逆向選擇與聲譽效應視角下風險投資對企業發行抑價的影響研究

王穎

(川北醫學院 四川南充 637000)

風險投資與企業發行抑價程度息息相關，風險投資在上市過程中扮演著咨詢和指導的角色，在一定程度上會影響IPO業績和企業的會計表現。學界關于風險投資對企業發行抑價的影響研究有不同的研究思路，一些學者認為，風險投資發揮了聲譽效應，在緩解IPO抑價方面發揮了作用。具體來說，以風險投資公司為代表的承銷商在資本市場上具備一定的聲譽，聲譽作為風險投資公司的無形資產，能夠在上市過程中涉及募資規模、降低債務成本、降低信息不對稱性及定價等方面起到至關重要的作用，進而影響發行抑價的水平；還有一些學者認為，風險投資同樣具備逆向選擇效應，從而導致高IPO抑價率。這種觀點認為，一般資質或劣質企業更傾向利用風險投資作為融資渠道為其降低上市風險，而具有巨大競爭潛力的企業傾向使用內部融資，通常不需要風險投資的參與，也就是說，在上市前后，沒有風投支持的企業在IPO業績和財務績效等方面的表現會優于得到風險投資支持的企業，具體表現為前者的IPO抑價率較低。

1 文獻綜述

1.1 逆向選擇理論

逆向選擇理論最早是由Amitetal(1990)提出的，該理論認為如果風險投資公司受到信息不對稱因素的影響，缺乏對上市公司內部信息的掌握，則通常由風險投資公司根據市場平均價格水平對公司進行估值，一些表現良好的企業傾向于通過內部融資的方式上市，但其他表現不佳的劣質公司將積極尋求風險資本進行融資。但事實是，受風險投資支持的公司通常市場表現不佳，在財務上具體表現為盈利能力、運營能力、償債能力、發展能力幾個方面有所欠缺。 Amitetal(1990)也提到，那些經驗不足，影響力較小的公司在上市后，公司的財務表現可能進一步惡化，這種不利的選擇效應將導致受到風投支持公司的發行定價偏低。

1.2 聲譽效應理論

聲譽效應理論最早由Gompers(1993)提出，Gompers (1993)使用433家受風險投資支持的公司作為研究樣本，研究發現那些經驗不足的，聲譽較低的風投機構會急于推動公司上市，從而吸引更多的資本并樹立行業聲譽。年輕的風險投資公司不愿等待最佳時機，即使企業上市時機尚未成熟，他們仍渴望推動企業上市，炫耀并展示其運營能力，這種行為將導致較高的發行抑價水平；Nahata(2008)也認為，在一般情況下，風險投資公司在推動企業上市后，往往能夠獲得公眾認可并占有更多的市場份額，有利于風險投資公司樹立行業領先地位；田立輝(2013)發現，風險投資公司的聲譽能夠降低IPO定價偏低的情況，并幫助風險投資公司進行再融資。

聲譽對于經驗不足的風險投資公司能否順利進行再融資尤為重要，經驗不足的風險投資公司更傾向于投資成熟的企業，縮短投資周期，使其所投資的公司能夠成功上市；Chahine(2007)在英國進行了一項研究認為，英國的風險投資公司具備豐富的經驗和成熟度，風險資本發揮的認證監督作用使得定價偏低的情況有所緩解；Mogilevsky和Murgulov(2012)基于不同背景的1400家上市公司進行研究發現，部分缺乏經驗的風投機構會通過故意降低股價以確保IPO成功，以期提高自己的聲譽并贏得良好的公眾贊譽，這會導致更為嚴重的發行抑價水平。

2 實證分析

2.1 數據來源與樣本選擇

本文選取近三年來378家上市公司為研究樣本。據統計，在378家上市公司中，獲得風險投資支持的上市公司為204家，沒有得到風險投資支持的上市公司為174家。在獲得風險投資支持的204家上市公司中，有124家上市公司得到了從業經驗豐富的風險投資公司的支持，80家上市公司得到從業經驗匱乏的風險投資公司的支持。

區別上市公司是否得到風險投資支持的標準來源于上市公司的招股說明書，如果招股說明書中風險投資公司為其前十大股東，則認為該上市公司受到風險資本的支持；如果風險投資公司不是其主要股東，則認為該上市公司沒有得到風險資本的支持。

區別風投機構執業經驗是否充足的判別標準來源于Gompers(1977)的研究方法：如果該風投機構的執業經驗在6年或6年以上，則視作該風投機構執業經驗豐富；如果該風投機構的執業經驗少于6年，則視作其執業經驗相對缺乏。

2.2 逆向選擇效應的驗證

逆向選擇的驗證基于與上市公司的償債能力、營運能力和盈利能力相關的財務指標，所有財務指標均摘自企業上市前一年所披露的年度報告，從而驗證逆向選擇效應是否在中國的創業板市場上發揮作用(見表1)。

表1 財務指標簡介

(1)IPO抑價率方面。由表2可知，受風險投資支持的企業的IPO抑價率達44%，大大高于無風險投資背景企業的IPO抑價率。

表2 財務績效均值差異比較

(2)償債能力方面。被投資公司上市前一年披露的短期償債能力指標和長期償債能力指標被用于分析其償債能力的強弱。其中，流動比率和速動比率這一組指標用于衡量企業短期償債能力。通常來說，流動比率的標準值為2，下限為1.25，速動比率的標準值為1，下限為0.25，一旦測試值低于下限，就意味著應注意該企業的短期償債能力。表2顯示有風險投資背景的企業和無風險投資背景的企業的流動比率和速動比率都較高。此外，資產負債率被用于推斷企業長期償債能力的強弱，如果企業的資產負債率低于30%，在一定程度上可以表明其資金來源充足且債務償還壓力較小。表2顯示，無風險投資背景的企業上市前的資產負債率保持在較低水平，得到風險投資支持企業的資產負債率略高，但并沒有統計學意義。

通過結合兩組指標進行分析可以發現，企業償債能力的強弱對風險投資是否參與企業上市這一行為沒有顯著影響。兩種類型的企業在上市前一年的短期償債能力與長期償債能力相當且表現較好，沒有統計學意義。

(3)經營能力方面。由表2可知，受風險投資支持的企業的應收賬款周轉率達到11.17%，大大低于沒有風險投資背景企業的21.96%；受風險投資支持的公司的庫存周轉率達到6.34%，大大低于沒有風險投資背景企業的11.91%。兩組財務指標在一定程度上表明受風險投資支持的企業的經營能力較差。

(4)盈利能力方面。股本回報率作為風險投資公司非常關注的利潤指標，在一定程度上反映了企業利潤回報率的強弱。通常來說，股本回報率越高，企業的資產運營越有效。表2顯示，獲得風險投資支持的公司的股本回報率達到28.63%，大大低于沒有風險投資支持的31.27%，在一定程度上表明獲得風險投資支持的公司盈利能力較差。

根據以上分析，在企業IPO前，沒有風投支持的企業的財務績效表現反而優于有風投支持的企業，并且后者在上市后表現出較高的IPO抑價水平，風險投資在中國創業板市場上扮演著明顯的逆向選擇角色。主要原因是由于業績不佳的企業希望通過融資來擴大規模，但由于缺乏運營能力和盈利能力，它們更傾向尋求風險投資公司的支持，那些財務業績表現良好的公司更愿意通過內部融資公開上市，而不是接受風險資本的干預。低資歷企業在接受風險投資的介入之后，逆向選擇效應將導致較為明顯的定價偏低。

2.3 聲譽效應驗證

聲譽效應的檢驗分析采用了Gompers(1996)的研究方法，即利用風險投資公司的從業年限進行均值差異比較，進一步驗證IPO抑價率是否與風險投資公司的執業經驗緊密相關。表3的數值表明，從業經驗豐富的風險投資公司參與企業上市后，企業表現出平均值為42%的IPO抑價率，而接受從業經驗匱乏風險投資公司支持的企業，在上市首日的IPO抑價率的平均值為47%，明顯高于前者，且具有統計學意義。

表3 風險投資公司從業年限均值差異比較

聲譽效應的檢驗結果與聲譽效應理論的假設相符，經驗不足的風險投資公司更傾向于維持較低的發行定價，以確保IPO的成功，從而利用成功的上市紀錄積累其在風險投資行業的聲譽和地位，這會導致上市公司在上市首日表現出較高的發行抑價水平。

中國風險投資公司的組織形式和結構基本上是參考其他國家成熟的風險投資模式。通常來說，風險投資公司一旦開始運營，就會將其在當期籌集的資金用于投資。通常來說，如果某投資項目已經運行了三年以上，即使它沒有處于清算過程中，風險投資公司也將開始新一輪的籌資并繼續將資金用于投資，因此風險投資公司可以同時管理各種處于不同運作階段的投資項目。

風險投資公司籌資的主要動力不僅是為了維持業務的連續性和投資的可持續性，更重要的是還要維持其現有利潤且利用流動資金實現資本增值并獲得高回報，這種目標促使風險投資公司需要向潛在投資者發出公司投資業績良好的信號。潛在投資者認為，風險投資公司的過去投資表現將為其未來的投資表現提供良好的參考，因此以往的投資業績對風險投資公司而言至關重要，因為通常會影響投資者的投資情緒及后續籌資的難度。風險投資公司的業務能力包括選擇投資有利可圖的項目的能力、處理與行業承銷商和會計師事務所之間人際關系的能力及項目管理和運營的能力。

但是，外部投資者和合作伙伴并不能直接判斷風投公司業務能力的高低，并且由于信息不對稱現象的存在，也不能完全獲得展現風險投資公司業務能力的相關信息。因此，對于這些外部投資者和合作伙伴而言，最直接的方法是通過企業的IPO結果評估風險投資公司的質量。所以，如果一家有風險投資背景的公司能夠成功上市，則一定程度上表明該風險投資公司具備良好的業務能力，這是風險投資公司能夠向市場發出的最有力、最明確的信號。因此，每一次成功的IPO和撤出投資都會積累風險投資公司的聲譽。

對于那些沒有豐厚從業經驗的風險投資公司而言，投資者和潛在合作伙伴更加難以獲得針對公司業務能力的評估信息。因此，對于年輕的風險投資公司來說，更加需要積累成功的IPO經驗來向投資者和潛在合作伙伴發出強有力的信號，從而積累其行業聲譽。因此，經驗不足的風險投資公司更傾向縮短投資周期，盡可能地推動其投資的企業盡快上市，以炫耀和展示其資本運營能力。這類沒有豐厚從業經驗的風險投資公司往往會刻意保持較低的發行定價，以確保IPO的成功，發行定價偏低可以使投資者受益，并為風險投資公司樹立良好的形象，但會使得IPO抑價水平偏高，并對被投資公司的長期價值產生負面影響。

3 結語

本文從逆向選擇效應和聲譽效應的角度出發，研究風險投資對企業發行抑價的影響作用，實證結果證明，風險投資的逆向選擇效應和聲譽效應在中國資本市場上適用，即實力不佳的初創企業在上市前傾向尋求風險資本的支持，有風險投資支持的企業其發行抑價程度高于無風險投資支持的企業，并且由于聲譽效應的存在，風險投資公司會急于推動公司上市，這會導致更為明顯的發行抑價水平。

極高的發行抑價程度會對整個資本市場的資本配置產生不良影響，各類市場參與者都應對此保持警惕。

一方面，IPO作為一種可靠的投資撤回機制，可以為風險投資公司提供高額回報和安全保障，其中暗藏的短期投機行為極為明顯。風險投資機構作為企業的股東，不應為了自身聲譽和經驗的累計而刻意壓低發行定價以提高IPO的成功率，或是為了加快資本循環效率而急于退出被投資企業。為此，監管部門應積極建立長效機制，實行分階段撤回機制，將風險投資的聲譽與受資企業的長期業績表現進行捆綁，確保風險投資公司為受資企業提供引進技術、管理人才等長期增值服務，提升被投資企業在經營管理方面的效率與水平，履行其信息披露與股東監督角色，杜絕短期套現行為。

另一方面，實力不佳的初創企業不可過度依賴風險投資公司進行外部融資，應提高鞏固自身實力，在公司治理和管理運營方面做出更多努力，擴大內部融資規模，降低不同主體之間的信息不對稱和發行成本，保證新股的合理定價。