金龍魚：利潤連年下降 逆勢擴(kuò)產(chǎn)為哪般？

楊現(xiàn)華

繼上一年下滑逾三成后，2022年金龍魚（300999.SZ）的盈利再度下降了近30%，公司盈利較2020年已經(jīng)基本腰斬。對于業(yè)績下降，金龍魚解釋稱主要受原材料漲價影響。2022年大豆等原材料依然在高位徘徊，市場并不意外金龍魚盈利不佳，而且若不是依靠壓縮費(fèi)用和套期保值虧損收窄，金龍魚的利潤將進(jìn)一步跳水。

雖然業(yè)績連年不佳，但并沒有動搖金龍魚擴(kuò)產(chǎn)的決心。上市以來，金龍魚資本開支逐年增長，固定資產(chǎn)和在建工程隨之增加，有息負(fù)債的規(guī)模也不斷膨脹。在生產(chǎn)基地年復(fù)一年增長的同時，公司產(chǎn)能利用率不斷下降。

利潤持續(xù)下跌

2022年，金龍魚實(shí)現(xiàn)營收2574.85億元，同比增長13.82%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤30.11億元，同比下降27.12%。與2020年上市首年逾60億元相比，公司盈利基本減半。

收入每年保持兩位數(shù)增長，利潤基本腰斬，主要源于大豆等原材料的漲價。金龍魚參考定價的芝加哥大豆期貨在2022年上半年還創(chuàng)下本輪價格新高，2022年下半年回落至2021年水平，但沒能幫助金龍魚扭轉(zhuǎn)盈利下行趨勢。

若不是節(jié)省開支和套期保值虧損減少，金龍魚的虧損幅度將進(jìn)一步加大。金龍魚套期保值的損益主要體現(xiàn)在投資收益和公允價值變動損益兩個科目。

2022年，金龍魚金融衍生工具投資收益和公允價值變動損益合計虧損了約8.11億元，2020-2021年的虧損分別為38.65億元和11.2億元，2022年虧損減少了約3億元。即便如此，金龍魚還是沒有擺脫衍生工具連年虧損的事實(shí)。

在衍生工具虧損減少的同時，金龍魚的期間費(fèi)用也在明顯減少。2022年公司的期間費(fèi)用率只有3.97%，是歷年來的新低。其中，銷售費(fèi)用為59.86億元，較上一年減少了6.4億元，管理費(fèi)用小幅縮水，三項(xiàng)費(fèi)用中只有財務(wù)費(fèi)用在增長。近些年，金龍魚的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用基本保持了增長的態(tài)勢。

促銷費(fèi)和廣告費(fèi)的減少是金龍魚銷售費(fèi)用下降的主要原因。2022年，公司促銷費(fèi)和廣告費(fèi)18.72億元，上一年為25.71億元。收入繼續(xù)增長，促銷等費(fèi)用不需要增加投入了？

從主業(yè)上看，金龍魚利潤下降略顯異常。金龍魚主要產(chǎn)品分兩大類：一是廚房食品，另外一個是飼料原料及油脂科技，后者成了金龍魚凈利潤下滑的主要原因。分部信息來看，2022年公司廚房食品實(shí)現(xiàn)利潤總額28.49億元，較上一年減少不到4億元，降幅10%出頭；飼料原料及油脂科技實(shí)現(xiàn)利潤總額7.27億元，較上一年減少了近18億元，降幅超過70%。

2022年上半年，金龍魚飼料原料及油脂科技實(shí)現(xiàn)利潤總額15.57億元，也就是說下半年虧損了逾8億元。

飼料原料主要是豆粕等產(chǎn)品，滿足養(yǎng)殖企業(yè)需要，油脂科技產(chǎn)品則以棕櫚油等為原料進(jìn)行加工，為下游化工等行業(yè)提供原輔料。2022年下半年養(yǎng)殖企業(yè)盈利明顯好轉(zhuǎn)，豆粕價格基本穩(wěn)定在歷史高位。棕櫚油價格也從高位回落，甚至低于2021年下半年價格。2022年下半年，金龍魚飼料原料及油脂科技為何大幅虧損了呢？

金龍魚是米面油領(lǐng)域的龍頭，尤其在食用油領(lǐng)域的市場份額領(lǐng)先于諸多競爭對手。可在金龍魚利潤連年下滑時，競爭對手的凈利潤已經(jīng)將金龍魚甩在身后。2023年1月中旬，中遠(yuǎn)海控以55億元增資中糧福臨門，獲得了其約5.81%股份，福臨門估值947億元，約為目前金龍魚市值的40%左右。2021年，中糧福臨門稅后凈利潤為47.95億元，2022年上半年猛增至60.23億元，半年時間已經(jīng)遠(yuǎn)超2021年全年。從盈利上講，金龍魚已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于福臨門。

或許是收入不斷增長的推動，金龍魚繼續(xù)在全國開疆拓土，建設(shè)生產(chǎn)基地。一邊是不足一半的產(chǎn)能利用率，一邊是不斷擴(kuò)建的新產(chǎn)能，金龍魚低效擴(kuò)張的出路在哪里呢？

逆勢擴(kuò)產(chǎn)

2022年，金龍魚生產(chǎn)了1845萬噸廚房食品，飼料原料及油脂科技生產(chǎn)了1772萬噸，前者銷量達(dá)到了2145萬噸，后者更高達(dá)2362萬噸，產(chǎn)銷率超過100%，產(chǎn)銷兩旺。

不過，金龍魚擁有的產(chǎn)能遠(yuǎn)超實(shí)際產(chǎn)能。金龍魚是按照工段披露產(chǎn)能情況的。2022年，公司油籽壓榨、油脂精煉和油脂灌裝的設(shè)計產(chǎn)能為2768萬噸、1169萬噸和1526萬噸，實(shí)際產(chǎn)能分別為1257萬噸、510萬噸和541萬噸，占比分別約為45.41%、43.63%和35.45%，沒有任何一個環(huán)節(jié)在一半以上。

米面產(chǎn)能利用略好于油。2022年，金龍魚水稻和小麥加工實(shí)際產(chǎn)能占設(shè)計產(chǎn)能的比例分別為67.36%和77.61%。但金龍魚的核心是食用油而非米面，且米面的毛利率無法與食用油相比較。

金龍魚產(chǎn)能的低利用率一直如此。2020年，公司油籽壓榨、油脂精煉和油脂灌裝實(shí)際產(chǎn)能占設(shè)計產(chǎn)能的比例分別為62.73%、54.73%和41.14%。由于2022-2021年處于疫情階段，產(chǎn)能利用情況或許會受到一定影響，因此利用率不高有一定的客觀因素。

上市前也即疫情前的2019年，除了水稻和小麥加工外，金龍魚油類的產(chǎn)能利用情況同樣不高，2019年都在60%以下，金龍魚的解釋是受季節(jié)性和新鮮要求等影響所致。

但實(shí)際上，金龍魚的營收季節(jié)性并不十分明顯。公司上半年?duì)I收占比略低約為45%，下半年略高約為55%。金龍魚上述解釋并不十分充分。

這并不妨礙金龍魚的擴(kuò)產(chǎn)計劃。包括上市募資139.33億元用于擴(kuò)產(chǎn)等項(xiàng)目在內(nèi)，金龍魚正在推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張。2019年年末，公司在建工程只有不到45億元，2022年年末接近百億。在上市前即2019年年底，金龍魚在全國擁有65個已投產(chǎn)生產(chǎn)基地，2022年年末已經(jīng)達(dá)到75個。

生產(chǎn)基地在一個個完工，在建項(xiàng)目在一步步推進(jìn)，金龍魚的實(shí)際產(chǎn)量并沒有明顯增長。2020年，金龍魚廚房食品的產(chǎn)量為1693萬噸，2022年增長至1845萬噸；同期飼料原料及油脂科技的產(chǎn)量由2054萬噸減少至2027萬噸，合計產(chǎn)量只增加了125萬噸。2020年，金龍魚有66個生產(chǎn)基地，2022年增長至75個，生產(chǎn)基地增加并沒有帶來產(chǎn)量的明顯增長。

負(fù)債增加

剛上市的2020年，金龍魚油籽壓榨、油脂精煉和油脂灌裝的設(shè)計產(chǎn)能分別為2404萬噸、1142萬噸和1427萬噸，2022年設(shè)計產(chǎn)能分別增加了364萬噸、27萬噸和99萬噸。2020年，金龍魚油籽壓榨、油脂精煉和油脂灌裝的在建產(chǎn)能分別為277萬噸、133萬噸和85萬噸。2022年，公司這三項(xiàng)的在建日產(chǎn)能分別為18450噸、4770噸和1100噸，在上市招股書中，金龍魚產(chǎn)能是按照每年330-340個工作日計算的，按照較短的330個工作日計算，在建年產(chǎn)能分別為609萬噸、157萬噸和36萬噸。

油脂灌裝在建產(chǎn)能不算多，油籽壓榨在產(chǎn)能增長明顯情況下，在建產(chǎn)能超過目前產(chǎn)能的20%。

即使不再新建任何項(xiàng)目，約百億在建工程建成后，金龍魚的生產(chǎn)基地將達(dá)到多少個呢？新增產(chǎn)能不斷增加，資本開支必然增長。2019-2022年，金龍魚購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為71.74億元、71.45億元、96.51億元和113.61億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為135.28億元、11.99億元、7.25億元和7.25億元。

即使將目前金龍魚近百億元的在建工程全部考慮在內(nèi)，也無法與資本開支相提并論，這意味著金龍魚的擴(kuò)產(chǎn)并沒有帶來自由現(xiàn)金流。上市公司根本沒有為股東創(chuàng)造真正的真金白銀，這本質(zhì)上是一種價值毀滅。

擴(kuò)張同時企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金減少，借款成為選擇。2022年年末，金龍魚短期借款為880.13億元，上市首年即2020年年末為623.83億元，漲幅超過了40%。與此同時，2020年年末，金龍魚只有47.37億元的長期借款，2022年年末大幅增長至157.22億元。

截至2022年年末，金龍魚長短期借款已經(jīng)超過千億達(dá)到1064.69億元。當(dāng)然憑借金龍魚賬面的數(shù)百億現(xiàn)金流資產(chǎn)和公司逾2500億元的收入，短期內(nèi)有息負(fù)債不會成為公司的問題。不過，債務(wù)增長帶來的利息負(fù)擔(dān)已經(jīng)開始侵襲公司的凈利潤。

2022年，金龍魚的利息費(fèi)用為23.71億元，同時利息收入為21.64億元，而在2020年公司利息費(fèi)用為18.49億元，利息收入為25.64億元。

在盈利高峰時，多支付一些利息影響也許并不算太大。在利潤低谷時，利息凈支出就會成為問題。而且就在年報發(fā)布的同一時間，金龍魚宣布發(fā)行100億元的超短期融資券和中期票據(jù)。融資公告越來越多，這是否好現(xiàn)象呢？

截至發(fā)稿，金龍魚沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。