數字貨幣的理論分析

杜金富 張初晴

（1.中國銀行保險監督管理委員會，北京 100033；2.北京語言大學經濟研究院，北京 100083）

一、引言

近年來，金融科技、區塊鏈技術迅猛發展，電子支付、虛擬貨幣、數字貨幣等支付方式相繼涌現。理論界在數字貨幣的界定、屬性、基本特征、發行方式和監管等方面進行了深入的討論，討論主要有兩個方面：一是從數字貨幣的發行主體出發，將其分為法定數字貨幣和私人數字貨幣，且大多數學者認為只有法定數字貨幣才是真正的貨幣；二是從貨幣的本質出發，分析數字貨幣是否能夠取代現有的紙幣而成為市場上的交易媒介（焦成煥和吳桐，2021）。然而，關于不同類型“貨幣”之間的區別與聯系，尤其是數字貨幣的性質界定等問題，仍不夠明晰。

我們認為，對數字貨幣的探討需要同時考慮其貨幣特性和數字特征。數字幣中的“貨幣”是數字貨幣的本質，體現的是經濟關系，是數字貨幣定義和計量的基礎；數字貨幣中的“數字”是數字貨幣的載體，是實現貨幣職能的手段。數字貨幣作為經濟范疇，不能僅從貨幣載體的物質技術方面來認識和理解。我們既要研究數字貨幣的本質和載體的演變，又要分析數字貨幣對貨幣制度等有關方面的影響及其發展趨勢，這樣才能對數字貨幣有一個完整的概念框架。

針對以上問題，本文從數字貨幣的經濟范疇和物質技術兩方面入手，依次分析數字貨幣的發展演進、數字貨幣的分類以及數字貨幣的屬性特征等方面。本文的研究發現，電子貨幣和中央銀行法定數字貨幣是貨幣形態從物質材料到虛擬數字轉變的必然趨勢，也是能夠承擔貨幣職能的真正的貨幣。中央銀行法定數字貨幣的發行對宏觀經濟和金融體系造成深遠的影響。本文在理論上豐富了數字貨幣的內涵，也為推動數字貨幣的發展提供了理論依據和政策建議。

二、數字貨幣的理論基礎

（一）數字貨幣中的“貨幣”

討論數字貨幣中的“貨幣”，需要討論貨幣的定義、貨幣的計量以及貨幣的創造等問題。這是研究數字貨幣的理論基礎。

1.貨幣的定義。在市場經濟中，充當貨幣的工具很多，除現金外，還有銀行存款、票據和其他有價證券，都在一定程度上執行貨幣的職能，這些金融工具就是金融資產。國際貨幣基金組織從三個方面定義廣義貨幣以及相關的流動性：（1）屬于廣義貨幣的金融資產。納入廣義貨幣的金融資產具備執行交易媒介、價值儲藏、記賬單位和延期支付等貨幣職能。在實際經濟生活中，金融資產執行貨幣職能的程度不盡相同，現金和股票雖然都是金融資產，也都執行貨幣的某些職能，但執行的程度不同，也就是貨幣性不同、流動性不同，顯然現金的貨幣性要高于股票的貨幣性。某種金融資產是否納入廣義貨幣，其法償貨幣或普遍接受性、可轉讓性、可分割性、期限性、交易成本、盈利性等就成為最基本的因素。（2）貨幣的持有部門。通過考察哪些部門持有的金融資產可以納入廣義貨幣，來分析各持有部門的貨幣對宏觀經濟的影響。雖然各國貨幣持有部門之間存在一些差異，但幾乎所有國家的主要貨幣持有部門都包括除存款性公司和中央政府之外的所有居民部門。（3）貨幣的發行部門。貨幣的發行部門一般包括：①存款性公司，包括中央銀行、商業銀行和其他存款性公司；②中央政府，有些國家中央政府發行硬幣；③非金融公司，若非金融公司發行的短期票據等被納入廣義貨幣范圍之內，則這些非金融公司也是貨幣發行部門；④非居民，即國外部門，若外幣納入廣義貨幣范圍之內，則國外部門也是貨幣發行部門。流動性是與廣義貨幣相近的概念，我們在貨幣計量時會把它作為廣義貨幣層次之外的一個層次加以度量。

2.貨幣的計量。貨幣計量是從定量方面研究貨幣，主要是計量廣義貨幣和流動性總量。（1）廣義貨幣總量的計量。各種金融工具的流動性不同，即貨幣性不同，將它們計入廣義貨幣總量，就需要劃分為不同的貨幣層次。如我國廣義貨幣劃分為三個層次：M0（通貨）、 M1（M0+活期存款）、M2（M1+定期存款）；日本、印度等國將廣義貨幣計量到M3;英國、巴西、墨西哥等國將廣義貨幣計量到M4（五個層次）。（2）流動性總量是除了廣義貨幣外還包括其他一些具有一定流動性的金融資產，即流動性總量=廣義貨幣+其他金融資產。

3.廣義貨幣和其他金融資產的創造。廣義貨幣和其他金融資產的創造包括廣義貨幣和其他金融資產的發行。廣義貨幣是由中央銀行和其他存款性公司（商業銀行）等（也有可能包括非金融公司）共同創造的：中央銀行發行基礎貨幣（通貨+存款準備金）、其他存款性公司（商業銀行等）發行并創造存款貨幣（派生存款）；其他金融資產是在通貨和存款貨幣的基礎上，通過非金融公司等部門的資產業務創造出來的。因此，非金融機構發行的數字形態的金融工具不一定不屬于廣義貨幣。

通過對貨幣上述問題的研究，可以得出：貨幣制度不僅僅包括法定貨幣制度，還應包括以法定貨幣制度為基礎的整個金融資產管理制度。

（二）數字貨幣中的“數字”

數字貨幣中的“數字”作為數字貨幣的一種“載體”，需要探討它在物質技術方面有什么要求，為什么由實物載體發展到“數字”載體，即需要研究貨幣“載體”(幣材)的發展。貨幣載體不同，形成不同形態的貨幣。由于研究貨幣形態的角度不同，有的側重研究信息的傳導（喬海曙等，2018），有的側重風險的管理（范云朋和尹振濤，2020），也有的側重貨幣載體的變化，就是貨幣制度的變化（馮靜，2019）。我們從交換的便利性角度出發，將貨幣形態分為實物貨幣、金屬貨幣、紙幣和數字貨幣，并側重貨幣形態與貨幣制度之間關系的探究。比如，紙幣、電子貨幣在載體上并不相同，但都屬于信用貨幣制度下的同貨幣形態。

1.實物貨幣。實物貨幣是人類社會最早的貨幣形態。由于處于農業社會，生產力水平較低，人們只能用剩余的物品進行物物交換。在物物交換過程中，有的物品交換次數多，如農具、牛、羊、棉花等，它們在一定程度上起到了貨幣交換媒介作用，被稱為實物貨幣。實物貨幣既可以作為普通商品，又可以作為交換的等價物。實物貨幣材料非金屬的物理屬性，使其具有體積重但價值小、不穩定、難以分割、不易攜帶和保存、缺乏統一的價值計量標準等局限性（馮小茫，2017）。這種局限性決定它為金屬貨幣所代替。

2.金屬貨幣。金屬貨幣是指以金屬作為貨幣材料的貨幣。它之所以取替實物貨幣，一方面，是受實物貨幣材料本身的物理屬性所限，存在著局限性；另一方面，由于金屬礦藏的發現、開采以及手工業的發展和熔煉技術的發明，為貨幣提供金屬材料成為可能。隨著商品生產的發展和流通規模的擴大，要求充當貨幣的材料具有質地均勻、易分割、體積小且價值量大、易于保管和攜帶等特點，金屬就成為合適的材料（馮小茫，2017）。金屬貨幣的材料經歷了由賤金屬到貴重金屬演變的過程。最初金屬貨幣的材料為銅鐵等價值較低的金屬充當，后來逐漸被銀、金等貴重金屬所代替。金屬貨幣也經歷由條狀形態到鑄幣的演變過程。金屬貨幣也是商品，具有價值和使用價值。

3.紙幣。金屬貨幣取代了實物貨幣，便利了交換。但隨著商品經濟發展和交易規模的擴大，其貨幣材料的局限性逐漸顯現出來。金屬貨幣具有易磨損、攜帶不方便、運送不安全、制作成本高等缺陷，特別是由于各種原因，使其數量不能滿足交易的需要，需要新的貨幣材料代替。而造紙術、印刷術、材料技術和防偽技術的發展，為紙幣的出現提供了重要技術支撐。紙幣泛指貨幣的運作依靠紙制的工具來完成的金融資產，包括法定貨幣、支票等結算工具，也包括具有貨幣性的其他金融資產。紙幣是金屬貨幣的價值符號，依靠國家權力發行和流通，可以說，發行者的信用和立法保障是紙幣的基礎。

4.數字貨幣。紙幣取代金屬貨幣使交易更加便利。但由于其運作主要靠人工操作，轉賬結算等債權債務清算時間長、交易效率低，且使用紙幣和其他紙制的金融資產成本相對較高，支付不夠靈活，需要更好的載體代替紙制的貨幣材料。隨著大數據、移動互聯網、云計算和人工智能等信息技術的快速進步，貨幣的載體逐步演變為網絡化的數字。在技術進步的推動下，貨幣從實物變為數字，從私人加密數字貨幣發展至法定數字貨幣（楊繼，2022）。

三、數字貨幣的概念框架

無論載體如何變化，一項金融資產是否納入貨幣的范圍，主要取決于所反映的經濟關系（債權債務關系或所有權關系）。而這就是前面我們討論的貨幣定義的三個方面的要素：金融資產的貨幣性、發行部門和持有部門。而金融資產的貨幣性主要體現在執行記賬單位（價值尺度）和流通手段職能的程度。流通手段主要是接受使用的范圍，這與發行部門高度相關。一個系統的數字金融資產是否屬于數字貨幣，主要從數字金融資產的記賬單位（計價）和發行部門兩個維度來確定。據此我們將數字貨幣分為電子貨幣（計價為法定貨幣，發行部門為中央銀行之外的其他存款性公司）；虛擬貨幣（計價為非法定貨幣，發行部門為非金融公司）；法定數字貨幣（計價為法定貨幣，發行部門為中央銀行）三大類。廣義數字貨幣包括電子貨幣、虛擬貨幣（網絡社區虛擬貨幣、加密貨幣、穩定貨幣）和法定數字貨幣；狹義數字只包括電子貨幣和法定數字貨幣。

（一）電子貨幣

電子貨幣是指以法定貨幣計價、以網絡為基礎、以電子化工具和各類交易卡為媒介、以計算機技術和通信技術為手段、以電子數據（二進制數據）形式存儲銀行計算機系統并通過計算機網絡系統以電子信息傳遞實現貨幣功能、由其他存款公司發行的數字存款（印文和裴平，2016）。目前，電子貨幣有兩個主要特征：一是法定貨幣計價；二是商業銀行發行的存款。其表現形式是以網絡為基礎的數基和以電子卡為基礎的卡基。前者有時被稱作電子錢包（electronic purse），如多用途預付卡，或者基于手機卡的移動電子錢包。后者基于數基產品，有時被稱作數字現金（digital cash）（周虹，2010）。

（二）虛擬貨幣

虛擬貨幣不是由法定貨幣計價的非金融公司發行的數字貨幣。虛擬貨幣的發行都有特定的商品與服務承諾的支持，發行方沒有權力與能力模擬無價值背書的法定貨幣，并且虛擬貨幣的運行機制比較簡單，沒有仿照銀行體系的貨幣創造過程，因此，是對一般意義的貨幣或通貨的模擬，虛擬貨幣具有“非法定”含義。同時，虛擬貨幣總是在有限的特定范圍內流通。如網站積分或消費積分，不能在用戶之間轉移，缺乏流通手段。如林登幣，雖然可以實現全部貨幣職能的模擬，但也只能在虛擬社區中流通（蔡則祥,2008）。這也劃清了虛擬貨幣與真實貨幣的界限。虛擬貨幣包括網絡社區虛擬貨幣、加密貨幣和穩定幣等。

1.網絡社區虛擬貨幣。網絡社區虛擬貨幣是非法定貨幣計價的、應用于特定虛擬社區空間、采用賬戶交易、由非金融公司發行的虛擬貨幣。如騰訊公司發行的Q幣、新浪公司發行的U幣、百度公司發行的百度幣等。

2.加密貨幣。加密貨幣是運用加密算法，通過構建區塊鏈、共識機制、鼓勵機制，使用賬本技術，實現點對點交易的虛擬貨幣（李建軍和朱燁辰，2017）。最為典型的加密貨幣為比特幣。與法定貨幣相比，比特幣沒有集中發行方，而是由網絡節點計算生成，誰都有可能參與制造比特幣。用戶可以用法定貨幣購買比特幣，也可以使用計算機依照算法進行大量的運算來“開采”比特幣。任何人都可以挖掘、購買、出售或收取比特幣，并且在交易過程中無法辨認用戶身份。

3.穩定幣是指價格相對穩定的數字貨幣。而價格相對穩定是指相對法幣的價值穩定。如何實現對法幣價值的相對穩定，通過錨定的資產或抵押物來實現。因錨定的資產或抵押物不同，穩定幣大致可以分為三類：一是法定貨幣抵押穩定幣，通過抵押法定貨幣，發行與法定貨幣價值錨定的穩定數字貨幣，如USDT、USDC 等；二是加密貨幣抵押穩定幣，通過在區塊鏈的智能合約上質押數字資產，從而發行錨定法定貨幣價格的數字貨幣，如DAI、SUSD 等；三是算法穩定幣，通過事先設定的算法機制，實現對穩定幣供給數量的調節，從而使穩定幣價格與法定貨幣錨定（姚前和孫浩，2018）。

（三）法定數字貨幣

法定數字貨幣全稱為中央銀行數字貨幣（Central Bank Digital Currencies,CBDC），是中央銀行發行的法定數字貨幣。國際清算銀行2018年界定法定數字貨幣為滿足“特定條件”的中央銀行的法定數字貨幣。特定條件包括兩個核心條件和兩個必備條件，兩個核心條件必須同時滿足，兩個必備條件只要滿足其中之一即可。兩個核心條件為基礎貨幣和數字化，基礎貨幣是中央銀行發行數字貨幣的屬性，而數字化是中央銀行發行基礎貨幣的載體屬性；兩個必備條件為脫離賬戶和面向大眾化，前者是法定數字貨幣的價值屬性，后者是法定數字貨幣的應用屬性（BIS,2018）。

四、數字貨幣對貨幣制度等有關方面的影響及發展趨勢

不同種類的數字貨幣，對貨幣制度等的影響及發展趨勢不同，需要具體分析。

（一）電子貨幣

電子貨幣是其他存款性公司發行的存款的數字化，實質是數字存款，用法定貨幣計價，其發行和創造是通過其他存款性公司基于中央銀行基礎貨幣通過貸款等資產業務得以實現。中央銀行對數字存款的調控也主要是通過調控基礎貨幣或調控其他存款性公司的資產業務來實現。

數字存款只是對存款貨幣發行、支付、結算、清算等采用數字化手段來實現，加速了存款貨幣的流通速度。它不是一種獨立的貨幣制度，運行對貨幣調控不會產生根本性影響。隨著經濟和科技的發展以及支付市場的競爭，數字存款在支付法規、制度、工具和技術手段等方面需要完善和創新，以滿足高效靈活的交易需求。

（二）虛擬貨幣

虛擬貨幣是非法定貨幣計價且由非金融機構發行的數字支付工具，流通范圍有限，嚴格講并非真正的數字貨幣，有的學者甚至不認為它是金融資產，而歸為投資品（于國富，2006）。

1.網絡社區虛擬貨幣。網絡社區虛擬貨幣是非金融機構對自己客戶發行的用于購買自己產品和服務的虛擬負債，有的只能單向流通，類似“購物券”；有的允許用法定貨幣單向購買，但并沒有改變其“購物券”性質；有的允許與法幣雙向兌換，增加了網絡社區虛擬貨幣的流動性，但仍然存在流通范圍的局限性。也正是因為這一點，決定了網絡虛擬貨幣無法充當一般等價物（李琪和李佩，2015）。

網絡社區虛擬貨幣具有交易的基礎。對于單筆交易金額小、價格變化較快，且交易總量大的交易來說，金融機構參與支付存在成本和效率障礙，而由高科技企業組織實施內部結算系統，發行網絡社區虛擬貨幣可以有效解決這一問題。網絡社區虛擬貨幣充其量只是支付結算清算的一個很小的補充，不會對法定貨幣支付結算體系和貨幣制度產生較大沖擊。對于網絡社區虛擬貨幣單向兌換，需要關注其交易的范圍，禁止其與法幣雙向兌換。

2.加密貨幣。加密貨幣由非金融機構根據算法產生，缺乏被普遍接受的基礎。表面上看，任何人都可以根據算法“挖礦”生產虛擬貨幣，實際上只有極小部分機構和個人具備條件。

加密貨幣的發行并無交易基礎，因加密貨幣產生的基礎是算法而非交易，發行量與市場價格相聯系，因而其發行量難以適應交易的需要。加密貨幣種類多，每種加密貨幣的市場價格變化不一，對貨幣政策、貨幣制度不會產生較大沖擊，需要關注的是它對投資市場的影響。

3.穩定幣。穩定幣是采用某種方式使其價格與法定貨幣幣值錨定的虛擬貨幣，本質上屬于加密貨幣的一種，雖然通過資產支持獲得“價格穩定”，具有一定的內在價值，但無論采取何種錨定方式，都無法證明穩定幣價值的穩定，不能真正執行價值尺度的職能，不是真正意義的貨幣。

（三）法定數字貨幣

法定數字貨幣就是中央銀行基礎貨幣的數字化。它與其他存款性公司發行的電子貨幣（數字存款）的區別是：電子貨幣是以基礎貨幣為基礎發行和創造的數字貨幣，而法定數字是采用加密等技術發行的數字基礎貨幣。理解“數字法幣”的雙重屬性是認識法定數字貨幣的關鍵：（1）法定數字法幣是主權貨幣，其本質是信用貨幣；（2）法定數字法幣是數字化貨幣，是脫胎于實體紙幣存在的貨幣形式。也就是說，法定數字法幣并不是顛覆了貨幣本身而創造的一種“新的貨幣”，而是將法定貨幣改造成為一種可記錄數據的價值流通工具，并集成了與之相對應的電子支付結算方式。法定數字貨幣的發行以不損害貨幣和金融的穩定為前提，其目的是與現有的貨幣形式共存和互補，創新和提高效率。

（四）狹義數字貨幣

狹義數字貨幣是由法定貨幣計價、存款性公司發行、執行貨幣職能的數字金融工具，是經濟學意義的貨幣。電子貨幣和法定數字貨幣都服務于非金融機構和個人的交易，二者存在此消彼長的客觀現實。雖然中央銀行無與其他存款性公司競爭的動機，但隨著法定數字貨幣使用面的擴大，不僅替代MO，還會擠壓M1 等交易空間，貨幣的結構會發生變化。法定貨幣使用面的擴大意味著其他存款性公司創造派生存款的漏損率的提高，派生存款能力的降低。此外，法定數字貨幣是貨幣創造的基礎，也是中央銀行的負債，電子貨幣在法定數字貨幣不斷增加的情況下如何創造存款也是需要探討的問題。

五、總結與展望

本文從金融學視角梳理了數字貨幣的內涵特征、理論機制以及定位屬性，主要得出三點結論：（1）根據計價貨幣和發行者這兩個標準，電子貨幣、虛擬貨幣（網絡社區虛擬貨幣、加密貨幣、穩定貨幣）和法定數字貨幣都屬于廣義數字貨幣。但是，真正具有貨幣功能的只包括電子貨幣和法定數字貨幣。（2）數字貨幣是伴隨著金融科技蓬勃發展而產生的新興事物，是商品經濟發展到一定階段的必然產物，是貨幣形態從物質材料到虛擬數字轉變的必然趨勢，狹義數字貨幣是未來的主流數字貨幣，也是能夠承擔貨幣職能的真正的貨幣。（3）法定數字貨幣的發行對宏觀經濟和金融體系造成深遠的影響，將大大提高支付效率，豐富支付場景，提升貨幣政策的有效性、精準性，能夠有力地促進經濟增長。