當烙印與情境錯配：高管海外經歷與企業融資偏好

王帥旗 胡 珺 張長海

（海南大學管理學院，海南 海口 570228）

一、引言

人力資本是影響宏觀經濟增長和微觀企業發展的重要因素。改革開放以來，盡管人力資本在二元城鄉結構下的再分配效應為我國經濟增長貢獻了不可忽視的力量，但不完善的經理人市場和高級管理人才的缺失一直制約著中國企業的進一步發展。通過“智力回流”的方式吸引海外人才歸國是緩解中國高級人力資本不足問題的重要手段。長期以來，中國政府都高度重視海外人才的引進工作，從20 世紀90年代起就陸續頒布了一系列的人才引進計劃，以期為海外人才回國工作提供優惠政策和便利條件。目前來看，中國的人才引進政策取得了顯著的成效，2019年底的數據顯示，中國引進的海外人才超過了58 萬人，遠遠高于2004年的2萬人①。

雖然海外人才“回流”很大程度上彌補了中國經理人市場的國際人才缺口，但由于制度、文化和市場等方面的差異，海歸人才在中國企業管理實踐中能否發揮預期的積極作用，也成為理論界和實務界探討的重點話題。已有文獻發現，當公司董事和高管團隊中有更多的海歸或CEO 具有海外經歷時，公司行為決策會明顯體現出與海外制度環境相匹配的特征，如注重投資者保護與信息披露（杜勇等，2018）[1]、重視企業社會責任（Zhang 等，2015）[2]和創新投入（劉鳳朝等，2017）[3]等。總體而言，學者們的研究均表明，早期的海外學習或工作經歷會在海歸高管的心理層面形成“烙印”，從而影響其歸國后的行為決策。同時，由于我國資本市場尚處于不斷完善的過程中，這些源于成熟資本市場的烙印行為也相應地對企業績效、投資效率以及融資成本等起到了積極的效應（Giannetti等，2015；代昀昊和孔東民，2017；Hu 等，2022；劉愛明和周勁君，2021）[4-7]。

企業的生存發展離不開資金的支持，如何進行融資決策一直都是企業財務管理中最為重要的問題之一。源于西方國家的優序融資理論認為，當企業進行外部融資時，基于融資成本的考慮，會首先選擇成本相對更低的債務工具，其次才是股權融資（Myers 和Majluf，1984）[8]。Shyam-Sunder 和Myers（1999）[9]等學者的研究相繼證明，西方國家上市公司的外部融資順序確實符合優序融資理論。與西方國家的融資實踐相反，黃少安和張崗（2001）[10]、張艾蓮等（2019）[11]學者基于中國經驗證據的研究發現，中國上市公司進行外部融資時更多表現為先股權后債務的融資順序。因此，從企業外部融資偏好而言，西方與中國資本市場實踐存在截然相反的情況。

烙印理論認為，在特定的環境中主體會形成適應該環境的印記，這些印記具有一定的慣性，會對主體產生持續的影響（Marquis 和Tilcsik，2013）[12]。當前，國內外文獻均證明，早期的海外經歷對管理者形成的心理烙印會影響其行為決策偏好。那么，聚焦企業外部融資偏好，在中西方外部融資順序相反的背景下，被烙印上優序融資印記的海歸高管在我國“逆優序融資”的現實環境下，會表現出何種融資決策偏好？這種偏好是否會受到其他因素的影響而強化或改變？當海歸CEO 表現出與西方國家相同的融資順序時，又會對企業造成何種影響？

本文以2009—2020年我國A股上市公司為研究樣本，結合烙印理論以及優序融資理論的相關研究，考察了CEO 的海外經歷對企業融資偏好的影響。本文研究發現：與大部分國內成長的CEO 不同，在企業外部融資決策偏好方面，具有海外經歷的CEO 更傾向于選擇債務融資，說明早期海外經歷形成的心理烙印會影響海歸CEO 的融資決策偏好，并使其表現出與海外環境特征相匹配的融資順序；在具有更高合格境外機構投資者持股比例以及外資持股比例的企業中，海歸CEO 的債務融資偏好會表現得更為明顯，說明與海外經歷相似的情境特征會強化CEO 海外經歷烙印的影響；隨著海歸CEO 任期時間的增長和融資次數的增加，企業的債務融資偏好會逐漸下降，表現出與本土CEO 相似的融資順序，說明時間的推進會加深海歸CEO 對決策情境差異的認識，導致海外經歷烙印產生的影響逐漸消退，并表現出與企業所處環境更為匹配的行為決策方式；進一步研究發現，海歸CEO 的債務融資偏好會增加企業的加權資本成本，損害企業的總體價值，說明具有海外經歷的CEO將西方國家的融資經驗運用在我國企業中時，并不一定能達到預期的經濟效果，可能會適得其反。

與現有文獻相比，本文的主要貢獻如下：第一，本文豐富了企業融資決策偏好的影響因素研究。本文結合優序融資理論和烙印理論，考察CEO的海外經歷對企業融資決策的影響，發現與本土CEO相比，具有海外經歷的CEO更偏好債務融資，深化了對企業融資決策偏好的理解。第二，本文基于中西方企業融資偏好的差異，深化了對烙印理論的理解與認知。國內外學者圍繞高管海外經歷的經濟后果進行了一系列的探討，但這些研究較少考慮海外經歷烙印是否會隨著時間的推進或環境的改變而擴大或消退。本文深入研究了海歸CEO融資偏好的動態變化過程，深化了對CEO海外經歷烙印如何動態演變的理解。第三，本文拓展了CEO海外經歷的相關研究，進一步加深了對海歸高管的認識。現有研究均論證了高管海外經歷對企業會產生積極的影響，本文從海歸CEO融資偏好視角研究發現，在逆優序融資的大環境下，海歸CEO的債務融資偏好在一定程度上會損害企業的價值，加深了對CEO海外經歷經濟后果的認識。

二、文獻綜述

（一）企業融資偏好

國內外學者對企業融資偏好問題的研究主要集中于融資偏好順序和融資偏好影響因素兩方面。就融資偏好順序而言，自從Myers 和Majluf（1984）[8]提出優序融資理論以來，西方學者針對此假說進行了大量的實證檢驗，證明了西方國家上市公司進行外部融資時，普遍遵循先債務后股權的融資方式（Shyam-Sunder和Myers，1999）[9]。相反，我國學者研究發現，中國上市公司的外源融資順序更加偏向先股權融資后債務融資，即具有更強的股權融資偏好（黃少安和張崗，2001；張艾蓮等，2019；劉星等，2004）[10，11，13]。就融資偏好的影響因素而言，已有研究表明，較低的股權融資成本（黃少安和張崗，2001）[10]、嚴重的“內部人控制”問題（劉星等，2004）[13]以及不發達的債券市場（姚利輝等，2010）[14]等導致了我國企業的股權融資偏好。此外，高管的個人特征同樣會影響企業的融資偏好，如高管性別（張艾蓮等，2019）[11]、海外背景（劉愛明和周勁君，2021）[7]以及從軍經歷（賴黎等，2016）[15]等。

（二）烙印理論與海外經歷

烙印理論自提出以來就受到學術界的熱議，并廣泛應用到經濟管理研究領域。如Bernile 等（2017）[16]發現，那些經歷了美國大蕭條或嚴重自然災害的CEO，在財務行為或會計政策選擇上表現出較強的風險規避特征，如財務杠桿更低、現金持有更多以及并購活動更穩妥等。基于國內經驗證據的研究也發現，1959—1961年“大饑荒”遺留的心理烙印使得經歷者有更強的節約欲和儲蓄傾向（程令國和張曄，2011）[17]，財務政策更加保守（Feng 和Johansson，2018）[18]，表現出更強的社會責任感（許年行和李哲，2016）[19]等。當然，烙印的影響并非固定不變的，也可能發生動態變化。Tilcsik（2014）[20]研究發現，員工目前所處的環境與烙印敏感時期的環境越相似，烙印產生的影響將會越大；Simsek 等（2015）[21]也指出，烙印所產生的影響會因為后續期間的實體變化（如記憶流失）和環境改變（如烙印與現實環境不匹配）而擴大、轉化或消退。

高管早年的海外生活經歷也可能形成心理烙印，故圍繞烙印理論，國內外文獻對高管的海外經歷如何影響企業行為也進行了大量探討。如Slater 和Dixon-Fowler（2009）[22]發現，在投資者保護和利益相關者價值理念的印記影響下，具有海外經歷的CEO 會更關注企業社會責任，進而更好地維護利益相關者的合法權益；杜勇等（2018）[1]從認知烙印和能力烙印出發進行研究，發現具有海外經歷的CEO 具有更強的法律意識，深知盈余管理面臨的高額代價，因此，能夠顯著降低企業的盈余管理程度；代昀昊和孔東民（2017）[5]以我國2000—2009年滬深兩市A 股上市公司為樣本研究發現，高管的海外經歷能夠有效提高企業投資效率，這一影響對國有企業更加顯著。

（三）文獻評述

綜上所述，雖然已有不少研究從烙印角度分析了高管海外經歷對企業財務行為決策的影響，但可能在以下方面還值得補充：（1）以往的文獻研究了融資成本、公司治理、市場完善程度以及高管的個人特征等對企業融資偏好的影響，但尚未有文獻研究CEO 海外經歷對企業融資偏好的影響。（2）關于海外經歷的影響，現有大多研究都假定該影響是不變的，較少關注印記影響的消退或擴大。（3）現有文獻圍繞高管的海外經歷對企業盈余管理、技術創新、投資效率以及社會責任等方面的影響做了充分的探討，但尚未有研究探討海歸CEO 的融資決策會對企業產生何種影響。基于此，本文嘗試基于中外融資順序的實踐差異，結合烙印理論，探討具有海外經歷的CEO 的融資偏好及動態變化，并分析海歸CEO 的融資偏好對企業的影響，以期為進一步理解企業高管的融資決策偏好提供有益證據。

三、研究假設

優序融資理論認為，由于企業內外部人員之間信息不對稱的存在，股權融資會被投資者認為是一種負面信號，要求更高的風險報酬，故股權融資的成本相對于債務融資會更高，考慮到現有股東的利益，企業管理者在進行外部融資時，會優先選擇債務融資（Myers和Majluf，1984）[8]。相比之下，債務融資不僅能夠保障企業原有股東的控制權，防止股權被稀釋，還有助于企業利用財務杠桿降低融資成本（戴亦一等，2009）[23]。這也就是說，在優序融資理論的框架下，債務融資會對企業市場價值產生積極的影響，而股權融資往往會對企業的市場表現造成不良影響。西方國家的融資實踐也表明，當企業需要外部融資時，會優先選擇債務融資，然后才是股權融資（Shyam-Sunder和Myers，1999）[9]。

根據烙印理論（Marquis 和Tilcsik，2013）[12]，由于中外體制和文化環境的差異，CEO早年海外學習或工作的經歷會對其認知偏好和價值理念產生巨大沖擊，從而形成CEO 過往經歷的“敏感期”。這段敏感期可以被視為心理“被烙印”的過程，在這個過程中CEO們會形成新的行為理性和認知模式，并產生不可磨滅的印記。這種印記會在長時間內影響其心理認知，使其后續行為偏好與模式也表現出與敏感時期相似的特征。而且，受到西方個人英雄主義觀念的影響，海歸CEO更加自信與強勢，往往會在主觀上認為自己擁有豐富的知識儲備和實踐經驗，在進行決策時，更傾向于依靠個人的判斷，堅定自身的想法（Han 等，2010）[24]。因此，在西方優序融資的環境下，具有海外經歷的CEO會深刻地認識到債務融資帶來的利好優勢，從而更容易在心理認知和思維方式上被烙印上優序融資的理念，使其在歸國后的融資實踐更加符合西方國家的融資偏好。基于此，提出假設1：

H1：在外部融資方面，與本土CEO 相比，具有海外經歷的CEO會更加偏好債務融資。

企業的融資決策從籌劃到實踐不僅要求決策本身的良好屬性，更需要與決策環境相匹配。Tilcsik（2014）[20]指出，心理烙印的影響需要當前環境的刺激和提示，烙印的持久性受到敏感時期的環境與當前環境契合度的影響，一致的環境可以維持甚至擴大烙印效應。在優序融資印記與我國現實環境相矛盾的情況下，海歸CEO 的融資偏好可能會受到所處具體環境和企業特征的約束或強化。從環境匹配特征來講，合格境外機構投資者的引入，可能會強化海歸CEO 的“優序融資”決策偏好。現有研究指出，高持股比例的合格境外機構投資者，在公司治理中也具有較強的話語權，作為股東之一，會通過自身的投票權等手段影響或改變公司決策行為，而不是簡單地“用腳投票”（余怒濤等，2020）[25]。合格境外機構投資者的行為偏好受到西方國家思想的影響，會更加認同具有海外經歷的CEO 采取的以西方思想為指導的融資決策。在合格境外機構投資者的支持下，具有海外經歷的CEO的債務融資偏好也會更容易實現。

除了合格境外機構投資者之外，企業實際控制人的背景特征也可能影響海歸CEO的決策環境。與合格境外機構投資者的影響邏輯相似，外資企業自身有著和西方企業相似的環境特征，這可能進一步增強海歸CEO的烙印效應。外資企業繼承了西方發達國家的公司治理經驗，有著與西方國家相似的公司治理結構、企業制度和管理方式（劉建麗，2019）[26]。受到早年海外經歷的烙印效應影響，海歸CEO的決策思維方式也保留了與西方國家相似的特征。因此，在外資企業中，具有海外經歷背景的CEO的決策方案可能會更容易受到支持。也就是說，若外資企業的CEO是具有海外經歷的，企業環境的相似性以及決策思維的相似性，將使得海外優序融資的烙印得以增強和激活，從而進一步強化海歸CEO的債務融資偏好。綜上，本文提出如下兩個假設：

H2a：當企業合格境外機構投資者持股比例更高時，海歸CEO的債務融資偏好會更為明顯。

H2b：當企業實際控制人為外資背景時，海歸CEO的債務融資偏好會更為明顯。

已有研究表明，并非所有的烙印都會無限期地存在，隨著時間的推移，行為主體會不斷接觸到與印記不同類型的信息，特別是當新的、可信的信息與印記相矛盾時，會導致原有的印記逐漸被侵蝕（Simsek等，2015）[21]。在西方國家，優序融資理論對企業的融資策略起著指導作用，而我國企業的融資實踐卻與優序融資理論出現了極大的背離。海歸CEO 長時間受到不同于印記的信息的影響，可能會對優序融資理論的適用性產生懷疑，從而改變融資決策。因此，本文從兩個維度分析海歸CEO 的債務融資偏好是否會隨著時間的推移而發生變化。

一方面，本文關注CEO 的任期。當具有海外經歷的CEO 上任時間相對更短時，由于海外學習或工作的經歷在CEO 心理上留下的沖擊與影響仍較為深刻，CEO回國后所做出的融資決策更易受到西方國家融資偏好的影響，即基本符合優序融資理論。但是，隨著任期增長，CEO接觸到越來越多與印記相矛盾的信息，受到我國上市公司股權融資偏好的影響會不斷加深強化，優序融資烙印可能會逐漸淡化，呈現出與現實環境更為匹配的融資特征。

另一方面，本文關注企業外部融資次數的影響。已有文獻指出，相對于債務融資，股權融資在我國的資金成本會相對更低，這也是我國與西方國家企業外部融資偏好存在差異的重要原因之一（黃少安和張崗，2001）[10]。但是，海歸CEO 未在中國實際開展外部融資時，對兩種融資方式成本差異的感受可能并不強烈，相反，優序融資烙印的影響會更大。而隨著外部融資次數的增加，海歸CEO 會更加清晰和強烈地認識到股權融資在中國背景下的成本優勢，此時，盡管烙印的影響仍然存在，但理性會讓海歸CEO 選擇與企業內部條件和外部環境更為匹配的融資方式。因此，海歸CEO 面對外部融資缺口時會削弱債務融資偏好，優先選擇更能適應中國情境的股權融資。綜上，本文提出如下兩個假設：

H3a：隨著任職時間的增加，海歸CEO 的債務融資偏好會逐漸降低。

H3b：隨著融資次數的增加，海歸CEO 的債務融資偏好會逐漸降低。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選擇2009—2020年中國A股上市公司為研究對象，考察CEO 海外經歷對企業融資行為偏好的影響。為保證數據的質量，對數據進行如下處理：（1）剔除金融行業的上市公司；（2）剔除當年被ST、*ST的上市公司；（3）考慮到當年IPO 的巨額股權融資會對本研究的融資方式選擇造成干擾，剔除當年IPO 的公司；（4）剔除變量存在缺失的公司樣本；（5）為消除極端值的影響，對所有的連續變量進行了1%和99%分位的雙邊縮尾處理。經過上述處理后，共得到2549 個公司的13863 個觀測樣本。數據來源方面，為獲取完整的管理者個人信息，本文在國泰安數據庫中的高管簡歷數據的基礎上，通過百度、和訊財經等網站，手工檢索并填補了部分上市公司CEO 的相關信息。另外，公司財務數據均來自國泰安數據庫或萬得數據庫。

（二）模型設計與變量定義

本文基于Shyam-Sunder 和Myers（1999）[9]的優序融資模型，并參考劉星等（2004）[13]對該模型的修正，考察海歸CEO的融資決策偏好。具體模型如下：

其中， ?Dit表示企業i在年度t的負債變化，DEF表示企業的融資缺口，當DEF<0 時，說明企業當年存在現金流的盈余，應該會贖回債務；當DEF>0 時，說明企業當年現金流短缺，應該會優先發行債務。上述模型中，當常數項的估計值越接近于0，DEF的系數估計值越接近于1 時，意味著企業在進行外部融資時優先采用了債務融資；當常數項的估計值越接近于0，DEF的系數估計值越接近于0 時，說明企業進行外部融資時優先采取股權融資。

在式（1）的基礎上，本文引入CEO 海外經歷（Oversea）以及可能影響企業融資決策的控制變量，同時控制行業及年度固定效應，構建模型檢驗H1。具體的模型設計如下：

其中，Oversea代表CEO 海外經歷，若CEO 具有在海外留學或者工作的經歷，將Oversea賦值為1，否則0。在該模型中，本文主要關注Oversea×DEF的系數，若該變量的系數顯著為正，則說明海歸CEO 顯著增強了企業的債務融資偏好，即H1成立。

為了進一步檢驗前文的H2a、H2b 和H3a、H3b，在式（2）的基礎上設計如下模型：

其中，Adjust包括合格境外機構投資者持股（QFII）、外資背景（FDI）、CEO 既有任期（Tenure）以及外部融資次數（FN）四個變量。QFII 的定義為，合格境外機構投資者當年在公司的持股比例；FDI 的定義為，若上市公司的第一大股東為外資，則賦值為1，否則賦值為0；Tenure 的定義為，CEO 在該職位上的任職年份；FN 的定義為，CEO 在任期內累計使用外部融資方式進行融資的次數，若債務融資額占比或吸收權益性資金占比大于等于5%，則定義為當年使用了外部融資方式，5%閾值的設定借鑒了劉柏和琚濤（2020）[27]。

在式（3）中，本文關注的是Oversea×DEF×Adjust 的系數，當調節變量為合格境外機構投資者（QFII）時，本文預期該系數顯著為正，即海歸CEO的債權融資偏好程度會隨著合格境外投資者持股比例的提高而增強；當調節變量為外資背景時，本文預期該系數顯著為正，即在外資企業中，海歸CEO 的債權融資偏好也會相應提升；當調節變量為CEO 既有任期時，本文預期該系數顯著為負，即海歸CEO 的債權融資偏好程度會隨著CEO 既有任期的增加而降低；當調節變量為外部融資時，本文預期該系數顯著為負，即隨著融資次數的增加，海歸CEO 的債權融資偏好會隨之降低。

參考李君平和徐龍炳（2015）[28]等的研究，我們在式（2）和式（3）中加入了如下三類控制變量：第一類是公司層面的控制變量，包括資產負債率（Lev）、公司規模（Size）、資產凈利率（ROA）、現金流（CF）、營業收入增長率（Growth）、產權性質（SOE）、公司年齡（FA）；第二類是公司治理層面的控制變量，包括董事會規模（Board）、獨立董事比例（Id）、股權制衡（Balance）；第三類是個人特征層面的控制變量，包括CEO兩職兼任（Dual）、CEO年齡（Age）、CEO性別（Gender）。所有變量的具體定義如表1所示。

表1：變量說明

五、實證檢驗和分析

（一）描述性統計分析

表2 報告了本文變量的描述性統計結果。可以發現，債務融資變化（ΔD）的均值為0.059，說明公司年均負債總額的增量占總資產的比例約為6%；融資缺口（DEF）的均值為0.061，說明公司每年創造的經營現金流量未能夠完全補償各項支出，平均的融資缺口約為6%；海外經歷（Oversea）的均值為0.095，說明樣本中有9.5%的CEO 具有海外學習或工作經歷，具有海外背景的CEO 在我國上市公司中仍較為缺乏；合格境外投資者持股（QFII）、外資背景（FDI）、CEO 既有任期（Tenure）以及外部融資次數（FN）的均值分別約為0.206、0.046、4.934 和1.613，說明QFII 在我國上市公司中的平均持股比例約為0.21%，外資背景企業占比約為4.6%，CEO 的平均任期約為5年，CEO 任期內平均融資次數約為2 次。從分布特征來看，其他變量的均值和標準差等均在正常范圍之內，也與已有文獻報告的結果基本類似，不再贅述。

表2：描述性統計

（二）CEO海外經歷與企業融資偏好

表3報告了CEO海外經歷對企業融資偏好的回歸結果。在第（1）列中，采用優序融資模型檢驗我國企業目前的融資偏好情況，被解釋變量為債務融資變化（ΔD），解釋變量為融資缺口（DEF），同時控制了行業和年度的固定效應。結果顯示，融資缺口的估計系數為0.0805，且在1%的水平上顯著，常數項為0.0651，同樣在1%的水平上顯著，融資缺口的系數與常數項都趨近于0，這與黃少安和張崗（2001）[11]、劉星等（2004）[16]的研究發現基本相似，說明目前我國上市公司仍普遍具有強烈的股權融資偏好。

表3 的后四列報告了在模型（1）基礎上引入CEO 海外經歷變量后的回歸結果。第（2）列的結果顯示，CEO海外經歷和融資缺口的交互項的估計系數為0.0771，且在5%的水平上顯著，說明當企業CEO具有海外經歷時，會增強企業的債務融資偏好，降低股權融資偏好。隨后的列（3）、列（4）和列（5）逐步加入了公司層面、公司治理層面以及個人特征層面的控制變量，結果發現交互項Oversea×DEF的估計系數分別為0.0495、0.0498 和0.0515，且均在10%的水平上顯著，表明在控制了其他變量的影響后，與本土成長的CEO 相比，有海外經歷的CEO 依然具有相對更強的債務融資偏好，驗證了H1。

表3：CEO海外經歷與債務融資偏好

（三）CEO 海外經歷、合格境外機構投資者持股（外資背景）與企業融資偏好

表4 前三列報告了合格境外機構投資者持股對海歸CEO 融資決策偏好的影響，可以發現，依次加入公司層面、公司治理層面以及個人特征層面控制變量后，QFII×Oversea×DEF 的估計系數分別為0.0514、0.0524 和0.0524，且都在10%的水平上顯著為正，說明隨著合格境外機構投資者持股比例的增加，具有海外經歷CEO 的債務融資偏好會進一步增強，這與本文預期相一致，支持了H2a。

表4 的后三列為企業的外資背景對具有海外經歷CEO 的融資偏好的影響。結果顯示，FDI×Oversea×DEF 的估計系數分別為0.2596、0.2638 和0.2612，均在1%水平上顯著為正，說明相對于內資企業，在外資企業中，具有海外經歷的CEO 的債務融資偏好會更加明顯，這也與本文的預期相吻合，支持了H2b。

表4：CEO海外經歷、合格境外機構投資者持股（外資背景）與企業融資偏好

（四）CEO海外經歷、既有任期（外部融資次數）與企業融資偏好

表5 報告了CEO 既有任期和外部融資次數對海歸CEO融資決策偏好的影響。CEO既有任期的影響如前三列所示，第（1）列為加入公司層面控制變量后的回歸結果，其中Tenure×Oversea×DEF 的估計系數為-0.014，且在10%水平上顯著。第（2）和（3）列是在第（1）列的基礎上加入公司治理層面和個體特征層面控制變量后的回歸結果，可以發現，Tenure×Oversea×DEF的估計系數均為-0.0144，且都在10%的水平上顯著，說明隨著CEO 既有任期的增加，具有海外經歷的CEO 的債務融資偏好會隨之減弱，這與本文的預期相一致，支持了H3a。

表5：CEO海外經歷、既有任期（外部融資次數）與企業融資偏好

表5 的后三列為任期內融資次數對具有海外經歷的CEO 的融資偏好的影響。與前三列結構類似，依次為加入公司層面、公司治理層面以及個人特征層面控制變量后的回歸結果。結果顯示，FN×Oversea×DEF 的估計系數分別為-0.0322、-0.0334 和-0.0336，在10%或5%水平上顯著為負，說明具有海外經歷的CEO的債務融資偏好會隨著外部融資次數的增加而減弱，這也與本文的預期相吻合，支持了H3b。

六、穩健性檢驗

雖然前文的回歸結果支持了本文的假設，但也可能受到反向因果、遺漏變量等內生性問題的影響。例如，海歸人才更傾向于入職與其心理烙印（融資偏好）更匹配的公司，并非海外經歷影響了CEO 融資決策偏好；一些不隨時間改變的公司和地區文化特征也可能導致回歸估計偏差。為此，本文接下來從六個方面展開穩健性檢驗。

（一）工具變量法

如前所述，公司CEO 是否具有海外經歷可能是公司融資順序偏好的內生變量，且CEO 海外經歷與融資缺口的交互項也可能具有內生性。為了解決內生性問題，本文使用工具變量進行兩階段回歸。由于存在兩個內生變量，至少需要選擇兩個工具變量。參考代昀昊和孔東民（2017）[5]、Hu 等（2022）[6]的做法，選取的工具變量為：1920年之前基督教傳教士在中國各省份創辦的大學數量（British），以及1920年之前基督教傳教士在中國各省份創辦的大學數量和融資缺口的交互項（British×DEF）。上述數據來源于《1901—1920年中國基督教調查資料》。本文認為該工具變量能夠滿足外生性和相關性要求：這一變量來源于約一個世紀前的歷史數據，并不會直接影響當前企業的財務決策和行為，滿足工具變量的外生性要求；在基督教傳教士創辦西式大學的地區，當地居民會受到西方思想的影響，更可能去國外發展，并且學成歸國后更容易回到當地的企業，因此，滿足工具變量的相關性要求。

表6 報告了工具變量的兩階段回歸結果。從不可識別檢驗（Anderson LM）與弱工具變量檢驗（C-D Wald F）的結果來看，與本文的預期吻合，工具變量與內生變量具有強相關特征，也不存在過度識別問題。另外，表6 第一階段的回歸結果也表明，工具變量有較強的解釋力，British×DEF 同樣在1%的水平上顯著影響Oversea×DEF。第二階段的回歸結果則顯示，融資缺口的系數接近0，且在1%的水平上顯著，而Oversea×DEF 的系數在10%的水平上顯著為正。以上結果表明，采用工具變量法緩解潛在的內生性問題后，前文的研究結論依然成立。

表6：CEO海外經歷與企業融資偏好——工具變量法（2SLS）

（二）傾向得分匹配

為了緩解海歸CEO 所在公司與其他公司的特征差異可能導致的回歸估計偏差，本文采用傾向性評分匹配法（PSM）匹配樣本并重新進行檢驗。

表7 報告了使用配對后樣本的回歸分析結果，其中第（2）列是在第（1）列的基礎上進一步加入了控制變量。結果顯示，回歸模型中不論是否加入控制變量，Oversea×DEF 的回歸系數均在10%的水平上顯著為正，與前文的結論保持一致，說明緩解樣本特征差異可能產生的估計偏差后，本文的結論仍然成立。

表7：CEO海外經歷與企業融資偏好——傾向得分匹配（PSM）

（三）變換融資缺口衡量方法

當融資缺口為負值時，表明公司當年沒有外部融資需求，可能會影響到估計結果。因此，本文使用兩種方法規避負值的融資缺口對回歸結果的影響。其一，刪除融資缺口為負值的樣本；其二，參考劉星等（2004）[13]的做法，將負值的融資缺口替換為0。將變換后的樣本重新進行回歸估計，表8 的前兩列為相應的回歸結果，可以發現Oversea×DEF 的系數均在5%的水平上顯著為正，說明在變換融資缺口衡量方法后，本文的結論依然成立。

表8：CEO海外經歷與企業融資偏好——其他穩健性檢驗結果

（四）控制省份和公司固定效應

考慮到地區或企業文化等不隨時間改變的特征也可能影響公司融資順序偏好，本文通過分別控制地區或公司固定效應，以緩解這些因素可能導致的估計偏差，表8 的第（3）列和第（4）列報告了相應的回歸結果。可以發現，在這兩列中Oversea×DEF的系數分別為0.0539 和0.0659，并且分別在5%和10%的水平上顯著，說明在控制地區和公司的固定效應后，本文的研究結論依然成立。

（五）變換海外經歷衡量方法

優序融資理論雖然在市場經濟發達的西方國家得到了普遍驗證，但對于海外其他經濟發展相對較為落后的國家而言，可能并不存在普遍的適用性。因此，本文重新定義海外經歷變量，將海外經歷限定為僅在歐美國家學習或工作過，若CEO 滿足此條件則定義為1，否則為0，重新進行回歸估計，以檢驗前文結果對變量定義是否具有敏感性。表8的第（5）列報告了相應的回歸結果，可以發現Oversea×DEF 的系數為0.0566，且在10%的水平上顯著，說明在改變海外經歷衡量方法后，本文的結論依然成立。

（六）雙重聚類估計

為了進一步控制回歸估計中潛在的異方差和序列相關問題，本文通過雙向聚類的方法對模型的設定進行穩健性檢驗，回歸結果如表8 的第（6）列所示，Oversea×DEF的系數為正，且仍保持了5%的顯著性，說明在控制異方差和序列相關問題后，本文的研究結論依然成立。

七、進一步研究

經過前文的研究，本文已驗證具有海外經歷的CEO有著明顯的債務融資偏好，接下來將進一步考察海歸CEO 的債務融資偏好對企業加權資本成本以及企業價值的影響。為此，本文構建如下的實證模型：

在式（4）中，被解釋變量WACC 表示企業加權資本成本，借鑒徐明東和陳學彬（2019）[29]的做法，使用賬面價值法計算得出，其中債務資本成本=利息支出/有息負債，股權資本成本采用CAPM 模型進行測算。被解釋變量EV 表示企業價值，以企業總市值進行衡量。解釋變量FP 為企業融資偏好，借鑒劉柏和琚濤（2020）[27]的做法，若債務融資額占比大于等于5%、吸收權益性資金占比小于5%，則取值為1，表明具有債務融資偏好，其中債務融資額占比=負債的增量/上年資產總額，吸收權益性資金占比=（所有者權益總額-留存收益）的增量/上年資產總額。其余變量定義與上文相同。本文重點關注交互項的估計系數，該系數反映了當海歸CEO 具有債務融資偏好時，企業的加權資本成本和價值是如何變化的。

表9 報告了回歸結果。由第（1）列可知，變量Oversea×FP的估計系數在10%的水平上顯著為正，表明當海歸CEO 具有債務融資偏好時，會增加企業的加權資本成本。由第二列的回歸結果可知，變量Oversea×FP的估計系數在10%水平上顯著為負，表明海歸CEO 的債務融資偏好會損害企業的價值。概而言之，海歸CEO 的債務融資偏好會對企業產生負面的經濟后果，主要表現為增加企業的加權資本成本和降低企業的市場價值。

表9：經濟后果檢驗

八、結論與探討

本文以2009—2020年滬深A 股上市公司為樣本，研究了CEO 的海外經歷對企業融資偏好的影響。研究發現，相比于本土CEO，具有海外經歷的CEO 表現出了更強的債務融資偏好。根據烙印效應的強化機制分析發現，合格境外機構投資者持股和外資背景會強化有海歸CEO 的企業的債務融資偏好。此外，本文還研究了CEO 海外烙印的消退機制，研究發現，隨著CEO 既有任期以及融資次數的增加，海歸CEO的債務融資偏好會減弱。經濟后果檢驗表明，海歸CEO 的債務融資偏好會導致企業的加權資本成本增加，企業價值降低。

本文進一步揭示了CEO 海外經歷對微觀企業行為的影響，深化了對海歸高管的認識，也進一步加深了對烙印理論的理解，研究結論具有重要的啟示意義：一方面，海歸人才在西方國家所學習到的先進知識經驗在一定程度上推動了我國企業的發展，但是海歸人才在歸國初期可能并不完全了解我國經濟環境與企業的運作方式，以過往的經驗或知識指導自身的決策時，可能做出損害企業價值的行為。從企業的融資實踐而言，海歸CEO 更傾向根據西方國家的理論和實踐進行外部融資，選擇與我國企業融資實踐相背離的融資順序，反而增加了企業的成本，而隨著任職時間的增加以及外部融資次數的增多，這些海歸CEO會呈現出與我國現實背景更為匹配的融資順序選擇。可以發現，導致這些海歸CEO 出現“水土不服”的最主要原因就是缺少本國經驗。因此，在任用海外人才時，企業可以通過完善海歸人才與本土人才的合作機制，從而促進海歸人才更好地融入本土、服務本土。另一方面，盡管海歸CEO 的債務融資偏好并未呈現出較好的經濟后果，但是現有研究表明，海歸高管在促進企業創新、抑制企業違規行為以及提高企業投資效率等方面發揮著積極的作用。并且，本文的研究發現，環境的一致性能夠保持或增強海外經歷烙印的影響。這說明，企業要想充分發揮海歸人才的優勢，需要樹立正確的價值觀念，理性分析海歸人才的能力與價值，避免出現極端的認識。同時，需要提高海外人才與企業的契合度，降低由于環境差異所造成的損耗。

注：

①數據來源：2020年《中國統計年鑒》。