的股息率反而有可能還下跌，因為你的成本是固定的。

看清楚格力未來的業績，并不容易。美的和格力都在上市公司公告中宣稱自己是國內空調業的老大，但格力應該更具優勢。最關鍵的一點是，格力空調的毛利率大約30%，而美的只有20%出頭。目前國內家電巨頭三強已經形成：美的、格力和海爾。

格力的多元化和格力鈦，并不是關鍵點，不用去下大力氣去試圖把握住它。比如格力鈦，就算是失敗了，也就幾十億元打水漂而已，相對于賬上趴著的現金，完全可以忽略不計。同時也不用希望格力有能力運用好這千億元現金——這千億現金未來能緩慢地分紅給股東，就很不錯了。

當然還有一點是，不看好格力的小家電，以及格力的多元化不會成功。這其實是加分項：能賺一點是一點，不成功也不會影響格力的未來。當然，格力的空調質量既然能公認的第一，小家電的質量也不會比別人差吧？

還是那句話，格力的核心關鍵是，占70%公司業務的空調業務，未來還能略微緩慢增長。

市場對于格力有兩個質疑，第一，中國整體的主營空調業務已經進入天花板時代，未來業績增長不可持續。第二，格力的業務跟房地產密切相關，房地產已經肯定見到了天花板，那格力空調的銷售也是天花板，只會逐年下滑。

但是過去兩年的公司經營業績卻令人吃驚。在2019年時，公司營業收入和凈利潤增長到了一個頂峰，增速明顯下降。而到了2020年，由于渠道改革，以及價差問題，再加上疫情因素，營業收入和凈利潤都由上升轉為下降。但是之后，公司營業收入重新恢復增長。據目前反饋的消息，2022年營業收入會達到或接近2019年的高峰水平2000億元，凈利潤也有可能達到250億元左右。

根本原因是因為市場格局已經形成。雖然2022年受疫情大環境影響以及房地產行業的暴跌，市場規模略有縮小，但是家電三巨頭逐年搶占其他小家電廠商的市場份額，所以格力、美的和海爾的空調銷售額繼續增長。當然，小家電生活家電方面，美的和格力也全方位地介入，搶占其他小家電公司的市場份額。大品牌在消費者心目中畢竟更加靠譜，雖然價格略貴一點。

同時，2022年房地產行業的深度回調，似乎完全沒有影響到空調的銷售，就算略有影響，也被市場份額提升帶來的增量所掩蓋。長期來看，房地產天花板已到，空調銷售總量會遭遇天花板后下降么？董明珠的觀點是：公司對空調以舊換新市場非常樂觀。因為目前存量市場約有5億臺使用10年以上的格力空調，隨著格力的技術升級，新空調節約的電費足夠彌補更換空調的費用。

空調雖然不是快消品，但也是有壽命的。早期的空調，能支持使用15年，已經算很好了。所以空調其實是永恒的行業，而且家電格局已經形成，未來空調的市場份額還要逐年地往這三巨頭集中，直到其他小家電商多被淘汰為止。

格力電器目前能否成為一個賺慢錢的投資品，依賴于我們對未來這兩個因素的判斷。由于股價處于低位，即使犯錯了，虧損也會低很多。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票