企業(yè)社會責任信息披露對股價崩盤風險的影響研究

李程

［摘 要］目前，學術(shù)界在研究企業(yè)社會責任信息對股價崩盤風險的影響方面存在爭議，厘清二者之間的關(guān)系仍是研究的重要課題。本文通過對現(xiàn)有文獻的梳理，探究了中國資本市場中企業(yè)社會責任信息對股價崩盤風險的影響與路徑，為該方向的相關(guān)研究提供參考，并且結(jié)合市場上存在的問題從不同層面提出解決措施與建議。

［關(guān)鍵詞］企業(yè)社會責任；信息披露；信息不對稱；股價崩盤風險

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2023.23.002

［中圖分類號］F275 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2023）23-0007-03

0? ? ?引 言

近年來，股價暴跌現(xiàn)象屢見不鮮，無論是個股層面還是市場層面的短期股價暴跌，都會造成投資者的直接經(jīng)濟損失并且削弱市場上投資者的投資熱情與信心。當大多數(shù)投資者喪失了對個股以及市場的信心并大規(guī)模拋售股票時，又會導致股價的持續(xù)下跌從而造成股價崩盤風險。

學術(shù)界普遍認為股價崩盤風險的理論根源在于企業(yè)與個人投資者之間存在信息不對稱背景下的委托代理問題。當上市企業(yè)與管理層只為自身利益而不顧投資者利益時，會自主地刻意隱瞞一些企業(yè)不良信息，這種行為被稱為“管理者捂盤行為”。而當管理層認為掩藏這些負面信息已無利可圖或者遭遇“黑天鵝”事件沖擊時，抑或受到監(jiān)管懲罰而需強制披露與公示這些信息時，積累的負面信息將導致投資者信心崩塌而大量拋售股票，最終導致股價崩盤。

為了維護資本市場穩(wěn)定，推動實體經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，信息披露成為縮小企業(yè)與投資者之間信息差、降低崩盤風險的重要手段。財務會計信息披露對于上市企業(yè)來說是強制性的，因此每年會對各上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量進行評級，并且在多數(shù)研究中證實信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)的崩盤風險越小。而隨著“碳達峰”和“碳中和”的戰(zhàn)略提出以及信息披露等相關(guān)政策的出臺與修訂，作為企業(yè)非財務信息的社會責任信息對于企業(yè)的影響與發(fā)展以及實現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略目標均至關(guān)重要［1-2］，這也成為財務會計領(lǐng)域的焦點話題。由于制度的不完善以及監(jiān)管不到位，企業(yè)社會責任信息披露是管理層捂住負面消息的“自利工具”，還是能夠增加股東財富的“價值利器”仍然沒有定論，并且在企業(yè)社會責任信息披露對股價崩盤風險的影響實證研究中也是結(jié)論各異。本文通過梳理現(xiàn)有文獻，淺析企業(yè)社會責任信息披露對股價崩盤的影響作用并提出相應的解決措施。

1? ? ?企業(yè)社會責任信息披露對股價崩盤風險的影響

由于企業(yè)社會責任信息披露制度成立不久并且數(shù)據(jù)來源有限，因此企業(yè)社會責任信息對崩盤風險影響的研究結(jié)論存在一定差異。一般而言，研究中多以潤靈環(huán)球提供的上市公司社會責任報告評價指數(shù)CSR、和訊網(wǎng)的CSR評分指數(shù)作為解釋變量，以周度收益的負偏程度、收益上下波動比作為被解釋變量進行回歸分析。

宋獻中等人［3］使用2009年至2014年的數(shù)據(jù)A股樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露社會責任信息降低了未來股價崩盤風險，無論是自愿披露組還是強制披露組都有同樣的結(jié)論，并且發(fā)現(xiàn)自愿披露組比強制披露組對股價崩盤風險的約束作用更強。潘奇和李晶鑫［4］使用樣本區(qū)間為2010年至2019年，黃金波等人［5］使用樣本區(qū)間為2010年至2018年的和訊網(wǎng)提供的企業(yè)社會責任信息指數(shù)以及李治富［6］選取了樣本區(qū)間為2009至2020年的潤靈環(huán)球CSR樣本數(shù)據(jù)進行實證研究，也得到了相似的研究結(jié)論。陶春華等人［7］則手動收集了2010年至2013年的企業(yè)的年報以及社會責任報告并進行整理并打分，研究發(fā)現(xiàn)對于社會責任感高的企業(yè)不太可能捂住負面消息，并且表現(xiàn)出高透明度，從而使得未來的崩盤風險降低。

然而，也有學者得出了與上述研究相反的結(jié)論，社會責任信息的披露反而加劇了股價的崩盤風險。權(quán)小鋒等人［8］首先使用了2008年至2013年的潤靈環(huán)球CSR樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在總樣本情況下企業(yè)社會責任與股價崩盤風險呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明在所選數(shù)據(jù)集中，企業(yè)社會責任信息披露是管理層的“自利工具”而非“價值利器”。此外，進一步將樣本按是自愿披露還是強制披露劃分為兩組子樣本進行回歸分析。結(jié)果顯示，僅有強制披露組的社會責任信息與股價崩盤風險呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而自愿披露組沒有顯著關(guān)系。這意味著當企業(yè)受監(jiān)管所迫時，披露企業(yè)社會責任信息是一種無奈之舉，更是一種為掩蓋管理層真實意圖的作秀，錯誤的信息將加劇股價崩盤風險。最后研究還發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任信息經(jīng)過第三方專業(yè)機構(gòu)鑒定，才會抑制管理層對負面消息的捂盤，降低社會責任信息披露的自利性，從而降低股價崩盤風險。

2? ? ?社會責任信息披露對股價崩盤風險的影響路徑

目前，學者們從不同角度出發(fā)，探究了社會責任信息披露對崩盤風險的影響機制。企業(yè)社會責任信息披露不僅直接影響股價崩盤風險，也可以通過信息途徑、投資途徑、技術(shù)創(chuàng)新途徑、聲譽保險途徑、媒體報道途徑、CEO職業(yè)關(guān)注路徑等其他途徑間接影響股價崩盤風險。

一方面，社會責任信息披露能夠通過間接路徑緩解股價崩盤風險。潘奇和李晶鑫［4］發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新路徑對社會責任信息緩解崩盤風險的影響中具有中介作用。在高市場化地區(qū)中，社會責任信息通過技術(shù)創(chuàng)新抑制股價崩盤風險的中介效應顯著，而在低市場化地區(qū)，這種影響并不顯著。這是因為高市場化地區(qū)的市場監(jiān)管對企業(yè)信息披露的質(zhì)量要求更高，這迫使企業(yè)必須面向社會投資者提供更加可靠的社會責任信息報告，從而降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱的程度，進而降低企業(yè)股價崩盤風險。陶春華等人［7］根據(jù)公司治理指數(shù)、機構(gòu)投資者比例的大小進行分組回歸分析，發(fā)現(xiàn)當公司治理強度和機構(gòu)投資者持股比例較高時，企業(yè)社會責任信息對股價崩盤風險影響不顯著；而當公司治理強度和機構(gòu)投資者持股比例較低時，披露社會責任信息能夠顯著降低崩盤風險。宋獻中等人［3］發(fā)現(xiàn)社會責任信息披露通過信息效應和聲譽保險效應降低股價崩盤風險，企業(yè)信息不對稱程度越低，企業(yè)聲譽越好，企業(yè)未來的股價崩盤風險也就越低，并且發(fā)現(xiàn)聲譽保險效應占據(jù)主導地位。除了企業(yè)聲譽影響之外，黃金波等人［5］發(fā)現(xiàn)企業(yè)的社會責任信息指數(shù)越高，則受媒體報道的關(guān)注越多，二者均與股價崩盤風險呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，且媒體報道發(fā)揮著中介作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)正面報道和負面報道在社會責任信息對崩盤風險緩解作用中的中介效果更強，中性媒體報道的效果則不太明顯。

另一方面，社會責任信息披露能夠通過間接路徑加劇股價崩盤風險。權(quán)小鋒等人［8］研究了信息途徑、會計途徑、投資途徑、稅收途徑在社會責任信息影響崩盤風險的作用。首先，研究發(fā)現(xiàn)會計途徑和稅收途徑在社會責任信息對崩盤風險影響中沒有明顯作用。其次，企業(yè)管理層要想達到欺騙投資者的目的不被識破，使投資者難以察覺捂盤行為，則可以通過信息途徑降低信息透明度來強化管理層掩蓋負面信息的意圖，且這種途徑只發(fā)揮部分中介作用。此外，管理層為了滿足自身利益的需求，會以社會責任作為幌子而進行非效率投資，從而達到虛假宣傳、蒙蔽投資者的目的。這種投資途徑發(fā)揮了完全中介作用，是管理層營造良好經(jīng)營狀況的重要手段，也加劇了股價崩盤風險。類似的還有，李治富［6］發(fā)現(xiàn)年輕的CEO更愿意關(guān)注短期利益項目而不關(guān)心社會責任披露所帶來的長期回報，而這種短期高收益項目也加劇了企業(yè)所面臨的整體風險，最終導致崩盤風險上升。

3? ? ?結(jié)論與建議

目前，企業(yè)社會責任信息與股價崩盤風險之間的關(guān)系并沒有學術(shù)定論，通過對現(xiàn)有文獻的整理發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任信息更有可能降低股價崩盤風險，并且存在多種中介路徑影響。在未來的研究中，探尋更多社會責任信息對股價崩盤風險的影響路徑與機制是一個重要的研究方向。此外，這些文獻突顯出了信息的重要性，信息作為資本市場核心的要素，對維護資本市場秩序，推動資本市場的穩(wěn)定發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。信息也是上市企業(yè)與投資者之間溝通的橋梁，有效的信息披露能夠緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱問題［9］。因此，加強企業(yè)信息披露質(zhì)量，完善信息披露制度，提高信息透明度是資本市場改革的必然要求，尤其是作為會計財務信息補充的非財務信息。

根據(jù)相關(guān)文獻的整理，本文提出以下幾點政策建議。①制度的頂層設(shè)計是關(guān)鍵。沒有良好的制度，市場將會變得雜亂無章。對于企業(yè)社會責任信息披露制度來說，目前并沒有對全部上市企業(yè)進行強制性要求。然而，要實現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略目標、推進社會可持續(xù)發(fā)

展，企業(yè)社會責任信息披露將成為必然要求。同時，企業(yè)社會責任信息報告的格式應進行標準化改革，質(zhì)量參差不齊的報告會嚴重妨礙投資者與監(jiān)管人員對報告信息的獲取與解讀。此外，配套的監(jiān)管、處罰政策的設(shè)計與完善也是關(guān)鍵，嚴格而不嚴苛的監(jiān)管與處罰政策為社會責任披露制度的實施與推廣提供了有力保障。②建設(shè)公正、獨立的社會責任信息權(quán)威審計機構(gòu)。只有政策實施而無人監(jiān)管，那么政策的實施效果則會不盡如人意。③鼓勵媒體機構(gòu)作為第三方監(jiān)督機構(gòu)。信息時代背景下，市場的輿論監(jiān)督作用強大，企業(yè)往往迫于輿論壓力，將會更加嚴格、公正地進行信息披露。④打鐵還需自身硬，企業(yè)應積極主動地如實進行社會責任信息披露。這為企業(yè)建立了良好的、負責任的社會形象，提升了投資者對企業(yè)的好感度，也為企業(yè)的長遠發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。同時，企業(yè)應對自身的管理層與人才隊伍建設(shè)提出更高要求，不應為一己私利而做出捂盤行為，以緩解與投資者之間的信息不對稱。此外，近些年來“黑天鵝”事件頻發(fā)，及時的信息披露能夠保證信息的時效性，安撫投資者對企業(yè)或市場的恐慌情緒，以防范投資者信心崩塌帶來的股價崩盤風險。

主要參考文獻

［1］靳輝，潘怡婷，王鑫輝，等. 企業(yè)社會責任信息披露、信息透明度與審計決策［J］. 當代金融研究，2023，6（7）：71-84.

［2］鄭玉. 企業(yè)社會責任信息披露與綠色技術(shù)創(chuàng)新：“真心”還

是“掩飾”？［J］. 會計之友，2023（19）：100-110.

［3］宋獻中，胡珺，李四海. 社會責任信息披露與股價崩盤風險：基于信息效應與聲譽保險效應的路徑分析［J］. 金融研究，

2017（4）：161-175.

［4］潘奇，李晶鑫. 企業(yè)社會責任、技術(shù)創(chuàng)新與股價崩盤風險［J］. 軟科學，2022，36（11）：96-102，110.

［5］黃金波，陳伶茜，丁杰. 企業(yè)社會責任、媒體報道與股價崩盤風險［J］. 中國管理科學，2022，30（3）：1-12.

［6］李治富. 社會責任信息披露、CEO職業(yè)關(guān)注與股價崩盤風險［J］. 中國注冊會計師，2021（10）：65-69.

［7］陶春華，楊思靜，林晚發(fā). 公司治理、企業(yè)社會責任與股價崩盤風險［J］. 湘潭大學學報（哲學社會科學版），2015，39

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［8］權(quán)小鋒，吳世農(nóng)，尹洪英. 企業(yè)社會責任與股價崩盤風險：“價值利器”或“自利工具”？［J］. 經(jīng)濟研究，2015，50（11）：49-64.

［9］趙玲，黃昊. 信息披露模式變遷與股價崩盤風險：基于行業(yè)信息披露指引發(fā)布的證據(jù)［J］. 財經(jīng)論叢，2022（7）：79-89.