物產中大分拆上市動因及財務績效分析

唐風

河北工程大學

在20 世紀60 年代，多元化重組熱潮在西方國家興起，企業通過擴張規模獲取高額收益，使得收購、兼并等擴張方式盛行。但是隨著多元化經濟進程的不斷加快，許多企業發現盲目的規模擴張會引起一系列問題。在這種情況下，部分企業開始嘗試將業務成熟且與母公司業務關聯度弱的子公司或者業務部門剝離，從而調整企業的產業結構。分拆上市作為收縮式重組方式可以高效地解決上述問題，進而逐步受到企業的青睞。

一、有關分拆上市的政策背景

國內資本市場與國外相較，對于分拆上市起步較晚，發展較慢。主要是因為我國企業有關分拆上市的需求較低，因為我國大型企業遠遠少于中小型企業，而且我國過去關于分拆上市的政策比較嚴苛，使得分拆上市的企業數量在我國一直較少，因此我國有關分拆上市的政策經過了較長的時間。

2004 年7 月，證監會出臺了《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》（證監發 [2004]67 號），首次表態符合條件的上市公司可以分拆其所屬公司在“境外上市”，也正是因為此項通知，在A 股市場分拆上市獲得正式準許。

2019 年1 月，證監會發布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，第一次表明“達到一定規模的上市公司，可以依法分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市”的具體規定。

2019 年12 月，證監會出臺了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，進一步明確了分拆試點要求與流程，并實施了A 股上市公司通過分拆在國內掛牌試點，進一步推動了國內拆分上市工作的加快進展。

2020 年10 月，國務院發布了《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》，目的在于改進上市公司有關收購、分拆上市與資產重組的相關制度，使得融資與支付工具的多元化，增強市場的發展活力，進而提升上市公司質量。

2022 年1 月證監會發布了《上市公司分拆規則（試行）》，使得對上市公司的分拆條件更加明確。

二、案例介紹

（一）母子公司基本情況

母公司物產中大集團股份有限公司（600704.SH）是浙江省特大型國有控股上市公司（下文簡稱“物產中大”），其業務范圍涉及全球九十多個國家與地區。物產中大對其發展戰略“一體兩翼”不斷強化，“一體”指的是智慧供應鏈集成服務板塊，“兩翼”則聚焦于高端制造領域與金融服務，在其高端制造領域的產品和服務中，線纜和不銹鋼等工業品種的增長尤為顯著，為實現戰略升級和創造利潤，打下堅實的基礎；金融服務涵蓋了融資租賃、財務公司、典當、期貨、資產管理與保險代理等多個領域。

子公司浙江物產環保能源股份有限公司（603071.SH），是以“能源貿易+能源實業”為一體化的大型國有上市公司（下文簡稱“物產環能”），以煤炭、煤炭綜合利用、新能源產品、環保技術研發、進出口業務、物業管理及倉儲服務等。

（二）此次分拆上市概況

2020 年7 月1 日，物產中大發布分拆上市預案，直至2021 年12 月16 日子公司物產環能正式登陸于上交所主板，此次分拆上市的重要時間點及具體情況如下：

2020 年7 月1 日，物產中大披露分拆預案、風險提示性公告、股價波動說明、董事會決議公告等，首次將物產中大分拆其子公司物產環能于上交所主板上市的信息公布。

2020 年9 月10 日，物產中大公布《物產中大集團股份有限公司2020 年第一次臨時股東大會決議公告》，表明物產中大股東大會已經審議通過此次分拆事宜。

2020 年12 月14 日，物產中大披露《物產中大關于分拆浙江物產環保能源股份有限公司至上海證券交易所主板上市申請獲中國證券監督管理委員會受理的公告》。

2021 年9 月30 日，物產中大披露《物產中大集團股份有限公司關于控股子公司浙江物產環保能源股份有限公司首次公開發行股票并在上海證券交易所主板上市申請獲發審委審議通過的公告》。

2021 年 12 月 16 日物產環能以每股 17.9 元流通100，431，800 股、總股本 557，954，442 股，在上交所上市。

分拆上市前，分拆預案公告前物產中大直接持有物產環能66%的股份，并通過物產國際和物產金屬間接持有物產環能4%的股份，是物產環能的控股股東。分拆上市后母公司物產中大直接持股54.12%，通過物產國際和物產金屬間接持有物產環能3.28%的股份，依然是物產環能控股股東。因此，此次分拆上市前后物產中大對子公司物產環能均為絕對控股。

三、分拆上市動因分析

（一）業務歸核化動因

母公司物產中大其核心業務為供應鏈核心服務，為行業內龍頭企業。子公司物產環能是一家大型國有上市公司，專注于“能源貿易+能源實業”領域，近年來通過并購重組和新建項目，不斷擴大熱電聯產業的規模，并將重點放在生物質發電和污泥處理等核心技術領域。通過本次分拆上市，一方面能夠緩解母公司物產中大的資金壓力與管理壓力，有助于其集中資源與精力去發展其核心領域；另一方面可以提升物產環能行業的影響力，完善其經營和管理機制，使得投資者對物產環能的核心業務進行投資，也能夠實現資源綜合利用水平的提高和能源清潔高效利用的目標，成為一家高效環保的能源供應商。

（二）融資需求動因

物產環能分拆上市之前融資渠道比較單一，母公司為其所分配的資源有限，難以滿足其更為長遠的發展。而分拆上市能夠過審的企業，通常具備較強的盈利能力和發展潛力，因此分拆上市后，投資者往往對母子公司持積極態度，子公司通過分拆上市可以獨立于資本市場，資本的介入會能夠加速企業的發展。一方面有利于企業拓寬融資渠道，獲得股東和機構投資者的資金投入；另一方面利用資本市場的優勢，依靠資本的力量取得大量資金，增加其流動資金的數額，為企業突破技術難關提供強有力的資金支持，有助于其可持續性的發展。

（三）管理層激勵動因

分拆上市后，物產環能現有的管理層及核心骨干人員均為直接或間接持有公司的部分股份，其持股人員所獲薪酬與獎勵將由其在資本市場中的表現來決定，這樣一來可以直接通過資本市場來調節資本分配，子公司的管理水平、生產經營能力可以直接從股價反映，使得物產環能的管理人員一切從股東利益最大化出發。所以分拆上市有利于優化物產環能的治理結構，可以健全公司的激勵制度，提高員工的工作熱情和創造力，進而提高公司的經營業績，最終實現物產環能的公司價值最大化。

（四）信息不對稱動因

企業與資本市場之間往往由于信息不對稱，投資者難以完全了解子公司，使得母公司的總體價值被低估。因此母公司將一直被低估且有發展潛力的業務或者子公司分拆出來，獨立去應對資本市場。分拆上市后，投資者可以通過財務報表、招股說明書、分拆預案等公告更加清楚地了解母子公司經營成果、資金流和投融資情況，有利于做出合理的投資決策，也能夠對其價值有一個新的評估。

四、分拆上市財務績效分析

本節主要通過財務指標分析法對母公司物產中大分拆上市前后（2019-2021 年）的盈利能力、償債能力、營運能力以及成長能力的相關指標進行對比分析，客觀了解此次分拆上市對物產中大的財務績效帶來的影響。

（一）盈利能力分析

盈利能力所反映的是企業獲利的能力，也是獲取資金和提升資本價值的能力，通常選擇指標銷售毛利率、凈利率和營業利潤率來反映。根據物產中大2019-2021 年報，物產中大銷售毛利率分別為2.58%、2.98%、2.51%，銷售凈利率分別為 1.09%、1.00%、1.03%，營業利潤率分別為 1.37%、1.36%、1.31%，可以看出2020 年物產中大首次向外界公告分拆預案以及2021 年物產環能的成功上市并未對企業的盈利水平并未帶來上升的勢態，反而有下降的情況，一方面是由于疫情的影響，使得物產中大的下游產品受到一定程度的抑制，一些物流網點業務受疫情防控政策影響，進而影響供應鏈集成服務業務和一些工程項目；另一方面是由于大宗商品價格的上升，使其生產經營成本增大，同時由于公司規模增加使得成本費用隨著收入的增加也大幅增加，進而導致企業盈利能力有下降的情況。

（二）償債能力分析

償債能力所反映的是企業用其資產償還債務的能力，因為企業的債務可分為長期、短期債務，因此公司的償債能力也分為長期和短期償債能力。通常通過流動比率、速動比率和現金比率來反映企業的短期償債能力，通過資產負債率、產權比率和利息保障倍數來反映其長期償債能力。

根據物產中大2019-2021 年財務報表，流動比率分別為1.14、1.11、1.08，其合理范圍一般在 1.5-2.0，并且比值越大，其短期償債能力越強，物產中大流動比率逐年遞減且不在合理范圍內，主要是因為供應鏈集成服務行業擁有較高的資金周轉速度，進而使得流動速率偏低。物產中大速動比率分別為0.77、0.74、0.74，其越大表明短期償債能力越強且合理范圍應該在1 左右，可以看出物產中大速動比率偏低且有降低的趨勢，表明其短期償債能力具有一定困難。現金比率分別為0.29、0.24、0.25，其比值在20%以上較好且越大表明其償債能力越強，可以看出物產中大此比率雖高于20%但有下降趨勢，表明其擁有償還債務的現金類資產減少，償債能力減弱。

物產中大2019-2021 年資產負債率分別為67.16%、68.21%、69.64%，產權比率分別為 2.04、2.15、2.29，利息保障倍數分別為5.23、5.46、6.7，資產負債率與產權比率越大則說明企業發放貸款的安全程度越低，其權益的保障程度減弱，承擔的風險增大，長期償債能力越弱，同時資產負債率的正常范圍在40%-60%之間，產權比率在1 左右比較合理，物產中大存在較高的資產負債率和過高的產權比率，主要是由于物產中大是大宗商品供應鏈集成服務行業的龍頭企業，其規模較大，擁有大量高周轉高流通高變現能力下的負債，進而使得這兩項比率常年過高。而2019-2021 年物產中大利息保障倍數大于最低保障1 且逐年遞增，說明物產中大償付利息能力越強，具有較強的籌資能力。

（三）營運能力分析

營運能力所反映的是企業經營運轉的能力，也是指其利用各項資產獲取收益的能力，通常選取的指標為總資產周轉率、流動資產周轉率、存貨周轉率和應收賬款周轉率。根據物產中大2019-2021 年財務報表，其總資產周轉率分別為4.00、4.04、4.76，一般此數值應大于80%且越大表明其運營效率高，可以看出物產中大有較高的總資產周轉率，這也是物產中大所屬行業的特征，同時也表明其銷售能力在不斷增強。物產中大2019-2021 年流動資產周轉率分別為 6.19、6.12、6.99，流動資產周轉率的提升表明其流動資產獲得充分利用。存貨周轉率分別為18.32、18.20、20.93，表明其內部管理增強，存貨周轉率增加表明其存貨流動性增強，資金的使用效率得以提升。應收賬款周轉率分別為51.12、44.51、48.41，其數值上呈現先降后增趨勢，2020 年有所下降主要是疫情原因，影響了部分賬款的回收，2021 年有所提升說明應收賬款的周轉速度得以恢復，壞賬損失減少及相應管理效率增強。綜合來看，在分拆上市之后，物產中大營運能力增強，資產的運用，循環效率增強。

（四）成長能力分析

成長能力所反映的是企業所具備的規模擴大、實力提升的潛力，往往通過營業收入增長率、營業利潤增長率與凈利潤增長率來反映。根據物產中大2019-2021 年財務報表，營業收入增長率分別為19.45%、12.57%、39.26%，其數值逐年遞增，表明其經營質量較高，其業務擁有一定的市場前景和較強的競爭力。物產中大2019-2021 年營業利潤增長率分別為8.21%、11.96%、34.24%，分拆上市后其數額不斷增加，表明其具備較強的業務擴張能力，產品能夠滿足市場的需求，市場占有率有所提升。凈利潤增長率分別為14.21%、3.33%、42.62%，2020 年有所下降主要是由于疫情原因，進而對其增長率有所影響，2021 年大幅增長，表明物產環能正處于加速成長時期，具備良好的增長能力。總體來看物產中大在分拆上市后，其業務擴張、獲利能力增強，進而表明其成長能力也有所提升。

五、結論與啟示

通過物產中大分拆上市的案例分析可以看出，分拆上市預案公告披露后，企業盈利能力、償債能力減弱，營運能力、成長能力增強。因此就目前情況來看分拆上市為母公司物產中大帶來的經濟效果并不明顯，長期效果如何還需持續觀察。

通過物產中大分拆物產環能上市的案例，可以得出以下啟示。首先，分拆上市后企業的財務業績不會短期內產生正向效應，難以從根本上提升其盈利水平。其次，公司分拆上市時必須關注當前產業形勢和資本市場的發展情況，如果把短暫的圈錢盈利當成了分拆上市的主要目的，不但會對公司經營造成消極影響，甚至可能侵害小股東權益、損害資本市場的正常運行秩序。最后，選取恰當的發行時機非常關鍵，因為長期以來中國資本市場發展緩慢，體系還需完善，國家的經濟政策變動對投資者決策的影響較大，因此，企業非常有必要通過行業經濟政策選擇分拆上市的最佳時機。